造船行業(yè)深度研究

造船行業(yè)深度研究CHIN8ASECURITIESRESEARCHTABLE_MAIN行業(yè)深度模板證券研究報告行業(yè)深度中船三劍客皆有大機(jī)遇預(yù)計明年世界新船訂單8000萬載重噸、繼續(xù)下降27我們預(yù)計今年世界新船訂單在11億載重噸左右、同比下降35，符合我們年初預(yù)期。在航運景氣度復(fù)蘇緩慢、航運公司持續(xù)虧損的背景下，2013年新船訂單反轉(zhuǎn)主要是由于船價低、油耗低、首付低帶來的改善運力結(jié)構(gòu)式抄底；而抄底和船價負(fù)相關(guān)，在船價上漲背景下，今年的抄底動能明顯沒有去年強(qiáng)烈，新船訂單下降順理成章。我們判斷，明年航運景氣度復(fù)蘇緩慢，運力過剩狀況雖得到緩解但仍然是過剩的、新船訂單還是來自改善運力結(jié)構(gòu)式抄底，預(yù)計明年世界新船訂單繼續(xù)下降到8000萬載重噸左右。新船價格震蕩上升自2013年6月，克拉克松新船價格指數(shù)持續(xù)12個月上漲、從126點到140點，累計上漲14個點、漲幅11；今年7、8月份各下降1個點，目前維持在139點的較高水平。從船型指數(shù)來看，今年油船和氣體運輸船指數(shù)漲幅較好，分別上漲654、629；如果從去年上半年算起，此輪船價上漲散貨船指數(shù)漲幅最大、為1513。我們從需求（新船成交量較大）、供給（市場集中度提高、去產(chǎn)能顯著）、生產(chǎn)成本上升、本幣升值、主流船廠手持訂單排產(chǎn)充足等因素考慮，明年新船價格仍震蕩上升、難以下跌。2015年造船行業(yè)業(yè)績反轉(zhuǎn)向上今年全球造船完工量在9000萬載重噸左右、同比下降1716，這是完工交付量在2011年達(dá)到頂峰后的連續(xù)第三年下滑；我們預(yù)計明年完工交付量小幅增長。從造船行業(yè)生產(chǎn)周期長、按完工百分比法確認(rèn)收入的特點來考慮，2013年新船訂單的平均船價最低、2013年我國船廠承接新船訂單的4763在2015年交付、但2014年已經(jīng)確認(rèn)收入和利潤，船價上漲的2014年新接訂單572在2016年交付、2015年已經(jīng)確認(rèn)收入和利潤，因此我們樂觀判斷2014年是造船行業(yè)業(yè)績的低點、2015年后開始反轉(zhuǎn)向上。機(jī)會來自軍船資產(chǎn)證券化和整體上市我們判斷，從基本面看造船行業(yè)上市公司沒有太多的投資機(jī)會，未來23年機(jī)會主要來自于軍船資產(chǎn)證券化和整體上市。從軍民船盈利對比、海軍建設(shè)進(jìn)入第三個高峰期、軍工二級市場行情火爆看，現(xiàn)在是軍船資產(chǎn)證券化的最佳時機(jī)。南、北船是我國海軍裝備建造的主力，目前兩大集團(tuán)軍船資產(chǎn)證券化都還有大空間。中船三劍客，明年大機(jī)遇2012年下半年，中船集團(tuán)新領(lǐng)導(dǎo)首次將集團(tuán)主營分為六大業(yè)務(wù)板塊船舶造修、海洋工程裝備、動力裝置、機(jī)電設(shè)備、信息與控制、生產(chǎn)性現(xiàn)代服務(wù)業(yè)；六大業(yè)務(wù)板塊的劃分對集團(tuán)的資本運作有重大參考意義。我們判斷，中船、廣船、ST鋼構(gòu)三個上市平臺都不會退市，廣船預(yù)計是船舶造修的平臺、中船可能重回動力裝備板塊、ST鋼構(gòu)有可能是生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)的平臺。維持我們一直以來的判斷廣船最安全、中船彈性最大，維持買入評級。TABLE_INVEST042503維持買入高曉春GAOXIAOCHUNCSC4CN01085130639執(zhí)業(yè)證書編號S1440510120016發(fā)布日期2014年12月12日市場表現(xiàn)TABLE_INDUSTRYTREND19911121314114/1/314/2/314/3/314/4/314/5/314/6/314/7/314/8/314/9/314/10/314/11/3船舶制造上證指數(shù)相關(guān)研究報告TABLE_REPORT141107廣船點評成就AH軍工第一股141102廣船點評復(fù)牌將有翻番以上表現(xiàn)141024中船點評中船業(yè)績和行業(yè)不相關(guān)140914公司深度中船彈性最大140909行業(yè)深度中國夢強(qiáng)海軍140901中船點評資產(chǎn)減值損失減少是業(yè)績提升主因140831廣船點評龍穴造船繼續(xù)虧損140728公司深度廣船最安全140519中船點評業(yè)績趨勢向上整合方向不變140420中船點評且跌且買入140415行業(yè)深度收購軍品，疊加彈性140318廣船點評去年新船訂單大增140303行業(yè)深度最壞航運已過，新船穩(wěn)健復(fù)蘇140127廣船點評增發(fā)核準(zhǔn)，搬遷土地升值預(yù)期強(qiáng)烈131219行業(yè)深度長線投資造船股機(jī)會來臨131209中國船舶調(diào)研簡報明年業(yè)績有較大向上彈性131126廣船國際調(diào)研簡報收購龍穴造船只是開始TABLE_INDUSNAME船舶制造行業(yè)深度研究報告TABLE_PAGE船舶制造目錄明年新船訂單繼續(xù)下滑1今年新船訂單符合預(yù)期1氣體運輸船訂單火爆2中國份額繼續(xù)第一、日本份額提升4亞洲船東后知后覺5預(yù)計明年新船訂單繼續(xù)下降7新船價格震蕩上升10今年新船價格沖高盤整10油船、氣體運輸船指數(shù)漲幅較好，好望角型散貨船波動最大11明年新船價格震蕩上升12行業(yè)業(yè)績見底回升15完工交付量有望略升15完工平均價格上升16行業(yè)業(yè)績見底回升18軍船資產(chǎn)證券化與整體上市19造船從基本面看沒有太多投資機(jī)會19軍船資產(chǎn)證券化的最佳時機(jī)19南、北船是我國海軍裝備建造的主力20兩大集團(tuán)軍船資產(chǎn)證券化都還有較大空間21中船三劍客，明年大機(jī)遇23重提六大業(yè)務(wù)板塊23三大上市平臺的可能定位24廣船國際（600685）平臺與補(bǔ)貼24中國船舶（600150）收購與被收購24ST鋼構(gòu)（600072）升級與空間25風(fēng)險因素提示26行業(yè)表現(xiàn)低于預(yù)期26軍工行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險26中船重組進(jìn)度和方案變化261行業(yè)深度研究報告/RESEARCHCSCCNTABLE_PAGE船舶制造請參閱最后一頁的重要聲明明年新船訂單繼續(xù)下滑今年新船訂單符合預(yù)期預(yù)計全年新船訂單11億載重噸。今年前11個月，世界新船累計成交1625艘、同比下降3557，成交噸位1021149萬載重噸、同比下降3025，折合修正總噸358673萬CGT、同比下降3095。由于克拉克松的統(tǒng)計習(xí)慣，每月會對以前月度數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)增，我們預(yù)計今年世界新船訂單在11億載重噸左右、同比下降35。圖1世界新船成交量（月度，萬載重噸）圖2世界新船成交量（年度，萬載重噸）05001,0001,5002,0002,5003,0003,500JAN12JUL12JAN13JUL13JAN14JUL141000100200300400500600新船承接量（萬載重噸）同比增長11,00016,9745,46327,32705,00010,00015,00020,00025,00030,0001996199820002002200420062008201020122014E新船承接量（萬載重噸）資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部全年新船訂單量符合我們先前預(yù)期。我們在2013年12月18日的年度策略報告長線投資造船股機(jī)會來臨中就指出，我們預(yù)計2014年世界新船訂單在12億載重噸左右、同比下降143（和未修正前成交量相比）；我們在今年9月15日公司深度報告中船彈性最大中指出，造船業(yè)開啟新一輪扁平周期，預(yù)計未來三年世界新船訂單在11、09和1億載重噸左右。和2013年相比，訂單下降主要是由于抄底動能減弱。在航運景氣度復(fù)蘇緩慢、航運公司持續(xù)虧損的背景下，2013年新船訂單反轉(zhuǎn)主要是由于船價低、油耗低、首付低帶來的改善運力結(jié)構(gòu)式抄底；而抄底和船價是負(fù)相關(guān)圖3克拉克松海運價格指數(shù)（年度平均，美元/天）圖4中國遠(yuǎn)洋扣非后凈利潤表現(xiàn)（億元）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000199019931996199920022005200820112014CLARKSEAINDEX8674703175341189110467949471861011989150100500501001502002006200720082009201020112012201314Q3中國遠(yuǎn)洋扣非凈利潤資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部2行業(yè)深度研究報告/RESEARCHCSCCNTABLE_PAGE船舶制造請參閱最后一頁的重要聲明關(guān)系，在船價已經(jīng)有一定幅度上漲的背景下，今年的抄底動能明顯沒有去年強(qiáng)烈；而且今年世界海運量增速首次超過運力投放增速，只能說運力過剩在2013年達(dá)到頂峰、今年開始緩解、但仍然是過剩的，在航運景氣度沒有快速回升的背景下，世界新船訂單下降是順理成章的。氣體運輸船訂單火爆傳統(tǒng)三大船型訂單皆下降，油船相對較好。從船型結(jié)構(gòu)來看，今年前11個月油船成交266艘，244321萬載重噸、同比下降941，占全球新船成交量的2393、份額提升238個百分點；散貨船成交635艘，563936萬載重噸、同比下降3453，占成交總量的份額5523、份額減少316個百分點；而集裝箱船成交126艘，100002萬載重噸、同比下降5576，占比779、份額減少376個百分點，總箱位872萬TEU、同比下降5495。以修正總噸計，今年前11個月油船、散貨船和集裝箱船的新船成交量分別下降3049、3625和5545，占比分別減少155、427和526個百分點。在傳統(tǒng)三大主力船型中，今年油船訂單表現(xiàn)相對較好，主要是由于基數(shù)低（去年油船、散貨船、集裝箱船訂單分別增長1396、3234和3712）、油價下跌帶來原油運量需求增加預(yù)期等因素。圖5三大主力船型新船成交量（萬載重噸）圖6三大主力船型新船成交份額（以載重噸計）02000400060008000100001200014000160001800020002002200420062008201020122014TANKERS10000DWT以上BULKCARRIERCONTAINER01020304050607020002002200420062008201020122014TANKERS10000DWT以上BULKCARRIERCONTAINER資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部圖7六大主力船型新船成交量（萬修正總噸）圖8六大主力船型新船成交份額（以修正總噸計）05001000150020002500300035004000450020072008200920102011201220132014TANKERSBULKCARRIERCONTAINERLNGLPGOFFSHORE010203040506020072008200920102011201220132014TANKERSBULKCARRIERCONTAINERLNGLPGOFFSHORE資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部3行業(yè)深度研究報告/RESEARCHCSCCNTABLE_PAGE船舶制造請參閱最后一頁的重要聲明LNG船訂單創(chuàng)10年新高、LPG船訂單創(chuàng)歷史新高。今年前11個月，LNG船新船成交57艘、超過去年全年、為最近10年的最高水平，成交艙容82455萬立方米、同比增長2727，也是10年來最高；LPG船新船成交101艘、同比下降1062，成交艙容55115萬立方米、同比增長3171、創(chuàng)歷史新高，LPG船大型化趨勢明顯。以修正總噸計，前11個月LNG、LPG船新船成交42598、22125萬CGT，分別增長2541、1511，結(jié)構(gòu)份額為1188、617，比去年提高611、27個百分點。氣體運輸船訂單大增主要是由于中國調(diào)整能源結(jié)構(gòu)加大天然氣進(jìn)口、卡塔爾等國LNG項目投資加快、美國非常規(guī)油氣產(chǎn)量快速增長等原因；最近幾年氣體運輸船訂單都很火爆，我們預(yù)計明年LNG、LPG船新船訂單有所下降。圖9LNG、LPG船新船成交量（艘）圖10LNG、LPG船新船成交量（艙容，萬立方米）02550751001251996199820002002200420062008201020122014LNGLPG0200400600800100012001996199820002002200420062008201020122014LNGLPG資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部海工船訂單大幅下降。今年前11個月，克拉克松統(tǒng)計的海工輔助船成交284艘、同比下降3589，以修正總噸計成交26377萬CGT、同比下降2282，結(jié)構(gòu)份額735、提升094個百分點；克拉克松統(tǒng)計的近3年鉆井船分別成交33、13和5艘，今年鉆井船訂單大降615。按照我們的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，今年前11個月鉆井船成交8艘、比去年全年17艘的成交量也大降529。實際上，油價是海工裝備訂單的先導(dǎo)指標(biāo)，2012年布倫特原油現(xiàn)貨均價達(dá)到11167美元/桶的高點后下降，全球海工裝備訂單也從2013年開始下滑、今年同比繼續(xù)下降。我們預(yù)計，明年世界原油均價仍將下降，海工裝備訂單也繼續(xù)下滑。圖11近3年鉆井船、FPSO新船成交量圖12近10年鉆井船新船成交量（艘）1355533805101520253035201220132014鉆井船F(xiàn)PSO510161928362617805101520253035402005200620072008200920102011201220132014鉆井船訂單個數(shù)資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源中信建投證券研究發(fā)展部4行業(yè)深度研究報告/RESEARCHCSCCNTABLE_PAGE船舶制造請參閱最后一頁的重要聲明中國份額繼續(xù)第一、日本份額提升中國份額連續(xù)9年世界第一。從市場競爭的角度看，今年前11個月中國承接新船訂單765艘、同比下降3405，成交噸位486817萬載重噸、同比下降2946，世界份額4767、比去年略升005個百分點、持續(xù)9年超過韓國位居世界第一。以修正總噸計，前11個月中國承接新船訂單145751萬CGT、同比下降3201，世界份額4064、比去年下降1個百分點、第7次超過韓國位居第一。圖13中日韓新船成交量（萬載重噸）圖14中日韓新船成交世界份額（萬載重噸）02000400060008000100001200020002002200420062008201020122014JAPANSOUTHKOREACHINA47674762010203040506020002002200420062008201020122014JAPANSOUTHKOREACHINA資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部日本份額有所提升。今年前11個月，日本新船承接340艘、同比下降3294，承接噸位199705萬載重噸、同比下降2963，世界份額1956、比去年提升15個百分點；以修正總噸計，日本承接訂單70593萬CGT、同比下降2209，世界份額1968、比去年提升232個百分點。圖15中日韓新船成交量（萬修正總噸）圖16中日韓新船成交世界份額（萬修正總噸）050010001500200025003000350020002002200420062008201020122014JAPANSOUTHKOREACHINA41634064010203040506020002002200420062008201020122014JAPANSOUTHKOREACHINA資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部中國產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和韓國差距縮小。一直以來，中國新船訂單的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)明顯差于韓國，低附加值的散貨船訂單占比大，而高附加值的LNG船、鉆井船、超大型集裝箱船、VLCC等訂單較少，這從中國以載重噸計算的訂單世界份額明顯高于以修正總噸計算的世界份額可以看出；而韓國正好相反，以修正總噸計算的世界份額一直高于以載重噸計算的世界份額。最近幾年，我們通過技術(shù)升級，新船訂單結(jié)構(gòu)逐漸改善，和韓國的差距在不斷縮小。今年前11個月，我國新船訂單平均價格為193168美元/CGT、韓國為264230美元/CGT，韓國新船訂單均價高于中國3679，這個比例和2011年的6374相比、已經(jīng)持續(xù)明顯下降。5行業(yè)深度研究報告/RESEARCHCSCCNTABLE_PAGE船舶制造請參閱最后一頁的重要聲明圖17中韓新船訂單均價對比（美元/修正總噸）圖18中國新船訂單單價與韓國差距正在縮小050010001500200025003000350040001996199820002002200420062008201020122014中國韓國637436793020100102030405060701996199820002002200420062008201020122014韓國新船訂單價格比中國貴資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部亞洲船東后知后覺希臘船東下單繼續(xù)第一。我們在今年3月3日深度報告最壞航運已過，新船穩(wěn)健復(fù)蘇中就指出，2013年希臘船東下單創(chuàng)歷史新高；最新的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，去年希臘船東累計新船下單337艘，294327萬載重噸、87226萬修正總噸，分別占世界份額的1657、1445；前10名國家船東累計下單占全球的7221（按載重噸計算）、6937（以修正總噸計算）。今年前11個月，希臘船東下單繼續(xù)第一，累計下單157艘，170195萬載重噸、46717萬修正總噸，世界份額分別為1667、1302，以載重噸計算的世界份額還有所提升；下單最多的前10名船東國家市場集中度也有所提高，分別達(dá)到7251（以載重噸計算）、6987（以修正總噸計算），分別提高03和05個百分點。表12013年世界下單前10名國家和地區(qū)船東艘數(shù)萬載重噸萬修正總噸1希臘3372,94327872262中國3202,52358768643挪威1861,31074453494意大利1551,08021327015日本2281,03799423036新加坡23598871357337德國13797761291988韓國11893638256419美國110528442205510英國1144967521698累計1,94012,823674,18769世界占比662872216937資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部亞洲船東抄底在后。由于船價低、油耗低、首付低，帶有金融資本背景的“偽船東”率先抄底，逼迫運力6行業(yè)深度研究報告/RESEARCHCSCCNTABLE_PAGE船舶制造請參閱最后一頁的重要聲明過剩的原有大船東也大規(guī)模下單；在這點上，歐洲船東明顯高瞻遠(yuǎn)矚、看清市場，走在抄底的前列，而以中國為首的亞洲船東動作偏慢、抄底不積極，這從中國遠(yuǎn)洋2013年底才開始下單造船可見一斑，而新船價格已經(jīng)從2013年6月份開始連漲7個月了。去年下單超1000萬載重噸的前5名國家中，歐洲占3家、亞洲2家；今年前11個月，下單前5名國家中，亞洲占3家、歐洲占2家。下單前10名中，5家歐洲船東累計下單份額從2013年的3834降到2014年（前11個月）的3558，而4家亞洲船東份額相應(yīng)地從3089上升到3147。表22014年前11個月世界下單前10名國家和地區(qū)船東艘數(shù)萬載重噸萬修正總噸1希臘1571,70195467172中國2211,51729495753日本12673935333814新加坡15171511258515挪威9763967224236德國11461084206787美國8555758229398意大利3644846133569韓國3324198696810英國49232178720累計1,0697,404402,50607世界占比657872516987資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部希臘船東偏愛散貨船、油船和氣體運輸船，中國船東偏愛散貨船和集裝箱船。在2013年希臘船東訂造的新船中，散貨船數(shù)量最多、共177艘、180508萬載重噸，原油成品油船31艘、43555萬載重噸，LNG船和LPG船共51艘、22246萬載重噸；今年前11個月，希臘船東又下單散貨船73艘、70119萬載重噸，油船40艘、68691萬載重噸，LNG和LPG船22艘、12263萬載重噸。去年，中國船東下單散貨船122艘、110871萬載重噸，集裝箱船76艘、67089萬載重噸，油船25艘、57714萬載重噸；今年前11個月，中國船東下單散貨船106艘、85246萬載重噸，集裝箱船31艘、25288萬載重噸，油船僅9艘、15551萬載重噸。表32014年前11個月希臘和中國船東下單具體船型分布希臘船東艘數(shù)萬載重噸萬修正總噸中國船東艘數(shù)萬載重噸萬修正總噸散貨船737011915607散貨船1068524620435油船406869112481油船9155512706集裝箱裝箱船312528811125化學(xué)品船21000490化學(xué)品船41560846LPG船1447592826LPG船1579394229LNG船875046850LNG船426702748累計1571,7019546717累計2211,5172949575資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部7行業(yè)深度研究報告/RESEARCHCSCCNTABLE_PAGE船舶制造請參閱最后一頁的重要聲明預(yù)計明年新船訂單繼續(xù)下降航運景氣度緩慢復(fù)蘇。BDI指數(shù)自2012年2月3日創(chuàng)下歷史最低點647點后開始反轉(zhuǎn)，航運景氣度見底回升；但由于世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，運量需求增長不快，前期新接訂單逐漸交付、加大運力過剩，航運景氣度復(fù)蘇緩慢，三大航運市場仍然處于虧損狀態(tài)。國際貨幣經(jīng)濟(jì)組織（IMF）10月份將今年世界經(jīng)濟(jì)增速從年初的37下調(diào)到33，將明年世界經(jīng)濟(jì)增速從4下調(diào)到38；我們預(yù)計今年世界海運貿(mào)易總量1045億噸、同比增長54，明年海運量增速在5左右。圖19克拉克松海運價格指數(shù)（美元/天）圖20波羅的海干散貨運價指數(shù)（BDI）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000199019931996199920022005200820112014CLARKSEAINDEX05001,0001,5002,0002,500J11A11J11O11J12M12J12S12D12M13J13S13D13M14J14S14BDI資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部圖21IMF今年不同時期對今明兩年世界經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測圖22世界海運量及增速（億噸）37363433394040382530354045M1M4M7M102014E2015E506070809010011020002002200420062008201020122014E5051015世界海運貿(mào)易總量增長資料來源IMF，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部運力過剩狀況逐漸緩解，新船訂單來自改善運力結(jié)構(gòu)式抄底。2005年以后，世界商船船隊運力增速一直快于世界海運貿(mào)易量增速，導(dǎo)致運力逐漸從不足到平衡、到過剩，并不斷累加、過剩越來越嚴(yán)重；20002013年世界船隊規(guī)模年均擴(kuò)張6、而世界海運貿(mào)易量年均只增長38；船東通過推遲接受新船、加大拆解等方式緩解新增運力，隨著運量需求增加，航運公司將逐漸達(dá)到運力平衡、實現(xiàn)扭虧為盈并保持一個相對穩(wěn)定的毛利率水平。我們預(yù)計，2014年世界海運貿(mào)易量增速首次超過運力投放（54對41），而且2015年這種情況得以延續(xù)（5對35）；我們可以理解為2013年世界航運業(yè)運力過剩達(dá)到最高點、2014年開始過剩狀況逐漸緩解。8行業(yè)深度研究報告/RESEARCHCSCCNTABLE_PAGE船舶制造請參閱最后一頁的重要聲明實際上，自2011年以來世界完工交船量就開始逐年下降；2011年世界完工交船量1660877萬載重噸、同比增長901，20122013年分別完工交船1557390、1086456萬載重噸，分別下降623、3024；今年前11個月，世界完工交船1681艘，855379萬載重噸、同比下降1839，我們預(yù)計全年完工交船約9000萬載重噸、繼續(xù)下降1716。對此形成呼應(yīng)的是，2011年以來全球舊船拆解量一直維持在高位，20112013年全球拆解量分別為425289、585240和471721萬載重噸，占當(dāng)時船隊運力的272、353和273；今年前11個月全球舊船拆解量達(dá)到828艘、312738萬載重噸。而且，拆解船齡也在逐年下降，原油輪基本在20年多一些就被拆解，在三大主力船型中最早被拆解的；散貨船和集裝箱船這幾年的拆解船齡下降最為明顯，分別從2011年的3044年、2917年降到今年的2733年、2226年。圖23世界海運貿(mào)易量增速和商船船隊擴(kuò)張速度圖242011年以來世界完工交船量逐年下降505435415051020002002200420062008201020122014E運量增長運力增長16609900002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0001996199920022005200820112014E完工交船量（萬載重噸）資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部圖252011年以來舊船拆解量一直維持高位（萬載重噸）圖26拆解船齡逐年下降（年）3,3394,7175,8523,5004,25301,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001996199920022005200820112014E拆解噸位2321304429172234273322262023262932原油船散貨船集裝箱船2011201220132014資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部船價上漲，抄底動能減弱。我們一直判斷，在航運產(chǎn)能過剩、航運過剩虧損的背景下，這幾年的新船訂單主要來自于船價低、油耗低、首付低帶來的改善運力結(jié)構(gòu)式抄底（詳細(xì)情況請見我們系列深度報告最壞航運已過，新船穩(wěn)健復(fù)蘇140303和收購軍品，疊加彈性140415等），而抄底量是和船價負(fù)相關(guān)關(guān)系，船價越跌、抄底的動能越足，相反地船價上漲、抄底動能就會減弱。而克拉克松新船價格指數(shù)從2013年6月份開始上漲，持續(xù)上漲12個月到今年5月份、從126點到140點，目前維持在139點的高位；我們判斷明年新船價格還會震蕩上升，因此明年的抄底動能相對今年會繼續(xù)減弱（關(guān)于船價分析詳見后面部分）。9行業(yè)深度研究報告/RESEARCHCSCCNTABLE_PAGE船舶制造請參閱最后一頁的重要聲明圖27克拉克松新船價格自2013年6月開始上漲圖28新船型和老船型相比節(jié)油降耗效果明顯126140120125130135140JAN12JUL12JAN13JUL13JAN14JUL1415105051015NEWBUILDINGPRICEINDEXCHANGE283020010203040海豚64型靈便型散貨船18萬TEU船32萬噸節(jié)能環(huán)保型VLCC燃料下降幅度資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源中信建投證券研究發(fā)展部預(yù)計明年全球新船訂單8000萬載重噸左右、繼續(xù)下降27。雖然船價在上漲，抄底動能在減弱；但目前絕對船價還是處于很低水平，和2007年最高點相比還是下跌40左右，處于很便宜的狀態(tài)、抄底的因素還是繼續(xù)存在的。同時，較低的運價刺激船東拆舊換新，特別是中國還有支持拆解和造新船的補(bǔ)貼政策（20132015年的補(bǔ)貼新政是拆解補(bǔ)貼50、新造補(bǔ)貼50，總補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)1500元/輕噸、比20102012年補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)提高50），未來拆解量會維持在一個較高水平?，F(xiàn)在來看，全球油船、散貨船和集裝箱船15年以上船齡的運力占現(xiàn)有船隊的15、21和16，未來拆解的空間還很大。我們判斷2015、2016年世界新船成交量分別在8000萬、1億載重噸左右。圖29預(yù)計明后年新船訂單在8000萬、1億載重噸圖30原油船、散貨船和集裝箱船船隊船齡結(jié)構(gòu)5581273358000100001776005,00010,00015,00020,00025,00030,00020002002200420062008201020122014E2016E新船承接量（萬載重噸）9096109441141110846101020304050604591014151920原油船散貨船集裝箱船資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部明年世界新船訂單下降不改變我們新一輪周期開啟的判斷。我們堅持認(rèn)為，2013年是世界新船訂單的反轉(zhuǎn)之年，未來幾年不會出現(xiàn)比2012年5580萬載重噸更低的低點，因此2013年是新一輪周期的起點而不是上一輪周期調(diào)整的后期階段。但和20032012年這一輪十年周期相比，此輪周期是扁平的、不會出現(xiàn)上輪周期那樣從5000萬載重噸到27億載重噸的劇烈波動，此輪周期每年新船成交量很可能在1億載重噸上下波動。10行業(yè)深度研究報告/RESEARCHCSCCNTABLE_PAGE船舶制造請參閱最后一頁的重要聲明新船價格震蕩上升今年新船價格沖高盤整克拉克松新船價格指數(shù)持續(xù)上漲12個月后橫盤。自2013年6月份、克拉克松新船價格指數(shù)126點上漲以來，2013年持續(xù)上漲了7個月、累計上漲7個點到年底的133點、漲幅55；今年15月份，新船價格指數(shù)繼續(xù)持續(xù)上漲5個月、累計上漲也是7個點到140點、漲幅53；6月持平，7、8月份各下降1個點，910月繼續(xù)持平，11月又上升1個點，目前維持在139點的較高水平。我們在年初預(yù)測今年克拉克松新船價格指數(shù)最高可能達(dá)到145點，實際表現(xiàn)略低預(yù)期；7、8月份，新船價格指數(shù)有小幅下降主要是新船訂單下降較快。圖31克拉克松新船價格指數(shù)（月底）圖32克拉克松新船價格指數(shù)（年底）126140120125130135140JAN12JUL12JAN13JUL13JAN14JUL1415105051015NEWBUILDINGPRICEINDEXCHANGE801001201401601801980198419881992199620002004200820123020100102030NEWBUILDINGPRICEINDEXCHANGE資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部二手船價格波動較大?？死怂啥执瑑r格指數(shù)從2013年4月份開始上漲，比新船早2個月；持續(xù)上漲到今年3月的186點，也比新船早2個月到階段性高點，期間累計上漲24點、漲幅148；從今年4月份開始，二手船價格指數(shù)持續(xù)下跌到11月份的174點、累計下跌12個點、跌幅645。目前二手船價格對新船價格的比例從去年10月份的6645階段性高點降到現(xiàn)在的594。二手船價格相對新船來說，更能準(zhǔn)確地反映出航運市場行情變化和對未來的預(yù)期。圖33克拉克松二手船價格指數(shù)（月底）圖34二手船與新船價格比例216161331160190220250280310340JAN08JAN09JAN10JAN11JAN12JAN13JAN14403020100102030ALLSHIPSSECONDHANDPRICESINDEXCHANGE5946645795291915060708090100JAN08JAN09JAN10JAN11JAN12JAN13JAN14ALLSHIPSSECONDHAND/NEWBUILDINGPRICESRATIO資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部11行業(yè)深度研究報告/RESEARCHCSCCNTABLE_PAGE船舶制造請參閱最后一頁的重要聲明油船、氣體運輸船指數(shù)漲幅較好，好望角型散貨船波動最大油船和氣體運輸船指數(shù)今年漲幅較好。從船型指數(shù)來看，油船新船價格指數(shù)目前163點、和年初相比上漲654，氣體運輸船價格指數(shù)152點、和年初比上漲629，都好于克拉克松總指數(shù)451的漲幅；而散貨船和集裝箱船11月底新船價格指數(shù)分別為133、82點，分別上漲391、38。圖35主力船型克拉克松新船價格指數(shù)圖36主力船型新船價格指數(shù)全年漲幅15312879143139163133821521336090120150180總指數(shù)油船散貨船集裝箱船氣體運輸船去年年底目前價格625972515451391380629756556654024681012總指數(shù)油船散貨船集裝箱船氣體運輸船去年最大漲幅今年漲幅資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部散貨船指數(shù)此輪漲幅最大、但離最高點也最遠(yuǎn)。如果從去年初船價上漲開始算起，此輪漲幅數(shù)散貨船指數(shù)漲幅最大、為1513，油船、集裝箱船和氣體運輸船新船價格指數(shù)分別最大上漲1389、1389和1176；而和最高點船價相比，散貨船的差距也是最大，目前散貨船新船價格指數(shù)離最高點還下跌4458，油船、集裝箱船和氣體運輸船分別下跌3608、3543和1872。圖37主力船型新船價格指數(shù)今年最高和歷史最高圖38主力船型新船價格指數(shù)此輪漲幅和離最高點差距164137821521912552401271871406090120150180210240270總指數(shù)油船散貨船集裝箱船氣體運輸船今年最高歷史最高點1389151313891176272336084458354318721111504030201001020總指數(shù)油船散貨船集裝箱船氣體運輸船此輪最大漲幅離最高點跌幅資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部好望角型散貨船價格波動最劇烈。從具體船型看，在我們重點考察的4大船型中今年漲幅最大的是78萬立方米LPG船，新船價格從7450萬美元漲到目前的7900萬美元、漲幅604；30萬噸VLCC從9400萬美元到9700萬美元、漲幅319，128萬TEU船從11350萬美元到11600萬美元、漲幅22，而17萬噸好望角型散貨船價格從5350萬美元到5400萬美元、僅漲093。不過從今年最高船價來看，和年初相比漲幅最大的17萬噸好望角型散貨船、最大漲幅87，78萬立方米LPG、30萬噸VLCC、128萬TEU船今年最大漲幅分別為738、745和308。從去年初算起，此輪漲價17萬噸好望角型散貨船累計最大漲幅2609、位居第一。12行業(yè)深度研究報告/RESEARCHCSCCNTABLE_PAGE船舶制造請參閱最后一頁的重要聲明圖394大具體船型船價表現(xiàn)（百萬美元）圖404大具體船型今年船價漲幅94745541169779581018011355351174070100130好望角型散貨船12800TEUVLCC78萬M3LPG去年年底目前價格今年最高2203196048413087450937380123456789好望角型散貨船12800TEUVLCC78萬M3LPG今年漲幅今年最大漲幅資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部明年新船價格震蕩上升世界新船成交量維持在1億噸左右的較高水平。我們判斷，2013年是世界新船訂單的反轉(zhuǎn)之年，世界造船業(yè)開啟了新一輪的扁平周期；考慮到商船船隊規(guī)模逐漸加大和舊船拆解船齡的不斷降低，即使在世界海運貿(mào)易量不增長的背景下，正常年份每年拆舊船、造新船帶來的訂單就有一個相當(dāng)?shù)囊?guī)模。今年年底，世界商船船隊在18億載重噸左右，預(yù)計兩年后到20億載重噸；目前船舶的正常使用壽命已經(jīng)從以前的3035年下降到2530年，過不了多久、新船的經(jīng)濟(jì)使用年限就會降到25年左右，油輪甚至降到20年以下。我們按照20億載重噸船隊規(guī)模、25年經(jīng)濟(jì)使用壽命測算，年均拆舊換新的新船需求就在8000萬載重噸。圖41世界商船船隊規(guī)模（億載重噸）圖42舊船拆解平均船齡逐漸下降（年）581114172020002002200420062008201020122014E5051015世界商船船隊規(guī)模增長302328012744278220232629322011201220132014全球拆船整體資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部市場集中度加劇，造船去產(chǎn)能成效顯著。自2011年底以來，國內(nèi)眾多地方、中小民營船廠訂單不足、相繼停工、逐漸破產(chǎn)倒閉；2013年全球新船訂單大增2182，中國承接訂單更是大增2818，但訂單主要是大中型主流船廠所獲得，中小民營、地方船廠接單很少。按照我們的統(tǒng)計，2013年底中國船廠中手持訂單前10名船廠訂單占比高達(dá)4828、前20大船廠手持訂單占比7171、前30大船廠手持訂單占比843，而2014年底這個市場集中度更是提升到5198、7797和9175。而中國船廠在行情好的時候有1000多家，即使現(xiàn)在按照中船工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計的87家重點企業(yè)，那也表明超過65的船企手持不到10的訂單，這些中小民營、地方船企將陸續(xù)退出市場，造船去產(chǎn)能繼續(xù)。熔盛重工造船資產(chǎn)的即將變賣標(biāo)志著中國造船去產(chǎn)能達(dá)到高潮。13行業(yè)深度研究報告/RESEARCHCSCCNTABLE_PAGE船舶制造請參閱最后一頁的重要聲明圖43中國船廠手持訂單集中度圖44世界船廠手持訂單集中度482871718430519877979175020406080100TOP10TOP20TOP302013201435855191621970025513351901020304050607080TOP10TOP20TOP3020132014資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部生產(chǎn)成本很可能上升，主要造船國本幣處于升值過程中。由于船價上漲，目前看新船訂單有15左右的毛利率水平，但現(xiàn)在訂單要等到23年后才開始建造交付，而在這期間人工成本是必然上升的，船板價格目前也處于歷史低位、不排除未來小幅上漲，占全球7080造船份額的中國、韓國本幣都處于升值趨勢當(dāng)中（短期貶值不改長期升值趨勢），很可能到開工建造目前手持的訂單時計算的毛利率就是0、凈利率為負(fù)值。圖45上海地區(qū)20MM船板價格走勢（元/噸）圖462000年以來我國城鎮(zhèn)職工工資年均增長143000380046005400620070007800JAN08JAN09JAN10JAN11JAN12JAN13JAN14上海1085150123456200020022004200620082010201205101520城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資（萬元/年）同比增速（）資料來源我的鋼鐵網(wǎng)，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源中國統(tǒng)計年鑒，中信建投證券研究發(fā)展部圖47人民幣對美元匯率走勢圖48韓元對美元匯率走勢資料來源中國銀行，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源中國銀行，中信建投證券研究發(fā)展部14行業(yè)深度研究報告/RESEARCHCSCCNTABLE_PAGE船舶制造請參閱最后一頁的重要聲明主流船廠手持訂單充足，生產(chǎn)計劃排滿2到3年。由于完工交付量下降和手持訂單的不斷增加，手持訂單交付倍數(shù)在2012年達(dá)到最低點后開始反彈；在2007年最高點的時候，如果按照2007年的交付量，2007年底手持訂單可以滿足未來553年（以載重噸計）、或653年（以修正總噸計算）的交付任務(wù)；2012年，這個數(shù)據(jù)就分別下降到211年（以載重噸計）和175年（以修正總噸計）的最低點；2013年，手持訂單交付倍數(shù)分別上升到314年、296年；我們假設(shè)今年完工交付9000萬載重噸或3500萬修正總噸，按照12月初的手持訂單測算，這個交付倍數(shù)2014年達(dá)到325年、351年。也就是說，目前全球船廠手持訂單基本滿足未來3年的交付計劃（不考慮產(chǎn)能擴(kuò)張、完工交付量增加等）。因此在手持訂單充足的背景下，主流船廠在接單安排上處于優(yōu)勢地位，按照目前的船價水平、23年后建造交付可能不掙錢，如果船價還繼續(xù)較大幅度下跌的話，船廠接單的可能性很小。圖49手持訂單交付倍數(shù)（年）圖50外高橋造船手持訂單未來交付計劃（萬載重噸）351175656012345671996199820002002200420062008201020122014手持訂單交付倍數(shù)DWT手持訂單交付倍數(shù)CGT5743173369146910100200300400500600700800201520162017外高橋造船資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部15行業(yè)深度研究報告/RESEARCHCSCCNTABLE_PAGE船舶制造請參閱最后一頁的重要聲明行業(yè)業(yè)績見底回升完工交付量有望略升世界完工交付量連續(xù)三年下滑。今年前11個月，世界造船完工交付量855379萬載重噸、同比下降1839，折合324529萬修正總噸、同比下降873，我們預(yù)計全年造船完工量9000萬載重噸、折合3500萬修正總噸，分別下降1716和606。這是世界造船完工量在2011年達(dá)到頂峰后的連續(xù)第三年下滑，主要是由于世界海運量增速下降、運力過剩不斷累加降低航運景氣度水平。圖51世界造船完工交付量（月度，萬載重噸）圖52世界造船完工交付量（年度，萬修正總噸）0400800120016002000JAN09OCT09JUL10APR11JAN12OCT12JUL13APR14完工交船量（萬載重噸）5182350001,0002,0003,0004,0005,0006,0001996199920022005200820112014E完工交船量（萬修正總噸）資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部我國完工交付份額下降。在世界造船完工交付下滑的大背景下，我國船廠完工交付量也在下滑，且下滑幅度快于世界平均水平、導(dǎo)致我國完工交付份額連續(xù)下降。2013年，我國完工交付444611萬載重噸、同比下降3422，世界份額4092、同比下降248個百分點；今年前11個月，我國完工交付338321萬載重噸、同比下降2183，世界份額3955、比去年又下降137個百分點。圖53我國完工交付量（年度，2014為前11月數(shù)據(jù)）圖54我國造船完工交付份額連續(xù)2年大幅下滑4,446117,017990100020003000400050006000700080001996199820002002200420062008201020122014CHINA010203040501996199820002002200420062008201020122014JAPANSOUTHKOREACHINA資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源克拉克松，中信建投證券研究發(fā)展部預(yù)計明年完工交付量略升。從目前中國船廠的手持訂單來看，未來交付計劃表明2015年將完工交付1198艘、637613萬載重噸，占手持訂單總量的424；2016年計劃完工交付791艘、607937萬載重噸，占手持訂16行業(yè)深度研究報告/RESEARCHCSCCNTABLE_PAGE船舶制造請參閱最后一頁的重要聲明單的4043；2017年及以后交付172艘、146454萬載重噸，占比974。如果不考慮明年拖期、今年計劃交付的也在最后一個月內(nèi)全部交付，明年我國完工交付量會同比大增417。我們認(rèn)為這種情況最終實現(xiàn)的可能性極小。實際上，最近幾年計劃交付量都一直沒有實現(xiàn)，船東都在拖期、延遲接收新船，主要是航運景氣度復(fù)蘇緩慢。我們預(yù)計，明年航運景氣度快速復(fù)蘇、導(dǎo)致船東按期接收新船的可能性小，明年完工交付量小幅增長的可能性較大。圖55中國船廠手持訂單未來交付計劃（萬載重噸）圖56世界造船計劃交付量和實際交付量（萬CGT）6,376131,297966,079371,117711665801,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020142015201620172018交付量5