公司價(jià)值的估值模型-民生銀行絕密內(nèi)部資料.ppt

1、公司價(jià)值的估值模型,2011年5月,交通汽車金融部,一、公司價(jià)值的估算的會(huì)計(jì)假設(shè)：,會(huì)計(jì)主體及財(cái)務(wù)價(jià)值假設(shè) 會(huì)計(jì)主體則強(qiáng)調(diào)上市公司的會(huì)計(jì)活動(dòng)的空間范圍,它是按照正確處理所有者等其他經(jīng)濟(jì)組織與上市公司本身的經(jīng)濟(jì)關(guān)系的要求而設(shè)立的。 記賬原則，按照中國的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和國際通用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施，記賬單位為人民幣元。 持續(xù)經(jīng)營假設(shè) 持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的基本含義是,上市公司會(huì)計(jì)方法的選擇應(yīng)以上市公司在可預(yù)見的未來將以它現(xiàn)實(shí)的形式并按既定的目標(biāo)持續(xù)不斷地經(jīng)營下去為假設(shè)。通俗地講,就是上市公司在可預(yù)見的將來不會(huì)面臨破產(chǎn)、清算。對(duì)此,企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的表述是:“會(huì)計(jì)核算應(yīng)當(dāng)以上市公司持續(xù)、正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)為前提”。 會(huì)計(jì)分

2、期假設(shè) 會(huì)計(jì)分期假設(shè)的含義是,上市公司在持續(xù)經(jīng)營過程中所發(fā)生的各種經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)可以歸屬于人為地劃分的各個(gè)期間。這種因會(huì)計(jì)的需要而劃分的期間稱為會(huì)計(jì)期間,會(huì)計(jì)期間通常是按月、季和年來劃分。 貨幣計(jì)量假設(shè) 貨幣計(jì)量假設(shè)的基本含義是,只有能用貨幣反映的經(jīng)濟(jì)活動(dòng),才能納入到會(huì)計(jì)系統(tǒng)中來。這意味著:第一,會(huì)計(jì)所計(jì)量和反映的,只是上市公司能用貨幣計(jì)量的方面;第二,不同實(shí)物形態(tài)的資產(chǎn)需用貨幣作為統(tǒng)一計(jì)量單位,才能據(jù)以進(jìn)行會(huì)計(jì)處理,揭示上市公司的財(cái)務(wù)狀況。貨幣計(jì)量假設(shè)使得上市公司對(duì)大量復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)進(jìn)行統(tǒng)一匯總、計(jì)量成為可能。,1、會(huì)計(jì)假設(shè)的影響 現(xiàn)行的四條基本財(cái)務(wù)假設(shè)會(huì)計(jì)主體、持續(xù)經(jīng)營、會(huì)計(jì)分期、貨幣計(jì)量。 最

3、終形成于20世紀(jì)60年代,是與當(dāng)時(shí)的工業(yè)時(shí)代的會(huì)計(jì)環(huán)境相適應(yīng)的會(huì)計(jì)核算體系。,客觀性原則 企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)客觀性原則的表述是:“會(huì)計(jì)核算應(yīng)當(dāng)以實(shí)際發(fā)生的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)為依據(jù),如實(shí)反映財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果”。 我們認(rèn)為,客觀性原則有兩層含義:一是可驗(yàn)證性,二是會(huì)計(jì)人員對(duì)某些會(huì)計(jì)事項(xiàng)的估計(jì)判斷合法、合規(guī)、合理。 可比性原則 企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)可比性原則的表述是:“會(huì)計(jì)核算應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定的會(huì)計(jì)處理方法進(jìn)行,會(huì)計(jì)指標(biāo)應(yīng)當(dāng)口徑一致、相互可比?！?一貫性原則 企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)一貫性原則的表述是:“會(huì)計(jì)處理方法前后各期應(yīng)當(dāng)一致,不得隨意變更。 及時(shí)性原則 企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)及時(shí)性原則的表述是:“會(huì)計(jì)核算應(yīng)當(dāng)及時(shí)進(jìn)行”。我們認(rèn)為,

4、及時(shí)性原則有兩方面的含義:一是在上市公司的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)發(fā)生以后,會(huì)計(jì)人員應(yīng)對(duì)其進(jìn)行及時(shí)的會(huì)計(jì)處理,將其納入會(huì)計(jì)系統(tǒng);二是在會(huì)計(jì)期間結(jié)束以后,應(yīng)能及時(shí)地編制財(cái)務(wù)報(bào)告,使有關(guān)利害相關(guān)者能夠及時(shí)地了解上市公司財(cái)務(wù)狀況的最新發(fā)展變化情況。 權(quán)責(zé)發(fā)生制原則 權(quán)責(zé)發(fā)生制原則也稱應(yīng)計(jì)制原則,其基本含義是,凡屬于本會(huì)計(jì)期間的收入和費(fèi)用,不論其款項(xiàng)是否收付,均應(yīng)作為本期的收入和費(fèi)用處理;凡不屬于本期的收入和費(fèi)用,即使其款項(xiàng)已在本期收取或付出,也不作為本期的收入和費(fèi)用處理。,一、公司價(jià)值的估算的經(jīng)濟(jì)假設(shè)：,1、財(cái)務(wù)管理的假設(shè) 按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和上市公司會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，確定財(cái)務(wù)核算體系。,1、現(xiàn)金流折現(xiàn)流程,2009年1月1

5、日,2014年12月31日,2010年1月1日部分現(xiàn)金存量,未來15年凈現(xiàn)金流量(除償債后)現(xiàn)值,2010-2014年各年度凈現(xiàn)金流量 (扣除償債成本后),終值現(xiàn)值,以股本成本折現(xiàn),終值=2014年凈現(xiàn)金流x終值乘數(shù),+,+,=,公司資產(chǎn)凈值,=,每股資產(chǎn)凈值,以股本成本折現(xiàn),發(fā)行在外的普通股股數(shù),現(xiàn)金流折現(xiàn)法優(yōu)點(diǎn)：,1、現(xiàn)金流清晰； 2、適應(yīng)性廣； 3、不受未來企業(yè)債務(wù)的影響。 公司未來幾年產(chǎn)生的利潤和現(xiàn)金流的假設(shè)，決定了公司股權(quán)的價(jià)值,對(duì)汽車經(jīng)銷商一類企業(yè)的估值，我們采用未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法，可以更有利于挖掘和更為突出地體現(xiàn)公司的價(jià)值！,2、現(xiàn)金流折現(xiàn)模式之一不變?cè)鲩L(zhǎng)模型,公式,實(shí)際利率

6、= 名義利率 - 居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）,不變?cè)鲩L(zhǎng)模型是假定未來支付的股利每年均按不變的增長(zhǎng)率增長(zhǎng),這樣貼現(xiàn)現(xiàn)金流公式變?yōu)?中間省略了數(shù)學(xué)推導(dǎo)): 上式中: 表示第零年支付的股利, 表示第一年支付的股利；g表示股利每年的增長(zhǎng)率；k表示貼現(xiàn)率。,重要的的經(jīng)濟(jì)假設(shè): 第一、公司的持續(xù)經(jīng)營；第二、保持一定的增長(zhǎng)速度。 例：江蘇潤東集團(tuán)2009年資產(chǎn)報(bào)酬率為22，年增長(zhǎng)率為12，貼現(xiàn)利息按照16%計(jì)算， D0代表第一年支付的股利，按照每股利潤代替 D0 0.12元， D10.12（112）0.1344元， 則股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值為：,（元）,PE市盈率(price/earning,)，也稱價(jià)格盈利比模型

7、 是某只股權(quán)的市價(jià)與其最近一期（或未來一期）的每股收益的比值，其單位是“倍”。,3、市盈率估價(jià)法,市盈率 =,當(dāng)前每股市場(chǎng)價(jià)格,每股稅后利潤,以潤東集團(tuán)2009年相關(guān)數(shù)據(jù)為例，市盈率計(jì)算為： PE = 3.36元 / 1.189 = 2.83倍,P/E值股價(jià)/每股收益企業(yè)價(jià)值/企業(yè)凈利 即：企業(yè)價(jià)值企業(yè)凈利總額X市盈率,每股市場(chǎng)價(jià)格,每股凈資產(chǎn)額,市凈率=,（P/B）,市凈率可作為價(jià)值投資選股標(biāo)準(zhǔn),是一項(xiàng)衡量股價(jià)與凈資產(chǎn)背離程度的指標(biāo),4、市凈率估價(jià)法,市凈率越小，股權(quán)的投資價(jià)值越高； 市凈率越大，股權(quán)的投資價(jià)值越低。,（P/B）= 3.36 / 6.989 = 0.48,5. 凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法

8、,計(jì)算公式： 企業(yè)價(jià)值 i=1n n：第n年 Ci：第i年的凈現(xiàn)金流量 r：折現(xiàn)率,6、 終值的計(jì)算,按復(fù)利計(jì)算的貨幣總額,按單利計(jì)算的貨幣總額,例：風(fēng)險(xiǎn)投資公司擬向潤東集團(tuán)投資500萬元，根據(jù)企業(yè)的情況，對(duì)企業(yè)未來五年的銷售收入、盈利和現(xiàn)金流量進(jìn)行了預(yù)測(cè)，假定從第六年開始，以后各年的收益穩(wěn)定，保持不變，按凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法，風(fēng)險(xiǎn)投資公司應(yīng)占企業(yè)多少比例的股權(quán)？,在上述例子中，其他條件不變的情況下，年銷售收入增加20和減少20二種情況對(duì)企業(yè)價(jià)值估值的影響。,例：巴菲特購買可口可樂公司股權(quán)的價(jià)值分析 1988年，巴菲特購買可口可樂公司股權(quán)時(shí)，公司的市盈率為15，比市場(chǎng)平均水平高30%。公司的凈現(xiàn)金流

9、為8.28億美元，美國30年國債的到期收益率為9%左右，1981-1988年，可口可樂公司的凈現(xiàn)金流平均每年以17.8%的速度增長(zhǎng)，假設(shè)可口可樂公司在以后10年中，每年凈現(xiàn)金流以15%、12、10和5四種速度增長(zhǎng)，測(cè)算公司所對(duì)應(yīng)的的價(jià)值 。,例：在例子二中，按收益折現(xiàn)法，風(fēng)險(xiǎn)投資公司應(yīng)占潤東集團(tuán)多少比例的股權(quán)？,以企業(yè)未來若干年的預(yù)期凈利潤和最后一年的企業(yè)價(jià)值的折現(xiàn)值為基礎(chǔ)，計(jì)算企業(yè)的價(jià)值： i=1n Ii是第i年的凈利潤 Vn是預(yù)測(cè)最后一年的企業(yè)價(jià)值（期終值），即：預(yù)計(jì)的市盈率乘以最后一年的凈利潤 r是折現(xiàn)率,例：,一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)向風(fēng)險(xiǎn)投資公司尋找500萬元的初始投資，投資公司要求70的年平均

10、復(fù)利收益，預(yù)期投資5年，預(yù)計(jì)企業(yè)在第5年可產(chǎn)生1000萬凈利，則風(fēng)險(xiǎn)投資公司應(yīng)占企業(yè)多少比例的股權(quán)？ 假設(shè)條件： 投資5年可實(shí)現(xiàn)退出。 5年后預(yù)計(jì)的市盈率為20。 投資目標(biāo)年收益率達(dá)到70。,例：,EV/EBITDA倍數(shù)法 EV/EBITDA=企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷前利潤 EBITDA=營業(yè)利潤+折舊和攤銷+利息,投資者對(duì)潤東集團(tuán)某四S店作價(jià)為600萬元，準(zhǔn)備投資400萬，占企業(yè)股權(quán)比例40，分兩期投入。 第一期投資200萬，占股比25，在企業(yè)實(shí)現(xiàn)了約定的目標(biāo)后，投資者再投資200萬，占股比20。如果第一期投資后，企業(yè)未實(shí)現(xiàn)約定的目標(biāo)，投資者有三種選擇： 1) 放棄第二期增資。 2) 仍再投資200萬，但所占股比提高，即總投資400萬后，所占股比升至45，投資前的企業(yè)作價(jià)調(diào)整至489萬。 3) 保持約定的40%股比，但增資金額減少，即只需再增資126萬，總投資為326萬，投資前的企業(yè)作價(jià)調(diào)整至489萬。,例,對(duì)賭協(xié)議是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方對(duì)于未來不確定情況的一種約定。對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。,摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資蒙牛