(最新整理)債務(wù)性融資分析

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2、兩優(yōu)貸款：優(yōu)惠貸款（簡稱優(yōu)貸）和優(yōu)惠出口買方信貸（簡稱優(yōu)買)。優(yōu)貸是中國政府向發(fā)展中國家提供的具有援助性質(zhì)的中長期低息貸款，用途需經(jīng)兩國政府簽訂的框架協(xié)議確定。優(yōu)買是為配合國家政治外交需要，推動與重點地區(qū)和國家的經(jīng)貿(mào)合作而提供的出口買方信貸優(yōu)惠貸款。兩優(yōu)貸款優(yōu)點是利息低、年限長;其缺點是貸款操作都在政府層面合作框架基礎(chǔ)下進行,審批不確定性高、局限性大且流程長。跟兩優(yōu)貸款相比，出口信貸是更被廣泛應(yīng)用的融資方式.作為中國政府支持產(chǎn)能輸出，增強中企國際競爭的有效融資手段，出口信貸通過利息貼補并提供信貸擔(dān)保的方法，提供利息較低的貸款，在推動中方產(chǎn)能輸出及境外投融資中發(fā)揮了重大的作用.出口信貸有兩種：買

3、方信貸和賣方信貸。就出口賣方信貸而言，融資手續(xù)比較簡單，成本較低,但其相對風(fēng)險較高,會增加中方的負(fù)債率和風(fēng)險；相比賣方信貸，買方信貸被更廣泛應(yīng)用，也能有效幫助中方實現(xiàn)快速回籠資金的目的。目前，出口信貸在“一帶一路”投融資中發(fā)揮著重大的作用，但其對于中方企業(yè)的影響跟以往相比已經(jīng)在悄悄發(fā)生著變化。以推進“一帶一路建設(shè)的排頭兵工程總承包（epc）類企業(yè)為例，在過去傳統(tǒng)單一的epc角色下，中企不需要因為買方信貸而影響其授信、財務(wù)報表或資金周轉(zhuǎn);而隨著ppp模式在“一帶一路”國家的推進，純粹的epc項目資源越來越稀缺，海外基建項目往往要求epc方作為股東投資，參與到項目公司（spv）的投資及運營中來。在

4、這種情形下，中方企業(yè)往往會承擔(dān)投資人和epc雙重的身份,需要完成從工程承包商向財務(wù)投資人的角色轉(zhuǎn)換。在ppp模式下,spv負(fù)責(zé)償還債務(wù)并產(chǎn)生現(xiàn)金流，而作為spv的投資方，epc企業(yè)也往往會為相應(yīng)的企業(yè)擔(dān)保和承擔(dān)債務(wù)償還義務(wù)。究其原因,是因為海外基建項目的spv公司往往成立時間短，沒有什么可以抵押的資產(chǎn),銀行借貸由于習(xí)慣、歷史或融資條件的原因，仍傾向于利用項目公司身后強大的集團企業(yè)的授信和背書，也就是傳統(tǒng)的公司貸款。當(dāng)然，對于項目公司而言，往往更希望做成項目貸款(雖然項目貸款會使得融資利率更高），那么,我接下來就詳細(xì)介紹一下公司貸款和項目貸款各自的特點。公司貸款在公司貸款的模式下,一家公司可能運

5、用自有資金滿足投資的部分資金需求，然后通過公司貸款融入剩余所需的資金彌補缺口.這類由公司背書的融資，依賴于公司整體的資產(chǎn)負(fù)債表及現(xiàn)金流狀況，而非項目自身的情況。從追索的角度，將會追索到公司層面，公司運營產(chǎn)生的現(xiàn)金流和所屬資產(chǎn)都實質(zhì)上作為債務(wù)融資的擔(dān)保.這類融資方式的優(yōu)點是審批速度較快，適用于投資風(fēng)險較高的項目。然而它的缺點也顯而易見：將會增加公司的財務(wù)杠桿和資本負(fù)債比率。這種融資方式通常適用于具有很強的資產(chǎn)負(fù)債償還能力的公司。此外，談到跨境投資的公司貸款,內(nèi)保外貸也是大家經(jīng)常會聽到的一個名詞。內(nèi)保外貸實質(zhì)上是公司貸款的一個變種。通常由境內(nèi)銀行為境內(nèi)企業(yè)在境外注冊的附屬或參股企業(yè)提供擔(dān)保，由境外

6、銀行憑據(jù)收到的保函給境外投資企業(yè)發(fā)放相應(yīng)的貸款。通過內(nèi)保外貸，可以有效縮短業(yè)務(wù)流程，解決海外企業(yè)由于成立時間短或規(guī)模小而直接得到海外授信的困難。項目貸款對于基建項目來說,項目融資方式往往是最有效的融資安排。項目融資通常借貸給spv，并且對于spv的股東，僅有有限的追索權(quán)利.國際項目融資協(xié)會(ipfa）對“項目融資”的定義如下：“為長期的基礎(chǔ)建設(shè)工程、工業(yè)和公共服務(wù)項目提供的融資.該種融資基于無追索或有限追索的形式,通過項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付項目的股權(quán)/債權(quán)融資。項目融資通常包含以下特點：收入來源取決于合同的安排或者對終端用戶的收費，一般在建設(shè)完成后開始運營時，產(chǎn)生收入。項目的可融資性至關(guān)重要融資

7、方會對項目的可行性進行詳盡的盡職調(diào)查工作,也會對項目風(fēng)險的分擔(dān)機制以及相關(guān)條款是否給予spv足夠的保護進行細(xì)致的復(fù)核。融資的定價與項目架構(gòu)、項目合同、現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，以及對手方的資信狀況密切相關(guān)。例如，項目收入的可預(yù)測性（是否鎖定收費的合同安排作為支撐)；項目的現(xiàn)金流在滿足貸款本息的償付后,有多少安全冗余；照付不議購買方是否具有足夠的資信能力和履約能力，是否有足夠擔(dān)保(包括政府機構(gòu)擔(dān)保）支持照付不議購買方的合同責(zé)任，等等。項目融資分為“無追索”或“有限追索融資.通常情況下，無追索的項目融資要項目有較強的長期商業(yè)可行性且現(xiàn)金流充沛；項目購買方所在國的主權(quán)評級及主要項目參與人的資信能力較高;項目有

8、合理的風(fēng)險分擔(dān)機制和緩釋措施，有出口信貸結(jié)構(gòu)的介入及足夠的保險覆蓋.具備這些條件大大增強了融資機構(gòu)給予無追索項目融資的可能性,但是否一定能夠給予無追索的項目融資,融資機構(gòu)還需結(jié)合資金市場的情況、項目的特點，以及銀行與項目股東之間的關(guān)系等因素綜合考慮決定.國際開發(fā)金融機構(gòu)融資除了公司貸款和項目貸款，“一帶一路投資項目中，國際開發(fā)金融機構(gòu)融資也是另外一種常見的形式。國際開發(fā)金融機構(gòu)通常會看重所融資項目的社會貢獻，所投資的項目多為滿足社會發(fā)展需要的能源、住房或醫(yī)療項目, 它們可以為從商業(yè)貸款方獲取資金后仍有缺口的項目提供資金；世界銀行，亞洲開發(fā)銀行以及近年來成立的亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行，都是這類金融機

9、構(gòu)，其中亞投行更側(cè)重于基建類項目及其投資可行性。從國際多邊銀行獲取融資，除了融資成本低和期限長的優(yōu)勢,還有很重要一點,是可以利用這些機構(gòu)的多邊性質(zhì)和政治平衡能力，來有效分散和釋緩?fù)顿Y標(biāo)的國家的政治風(fēng)險。獲得國際多邊銀行融資背書的項目，也往往能更有效帶動國際銀團的參與。租賃融資此外，融資租賃是另外一種基建項目常用的補充流動性的融資方式,它是指出租人在規(guī)定的期限將物品租賃給承租人,承租人通過分期付款的方式支付租賃費用。融資租賃可以緩解承租人資金不足的壓力,而且往往可以免掉進口設(shè)備在簽約和入關(guān)時的繁多審核，既減少了資金壓力，有時也會降低融資的成本，可以作為一種補充流動性的融資方式。并購貸款上述各種融

10、資方式，其年限通常會匹配基建項目比較長的周期。而在海外投資公開競標(biāo)存在緊張的時間表的情況下，并購貸款則往往是企業(yè)快速獲得收購資金的有效融資方式。并購貸款通常由投資銀行提供，為撮合并購交易迅速達成而提供的貸款。這筆貸款往往在收購?fù)瓿珊?，由收購企業(yè)后期公開發(fā)行的長期債券，或以并購?fù)瓿珊蟪鍪鄄糠仲Y產(chǎn)或業(yè)務(wù)所得資金進行償還。并購貸款通常額度有限，期限較短,并要求有足額的有效擔(dān)保。債務(wù)性融資分析直接融資企業(yè)債券除了銀行借債，企業(yè)可以通過在證券市場上發(fā)行債券的形式，有效利用社會閑散資金，作為銀行貸款的補充，形成多樣化融資結(jié)構(gòu)。跟銀行貸款相比，企業(yè)發(fā)債審批要求更加嚴(yán)格，審批手續(xù)更復(fù)雜，額度上限有明確限制。其

11、優(yōu)點是，雖然發(fā)行債券的程序和費用跟銀行貸款相比更高，可是經(jīng)營管理上不會像貸款那樣受到銀行的制約，某些條件下證券的發(fā)行不需要抵押或擔(dān)保，也有較多的種類可以選擇。從擔(dān)保角度,可以分為抵押債券，信用債券等;從期限角度，可以分為固定期限或永續(xù)債券;從利率角度，可以分為無息債券，固定或浮動利率債券等;從可轉(zhuǎn)換性，可以分為普通債或可轉(zhuǎn)債或可交換債券;而近年出現(xiàn)的綠色證券，又為清潔能源類項目提供了新的債券融資方式。出于篇幅原因,筆者就其中可轉(zhuǎn)債、可交換債券及綠色債券稍作介紹?？赊D(zhuǎn)換債和可交換債券可轉(zhuǎn)換債是指在一定的時期內(nèi)，可以按規(guī)定的價格或比例，由債權(quán)人選擇轉(zhuǎn)為普通股或優(yōu)先股的債券。公司可以設(shè)計不同報酬率和

12、轉(zhuǎn)換溢價的可轉(zhuǎn)換證券，以尋求最佳資本結(jié)構(gòu).由于其可轉(zhuǎn)換的性質(zhì),其作為債券的利率會比較低，從而降低公司的債務(wù)成本?？赊D(zhuǎn)換債券的主要缺點是存在股權(quán)稀釋的風(fēng)險?？山粨Q債券與可轉(zhuǎn)換公司債券有相似之處，也包括票面利率、期限、換股價格和換股比率、換股期等關(guān)鍵要素；二者主要區(qū)別在于：第一，發(fā)債主體和償債主體不同，前者是上市公司的股東,后者是上市公司本身。第二，所換股份的來源不同，前者是發(fā)行人持有的其他公司的股份，后者是發(fā)行人本身未來發(fā)行的新股。第三，前者不會導(dǎo)致標(biāo)的公司的總股本發(fā)生變化，也無攤薄收益的影響。與普通的債券融資相比,可交換債券利息成本低，且可溢價減持。綠色債券“一帶一路”投資中有大量新能源及清潔

13、項目機會，而近幾年出現(xiàn)在人們視野里的綠色債券,可以為此類項目提供優(yōu)質(zhì)的融資，降低融資成本。2015年，金風(fēng)科技在境外成功發(fā)行了三億美元綠色債券，成為中資企業(yè)的首單綠色債券.隨后,中國農(nóng)業(yè)銀行作為首家中資金融機構(gòu)也在倫敦證券交易所發(fā)行了綠色債券。綠色金融債券市場的蓬勃發(fā)展，也為“一帶一路投資項目提供了新的融資思路和渠道.永續(xù)債企業(yè)發(fā)債有豐富的產(chǎn)品類型可以選擇，應(yīng)該根據(jù)自身融資的需求、用途、幣種、成本、期限，以及其他情況綜合考量選擇發(fā)行合理的產(chǎn)品.債券的發(fā)行往往會對企業(yè)的財務(wù)報表產(chǎn)生影響，增加企業(yè)的負(fù)債率。單從財務(wù)并表的角度考慮，永續(xù)債不失為企業(yè)值得考慮的選擇。在滿足相關(guān)要求的前提下，永續(xù)債可以計

14、入權(quán)益，從而不對企業(yè)的負(fù)債率產(chǎn)生影響。資產(chǎn)證券化(abs）是指以某些目標(biāo)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的收益為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計進行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行具有固定收益率的債券來籌集資金的一種融資方式.具備可預(yù)見未來收益和持續(xù)現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)設(shè)施項目可以考慮利用abs融資方式在海外籌資。資產(chǎn)證券化通常需要多個資產(chǎn)打包，以實現(xiàn)風(fēng)險分散，同時實現(xiàn)資產(chǎn)盤活。權(quán)益性融資分析權(quán)益融資所籌集的資本沒有固定的股利負(fù)擔(dān)，但融資成本通常較高，會稀釋或轉(zhuǎn)移企業(yè)的控制權(quán)；同時，因為回報有較高風(fēng)險，權(quán)益類投資者需要對投資項目進行充分的研究和盡調(diào)?！耙粠б宦贰蓖顿Y項目常見的權(quán)益性融資包括引入產(chǎn)業(yè)基金，戰(zhàn)略投資人和定向增發(fā)等。產(chǎn)業(yè)基

15、金理論上講，當(dāng)產(chǎn)業(yè)基金作為股權(quán)投資者介入到投資項目時，應(yīng)該是與項目的其他投資者共擔(dān)風(fēng)險、共享收益，也因此需要在投資決策過程中對項目未來的風(fēng)險和回報進行充分的調(diào)研和判斷.而根據(jù)我們對“一帶一路”投資項目中產(chǎn)業(yè)基金目前參與情況的觀察，很多基金的投資還是要求有保底收益。保底條款的存在，使得投資名股實債，因而也會對需要并表的大股東企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生影響，降低企業(yè)未來的融資能力。另一方面,如果不加保底條款，很多基金又擔(dān)心資產(chǎn)可能流失。如何解決基金對收益保障的需求與企業(yè)對負(fù)債率的考量之間的矛盾，是目前值得探討的問題，由于篇幅原因在此不便贅述，可是基金從財務(wù)投資角度對項目進行深刻的商業(yè)判斷和財務(wù)稅務(wù)法律等

16、方面的盡職調(diào)查，以及通過對項目投資條款中具體風(fēng)險點的要求和把控，恐怕是未來解決這個矛盾的關(guān)鍵手段之一.也就是說，主觀能動把控住投資的風(fēng)險點和投資決策流程，而不是依靠保底條款來降低投資風(fēng)險，恐怕才是基金股權(quán)投資未來的方向之一。戰(zhàn)略融資戰(zhàn)略合作伙伴的股權(quán)投資,與財務(wù)型融資不同，通常要參與到投資項目經(jīng)營管理，并按持股比例享受經(jīng)營收益。因而,戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)和各方利益訴求的互補很重要。以“一帶一路”常見的ppp公路項目為例，有的企業(yè)擅長工程建設(shè)，有的企業(yè)擅長維護運營;epc強的企業(yè)負(fù)責(zé)公路建設(shè),與擅長運營的企業(yè)聯(lián)手投資，既能獲取投資項目全周期最大的回報，也能達到最有效的資源配置，加速聯(lián)手多方企業(yè)的成長?！?/p>

17、一帶一路投資項目常見的還有中方企業(yè)與標(biāo)的國家的企業(yè)聯(lián)合投資,中方提供產(chǎn)能和技術(shù)，當(dāng)?shù)睾腺Y方提供土地、開發(fā)權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)，雙方作價入股并各自提供相應(yīng)股比資本金，實現(xiàn)投資戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)的最大化。定向增發(fā)此外，如果是上市公司，定向增發(fā)也是一種高效且低風(fēng)險低費用的融資方式.定向增發(fā)經(jīng)常是面對大股東或投資機構(gòu)，除了能夠為上市公司帶來珍貴的資金,還經(jīng)常幫助公司實現(xiàn)外資并購或引入戰(zhàn)略投資者.拓展海外平臺和多元化融資將有效促進中企“一帶一路”深入廣泛的布局隨著中國企業(yè)在海外布局的逐步深入，海外優(yōu)質(zhì)平臺的重要性益加凸顯。這里所提到的海外平臺，不是單從稅務(wù)籌劃的角度設(shè)立的平臺或控股公司，而是指中企通過收購海外具備優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和運營能力的企業(yè)，從而搭建起來的具備了海外造血和融資能力的平臺公司。這種海外子公司可以借助其自身的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、運營及授信，助力中國企業(yè)更便捷地以合理的成本在海外市場實現(xiàn)融資，而通過海外的融資，又可以更好地支持