第十一章國債和國債市場123.ppt

第十一章：國債和國債市場,主講教師：張周印,什么是歐債危機(jī)？,歐債危機(jī)，全稱歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，是指自2009年以來在歐洲部分國家爆發(fā)的主權(quán)債務(wù)危機(jī)。歐債危機(jī)是美國次貸危機(jī)的延續(xù)和深化，其本質(zhì)原因是政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)超過了自身的承受范圍。早在2008年10月華爾街金融風(fēng)暴初期，北歐的冰島主權(quán)債務(wù)問題就浮出水面，而后中東債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，鑒于這些國家經(jīng)濟(jì)規(guī)模小，國際救助比較及時(shí)，其主權(quán)債務(wù)問題未釀成較大全球性金融動(dòng)蕩,2009年10月20日，希臘政府宣布當(dāng)年財(cái)政赤字占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例將超過12%，遠(yuǎn)高于歐盟設(shè)定的3%上限。隨后，全球三大評級(jí)公司相繼下調(diào)希臘主權(quán)信用評級(jí)，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)率先在希臘爆發(fā)。2010年上半年，歐洲央行、國際貨幣基金組織（IMF）等一直致力于為希臘債務(wù)危機(jī)尋求解決辦法，但分歧不斷。歐元區(qū)成員國擔(dān)心，無條件救助希臘可能助長歐元區(qū)內(nèi)部“揮霍無度”并引發(fā)本國納稅人不滿。,高盛公司為希臘量身定做的“貨幣掉期交易”方式，為希臘掩蓋了一筆高達(dá)10億歐元的公共債務(wù)，以符合歐元區(qū)成員國的標(biāo)準(zhǔn)。2004年，歐盟統(tǒng)計(jì)局重新計(jì)算后發(fā)現(xiàn)，希臘國債赤字實(shí)際上高達(dá)3.7%，超出了標(biāo)準(zhǔn)。2010年3月的消息表明，當(dāng)時(shí)希臘真正的預(yù)算赤字占到其GDP的5.2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過歐盟規(guī)定的3%以下。,2015年8月12日訊，希臘政府和債權(quán)人就第三輪救助的內(nèi)容達(dá)成協(xié)議，可望使希臘在今后3年內(nèi)獲得約850億歐元的救助資金，法國歐洲時(shí)報(bào)12日評論稱，此舉使得希臘債務(wù)危機(jī)形勢趨向緩和。協(xié)議的達(dá)成是希臘和債權(quán)人彼此讓步的結(jié)果。過去兩周來關(guān)于第三輪救助協(xié)議的談判中，希臘和包括國際貨幣基金組織、歐盟委員會(huì)、歐洲中央銀行和歐洲穩(wěn)定機(jī)制在內(nèi)的債權(quán)人代表在財(cái)政目標(biāo)、私有化基金以及能源市場自由化等問題上都相互作出了讓步。但稍作深入的考查就會(huì)發(fā)現(xiàn)，所謂雙方接受的協(xié)議缺乏實(shí)施的基礎(chǔ)。,以財(cái)政目標(biāo)為例，雙方同意把今年的財(cái)政目標(biāo)從實(shí)現(xiàn)基本財(cái)政盈余(指不包含債務(wù)因素的預(yù)算)調(diào)整為允許財(cái)政赤字占國內(nèi)生產(chǎn)總值的0.25%，2016年至2018年的基本財(cái)政盈余占國內(nèi)生產(chǎn)總值的目標(biāo)則從原先的4%左右調(diào)整為0.5%、1.75%和3.5%。至于2018年實(shí)現(xiàn)預(yù)算盈余3.5%的目標(biāo)，更接近天方夜譚。雖說協(xié)議羅列的35項(xiàng)改革旨在確保稅務(wù)堵漏、重振經(jīng)濟(jì)，與此前的救助協(xié)議相比有了明顯的進(jìn)步，但希望就此將希臘變成能移走債務(wù)大山的愚公，恐怕只能是奢望。,在債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，希臘分別于2010年和2012年獲得兩輪總額為2400億歐元的援助，同時(shí)減債1000億，但持續(xù)6年的衰退使希臘始終處于破產(chǎn)違約的懸崖邊緣。目前希臘的債務(wù)總額達(dá)3200億歐元，由于經(jīng)濟(jì)不斷萎縮，債務(wù)負(fù)擔(dān)從6年前占生產(chǎn)總值的12%上升到現(xiàn)在的170%。如果加上新協(xié)議通過的850億歐元借貸款，債務(wù)與生產(chǎn)總值之比更高達(dá)200%。希臘急切需要這850億歐元用于今后三年還債，但無論是借貸方還是債權(quán)方都知道，在經(jīng)濟(jì)衰退或微弱增長的情況下，債務(wù)負(fù)擔(dān)只能越來越重。,1,1,1950年第一期人民勝利折實(shí)公債條例,第一條中華人民共和國中央人民政府為支援人民解放戰(zhàn)爭，迅速統(tǒng)一全國，以利安定民生，走上恢復(fù)和發(fā)展經(jīng)濟(jì)的軌道，特發(fā)行一九五年人民勝利折實(shí)公債。第二條本公債之募集及還本付息，均以實(shí)物為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，其單位定名為分，總額為二萬萬分，于一九五年內(nèi)分期發(fā)行，第一期債額為一萬萬分，于一月五日開始發(fā)行。第三條本期公債每分值依下列規(guī)定計(jì)算之：,一、每分所含之實(shí)物為：大米(天津?yàn)樾∶?六市斤，面粉一市斤半，白細(xì)布四市尺，煤炭十六市斤。二、上項(xiàng)實(shí)物之價(jià)格以上海、天津、漢口、西安、廣州、重慶六大城市之批發(fā)價(jià)，用加權(quán)平均法計(jì)算之，其權(quán)重定為：上海百分之四十五，天津百分之二十，漢口百分之十，廣州百分之十，西安百分之五，重慶百分之十。三、每分公債應(yīng)折之金額由中國人民銀行依照本條一、二兩項(xiàng)規(guī)定之法計(jì)算，每旬公布一次，以上旬平均每分之折合金額為本旬收付債款之標(biāo)準(zhǔn)。,第四條本期公債票面額分為：一分、十分、一百分、五百分四種。第五條本期公債分五年作五次償還，自一九五一年起，每年三月三十日抽簽還本一次，第一次抽還總額為百分之十；第二次抽還總額為百分之十五；第三次抽還總額為百分之二十；第四次抽還總額為百分之二十五，其余百分之三十于第五年還清。第六條本期公債利率定為年息五厘，照本條例第三條所規(guī)定之折實(shí)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)付給。自一九五一年起，每年三月三十一日付息一次。第七條認(rèn)購公債人須按繳款時(shí)中國人民銀行公布每分之折合金額用人民幣繳納，換取債票。,第八條本公債之發(fā)行及還本付息事宜，指定由中國人民銀行及其所屬機(jī)構(gòu)辦理之；中國人民銀行尚未設(shè)置機(jī)構(gòu)之地區(qū)，得由中國人民銀行委托其他機(jī)關(guān)代理之。第九條本公債上不得代替貨幣流通市面，不得向國家銀行抵押，并不得用以作投機(jī)買賣。第十條凡有偽造本公債或損害本公債信用行為者，依法懲處之。第十一條本條例自公布之日施行。,1,新中國發(fā)行的最大面值公債,第一節(jié)國債原理,一、國債及其產(chǎn)生和發(fā)展（一）國債的含義、性質(zhì)和特點(diǎn)1、概念：國債是整個(gè)社會(huì)債務(wù)的重要組成部分，具體是指中央政府在國內(nèi)外發(fā)行債券或向外國政府和銀行借款所形成的國家債務(wù)。,2、性質(zhì),（1）特殊的財(cái)政范疇；稅：無償債：有償（2）特殊的債務(wù)范疇。私債：以財(cái)產(chǎn)或收益為擔(dān)保公債：政府信譽(yù)金邊債券,3、形式特征（國債三性）,1,有償性：如期償還，并向認(rèn)購者支付利息,自愿性：國債的發(fā)行或認(rèn)購建立在認(rèn)購者自愿承購的基礎(chǔ)上。,靈活性：國債發(fā)行與否及發(fā)行多少，一般完全由政府根據(jù)有關(guān)因素靈活確定，不能通過法律形式預(yù)先規(guī)定。,（二）國債的產(chǎn)生與發(fā)展,產(chǎn)生于彌補(bǔ)財(cái)政赤字的需要；產(chǎn)生于奴隸社會(huì)，發(fā)展和完善于資本主義社會(huì)。1、1950年，人民勝利折實(shí)公債；2、19541958年，國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)公債；3、1981年以來，品種（國庫券、經(jīng)濟(jì)建設(shè)公債、重點(diǎn)建設(shè)公債、保值國債、特種國債）和規(guī)模不斷擴(kuò)大。,國庫券,1,1981年以后至1996年的十多年內(nèi)，發(fā)行的國庫券都是實(shí)物券，面值有1元、5元、10元、50元、100元、1000元、1萬元、10萬元、100萬元等。從1992年國家開始發(fā)行少量的憑證式國庫券，1997年開始就全部采用憑證式和證券市場網(wǎng)上無紙化發(fā)行。但在國庫券恢復(fù)發(fā)行之初的20世紀(jì)80年代，很多人對國庫券和當(dāng)初發(fā)行的股票一樣認(rèn)識(shí)不清，那時(shí)發(fā)行采用攤派的形式。進(jìn)入20世紀(jì)90年代，人們逐漸對國庫券有了認(rèn)識(shí)，國庫券采用承銷包銷方式發(fā)行。國庫券的發(fā)行也走了一條曲折的道路。,楊百萬,1,楊百萬，真名楊杯定，人稱楊百萬，自稱“散戶工會(huì)小組長”，中國第一股民。原上海鐵合金廠職工，在1988年從事被市場忽略的國庫券買賣賺取其人生第一桶金而成名，隨后成為上海灘第一批證券投資大戶，股票市場上熾手可熱風(fēng)云人物，當(dāng)時(shí)與其同時(shí)代的那批大戶們現(xiàn)在只剩下楊百萬一人還活跌于證券市場。楊百萬具有江浙上海人特有的精明與金融意識(shí)，從而成為中國證券歷史上不可不提的一個(gè)人物，后來其故事被包括美國時(shí)代雜志、新聞周刊在內(nèi)的世界各地媒體廣為報(bào)道。并在1998年被中內(nèi)電視臺(tái)評為“中國改革開放二十年風(fēng)云人物”。,1,1,國債的產(chǎn)生和發(fā)展：國債的產(chǎn)生離不開商品經(jīng)濟(jì)和信用經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，如果社會(huì)上沒有較為充裕的閑置資金，國債就成為無源之水。國債制度是在私債的基礎(chǔ)上發(fā)展和演變而來的，產(chǎn)生于奴隸社會(huì)。到了封建社會(huì)，借債規(guī)模有所擴(kuò)大，但發(fā)展十分緩慢，加快發(fā)展則是在商品經(jīng)濟(jì)和信用經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)的資本主義社會(huì)。-今天，幾乎所有的國家，都將國債作為政府籌集財(cái)政資金的重要形式和發(fā)展經(jīng)濟(jì)的重要手段。,國外公債的起源與發(fā)展,1,公債在奴隸社會(huì)就已經(jīng)開始萌芽了。到了封建社會(huì)，公債有了更進(jìn)一步的發(fā)展。公債真正大規(guī)模地發(fā)展，是在資本主義時(shí)期。原因主要有：（1）從支出需求看，國家對外擴(kuò)張等職能引起了財(cái)政支出的過度膨脹，迫使資本主義國家不得不擴(kuò)大公債的規(guī)模。（2）從發(fā)行條件看，經(jīng)濟(jì)增長促使閑置資本規(guī)模的擴(kuò)大，給公債發(fā)行提供了大量的、穩(wěn)定的資金來源。（3）從利益分配角度看，從公債中獲利最大的是資產(chǎn)階級(jí)。新興資產(chǎn)階級(jí)通過大量認(rèn)購國債而獲得巨額利息，并借機(jī)得到一些特權(quán)。（4）從經(jīng)濟(jì)理論和財(cái)政實(shí)踐看，赤字財(cái)政理論和赤字財(cái)政政策在西方各國的流行和推廣，為公債的膨脹提供了理論上的詮釋和制度上的保證。在20世紀(jì)30年代以前，公債發(fā)行規(guī)模相對有限；但此后，凱恩斯主義在西方盛行，為刺激總需求、緩和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，不少發(fā)達(dá)國家紛紛推行赤字財(cái)政政策，大規(guī)模發(fā)行公債。在公債數(shù)額與日俱增的同時(shí)，有關(guān)的制度安排也逐漸完善，更為重要的是公債已越來越成為各國政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)生活的重要工具。,發(fā)行國債的可能性,企業(yè)和個(gè)人有一定的認(rèn)購能力收入水平上升儲(chǔ)蓄傾向提高認(rèn)購能力增強(qiáng)；政府有較高的償債信譽(yù)償債記錄良好財(cái)政收入猛增物質(zhì)基礎(chǔ)強(qiáng)盛人們的金融意識(shí)日益增強(qiáng)人們投資意識(shí)濃厚國債是金邊債券安全性、收益性、靈活性,二、國債的種類、結(jié)構(gòu)和負(fù)擔(dān),（一）國債的種類和結(jié)構(gòu)1、按舉借形式分為政府借款和發(fā)行債券政府借款：通過借款協(xié)議形式籌集資金的國債形式（包括外國政府貸款、國際金融組織貸款和國際商業(yè)組織貸款等）發(fā)行債券：政府通過發(fā)行有價(jià)證券的形式來籌集資金。,2、按發(fā)行地域分為內(nèi)債和外債,內(nèi)債：國內(nèi)發(fā)行，債權(quán)人是本國企業(yè)和居民，使用本幣；外債：國外發(fā)行，債權(quán)人為外國政府、企業(yè)和居民，使用外幣。,3、按發(fā)行期限分為短、中和長期國債(結(jié)構(gòu)),短期國債（或稱國庫券）：發(fā)行期限在1年以內(nèi)的國債，主要是用于平衡或調(diào)節(jié)國庫的短期收支。中期國債：發(fā)行期限在110年間的國債長期國債：發(fā)行期限在10年以上的國債（包括永久性國債或無期國債）。無期國債：長期國債的一種特殊的形式，國債本身不標(biāo)明償還期，債券持有人可按時(shí)領(lǐng)取利息，但無權(quán)要求清償，政府則有權(quán)根據(jù)財(cái)政狀況，通過市場方式來收回債券。,4、以債權(quán)的流動(dòng)性為標(biāo)準(zhǔn)：不可轉(zhuǎn)讓國債可轉(zhuǎn)讓國債（國債的基本屬性,大多數(shù)國家的債券都是可以進(jìn)入證券市場自由買賣的）5、以發(fā)行的憑證為標(biāo)準(zhǔn)：憑證式國債（儲(chǔ)蓄式國債）：國家采取不印刷實(shí)物券，而用填制“國庫券收款憑證”的方式發(fā)行的國債。（下頁圖示）記賬式國債（無紙化國債）：利用賬戶通過電腦系統(tǒng)完成國債發(fā)行、兌付的全過程，可以記名、掛失，安全性好，發(fā)行成本低，發(fā)行時(shí)間短，發(fā)行效率高，交易手續(xù)簡便，成為世界各國發(fā)行國債主要形式。,國債的結(jié)構(gòu),國債各種性質(zhì)債務(wù)的互相搭配，以及債務(wù)收入來源和發(fā)行期限的有機(jī)結(jié)合。應(yīng)債主體結(jié)構(gòu)：各類企業(yè)和各階層居民各自占有社會(huì)資金的比例。國債持有者結(jié)構(gòu)（應(yīng)債資金來源結(jié)構(gòu)）：各類企業(yè)和各階層居民實(shí)際認(rèn)購和持有國債的比例（受應(yīng)債主體結(jié)構(gòu)制約社會(huì)財(cái)富分配）。國債期限結(jié)構(gòu)：短期國債、中期國債、長期國債、永久國債,國債期限結(jié)構(gòu)的合理化：國債期限結(jié)構(gòu)如果過于集中，容易導(dǎo)致國債償還集中到期，難以發(fā)揮國債的調(diào)節(jié)作用。同時(shí)，單一的國債期限結(jié)構(gòu)不利于投資者進(jìn)行選擇，也難以滿足持有者對金融資產(chǎn)期限多樣化的需求。,（二）國債負(fù)擔(dān)和限度,1、國債負(fù)擔(dān)：社會(huì)負(fù)擔(dān)（1）認(rèn)購者負(fù)擔(dān)：改變認(rèn)購者的經(jīng)濟(jì)行為；（2）政府（債務(wù)人）負(fù)擔(dān)：還本付息；（3）納稅人負(fù)擔(dān)；延期的稅收（因?yàn)檫€債的收入來源最終還是稅收）（4）代際負(fù)擔(dān)：透支子孫。,國債限度：,1,是指國家債務(wù)規(guī)模的最高額度或指國債適度規(guī)模問題。對國債總規(guī)模的控制是防止債務(wù)危機(jī)的重要環(huán)節(jié)；控制當(dāng)年國債發(fā)行額和到期償還額（國債余額）是控制國債規(guī)模失控的主要手段。,國債絕對規(guī)模指標(biāo)：,1、歷年累積債務(wù)的總規(guī)模（國債余額）2、當(dāng)年發(fā)行的國債總額。3、當(dāng)年到期需還本付息的債務(wù)總額。,國債相對規(guī)模指標(biāo)：,1、國債負(fù)擔(dān)率=當(dāng)年國債發(fā)行額（國債余額）/當(dāng)年GDP一般認(rèn)為，當(dāng)一國政府的公債負(fù)擔(dān)率低于45%時(shí)，其公債規(guī)模的大小較為適度。國際公認(rèn)的國債負(fù)擔(dān)率最高界限為60%。2、居民國債負(fù)擔(dān)率=當(dāng)年國債發(fā)行額/居民儲(chǔ)蓄3、政府償債能力=當(dāng)年付息額/當(dāng)年中央財(cái)政經(jīng)常收入=當(dāng)年國債發(fā)行額/當(dāng)年中央財(cái)政支出債務(wù)依存度=當(dāng)年國債發(fā)行額/當(dāng)年中央財(cái)政支出(中央支出對債務(wù)的依賴程度）一般認(rèn)為，當(dāng)一國政府的公債依存度低于20%、中央政府的公債依存度低于30%時(shí)，公債規(guī)模較為適度。,二、國債的發(fā)行和國債的還本付息、利率,國債的發(fā)行：指國債售出或被個(gè)人和企業(yè)認(rèn)購的過程。-國債運(yùn)行的起點(diǎn)和基礎(chǔ)環(huán)節(jié)。發(fā)行方式：1.直接發(fā)行方式2.“隨買”方式（連續(xù)發(fā)行方式）3.承購包銷方式4.公募招標(biāo)方式（通過金融市場公開投標(biāo)、招標(biāo)確定發(fā)行條件；主導(dǎo)方式）我國國債是承購包銷和招標(biāo)發(fā)行相結(jié)合的模式。具體而言，憑證式國債是憑證式國債承銷團(tuán)（以商業(yè)銀行為主）承購包銷與柜臺(tái)銷售相結(jié)合;而記賬式國債是招標(biāo)與承購包銷相結(jié)合，即先是向承銷團(tuán)進(jìn)行招標(biāo)，再由承銷團(tuán)成員分銷或在二級(jí)市場上銷售。219,國債的還本與付息220,還本方式（1）分期逐步償還法（2）抽簽輪次償還法（3）到期一次償還法（4）市場購銷償還法（5）以新替舊償還法還本資金來源：（1）設(shè)立償債基金（預(yù)算設(shè)置償債基金）（2）通過預(yù)算列支（3）舉借新債（各國基本手段）付息方式：（1）按期分次支付（2）到期一次支付（連本帶利）,發(fā)行價(jià)格：（1）平價(jià)發(fā)行（2）折價(jià)發(fā)行（3）溢價(jià)發(fā)行利率：利率的選擇要考慮發(fā)行的需要，也要兼顧償還的可能，權(quán)衡財(cái)政的承受力和發(fā)行的收益與成本的對比。國債利率需根據(jù)市場利率、銀行利率、政府信用和社會(huì)資金余缺的狀況而定。-主要以銀行利率為基準(zhǔn)，一般不低于或略高于同期存款利率水平。-現(xiàn)代社會(huì)中，利用國債利率升降調(diào)節(jié)證券市場運(yùn)行和資金運(yùn)轉(zhuǎn)是政府實(shí)施宏觀經(jīng)濟(jì)管理的重要手段之一。補(bǔ)充：2010年3月1日至2010年3月21日發(fā)行2010年憑證式（一期）國債，發(fā)行總額500億元，其中1年期250億元，票面年利率2.60%；3年期250億元，票面年利率3.73%。比同期銀行定期儲(chǔ)蓄高一點(diǎn)，銀行1年期利率是2.25%；3年期是3.33%。,三種發(fā)行價(jià)格：平價(jià)發(fā)行：政府債券按票面值出售。從政府財(cái)政的角度看，平價(jià)發(fā)行最為有利的。首先，平價(jià)發(fā)行國債，政府可按事先規(guī)定的票面值取得預(yù)期收入，又按此償還本金，除需按正常的利息率支付一定的債息外，不會(huì)給政府財(cái)政帶來額外負(fù)擔(dān)。其次，按照票面值出售債券，不會(huì)對市場利率帶來上漲或下降的壓力，拋開政府經(jīng)濟(jì)政策的因素，這有利于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。而且，債券面額與發(fā)行價(jià)格一致，還有助于避免債券的投機(jī)之弊。溢價(jià)發(fā)行：政府債券以超過票面值的價(jià)格出售。認(rèn)購者按高于票面值的價(jià)格支付購金，政府按這一增價(jià)取得收入，到期按票面值還本。雖可在發(fā)行價(jià)格上為政府帶來一些價(jià)差收入，但因溢價(jià)只有在國債利率高于市場利率的情況下才能辦到，財(cái)政也要為此承受高利支出，而且，由于其收入不規(guī)則，也不利于財(cái)政收支的計(jì)劃管理。,折價(jià)發(fā)行：政府債券以低于票面值的價(jià)格出售。認(rèn)購者按低于票面值的價(jià)格支付購金，政府按這一折價(jià)取得收入，到期按票面值還本。折價(jià)發(fā)行原因：壓低行市比提高國債利率更能掩蓋財(cái)政拮據(jù)的實(shí)際情況；不致于引起市場利息率隨之上升而影響經(jīng)濟(jì)的正常發(fā)展。折價(jià)發(fā)行既不能為財(cái)政按票面值帶來預(yù)期收入，償還本金支出又要大于實(shí)際國債收入，而且還有可能影響市場利率的穩(wěn)定，對于財(cái)政收入不利。,國債的利率國債利率是指政府在一定時(shí)期內(nèi)舉債所借入的本金額與其派生的利息額之比。一般用百分之幾表示：利率=（利息額/本金）100%國債計(jì)息的方法單利計(jì)息：不管公債期限長短，債券利息僅按本金計(jì)算；復(fù)利計(jì)息：在債券到期之前，按一定期限（如一年）將所生利息加入本金，在計(jì)算利息，逐期滾算。例如：1996年5年期的憑證式國債，年利率為13.06%，一張10,000元的國債到期利息是多少？A.單利：利息=本金利率期限=10,00013.06%56,530元B.復(fù)利：利息=本金(1+利率)期限1=10,000(1+13.06%)51=8,473.31元本利和：10,000(1+13.06%)5=18,473.31元,例：一張面額為100元，票面利率為10%的5年期國債券，在市場利率為10%、9%和11%的情況下，計(jì)算其發(fā)行價(jià)格，并依據(jù)發(fā)行價(jià)格決策投資。（1）市場利率=10%，P1=100元（2）市場利率=9%，P2=（100+105）/（1+9%5）=103.45元（3）市場利率=11%，P3=（100+105）/（1+11%5）=96.77元所以，投資人在購買政府債券時(shí)，應(yīng)看收益率而不是利率，即用收益率與相同期限的其它債券和銀行存款進(jìn)行比較。以上只是單利計(jì)息的發(fā)行價(jià)格，關(guān)于復(fù)利計(jì)息的發(fā)行價(jià)格還有另外一套公式。,P=m(1+rn)/(1+R)n,第二節(jié)：國債的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和政策功能（自學(xué)）,（一）國債的資產(chǎn)效應(yīng)（二）國債的需求效應(yīng)（三）國債的供給效應(yīng)221,二、國債的政策功能224：,1、彌補(bǔ)財(cái)政赤字2、籌集建設(shè)資金3、調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì),（一）彌補(bǔ)財(cái)政赤字（財(cái)政功能）1、動(dòng)用歷年結(jié)余：無結(jié)余可用；2、增稅：重稅造就懶人經(jīng)濟(jì)萎縮；3、向中央銀行借款或透支：“財(cái)政擠銀行，銀行發(fā)票子”貨幣供給增加通貨膨脹；4、發(fā)行國債：資金總量不變；經(jīng)濟(jì)增長最佳途徑。,補(bǔ)充：發(fā)行國債是彌補(bǔ)財(cái)政赤字最理想的方式,分散的貨幣購買力轉(zhuǎn)移至國家手中，貨幣流通量一般不會(huì)變化。發(fā)行國債集中的是社會(huì)和個(gè)人閑置不用的資金，這部分資金的暫時(shí)集中，并不會(huì)對經(jīng)濟(jì)和人們的生活產(chǎn)生不利影響。還本付息，是企業(yè)和個(gè)人的重要投資渠道，易被接受。,補(bǔ)充：發(fā)行國債存在的局限性,國債的還本付息壓力，又會(huì)引起財(cái)政赤字的進(jìn)一步擴(kuò)大，惡性循環(huán)。社會(huì)閑置資金有限，過多的發(fā)行國債會(huì)侵蝕經(jīng)濟(jì)主體的必要資金。在一定程度上也會(huì)引起通貨膨脹。發(fā)行國債并不能醫(yī)治財(cái)政赤字，不是靈丹妙藥。國債的不斷累積會(huì)增加或形式“代際負(fù)擔(dān)”問題。過量的國債會(huì)產(chǎn)生一定的“排擠效應(yīng)”，降低社會(huì)投資水平和消費(fèi)水平。,（二）籌集建設(shè)資金（投資功能）,稅經(jīng)常預(yù)算經(jīng)常支出；債資本預(yù)算經(jīng)濟(jì)建設(shè)支出,（三）調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)（金融功能）225,1、集中和利用閑散資金；2、改變既定的消費(fèi)和積累關(guān)系；3、為實(shí)施貨幣政策提供載體和便利,第三節(jié)我國債務(wù)負(fù)擔(dān)率及債務(wù)依存度,一、國債負(fù)擔(dān)率分析（警戒線60）226我國國債風(fēng)險(xiǎn)不大：（1）近年來，我國國債還本付息負(fù)擔(dān)重，主要原因不在于還本，而在于當(dāng)前還本付息的國債大都是以前通脹時(shí)期發(fā)行的高利息債務(wù)；（2）高儲(chǔ)蓄率是發(fā)行國債的債源和防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要保障；（3）國債投資于生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目，方向得當(dāng)，效益提高，形成良性循環(huán)。,我國中央財(cái)政國債余額及國債負(fù)擔(dān)率,部分國家1991-1995年國債負(fù)擔(dān)率（中央政府）,二、我國國債依存度（%）分析,國債依存度是說明財(cái)政支出中有多大比例是依靠國債來支付的。方法1：當(dāng)年國債發(fā)行額/（中央財(cái)政支出+還本付息支出）方法2：當(dāng)年財(cái)政赤字（當(dāng)年發(fā)行額-還本數(shù)）/中央財(cái)政支出（本級(jí)支出）方法3：當(dāng)年財(cái)政赤字/全部財(cái)政支出,總結(jié)：中央財(cái)政支出過小是造成我國中央財(cái)政支出的債務(wù)依存度偏高的一個(gè)重要原因。中央財(cái)政債務(wù)依存度偏高、全國財(cái)政債務(wù)依存度偏低是我國財(cái)政結(jié)構(gòu)中存在的突出問題。-我國國家債務(wù)的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任都集中于中央財(cái)政一級(jí)。解決辦法是允許地方政府發(fā)債，但現(xiàn)行預(yù)算法出于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的考慮禁止地方政府發(fā)債，若允許還需要解決許多相關(guān)問題，實(shí)際不成熟。,第四節(jié)國債市場及其功能233,一、國債市場二、國債市場的功能三、我國國債市場的現(xiàn)狀及進(jìn)一步完善,一、國債市場,在證券市場中進(jìn)行的國債交易即為國債市場。國債市場按照國債交易過程可分為發(fā)行市場（國債一級(jí)市場）和流通市場（國債二級(jí)市場）。財(cái)政政策主要在發(fā)行階段發(fā)揮作用，貨幣政策主要在流通階段發(fā)揮作用。因此，國債的運(yùn)行成為財(cái)政政策和貨幣政策的連接點(diǎn)和結(jié)合點(diǎn)。,我國國債市場簡介,1981年國債發(fā)行實(shí)行行政攤派1991年，我國首次進(jìn)行了以承購包銷方式發(fā)行國債的試驗(yàn)，并獲得成功。這標(biāo)志著我國國債一級(jí)市場機(jī)制開始形成。1993年，在承購包銷方式的基礎(chǔ)上，我國推出了國債一級(jí)自營商制度，19家信譽(yù)良好、資金實(shí)力雄的金融機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)成為首批國債一級(jí)自營商。1994年，我國進(jìn)行國債無紙化發(fā)行的嘗試，借助上海證券交易所的交易與結(jié)算網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，通過國債一級(jí)自營商承購包銷的方式成功地發(fā)行了半年期和一年期的國債。,1995年，在無紙化發(fā)行取得成功的基礎(chǔ)上，引進(jìn)招標(biāo)發(fā)行方式，以記賬形式，由國債一級(jí)自營商采取基數(shù)包銷、余額招標(biāo)的方式成功地發(fā)行了一年期國債。1996年，我國國債市場的發(fā)展邁上了一個(gè)新的臺(tái)階，國債市場的發(fā)展以全面走向市場化為基本特色，“發(fā)行市場化、品種多樣化、券面無紙化、交易電腦化”的目標(biāo)基本得到實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，國債的二級(jí)市場也有了長足的發(fā)展。形成點(diǎn)面結(jié)合的格局，以證券交易所為點(diǎn)，以大量的柜臺(tái)交易和場外電話交易為面。國債現(xiàn)貨市場和回購市場的交易價(jià)格也日益活躍，成為反映貨幣市場資金供求狀況的重要標(biāo)尺。,二、國債市場的功能,一、國債作為財(cái)政政策工具，國債市場具有順利實(shí)現(xiàn)國債發(fā)行和償還的功能。二、國債作為金融政策工具，國債市場具有調(diào)節(jié)社會(huì)資金的運(yùn)行和提高社會(huì)資金效率的功能。235,三、我國國債市場的進(jìn)一步完善,（一）國債市場現(xiàn)狀（自學(xué)）證券交易所國債市場銀行間債券市場柜臺(tái)交易市場,（二）當(dāng)前國債市場存在的問題和進(jìn)一步完善（自學(xué)）,國債市場之間不連通國債市場的流動(dòng)性不足市場的基礎(chǔ)建設(shè)落后于市場規(guī)模和交易規(guī)模發(fā)展的需要尚未形成合理的收益率曲線，存在利率風(fēng)險(xiǎn)市場產(chǎn)品過于簡單，缺乏衍生品（有期貨、回購）,擴(kuò)大銀行間市場交易主體，促進(jìn)銀行間市場交易與交易所市場的連接加強(qiáng)市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，改進(jìn)國債的托管清算制度改進(jìn)國債管理體制，將國債發(fā)行由年度額度控制改為年末余額控制推進(jìn)市場信息建設(shè)和法制建設(shè)，進(jìn)一步完善市場法規(guī)，加強(qiáng)市場監(jiān)管。,加強(qiáng)市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，改進(jìn)國債的托管清算制度。改進(jìn)國債管理體制，將國債發(fā)行由年度額度控制改為年末余額控制。推進(jìn)市場信息建設(shè)和法制建設(shè)，進(jìn)一步完善市場法規(guī)，加強(qiáng)市場監(jiān)管。加快銀行間市場的資信評級(jí)制度建設(shè)，幫助交易成員控制信用風(fēng)險(xiǎn)。加強(qiáng)市場創(chuàng)新，根據(jù)市場環(huán)境的變化進(jìn)行國債新品中和交易形式的創(chuàng)新。建立國債投資基金，培育專業(yè)投資隊(duì)伍。,第五節(jié)直接隱性債務(wù)和或有債務(wù)概述,直接債務(wù)：指在任何情況下都要承擔(dān)的債務(wù)，不依附于任何事件，是可以根據(jù)某些特定的因素來預(yù)測和控制的負(fù)債，如政府的內(nèi)外債及由法律規(guī)定的養(yǎng)老金負(fù)債等?；蛴袀鶆?wù)：指由某一或有事項(xiàng)引發(fā)的債務(wù)，是否會(huì)成為現(xiàn)實(shí)，要看或有事項(xiàng)是否發(fā)生以及由此引發(fā)的債務(wù)是否最終要由政府來承擔(dān)。-或有債務(wù)不是政府能夠完全控制的，也不是最終完全轉(zhuǎn)化為財(cái)政負(fù)擔(dān)，而是取決于轉(zhuǎn)化的面和轉(zhuǎn)化概率。,顯性債務(wù)：240被法律或者合同所認(rèn)可的政府債務(wù)。隱性債務(wù)：政府反映公眾和利益集團(tuán)壓力的政府道義上的義務(wù)。四種類型債務(wù)：直接顯性債務(wù)、直接隱性債務(wù)、或有顯性債務(wù)、或有隱性債務(wù)。,政府負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)矩陣,1,（二）我國直接隱性債務(wù)和或有債務(wù)的現(xiàn)狀,1、直接顯性債務(wù)（1）國債；（2）拖欠工資；（3）糧食收購和流通中的虧損掛帳；（4）鄉(xiāng)鎮(zhèn)財(cái)政債務(wù)。負(fù)擔(dān)率25左右2、直接隱性債務(wù)社保資金缺口（老人、中人、養(yǎng)老金個(gè)人帳戶“空帳”；失業(yè)救濟(jì)金）。30,3、或有顯性債務(wù),（1）其他公共部門債務(wù)（政策性金融債券）；（2）國債投資項(xiàng)目的配套資金。404、或有隱性債務(wù)（1）金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)；（2）國企未彌補(bǔ)虧損；（3）對供銷社系統(tǒng)及農(nóng)村合作基金會(huì)的援助。1520如果把這些以上也考慮進(jìn)來，即我國綜合債務(wù)負(fù)擔(dān)率實(shí)際已達(dá)到100%以上。,隱性和或有債務(wù)是一種世界性現(xiàn)象,隱性和或有債務(wù)客觀上或多或少存在于每一個(gè)國家。隱性和或有債務(wù)的存在，無論對于財(cái)政本身還是整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系都產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。-建立要求有效的制度框架來防范和監(jiān)控隱性和或有債務(wù)的形成、發(fā)展過程。金融體系是嚴(yán)重的隱性和或有隱性負(fù)債的最集中的體現(xiàn)。國際經(jīng)驗(yàn)證明，當(dāng)一國金融體系的穩(wěn)定性出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，最終總會(huì)被迫由政府出面救助。政府當(dāng)局基于公眾壓力和道義責(zé)任，往往被迫對地方政府、國有和大私營企業(yè)主、超預(yù)算機(jī)構(gòu)以及其它重要的政治機(jī)構(gòu)等未擔(dān)保的損失和債務(wù)進(jìn)行補(bǔ)償。,二、高度重視，積極防范和化解,（一）高度重視是防范和化解隱性和或有債務(wù)的前提有利因素：經(jīng)濟(jì)增長、社會(huì)安定、政府信譽(yù)；高增長高抗險(xiǎn)能力；強(qiáng)大的居民應(yīng)債能力；較大的GDP規(guī)模和人口規(guī)模；過渡性。,（二）防范和化解對策：財(cái)政內(nèi)外深化改革,金融體制改革；社保制度改革；國企改革；投融資體制改革；規(guī)范化、法制化管理。,我國的地方政府債務(wù)問題,7月8日上周日，財(cái)政部新聞發(fā)言人表示，近期財(cái)政部已下達(dá)地方存量債務(wù)人民幣1萬億元的置換債券額度，允許地方把一部分到期的高成本債務(wù)轉(zhuǎn)換成地方政府債券，政府債券利率一般較低，匡算地方政府一年可減少利息負(fù)擔(dān)400-500億元。兩天前，華爾街見聞援引中國三大經(jīng)濟(jì)類報(bào)紙之一經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)網(wǎng)站發(fā)布的消息稱，財(cái)政部批復(fù)置換的存量債務(wù)總額為3萬億元，其中1萬億已批復(fù)到各省財(cái)政廳。,今年全年到期的地方融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模約為1.4萬億，預(yù)計(jì)今年地方政府債的發(fā)行規(guī)模為7000億元，其缺口需通過項(xiàng)目收益?zhèn)?、PPP項(xiàng)目其他融資方式進(jìn)行補(bǔ)充。2013年年中，中國地方政府債務(wù)總規(guī)模為人民幣17.9萬億元。市場預(yù)計(jì)債務(wù)規(guī)模將有所增加，但如果規(guī)模過大，例如較2013年年中增加30%，就可能對短期市場人氣不利，尤其是對銀行。如果中國地方政府債務(wù)總規(guī)模增加30%，意味著將達(dá)到人民幣23萬億元。,一、底特律破產(chǎn)之殤及其啟示2014年7月18日，美國底特律市根據(jù)美國破產(chǎn)法向美國聯(lián)邦法院申請破產(chǎn)保護(hù)，背負(fù)近200億美元沉重債務(wù)的底特律市或?qū)⒊蔀槊绹鴼v史上最大的申請破產(chǎn)保護(hù)的城市。底特律之所以提出破產(chǎn)保護(hù)，主要在于其財(cái)政狀況惡化已經(jīng)無法挽回，緊急接管程序無助于改善底特律的債務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，底特律面臨巨大的長期債務(wù)負(fù)擔(dān)、持續(xù)的財(cái)政赤字壓力和嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)等困難。,1.底特律破產(chǎn)之殤(1)產(chǎn)業(yè)空心化是底特律沒落的最根本原因。底特律以大企業(yè)為龍頭、通過大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施、辦公設(shè)施等刺激增長的戰(zhàn)略，這種大業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施先行的模式，違反了城市多元化的本性，使底特律依賴單一的汽車產(chǎn)業(yè)。當(dāng)汽車產(chǎn)業(yè)大廈集群空心化之后，大廈倒塌是時(shí)間問題，金融危機(jī)則推了一把這棟搖搖欲墜的大廈。,(2)與產(chǎn)業(yè)空心化相伴的城市人口減少是底特律破產(chǎn)的要素根源。(3)底特律財(cái)政高度依賴汽車工業(yè)以及財(cái)政政策的非審慎性是底特律破產(chǎn)的財(cái)政根源。由于汽車工業(yè)的空心化導(dǎo)致底特律財(cái)政收入極大惡化，而通過提高稅率和新設(shè)稅目使得底特律成為密西根州稅負(fù)最高的城市，加速了中產(chǎn)階級(jí)的遷出，財(cái)政收入狀況進(jìn)一步惡化，而持續(xù)的債務(wù)本息支出，最后使得收支狀況難以維系。,2.底特律破產(chǎn)的啟示(1)新舊主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的更迭是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的必然，固守舊有模式對經(jīng)濟(jì)發(fā)展而言是危險(xiǎn)的，結(jié)構(gòu)升級(jí)是避免破產(chǎn)的最基礎(chǔ)支撐。(2)財(cái)政收入嚴(yán)重集中在某個(gè)領(lǐng)域是具有重大隱患的。(3)財(cái)政收支審慎性是財(cái)政可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。(4)城市發(fā)展的核心支撐是產(chǎn)業(yè)發(fā)展和有效就業(yè)，產(chǎn)業(yè)、城市、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)應(yīng)該協(xié)調(diào)發(fā)展。(5)中央政府應(yīng)該摸底地方政府的財(cái)政狀況和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)有效整治地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。,二、中國地方政府債務(wù)問題現(xiàn)狀2013年12月30日，國家審計(jì)署發(fā)布了全國政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果公告。該公告顯示：截至2013年6月底，全國各級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)20.69萬億元，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)2.93萬億元，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)6.66萬億元。三者合計(jì)達(dá)30.27萬億元。從負(fù)債率來看，截至2012年底，全國政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額與當(dāng)年GDP(518942億元)的比率為36.74%。,三、中國地方政府債務(wù)問題的原因1.經(jīng)濟(jì)體制因素(1)分稅制的影響：財(cái)權(quán)與事權(quán)不對稱自1994年我國實(shí)行分稅制財(cái)政體制以來，中央與地方政府之間便形成了一種財(cái)權(quán)向上集中、事權(quán)向下分解的體制。在此情況下，各級(jí)地方政府的財(cái)政收入不斷下降，越來越依賴于上級(jí)政府的財(cái)政補(bǔ)助。盡管地方政府沒有足夠的財(cái)政收入，但是它們承擔(dān)的責(zé)任卻是硬性的，而且任務(wù)艱巨，像農(nóng)村義務(wù)教育經(jīng)費(fèi)、糧食補(bǔ)貼等主要依靠地方財(cái)政支出，這種財(cái)政分權(quán)特征客觀上造成了在地方政府支出責(zé)任相對增加或不變的情況下，收入權(quán)利卻相對降低，從而形成財(cái)政收支缺口，成為地方政府舉債的直接誘因。,(2)轉(zhuǎn)移支付制度的影響：地方還債責(zé)任向中央轉(zhuǎn)移我國轉(zhuǎn)移支付制度的一大特點(diǎn)是轉(zhuǎn)移支付在財(cái)政支出中比重高，地方財(cái)政支出依賴轉(zhuǎn)移支付的程度高，且越往下層政府，依賴性越高。中央政府主要通過轉(zhuǎn)移支付彌補(bǔ)地方政府收入和支出之間產(chǎn)生的缺口?？v向財(cái)政不平衡引起的地方政府對轉(zhuǎn)移支付的依賴會(huì)加大地方政府對中央政府的救助預(yù)期，從而使地方的財(cái)政無紀(jì)律行為和借債增加。作為主要轉(zhuǎn)移支付方式的稅收返還制度在設(shè)計(jì)之初就對地方政府既得利益和討價(jià)還價(jià)能力最大限度予以承認(rèn)。,(3)預(yù)算管理制度的影響：透明度低，提高了借債監(jiān)管成本我國的預(yù)算管理制度與現(xiàn)代政府預(yù)算制度“公開性、完整性、可靠性、年度性、統(tǒng)一性”的要求還有很大差距。,2.政治制度因素(1)GDP主導(dǎo)下的政治激勵(lì)制度使地方政府大量舉債我國特殊的官員選拔體制決定了對地方官員而言最重要的是獲得中央政府的認(rèn)可和提拔。一方面，以經(jīng)濟(jì)績效特別是GDP增長為主要特征的政治激勵(lì)激發(fā)了地方官員發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)的熱情。另一方面，對于地方財(cái)政收入和各種“軟硬件”資源的控制能力使得地方政府主動(dòng)加大基礎(chǔ)設(shè)施投資和招商引資來“助推”地方經(jīng)濟(jì)增長。于是在面臨現(xiàn)實(shí)轉(zhuǎn)移支付額度約束和稅收收入約束下，通過變相借債或變通融資加大財(cái)政支出就成為地方政府的理性選擇。,(2)官員任期較短且缺乏有效的債務(wù)審查機(jī)制，難以制約地方過度借債官員任期短且變動(dòng)頻繁，導(dǎo)致地方官員的短期財(cái)政機(jī)會(huì)主義行為，傾向于將借債成本轉(zhuǎn)移給繼任者，從而降低了自身的借債懲罰成本，借債成本和收益的非對稱性助長了當(dāng)期地方政府的短期行為，傾向于過度借債和過度支出。并且，我國尚未形成嚴(yán)格、全面的官員離任時(shí)債務(wù)審查制度，也沒有建立相應(yīng)的追償機(jī)制，這都使得地方官員向后任轉(zhuǎn)移過度借債成本成為可能，從而自身免于承擔(dān)借債懲罰成本。在這種模式未根本改變的情況下，每一任地方政府作為“理性人”，都會(huì)本著這樣的思路，享受借債帶來的好處，同時(shí)將借債膨脹的成本轉(zhuǎn)移給后任。,(3)不同區(qū)域、地域之間的惡性競爭加劇地方政府的借債負(fù)擔(dān)各級(jí)政府為了加快經(jīng)濟(jì)建設(shè)的步伐，進(jìn)行大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和招商引資采取了不斷借債的措施，使經(jīng)