10第六講風(fēng)險(xiǎn)資本的退出.ppt

第五講風(fēng)險(xiǎn)資本的退出,首次公開發(fā)行IPO出售售出股份回購(gòu)清算本節(jié)推薦資料,首次公開發(fā)行IPO,首次公開發(fā)行，是指在證券市場(chǎng)上第一次向一般公眾發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的普通股票，也即風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市。IPO（InitialPublicOffering）是風(fēng)險(xiǎn)資本最佳的退出方式。IPO收益的歷史紀(jì)錄非?？捎^。蘋果公司，回報(bào)達(dá)到235倍；蓮花公司，63倍；康柏公司，38倍；1979-1988，美國(guó)IPO市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)表明，風(fēng)險(xiǎn)投資在IPO市場(chǎng)上取得的回報(bào)是第一期投資的22.5倍，第二期投資的10倍，第三期投資的3.7倍。利弊分析IPO過程買殼上市和借殼上市QUESTION：有一家族民營(yíng)企業(yè)，你選擇上市與否，考量的出發(fā)點(diǎn)？返回,利弊分析,利保持公司經(jīng)營(yíng)的連續(xù)性和獨(dú)立性較高的投資收益市場(chǎng)知名度利于后續(xù)融資為良好的出售退出打下基礎(chǔ)弊上市存在很多不確定性因素與M&A相比，需要的時(shí)間更長(zhǎng)、費(fèi)用更大限制出售條款信息公開返回,IPO過程,選擇承銷商過往業(yè)績(jī)和同業(yè)中的聲譽(yù)人員素質(zhì)和工作質(zhì)量有無(wú)良好的發(fā)行的分銷渠道為公司股票上市定價(jià)的情況為公司提供后續(xù)服務(wù)的能力其它（如費(fèi)用等）,發(fā)行前的準(zhǔn)備盡職調(diào)查上市架構(gòu)的規(guī)劃前二年業(yè)務(wù)的“包裝”發(fā)展規(guī)劃引入戰(zhàn)略投資者等輔導(dǎo)上市申請(qǐng)和發(fā)行上市后續(xù)工作返回,買殼上市和借殼上市,含義具體操作方式優(yōu)缺點(diǎn)分析返回,含義,借殼上市，是指上市公司的控股母公司（集團(tuán)公司）借助已擁有的上市公司，通過資產(chǎn)重組將自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，并逐步實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司整體上市的目的，然后風(fēng)險(xiǎn)資本再通過市場(chǎng)逐步退出。買殼上市則指非上市公司通過證券市場(chǎng)收購(gòu)上市公司的股權(quán)，從而控制上市公司，再通過各種方式，向上市公司注入自己的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，達(dá)到間接上市的目的，然后風(fēng)險(xiǎn)資本再通過市場(chǎng)逐步退出。返回,具體操作方式,二級(jí)市場(chǎng)公開收購(gòu)，又稱要約收購(gòu)非流通股股權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓以自己的資產(chǎn)或股權(quán)與上市公司合并，并改變上市公司的注冊(cè)資本和股權(quán)結(jié)構(gòu)吸收合并新設(shè)合并通過控股上市公司的控股母公司而間接上市返回,優(yōu)缺點(diǎn)分析,優(yōu)點(diǎn)可以繞過公開上市市場(chǎng)對(duì)上市企業(yè)的部分要求，間接實(shí)現(xiàn)上市目的。獲得新的融資渠道，通過配售新股或者增發(fā)新股可以低成本融資，緩解資金壓力。在買殼上市或借殼上市時(shí)，股價(jià)往往在股票二級(jí)市場(chǎng)上有不錯(cuò)的表現(xiàn)，會(huì)帶來(lái)巨大的收益。缺點(diǎn)不管是二級(jí)市場(chǎng)公開收購(gòu)還是非流通股的有償轉(zhuǎn)讓，都需要上市公司大股東的配合，否則會(huì)增加收購(gòu)成本與收購(gòu)難度。其目標(biāo)大都是一些經(jīng)營(yíng)困難的上市公司，在借買殼上市后，一般不能立即發(fā)新股，不僅如此，還要負(fù)擔(dān)改良原上市公司資產(chǎn)的責(zé)任，負(fù)擔(dān)較重。返回,出售,出售是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要渠道。分類售出一般收購(gòu)第二期收購(gòu)，是指由另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司進(jìn)行收購(gòu)，繼續(xù)風(fēng)險(xiǎn)投資。股份回購(gòu)優(yōu)缺點(diǎn)分析返回,一般收購(gòu),一般收購(gòu)，是指一般意義上的公司的收購(gòu)和兼并。典型案例托普科技收購(gòu)川長(zhǎng)江、創(chuàng)智軟件收購(gòu)五一文、銀河科技收購(gòu)蓉動(dòng)力、四通集團(tuán)收購(gòu)華立高科*收購(gòu)方式現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)1-2購(gòu)買股票式兼并1-2以股票換資產(chǎn)式兼并3-4以股票換取股票式兼并3-4返回,1-2,出資購(gòu)買資產(chǎn)式，指收購(gòu)公司使用現(xiàn)金購(gòu)買目標(biāo)公司全部或絕大部分資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)收購(gòu)。以現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)形式的購(gòu)并，被購(gòu)公司計(jì)算出資產(chǎn)價(jià)值后并入收購(gòu)公司，原有法人地位消失。對(duì)于產(chǎn)權(quán)關(guān)系、債權(quán)債務(wù)關(guān)系清楚的企業(yè)，這種方式能做到等價(jià)交換、交割清楚，沒有后遺癥或遺留糾紛。目前，國(guó)內(nèi)財(cái)務(wù)報(bào)表的可信度較差，被收購(gòu)公司的財(cái)務(wù)狀況尤其是債權(quán)債務(wù)關(guān)系不易清楚知悉，會(huì)在相當(dāng)程度上影響收購(gòu)公司以純現(xiàn)金出資購(gòu)買被收購(gòu)公司的興趣。購(gòu)買股票式兼并，是指收購(gòu)公司使用現(xiàn)金、債券等方式購(gòu)買目標(biāo)公司一部分股票，以實(shí)現(xiàn)控制后者資產(chǎn)及經(jīng)營(yíng)權(quán)的目標(biāo)。返回,3-4,以股票換資產(chǎn)式兼并，是指收購(gòu)公司向目標(biāo)公司發(fā)行自己的股票以交換目標(biāo)公司的大部分資產(chǎn)。目標(biāo)公司成為收購(gòu)公司的股東，經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)到收購(gòu)公司。這種方式可以解決收購(gòu)方資金不足的困難。以股票換取股票式兼并，是指收購(gòu)公司直接向目標(biāo)公司股東發(fā)行收購(gòu)公司的股票，以交換目標(biāo)公司的大部分股票，一般而言，交換的股票數(shù)量應(yīng)至少達(dá)到能控制目標(biāo)公司的足夠表決權(quán)數(shù)。這種方式對(duì)收購(gòu)者來(lái)說(shuō)，即實(shí)現(xiàn)了并購(gòu)又不影響其財(cái)務(wù)狀況；同時(shí)，可以調(diào)動(dòng)目標(biāo)公司的積極性，因?yàn)槟繕?biāo)公司雖然喪失了屬于自己的企業(yè)，卻未喪失資產(chǎn)所有權(quán)，只不過轉(zhuǎn)換為股權(quán)，原有的資產(chǎn)由實(shí)物形態(tài)轉(zhuǎn)換為股權(quán)。返回,股份回購(gòu),分類股份回購(gòu)價(jià)格的確定方法市盈率法1帳面價(jià)值法1銷售額百分比法2現(xiàn)金流倍數(shù)法2專家評(píng)估法1回購(gòu)的主要方式及比較我國(guó)現(xiàn)行法律對(duì)于股份回購(gòu)的規(guī)定返回關(guān)于退出的有關(guān)法律條款.doc,分類,股份回購(gòu)對(duì)于大多數(shù)投資者而言，是一種備用的退出方式，通常在簽訂投資協(xié)議時(shí)設(shè)定，即在投資期滿時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)如果無(wú)法上市或者出售給其他大公司，風(fēng)險(xiǎn)投資基金有權(quán)以事先確定的價(jià)格和支付方式要求企業(yè)回購(gòu)基金持有的股份。普通股的賣方期權(quán)優(yōu)先股的強(qiáng)制贖回風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)股份后，可以注銷也可以按比例分配給其他股東。返回,1,市盈率法。參照市場(chǎng)上類似企業(yè)的市盈率，根據(jù)這個(gè)市盈率乘以公司的每股收益，從而推算出每股的價(jià)格。帳面價(jià)值法。根據(jù)企業(yè)的總凈資產(chǎn)和總股份數(shù)推算出每股凈資產(chǎn)，根據(jù)每股凈資產(chǎn)和協(xié)議收購(gòu)的股份數(shù)計(jì)算總價(jià)款。但是由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在發(fā)展初期一般凈資產(chǎn)都比較低，而且其科技價(jià)值不適宜以帳面資產(chǎn)反映，所以，這種方法較少采用。專家估價(jià)法。通常會(huì)尋找獨(dú)立的專家或者資產(chǎn)評(píng)估師來(lái)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值作評(píng)估。這種評(píng)估一般也是不外乎上面幾種評(píng)估方法的組合。評(píng)估中經(jīng)常會(huì)由不同的測(cè)算基礎(chǔ)和測(cè)算方法得出幾套結(jié)果，然后進(jìn)行折中處理，以期得到各方都滿意的結(jié)果。返回,2,銷售額百分比法。由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)前期的研究發(fā)展費(fèi)用和其他初創(chuàng)時(shí)期的費(fèi)用都處于比較高的水平，所以，以收益水平作為衡量企業(yè)價(jià)值的尺度會(huì)有所偏頗。根據(jù)同類成熟企業(yè)正常利潤(rùn)與銷售額的比例來(lái)估算風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的收益水平，從而得出企業(yè)的價(jià)值。在這種方式下，一方面銷售額是非?？陀^的數(shù)據(jù)，比較公正客觀；另一方面，由于不考慮實(shí)際成本可能的上升（這種估價(jià)法可能會(huì)誘使企業(yè)過度增加成本而盲目擴(kuò)大銷售），所以往往會(huì)高估企業(yè)的價(jià)值。（IT企業(yè)）現(xiàn)金流倍數(shù)法。根據(jù)同行業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)價(jià)值的比率來(lái)估算被評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值。返回,回購(gòu)的主要方式及比較1,管理層收購(gòu)MBO員工收購(gòu)EBO賣股期權(quán)與買股期權(quán)返回,管理層收購(gòu)MBO,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層通過融資方式對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資部分的股份進(jìn)行收購(gòu)并持有，收購(gòu)?fù)瓿珊?，公司就由管理層與股東所有。支付方式可以是銀行舉債而來(lái)的現(xiàn)金、管理層的其他股權(quán)、長(zhǎng)期票據(jù)等。優(yōu)點(diǎn)：可以保持公司的獨(dú)立性，避免因風(fēng)險(xiǎn)資本的退出給企業(yè)運(yùn)營(yíng)造成大的震動(dòng)；企業(yè)家可以由此獲得已經(jīng)壯大了的企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)。缺點(diǎn)：要求管理層能夠找到好的融資渠道，為回購(gòu)提供資金支持。返回,員工收購(gòu)EBO,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的員工對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資部分的股份進(jìn)行收購(gòu)并持有，一般在操作中要組建一個(gè)員工持股基金作為收購(gòu)資金的來(lái)源。優(yōu)點(diǎn)：基金是稅前劃撥，可以獲得減稅的好處。返回,賣股期權(quán)與買股期權(quán),賣股期權(quán)：風(fēng)險(xiǎn)投資方可以要求創(chuàng)業(yè)家或公司以預(yù)先商定的形式與價(jià)格回購(gòu)其持有的公司股票。買股期權(quán)：賦予創(chuàng)業(yè)者或公司以相同或類似的形式購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)投資方持有的股票的權(quán)利。優(yōu)點(diǎn)：將金融創(chuàng)新的工具運(yùn)用于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)之中，增加了回購(gòu)方式的靈活性和吸引力，并保障了企業(yè)和投資者的利益。返回,回購(gòu)的主要方式及比較2,公開市場(chǎng)收購(gòu)現(xiàn)金要約收購(gòu)可轉(zhuǎn)讓出售權(quán)私下協(xié)議批量購(gòu)買交換要約小結(jié)返回,公開市場(chǎng)收購(gòu),公開市場(chǎng)收購(gòu)，指公司在股票市場(chǎng)上以等同于任何潛在投資者的地位，按照公司股票當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格回購(gòu)。優(yōu)點(diǎn)：不存在市場(chǎng)價(jià)格基礎(chǔ)上的溢價(jià)；可持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，因此可提高對(duì)股票價(jià)格的長(zhǎng)期支撐；渴望流動(dòng)性的股東能夠獲得現(xiàn)金；如果失敗，市場(chǎng)影響相對(duì)較小。缺點(diǎn)：如果不能實(shí)施批量購(gòu)買，日交易量的限制使公司無(wú)法在短期內(nèi)完成回購(gòu)；回購(gòu)行為驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)價(jià)格大幅上升的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致實(shí)際溢價(jià)水平較高。返回,現(xiàn)金回購(gòu)要約,現(xiàn)金要約回購(gòu)，分為固定價(jià)格要約回購(gòu)和荷蘭式拍賣回購(gòu)。固定價(jià)格要約回購(gòu)，指公司在特定時(shí)間發(fā)出的以某一價(jià)格水平，回購(gòu)既定數(shù)量股票的要約。荷蘭式拍賣回購(gòu)，首先由公司指定回購(gòu)價(jià)格的范圍和計(jì)劃回購(gòu)的股票數(shù)量，而后股東進(jìn)行投標(biāo)，公司匯總所有股東提交的價(jià)格和數(shù)量，確定回購(gòu)數(shù)量和價(jià)格。優(yōu)點(diǎn)：以既定價(jià)格在短期內(nèi)大量回購(gòu)股票；與公開市場(chǎng)收購(gòu)方式相比，能夠在回購(gòu)?fù)瓿珊螽a(chǎn)生更積極的市場(chǎng)影響；渴望流動(dòng)性的股東能夠獲得現(xiàn)金。缺點(diǎn)：通常在市場(chǎng)價(jià)格基礎(chǔ)上10%-25%的溢價(jià)；比公開市場(chǎng)收購(gòu)的成本高；股東接受要約過度可能向市場(chǎng)暴露公司易受敵意收購(gòu)的弱點(diǎn)。返回,私下協(xié)議購(gòu)買,私下協(xié)議批量購(gòu)買，通常作為公開市場(chǎng)收購(gòu)方式的補(bǔ)充而非替代措施。批量購(gòu)買的價(jià)格經(jīng)常低于當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格，尤其是在賣方首先提出的情況下。優(yōu)點(diǎn)：有時(shí)能夠以市場(chǎng)價(jià)格的一定折扣比例進(jìn)行批量購(gòu)買；與其他方式相比較，引發(fā)較低程度的市場(chǎng)關(guān)注。缺點(diǎn)：成功與否依賴于批量持有股票的股東，通常作為公開市場(chǎng)收購(gòu)的補(bǔ)充措施；如果以超常溢價(jià)進(jìn)行批量購(gòu)買，則對(duì)出售股票股東的區(qū)別對(duì)待可能引發(fā)其他股東的不滿。返回,可轉(zhuǎn)讓出售權(quán),可轉(zhuǎn)讓出售權(quán)，是指在固定價(jià)格回購(gòu)要約中，公司賦予股東一項(xiàng)賣出期權(quán)，固定的回購(gòu)價(jià)格即為期權(quán)執(zhí)行價(jià)格。此期權(quán)一旦形成，就可以和依附的股票分離，分離后可自由在市場(chǎng)上買賣。不愿意出售股票的股東可以單獨(dú)出售該權(quán)力，從而滿足了各種股東的需求。優(yōu)點(diǎn)：通常向全體股東提供均等出售股票的權(quán)力來(lái)降低代理費(fèi)用；渴望流動(dòng)性的股東能夠獲得現(xiàn)金；可轉(zhuǎn)讓性保證不愿出售自己股票的股東能夠獲取其權(quán)力的價(jià)值；比現(xiàn)金回購(gòu)要約更具有稅收有效性；確保處于低稅級(jí)的股東能保留股票，從而提高了公司被敵意收購(gòu)的成本。缺點(diǎn)：比公開市場(chǎng)收購(gòu)和現(xiàn)金回購(gòu)要約的成本高（例如公司要為將出售權(quán)列入股票交易所交易品種之中而支付費(fèi)用）；出售權(quán)在分配時(shí)按紅利計(jì)稅，而在無(wú)價(jià)價(jià)值失效時(shí)會(huì)導(dǎo)致短期資本損失，進(jìn)一步的稅收影響十分復(fù)雜。返回,交換要約,交換要約，指公司向股東發(fā)出債券或優(yōu)先股的交換要約，一般作為現(xiàn)金回購(gòu)股票的替代方案。優(yōu)點(diǎn)：如果使用優(yōu)先股進(jìn)行交換，則換回并持有優(yōu)先股的股東將享受稅收優(yōu)惠；同意交換的股東將節(jié)省交易費(fèi)用。缺點(diǎn)：比公開市場(chǎng)收購(gòu)方式的成本高；公司可能向股東提供它們并不愿持有的缺乏流動(dòng)性的證券，因此交換要約可能需要支付更高的溢價(jià)。返回,小結(jié),對(duì)于試圖通過公司回購(gòu)的方式來(lái)退出的風(fēng)險(xiǎn)資本，可行的方案主要是第3、4、5種方式的混合使用。一般在風(fēng)險(xiǎn)資本決定投資之初，就會(huì)在投資協(xié)議上指明賦予風(fēng)險(xiǎn)投資者賣出股份的期權(quán)，以免在退出時(shí)難以與公司其他股東或創(chuàng)業(yè)管理層達(dá)成協(xié)議。賣出期權(quán)具體的實(shí)現(xiàn)方式，可以在投資協(xié)議中注明，也可以在退出時(shí)由雙方協(xié)商決定。由于財(cái)務(wù)上的制約，公司回購(gòu)并不一定總能夠以現(xiàn)金方式成交，還會(huì)以債券或優(yōu)先股作為現(xiàn)金交易的補(bǔ)充方案。我國(guó)公司法證券法關(guān)于回購(gòu)的規(guī)定。關(guān)于退出的有關(guān)法律條款.doc返回,出售退出的優(yōu)缺點(diǎn)分析,優(yōu)點(diǎn)：出售不受交易所規(guī)章的限制，也不需要信息披露，便捷。成本較低，時(shí)間較短。IPO相比，零門檻。IPO使公司