建筑行業(yè)：尋找不同模式下的優(yōu)勢企業(yè)

1、建筑行業(yè)：尋找不同模式下的優(yōu)勢企業(yè) 1 Table_ Title 2013 年 06 月 18 日 建筑 Tabl e_Summary 尋找不同模式下的優(yōu)勢企業(yè) 建筑行業(yè)整體弱復(fù)蘇：新簽合同作為建筑行業(yè)的先行指標(biāo)，能夠提前反應(yīng)行業(yè)的景氣度，截止 2013 年 1 季度，建筑行業(yè)新簽合同當(dāng)季增速已經(jīng)持續(xù)反彈 4 個(gè)季度，但與 2007 年和 2009 年的高點(diǎn)仍相差甚遠(yuǎn)，而從各行業(yè)固定資產(chǎn)投資來看，加速可能性均較小，未來幾個(gè)季度國內(nèi)建筑行業(yè)總體將呈現(xiàn)弱復(fù)蘇的態(tài)勢。 建筑企業(yè)的品牌、資金和技術(shù)模式：在建筑行業(yè)整體弱復(fù)蘇的大背景下，細(xì)分子行業(yè)也缺乏相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)，單純的工程施工業(yè)務(wù)利潤必然會(huì)逐漸降低

2、，建筑企業(yè)要想獲得更好的發(fā)展將依賴于業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，利潤重心向產(chǎn)業(yè)鏈前端轉(zhuǎn)移或者直接打通整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，以提高自身盈利能力，為此，我們把建筑企業(yè)分成三種類型：品牌模式、資金模式和技術(shù)模式。 品牌模式：品牌模式的公司業(yè)務(wù)集中于產(chǎn)業(yè)鏈前端的設(shè)計(jì)咨詢或品牌管理，這類公司一般資產(chǎn)少，人才和品牌是公司最重要的資產(chǎn)，國外采取這種模式比較多的是設(shè)計(jì)咨詢類公司。但國內(nèi)公司由于之前在國際分工中處于弱勢，上市公司中在設(shè)計(jì)咨詢領(lǐng)域沒有什么國際知名度，國內(nèi)品牌模式的代表是裝飾裝修公司，我們看好其中的龍頭公司金螳螂、亞廈股份、廣田股份和江河創(chuàng)建。 資金模式：BT 和 BOT 模式是當(dāng)今國際基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)領(lǐng)域中被普遍采用的建設(shè)

3、模式，資金模式的公司往往頻繁參與到項(xiàng)目的投資中，實(shí)行項(xiàng)目運(yùn)營和施工相結(jié)合，直接投資運(yùn)營或幫助業(yè)主代為融資建設(shè)，盈利的大部分來自于 BT 和 BOT 項(xiàng)目。國內(nèi)資金模式的公司中我們最看好尚榮醫(yī)療和成都路橋。成都路橋是以 BT 為主的公司，尚榮醫(yī)療是類 BT 的模式，通過買方信貸代為融資建設(shè)。 技術(shù)模式：技術(shù)模式公司多為傳統(tǒng)的專業(yè)工程公司，他們在發(fā)展過程中持續(xù)大量投入科研經(jīng)費(fèi)，進(jìn)行相關(guān)領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新，逐漸掌握工程中的核心技術(shù)包，有一些通過收購兼并還能夠生產(chǎn)該領(lǐng)域的核心設(shè)備，并以此為契機(jī)涉足與核心技術(shù)和核心專長相關(guān)的領(lǐng)域，從而為公司不斷開拓新的業(yè)務(wù)和整合新的資源提供了非常好的平臺。國內(nèi)技術(shù)模式的公司

4、中我們最看好化工工程領(lǐng)域的中國化學(xué)和東華科技。 風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行，投資在國民經(jīng)濟(jì)中的比重大幅降低，房地產(chǎn)投資低迷。 Table_Bas eInf o 行業(yè)中期策略 證券研究報(bào)告 投資評級 領(lǐng)先大市-A 維持評級 Table_ FirstSt ock 首選股票 目標(biāo)價(jià) 評級 002551 尚榮醫(yī)療 35.00 買入-A 601117 中國化學(xué) 12.00 買入-A 002628 成都路橋 13.00 買入-B 601886 江河創(chuàng)建 26.00 買入-B 002081 金螳螂 38.00 買入-B 002375 亞廈股份 27.00 買入-B 002482 廣田股份 26.00 買入-A

5、002663 普邦園林 32.00 買入-B 601668 中國建筑 4.50 買入-A 002140 東華科技 30.00 買入-A Table_C hart 行業(yè)表現(xiàn) 資料來源：Wind 資訊 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相對收益 2.06 7.45 6.99 絕對收益 -3.11 2.40 -0.01 Table_Au tho r 李孔逸 分析師 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1450511020034 Tabl e_Re port 相關(guān)報(bào)告 建筑：鐵路基建投資將保持平穩(wěn) 2013-01-21 建筑

6、：房地產(chǎn)成交回暖持續(xù)帶動(dòng)投資回升 2013-01-14 建筑：裝飾園林行業(yè)景氣度上行 2012-12-30 -20%-10%0%10%2012-06 2012-10 2013-02 2013-06建筑 滬深300 2 報(bào)告類型/股票名稱 目錄 1. 建筑行業(yè)整體弱復(fù)蘇. 4 1.1. 房地產(chǎn)投資繼續(xù)加速可能性較小 . 4 1.2. 交通基建投資上行動(dòng)力有限. 5 1.3. 制造業(yè)投資低位運(yùn)行 . 5 2. 國際頂級承包商的發(fā)展路徑 . 6 2.1. 路徑一多元化 . 7 2.2. 路徑二專業(yè)化 . 7 2.3. 成長性和盈利能力比較 . 7 3. 建筑企業(yè)的發(fā)展模式. 8 3.1. 品牌模式

7、. 8 3.2. 資金模式 . 8 3.3. 技術(shù)模式 . 9 4. 品牌模式之裝飾裝修. 9 4.1. 裝飾裝修行業(yè)蓬勃發(fā)展 . 9 4.2. 品牌優(yōu)勢顯現(xiàn)，集中度提升. 10 4.3. 上市助推品牌提升 .11 4.4. 盈利能力持續(xù)上升 .11 5. 資金模式之 BT 和類 BT 工程 . 12 5.1. 成都路橋：BT 類工程公司代表 . 13 5.1.1. 四川省交通建設(shè)方興未艾 . 13 5.1.2. 成都路橋 BT 業(yè)務(wù)快速發(fā)展. 13 5.1.3. 增發(fā)融資將進(jìn)一步提升公司資金實(shí)力 . 14 5.2. 尚榮醫(yī)療：類 BT 的買方信貸模式 . 15 5.2.1. 買方信貸模式推動(dòng)

8、行業(yè)加速發(fā)展 . 15 5.2.2. 醫(yī)院建設(shè)進(jìn)入景氣周期 . 16 5.2.3. 醫(yī)療服務(wù)供不應(yīng)求 . 16 6. 技術(shù)模式之專業(yè)工程. 17 6.1. 化工工程工藝復(fù)雜，技術(shù)要求高 . 17 6.2. 龍頭企業(yè)市場份額仍具備較大提升空間 . 18 6.3. 煤化工是我國化工產(chǎn)業(yè)的重要組成部分 . 18 6.4. 發(fā)展煤化工成本仍具有相對優(yōu)勢 . 19 6.5. 中國化學(xué)：技術(shù)模式的典型公司 . 20 6.5.1. 研發(fā)投入大，技術(shù)儲(chǔ)備足 . 20 6.5.2. 煤化工技術(shù)方面全國領(lǐng)先 . 21 3 報(bào)告類型/股票名稱 圖表目錄 圖 1：建筑業(yè)新簽合同和總產(chǎn)值增速 . 4 圖 2：全國商品房

9、銷售和新開工面積當(dāng)月增速 . 4 圖 3：房地產(chǎn)投資增速 . 5 圖 4：全國交通運(yùn)輸業(yè)投資增速 . 5 圖 5：全國制造業(yè)投資增速 . 5 圖 6：國際頂級承包商的發(fā)展路徑圖 . 6 圖 7：國際頂級承包商 1991-2010 年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長率比較 . 7 圖 8：國際頂級承包商 2010 年盈利能力比較 . 8 圖 9：我國 2002 年以來建筑裝飾行業(yè)總產(chǎn)值 . 10 圖 10：我國建筑裝飾企業(yè)數(shù)量和資質(zhì)企業(yè)數(shù)量 . 10 圖 11：營業(yè)收入增速（%） .11 圖 12：室內(nèi)裝飾裝修上市公司 ROE 比較 .11 圖 13：室內(nèi)裝飾裝修上市公司綜合毛利率比較 . 12 圖 14：室內(nèi)

10、裝飾裝修上市公司銷售凈利率比較 . 12 圖 15：全國和四川省交通基礎(chǔ)設(shè)施投資比較 . 13 圖 16：BT 項(xiàng)目貢獻(xiàn)的投資收益快速上升 . 14 圖 17：買方信貸模式. 15 圖 18：醫(yī)院建設(shè)進(jìn)入景氣周期 . 16 圖 19：醫(yī)療機(jī)構(gòu)病床使用率持續(xù)攀升 . 16 圖 20：中國化學(xué)和東華科技國內(nèi)市場份額 . 18 圖 21：煤化工產(chǎn)業(yè)鏈. 19 圖 22 國際原油、液化天然氣和煤炭價(jià)格（單位：折合美元/百萬英熱單位） . 20 表 1： 2010 年度全球最大 225 家國際承包公司前 10 強(qiáng)行業(yè)結(jié)構(gòu)分析 . 6 表 2：上市裝飾裝修公司盈利預(yù)測與估值 . 9 表 3： 2006-2

11、011 年裝飾裝修企業(yè)排名 .11 表 4：BT 和類 BT 上市公司盈利預(yù)測與估值 . 13 表 5：BT 項(xiàng)目回購基數(shù)和預(yù)計(jì)的投資收益 . 14 表 6：擬公開增發(fā)募集資金投向 . 15 表 7：專業(yè)工程上市公司盈利預(yù)測與估值 . 17 表 8：國內(nèi)主要化工工程公司 . 17 表 9：中國化學(xué)部分煤化工工藝和專利 . 21 4 報(bào)告類型/股票名稱 1. 建筑行業(yè)整體弱復(fù)蘇 我國建筑行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密，受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑影響，2011 年 2 季度開始，建筑行業(yè)景氣度大幅下滑，直到 2012 年 2 季度以后，國家為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下滑，開始加大了固定資產(chǎn)投資力度，城鎮(zhèn)化的持續(xù)推進(jìn)以及宏觀經(jīng)濟(jì)逐漸企

12、穩(wěn)，建筑行業(yè)整體呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象。 新簽合同作為建筑行業(yè)的先行指標(biāo)，能夠提前反應(yīng)行業(yè)的景氣度，截止 2013 年 1 季度，建筑行業(yè)新簽合同當(dāng)季增速已經(jīng)持續(xù)反彈 4 個(gè)季度，但與 2007 年和 2009 年的高點(diǎn)仍相差甚遠(yuǎn)，而從各行業(yè)固定資產(chǎn)投資來看，加速可能性均較小，未來幾個(gè)季度國內(nèi)建筑行業(yè)總體將呈現(xiàn)弱復(fù)蘇的態(tài)勢。 圖 1：建筑業(yè)新簽合同和總產(chǎn)值增速 數(shù)據(jù)來源：wind,安信證券研究中心 1.1. 房地產(chǎn)投資繼續(xù)加速可能性較小 2010 年國家加大對房地產(chǎn)的調(diào)控措施后，房地產(chǎn)成交量曾持續(xù)多個(gè)季度的低迷，直到 2012年 3 季度才開始明顯回暖，2013 年 2 月當(dāng)月商品房銷售面積同比增長了

13、49.5%，4 月增速仍高達(dá) 40.2%，但 5 月作為傳統(tǒng)的銷售旺季，增速下降至 28.3%，下半年隨著基數(shù)的增加，商品房銷售增速持續(xù)上行的壓力明顯加大。 圖 2：全國商品房銷售和新開工面積當(dāng)月增速 數(shù)據(jù)來源：wind,安信證券研究中心 而從歷史數(shù)據(jù)來看，房屋新開工數(shù)據(jù)往往稍滯后于商品房銷售 1-2 個(gè)季度，但從 2012 年3 季度以來的新開工數(shù)據(jù)看，房屋新開工企穩(wěn)之后并未跟隨商品房銷售顯著反彈，而是在零值附近波動(dòng)，這對未來房地產(chǎn)投資將形成一定壓力。房地產(chǎn)當(dāng)月投資增速雖然自 2012年 2 季度降到 15%左右后有所反彈，目前在 25%左右，但考慮商品房銷售和新開工數(shù)據(jù)均不太樂觀，未來房地

14、產(chǎn)投資增速保持 20%-25%之間的可能性較大，很難進(jìn)一步加速。 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-03建筑業(yè)新簽合同當(dāng)季增速 建筑業(yè)總產(chǎn)值當(dāng)季增速 -50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%2007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-0

15、42011-092012-022012-072012-122013-05商品房銷售面積同比增速 房屋新開工同比增速 5 報(bào)告類型/股票名稱 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。 各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。 圖 3：房地產(chǎn)投資增速 數(shù)據(jù)來源：wind,安信證券研究中心 1.2. 交通基建投資上行動(dòng)力有限 2012 年 6 月開始，國家重新加大了鐵路投資的力度，地方政府為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)減速也加大了交通基建的投入，交通基建投資快速復(fù)蘇。但考慮到交通基建投資 2012 年 9、10 月份增速已經(jīng)上升至 30%以上，鐵路基建投資更是翻了兩番，我們預(yù)計(jì) 2013 年下半年交通基建投資增速將會(huì)有所回落。 圖 4：全

16、國交通運(yùn)輸業(yè)投資增速 數(shù)據(jù)來源：wind,安信證券研究中心 1.3. 制造業(yè)投資低位運(yùn)行 制造業(yè)投資基本代表了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的興衰，并屬于后周期的品種，往往滯后于宏觀經(jīng)濟(jì)的變化。根據(jù)我們宏觀研究的判斷，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處于弱復(fù)蘇當(dāng)中，在當(dāng)前產(chǎn)能過剩的大背景下，預(yù)計(jì)國內(nèi)制造業(yè)投資未來幾個(gè)季度仍將低位運(yùn)行。 圖 5：全國制造業(yè)投資增速 數(shù)據(jù)來源：wind,安信證券研究中心 051015202530354045502004-072004-122005-052005-102006-032006-082007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-1220

17、10-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-04房地產(chǎn)投資增速3mma 當(dāng)月同比-20-1001020304050607080902004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-01交通運(yùn)輸業(yè)投資3mma 當(dāng)月同比152025303540452004-072004-122005-052005-102006-032006-082007-01

18、2007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-04制造業(yè)投資同比增速3MMA漸飛研究報(bào)告 - / 6 報(bào)告類型/股票名稱 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。 各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。 2. 國際頂級承包商的發(fā)展路徑 工程承包是一個(gè)跨行業(yè)、跨地域，具有多種業(yè)務(wù)形式的行業(yè)，從一般的土木工程領(lǐng)域到石油、化工、冶金、鐵路、電信等專業(yè)領(lǐng)域，從工業(yè)與民用建筑項(xiàng)目到交通、電力、水利等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，工程承包可以說涵蓋社會(huì)生活的

19、方方面面。 隨著全球化的發(fā)展，工程承包業(yè)務(wù)在發(fā)展過程中逐漸呈現(xiàn)出項(xiàng)目規(guī)模大型化、技術(shù)工藝復(fù)雜化、國際化、專業(yè)化和一體化的趨勢，并由勞動(dòng)力密集型領(lǐng)域向資本密集型、知識密集型領(lǐng)域延伸。 以國際知名的前十幾家承包商為例，我們研究發(fā)現(xiàn)，這些頂級承包商發(fā)展普遍經(jīng)歷了五個(gè)階段：成立初期、快速發(fā)展期、海內(nèi)外擴(kuò)張期、戰(zhàn)略重組和聚焦核心期。而這五個(gè)階段基本上是通過兩種路徑實(shí)現(xiàn)的，一種是“多元化”的路徑，一種是“專業(yè)化”的路徑。成立初期，不同的公司提供各種各樣的施工業(yè)務(wù)和服務(wù)。隨著業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，一部分企業(yè)覺得當(dāng)下的所處的行業(yè)發(fā)展空間有限，開始進(jìn)入不同的行業(yè)，嘗試多元化經(jīng)營；而另外一部分企業(yè)為了獲得更高的利潤，開

20、始追求更大更有難度的項(xiàng)目，以獲得行業(yè)內(nèi)更高的知名度和更大的市場份額。 圖 6：國際頂級承包商的發(fā)展路徑圖 數(shù)據(jù)來源：頂級國際承包商的業(yè)務(wù)特征和發(fā)展模式、安信證券研究中心 到公司發(fā)展到一定的規(guī)模后，多元化和專業(yè)化的公司選擇了不同的路徑來增強(qiáng)企業(yè)在該領(lǐng)域的核心競爭力。對于前期多元化的公司，往往開始選擇內(nèi)部重組，集中核心業(yè)務(wù)，出售利潤率低的部門，并加大運(yùn)營方面的投入。而專業(yè)化的公司，往往大量投入相關(guān)領(lǐng)域的科研經(jīng)費(fèi)，幾乎所有的公司都設(shè)立了技術(shù)支持和研發(fā)相關(guān)的部門，加大技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新的力度，推進(jìn)服務(wù)一體化。 表 1： 2010 年度全球最大 225 家國際承包公司前 10 強(qiáng)行業(yè)結(jié)構(gòu)分析 排名 公司

21、名稱 所屬地區(qū) 房屋建筑 工業(yè)/石化 交通基建 其他工程 1 Hochtief AG 德國 39% 2% 26% 13% 2 VINCI 法國 15% 8% 57% 12% 3 Strabag SE 奧地利 31% 6% 55% 7% 4 Bechtel 美國 0% 67% 32% 0% 5 Bouygues 法國 28% 0% 60% 9% 6 Skanska AB 瑞典 53% 5% 27% 14% 7 SAIPEM 意大利 0% 99% 1% 0% 8 B+B 集團(tuán) 德國 25% 29% 38% 9% 9 FluorCorp 美國 9% 73% 8% 10% 10 TECHNIP 法國

22、0% 100% 0% 0% 數(shù)據(jù)來源：ENR、安信證券研究中心 漸飛研究報(bào)告 - / 7 報(bào)告類型/股票名稱 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。 各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。 2.1. 路徑一多元化 傳統(tǒng)意義上，ENR 將工程市場分為十大行業(yè)。在前十大國際工程承包商中,幾乎所有的公司都是兼跨數(shù)個(gè)行業(yè)。以 Bechtel 為例,公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域就涉及國際工程市場的所有行業(yè)。 大型承包商在推行多元化過程中都會(huì)選擇進(jìn)入利潤較高的高端業(yè)務(wù)領(lǐng)域，并投入大量的資金、技術(shù)和人力快速培育其核心競爭能力，成為企業(yè)新的利潤增長點(diǎn)。 隨著國際工程承包市場的發(fā)展，傳統(tǒng)的設(shè)計(jì)與施工分離的方式正在快速向

23、總承包方式轉(zhuǎn)變，EPC（設(shè)計(jì)-采購-施工）、PMC(項(xiàng)目管理總承包)等一攬子式的交鑰匙工程模式以及BOT（建設(shè)-經(jīng)營-轉(zhuǎn)讓）、PPP(公共部門與私人企業(yè)合作模式)等帶資承包方式成為國際大型工程項(xiàng)目中廣為采用的模式。承包商不僅要承擔(dān)項(xiàng)目的設(shè)計(jì)和施工、運(yùn)作，還要承擔(dān)工程所需的融資。一部分承包商為獲取穩(wěn)定的收入來源和更高的利潤，開始進(jìn)入特許經(jīng)營領(lǐng)域。相比其它行業(yè)的投資者，建筑企業(yè)從事 BO（建設(shè)經(jīng)營）、BT、BOT 及 PPP 具有天然的行業(yè)優(yōu)勢，并且可以獲取穩(wěn)定的收入來源，降低經(jīng)營成本，減輕經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，取得包括政府、社會(huì)、金融保險(xiǎn)業(yè)在內(nèi)的多贏。 2.2. 路徑二專業(yè)化 工程承包中除了一些房屋建筑和交

24、通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工程，還包括很多專業(yè)性很強(qiáng)的建設(shè)工程，比如石化、大型水電站等，這類工程就需要承包商在某個(gè)專業(yè)領(lǐng)域有“精、專、深”的技術(shù)水平。這種專業(yè)性主要體現(xiàn)在專業(yè)性強(qiáng)的成本領(lǐng)域，如工業(yè)/石化領(lǐng)域，ENR225中針對這個(gè)領(lǐng)域的工程的公司的業(yè)務(wù)集中度就非常高，比如法國的 TECHNIP 公司的工程 100%為工業(yè)/石化領(lǐng)域的。 這些工程承包公司都有一個(gè)共同點(diǎn)，即具有以核心技術(shù)或以核心專長為中心的專業(yè)整合能力，并以此為契機(jī)涉足與核心技術(shù)和核心專長相關(guān)的領(lǐng)域，從而為公司不斷開拓新的業(yè)務(wù)和整合新的資源。工程承包商以核心技術(shù)為中心的專業(yè)整合能力，是對項(xiàng)目總承包業(yè)務(wù)進(jìn)行整合，屬于技術(shù)與專業(yè)層面的能力，要求承

25、包商必須在某個(gè)專業(yè)領(lǐng)域具有“精、專、深”的技術(shù)水平，這樣才能在競爭中凸顯其技術(shù)優(yōu)勢。 2.3. 成長性和盈利能力比較 作為工程承包商，無論是走多元化道路還是走專業(yè)化道路，都有可能發(fā)展壯大，但從發(fā)展的過程來看，兩種公司在成長性和盈利能力方面還是有些許不同。 從成長性來看，多元化和專業(yè)化公司的差異并不十分明顯，在 1991-2010 年 20 年間，我們以美元計(jì)價(jià)的營業(yè)收入的復(fù)合增長率來比較，薩伊博姆和福陸公司均為典型的專業(yè)化工程公司，但一個(gè)最高，一個(gè)最低。 圖 7：國際頂級承包商 1991-2010 年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長率比較 數(shù)據(jù)來源：BLOOMBERG、安信證券研究中心 0%2%4%6%8%1

26、0%12%14%16%福陸 斯堪斯卡 布伊格 比爾芬格柏格 萬喜公司 德希尼布 豪赫蒂夫 薩伊博姆 1991-2010年的復(fù)合增長率 漸飛研究報(bào)告 - / 8 報(bào)告類型/股票名稱 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。 各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。 從盈利能力來看，大多數(shù)專業(yè)工程承包商，其競爭的技術(shù)優(yōu)勢主要源于具有某個(gè)領(lǐng)域的核心專長和多年的工程承包經(jīng)驗(yàn)，利潤率往往高于多元化的工程承包商。 圖 8：國際頂級承包商 2010 年盈利能力比較 數(shù)據(jù)來源：BLOOMBERG、安信證券研究中心 3. 建筑企業(yè)的發(fā)展模式 對于建筑企業(yè)來說，在行業(yè)整體弱復(fù)蘇的大背景下，隨著人工成本的不斷上

27、升，單純的工程施工業(yè)務(wù)利潤必然會(huì)逐漸降低，企業(yè)要想發(fā)展，業(yè)務(wù)就得朝著項(xiàng)目的前期和高端發(fā)展，利潤重心向產(chǎn)業(yè)鏈前端轉(zhuǎn)移或者直接打通整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，以攫取最大限度的利潤。在此基礎(chǔ)上，建筑企業(yè)逐漸分化成三類，一類是品牌模式，一類是資金模式，還有一類是技術(shù)模式。 3.1. 品牌模式 采取品牌模式的公司業(yè)務(wù)集中于產(chǎn)業(yè)鏈前端的設(shè)計(jì)咨詢或品牌管理，也就是設(shè)計(jì)和施工相結(jié)合。相對來說，采取品牌模式的公司資產(chǎn)少，人才和品牌是公司最重要的資產(chǎn)，國外采取這種模式比較多的是設(shè)計(jì)咨詢類公司。 AECOM 是提供專業(yè)設(shè)計(jì)和管理服務(wù)的全球咨詢集團(tuán)，業(yè)務(wù)涵蓋交通運(yùn)輸、基礎(chǔ)設(shè)施、環(huán)境、能源、水務(wù)和政府服務(wù)等領(lǐng)域，作為財(cái)富500 強(qiáng)公司

28、之一，AECOM 的業(yè)務(wù)遍及全球 125 個(gè)國家，年?duì)I業(yè)額超過 80 億美元。在 ENR2011 年全球一百五十強(qiáng)設(shè)計(jì)公司年度排行榜中，AECOM 高踞榜首，設(shè)計(jì)咨詢收入接近 60 億美元，占到其總收入的 70%以上。 3.2. 資金模式 另一類采取資金模式，這類公司往往參與到項(xiàng)目的投資中，實(shí)行項(xiàng)目運(yùn)營和施工相結(jié)合，直接投資運(yùn)營或幫助業(yè)主代為融資建設(shè)。 法國萬喜（VINCI）是國際頂級工程承包商中資金模式的代表，公司成立于 1891 年，已有一百多年的歷史，總部位于法國巴黎。2000 年，萬喜集團(tuán)與當(dāng)時(shí)的 SGE 與 SUEZ 旗下的 GTM 公司進(jìn)行合并，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合后，萬喜公司一躍成為世界上最

29、大的建筑特許經(jīng)營一體化的承包商；目前擁有 2500 多家分支機(jī)構(gòu)，遍布全球 80 多個(gè)國家和地區(qū)，年?duì)I業(yè)額超過 400 億美元，凈利潤超過 20 億美元，是 ENR 全球最大的國際建筑工程承包商之一。 萬喜集團(tuán)在建筑與特許經(jīng)營業(yè)務(wù)之間致力于縱向一體化。特許經(jīng)營需要在資金運(yùn)作、法律方面和基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營方面具有豐富經(jīng)驗(yàn)，建筑業(yè)務(wù)具有市場研究和建筑施工、維護(hù)的優(yōu)勢與特長，兩者協(xié)同互補(bǔ)。萬喜公司特許經(jīng)營業(yè)務(wù)共擁有超過 4500 公里的高速公路收費(fèi)權(quán)；十余個(gè)國家共計(jì) 77 萬個(gè)車位的停車場；包括法蘭西大體育館在內(nèi)的多個(gè)體育場館，漸飛研究報(bào)告 - / 9 報(bào)告類型/股票名稱 本報(bào)告版

30、權(quán)屬于安信證券股份有限公司。 各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。 還參股全球 30 多個(gè)機(jī)場。 3.3. 技術(shù)模式 還有一類采取技術(shù)模式，這一類公司多為傳統(tǒng)的專業(yè)工程公司，他們在發(fā)展過程中持續(xù)大量投入科研經(jīng)費(fèi)，進(jìn)行相關(guān)領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新，逐漸掌握工程中的核心技術(shù)包，有一些通過收購兼并還能夠生產(chǎn)該領(lǐng)域的核心設(shè)備。 以美國的 KBR 公司為例，KBR 在能源化工部分領(lǐng)域具有領(lǐng)導(dǎo)世界的的技術(shù)優(yōu)勢。尤其是液化天然氣項(xiàng)目（LNG），從 1976 年到 2006 年的 30 年時(shí)間里，KBR 設(shè)計(jì)并建造的液化天然氣項(xiàng)目約占該段時(shí)間內(nèi)全球此類項(xiàng)目的一半。 薩伊博姆（Saipem）自 2007 年起成為石油石化工程領(lǐng)域的

31、No.1。公司在向石油行業(yè)提供陸上和近海 EPIC/EPC 服務(wù)方面具有優(yōu)越的競爭地位，尤其側(cè)重于最復(fù)雜和最具挑戰(zhàn)性的項(xiàng)目，如邊遠(yuǎn)地區(qū)、深水、天然氣、難度油項(xiàng)目。 4. 品牌模式之裝飾裝修 國際上采取品牌模式的公司業(yè)務(wù)往往集中于產(chǎn)業(yè)鏈前端的設(shè)計(jì)咨詢或管理輸出，但國內(nèi)公司由于之前在國際分工中處于弱勢，在設(shè)計(jì)咨詢領(lǐng)域幾乎沒有國際知名的公司，在上市公司中以工程咨詢和設(shè)計(jì)為主的公司更是非常少，國內(nèi)品牌模式的代表是裝飾裝修公司，主要通過設(shè)計(jì)施工一體化，提升公司在業(yè)內(nèi)的知名度，從而形成品牌效應(yīng)。 經(jīng)過多年的發(fā)展，裝飾裝修行業(yè)中的一些領(lǐng)先企業(yè)已經(jīng)逐步完善了產(chǎn)業(yè)鏈，形成由設(shè)計(jì)、工程施工、建筑部品部件等組成的產(chǎn)

32、業(yè)鏈，形成“大裝飾”的經(jīng)營模式。隨著“大裝飾”產(chǎn)業(yè)鏈的日益成熟和完善以及經(jīng)營管理能力的不斷提高，優(yōu)秀公司的品牌效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)出來，品牌開始成為裝飾裝修公司最重要的成長因素之一。 表 2：上市裝飾裝修公司盈利預(yù)測與估值 EPS （元） 復(fù)合 PE 5.31 2012 2013E 2014E 增長率 2012 2013E 2014E 收盤價(jià) 評級 金螳螂 0.95 1.26 1.73 35.3% 31.5 23.6 17.2 29.8 買入-B 亞廈股份 1.00 1.38 1.82 35.1% 31.7 23.0 17.4 31.7 買入-B 洪濤股份 0.30 0.43 0.60 42.7% 4

33、4.9 30.8 22.0 13.3 廣田股份 0.74 1.05 1.42 38.7% 33.0 23.2 17.2 24.4 買入-A 瑞和股份 0.61 0.80 1.04 30.3% 32.2 24.7 19.0 19.7 江河創(chuàng)建 0.43 0.65 0.86 41.9% 34.1 22.4 16.9 14.6 買入-B 數(shù)據(jù)來源：WIND 資訊、安信證券研究中心 4.1. 裝飾裝修行業(yè)蓬勃發(fā)展 裝飾裝修行業(yè)的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相關(guān)性較強(qiáng)。我國綜合實(shí)力不斷增強(qiáng)，各項(xiàng)事業(yè)得到了全面的發(fā)展，特別是旅游業(yè)、金融業(yè)、商業(yè)、房地產(chǎn)開發(fā)等第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展直接拉動(dòng)了裝飾裝修行業(yè)的迅速發(fā)展。進(jìn)入 21 世紀(jì)，我國城市化進(jìn)程不斷加快、城鄉(xiāng)居民可支配收入的增加帶來的消費(fèi)結(jié)構(gòu)逐步升級，相應(yīng)地，裝飾裝修的需求開始快速增長，我國裝飾裝修行業(yè)進(jìn)入蓬勃發(fā)展時(shí)期。 我國建筑裝飾行業(yè)目前正經(jīng)歷這個(gè)行業(yè)發(fā)展的黃金階段。一方面市場需求急劇膨脹，社會(huì)投入持續(xù)上升，在未來 5-10 年內(nèi)，行業(yè)仍處于一個(gè)高速發(fā)展期；另一方面，隨著行業(yè)發(fā)展到一定階段，優(yōu)質(zhì)公司的品牌優(yōu)勢逐漸體現(xiàn)，盈利能力開始穩(wěn)定上升。 2002-2011 年，國內(nèi)建筑裝飾行業(yè)飛速成長，行業(yè)工程產(chǎn)值由 2002 年的 6600 億元提升到2011 年的