第3講-資本市場(chǎng)工具公司債券ppt課件

.,第3講固定收益證券-公司債券3.1固定收益證券基礎(chǔ)估值與風(fēng)險(xiǎn)3.2公司債券,.,3.1.1固定收益證券估值,若1994年1月3日購(gòu)買并持有國(guó)庫(kù)券至2001年，預(yù)計(jì)能給投資者帶來(lái)5.5%的收益率。因此，面值等于10000美元、每6個(gè)月支付275美元利息的國(guó)庫(kù)券在1994年1月3日的市場(chǎng)價(jià)格等于10000美元。在1995年1月3日，同樣國(guó)庫(kù)券的價(jià)值為8910美元。如果你早一年購(gòu)買國(guó)庫(kù)券，1994年將損失1090美元。另一方面，一直持有國(guó)庫(kù)券的投資者發(fā)現(xiàn)，1999年1月4日，國(guó)庫(kù)券市場(chǎng)價(jià)值漲到了10128美元。為什么1994-1995年間的國(guó)庫(kù)券價(jià)值急劇下降？而1999年又急劇上升。,3.1固定收益證券基礎(chǔ),.,引發(fā)的問(wèn)題,為什么國(guó)庫(kù)券的價(jià)格變化那么劇烈？什么因素導(dǎo)致這些因素的變化(風(fēng)險(xiǎn)因素）？該如何估計(jì)一般的固定收益?zhèn)膬r(jià)值（價(jià)格）？下面主要討論債券定價(jià)的基本原理以及公司發(fā)行債券包含的風(fēng)險(xiǎn)類型。,.,貼現(xiàn)債券（purediscountbonds）又稱為零息債券，是一種以低于面值的貼現(xiàn)形式發(fā)行，不支付利息，到期按面值償還的債券平息債券(couponbonds)又稱為直接債券或固定利息債券。它按照票面額計(jì)算利息，不僅要在到期日支付面值而且在發(fā)行日和到期日之間進(jìn)行有規(guī)律的現(xiàn)金利息支付C永久公債(conslos)是一種沒(méi)有到期日的特殊定息債券,1.債券的分類,（1）按債券票面利率分類,.,.,（2）按債券發(fā)行人分類公司債券市政當(dāng)局債券政府債券-國(guó)債國(guó)際發(fā)行債券1）歐洲債券-發(fā)行國(guó)以外的貨幣計(jì)價(jià)債券；2)外國(guó)債券-國(guó)外發(fā)行人發(fā)行的以債券出售國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的債券。3）全球債券-既是歐洲債券，又是外國(guó)債券。,.,（3）按債券期限分類短期-1年以內(nèi)到期債券；中期債券：1-10年長(zhǎng)期債券：10年以上,（4）按債券贖回條款分類可贖回債券-債券條款中規(guī)定債券發(fā)行人在到期人之前贖回債券的權(quán)利?？苫厥蹢l款-給于債券購(gòu)買人以事先確定的價(jià)格回售債券給債券發(fā)行人的權(quán)利?？赊D(zhuǎn)換證券-給予債券持有人在債券到期日前將債券按事先確定的股份數(shù)量轉(zhuǎn)換為債券發(fā)行公司股票的權(quán)利。,.,按照利息支付方式進(jìn)定價(jià)：（1）貼現(xiàn)債券（國(guó)庫(kù)券）定價(jià),2.無(wú)期權(quán)債券的定價(jià),.,C,C,C,C,C,永久公債每期支付相同的利息，而且支付是永久性的，不償還本金。,（2）永續(xù)公債定價(jià),.,英國(guó)永久公債英國(guó)政府在一戰(zhàn)期間發(fā)行的政府債券，票面利率為3.5%,投資者目前大約持有100英鎊的永久公債在市場(chǎng)利率為的情況下價(jià)格為：,.,債券價(jià)值息票利息的現(xiàn)值面值的現(xiàn)值式中：P債券價(jià)值C每個(gè)計(jì)息周期內(nèi)支付利息i市場(chǎng)利率（必要報(bào)酬率，機(jī)會(huì)成本）n年數(shù)m每年的計(jì)息次數(shù)M債券面值可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)屬于期權(quán)債券定價(jià)的范疇，我們這里暫不討論。,（3）平息債券定價(jià),.,例.計(jì)算必要收益率為12%，票面利率9，票面值為1000的20年到期、每半年支付一次利息的某種債券價(jià)格。債券現(xiàn)金流：40筆45元的半年度利息付款；40段6個(gè)月時(shí)期后的1000元。以6%貼現(xiàn)的40筆45元的半年度利息付款的現(xiàn)在價(jià)值為：C=45；n=40；i=0.06以6%貼現(xiàn)的40段6個(gè)月時(shí)期后的票面值1000元的現(xiàn)在價(jià)值為：債券價(jià)格等于這兩個(gè)現(xiàn)時(shí)價(jià)值的總和:677.08+97.22,.,定價(jià)模型的調(diào)整華爾街規(guī)則,前定價(jià)公式實(shí)際上暗含一個(gè)假設(shè)，即投資者購(gòu)買債券正好是在付息日的次日，也就是說(shuō)距離下一個(gè)付息日正好是6個(gè)月，而通常投資者購(gòu)買債券是在兩個(gè)付息日之間。如果考慮這一因素，則需加以修正。按照“華爾街規(guī)則”的計(jì)算方法是：式中W為交割日至下一個(gè)付息日之間的天數(shù)折算為付息周期的比例，,.,3.債券的收益率,現(xiàn)時(shí)收益率=年度利息/價(jià)格例：以700.89出售的票面為1000元的年利率6%的18年期債券，其現(xiàn)時(shí)收益率為：現(xiàn)時(shí)收益率=1000*0.06/700.89=0.0856到期收益率（YieldtoMaturity）是投資者從買入債券之日起至債券到期日所獲得的收益率。,對(duì)于下一次利息付款在6個(gè)月后獲得的每半年支付利息的債券而言，到期收益率通過(guò)下式計(jì)算：,P債券價(jià)格C半年支付利息y到期收益率的1/2n時(shí)期數(shù)（年數(shù)*2）M債券面值,.,贖回收益率/回售收益率,贖回收益率:(2y)對(duì)于下一次利息付款在6個(gè)月后的債券在截至假設(shè)的贖回日前的收益率通過(guò)下式計(jì)算：其中：P-債券價(jià)格；C-半年支付利息；CP-贖回計(jì)劃規(guī)定的贖回價(jià)格n*-假設(shè)贖回日前的時(shí)期數(shù)（年數(shù)*2）；y-贖回收益率的1/2；回售收益率：其中：P-債券價(jià)值；C-年支付利息；PP-回售日的回售價(jià)格y-回售收益率的1/2；n*-假設(shè)回售日前的時(shí)期數(shù)（年數(shù)*2）；,債券銷售中的贖回和回購(gòu)條款,.,4.債券定價(jià)定理,定理1債券價(jià)格與市場(chǎng)利率成反向關(guān)系。若市場(chǎng)利率大于息票率，則債券價(jià)格低于面值，稱為折價(jià)債券（discountbonds）；若市場(chǎng)利率小于息票率，則債券價(jià)格高于面值，稱為溢價(jià)債券（premiumbonds）；若息票率等于市場(chǎng)利率，則債券價(jià)格等于面值，稱為平價(jià)債券（parbonds）。,.,債券平價(jià)、折價(jià)、溢價(jià)發(fā)行原理,.,定理2債券價(jià)格對(duì)利率變動(dòng)的敏感性與到期時(shí)間成正向關(guān)系，即期限越長(zhǎng)，價(jià)格波動(dòng)性越大。例:三債券的面值都等于1000元,息票率為10%,當(dāng)?shù)绞袌?chǎng)利率從10%上升到12%時(shí)，價(jià)格變動(dòng)浮動(dòng)如右表：,.,定理3若債券期限一定，同等市場(chǎng)利率變化下，市場(chǎng)利率上升導(dǎo)致價(jià)格下跌的量，要小于市場(chǎng)利率下降導(dǎo)致價(jià)格上升的量。例:三債券的面值都為1000元,到期期限5年,息票率7%,當(dāng)市場(chǎng)利率變化時(shí),.,定理4債券的票面利率越高，債券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)利率的變化越不敏感。例:債券甲乙的面值都為1000元,到期期限都為10年,債券甲的息票率為10%,債券乙是零息票債券,當(dāng)市場(chǎng)利率從10%上升至12%時(shí)價(jià)格變化分別是：,.,評(píng)價(jià)債券安全性時(shí)所依據(jù)的指標(biāo)主要包括：償債能力指標(biāo)如利息支付倍數(shù)、固定費(fèi)用保證程度比率、流動(dòng)比率和速動(dòng)比率等。資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)如資產(chǎn)負(fù)債率、負(fù)債與股東權(quán)益比率（杠桿比率）等。盈利能力指標(biāo)如總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等?，F(xiàn)金流量指標(biāo)如經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量對(duì)負(fù)債比率、現(xiàn)金凈流量對(duì)負(fù)債比率等。,1.違約風(fēng)險(xiǎn),3.1.2固定收益證券基礎(chǔ)債券風(fēng)險(xiǎn),從債券投資者的視角-,.,表：標(biāo)準(zhǔn)普爾為劃分公司的信用等級(jí)而定期計(jì)算的幾種比率的中值,違約風(fēng)險(xiǎn)安全性決定因素,資料來(lái)源：Standard&PoorsDebtRatingGuide,1994.ReprintedbypermissionofStandard&PoorsRatingGroup.,.,違約風(fēng)險(xiǎn)-判斷違約水平,!普標(biāo)預(yù)估09年高收益公司債券違約率達(dá)13.9%,若經(jīng)濟(jì)惡化程度超預(yù)期,會(huì)攀至18.5%.回顧過(guò)去經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的違約歷史顯示,1991年的違約率11.9%,2002年為10.4%.,.,Z=3.3(稅息前利潤(rùn)/總資產(chǎn))+99.9(銷售額/總資產(chǎn))+0.6(股權(quán)市值/債務(wù)的賬面價(jià)值)+1.4(留存收益/總資產(chǎn))+1.2(營(yíng)運(yùn)資金/總資產(chǎn)),違約信用等級(jí)與違約風(fēng)險(xiǎn),信用等級(jí)是否真能用來(lái)預(yù)測(cè)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)？關(guān)于這個(gè)問(wèn)題的研究很多，其中具有代表性的是EdwardAltman提出的差異分析法。該方法將公司按財(cái)務(wù)狀況打分，分值超過(guò)臨界點(diǎn)的公司被認(rèn)為是可以信賴的，低于臨界點(diǎn)則表明在不久的將來(lái)有重大破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。計(jì)算分值的公式為：,.,違約信用等級(jí)與違約風(fēng)險(xiǎn),.,2.提前贖回風(fēng)險(xiǎn),提前贖回條款債券發(fā)行人所擁有的一種選擇權(quán)，它允許債券發(fā)行人在債券發(fā)行一段時(shí)間以后，按約定的贖回價(jià)格在債券到期前部分或全部?jī)斶€債務(wù)。,這種規(guī)定在財(cái)務(wù)上對(duì)發(fā)行人是有利的，因?yàn)榘l(fā)行人可以發(fā)行較低利率的債券取代那些利率較高的被贖回的債券，從而減少融資成本。而對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，他的再投資機(jī)會(huì)受到限制，再投資利率也較低，這種風(fēng)險(xiǎn)是要補(bǔ)償?shù)?。因此，具有較高提前贖回可能性的債券應(yīng)具有較高的票面利率，。,.,3.利率風(fēng)險(xiǎn),債券投資回報(bào)的來(lái)源,利率風(fēng)險(xiǎn)：由于市場(chǎng)利率的變動(dòng)導(dǎo)致的債券價(jià)格以及利息再投資收入的變化。,.,3.2公司債券,這里討論的企業(yè)債券，主要指企業(yè)通過(guò)承銷商承銷并報(bào)證券監(jiān)督委員會(huì)審批的長(zhǎng)期債券。主要有一般的公司債券、可轉(zhuǎn)換公司債券、可分離債券等類型。,一般為信用等級(jí)良好的企業(yè)為融資需要向社會(huì)公眾公開(kāi)發(fā)行的債券。一般為5-10年的中期債券，定期按票面利率支付利率，到期償還本金的債券。并且發(fā)行后在銀行間市場(chǎng)或者交易所市場(chǎng)進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)交易。,3.2.1公司債券主要類型,1.普通的公司債券,.,.,2.可轉(zhuǎn)換公司債券,是指發(fā)行人依照法定程序發(fā)行、在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的企業(yè)債券?？赊D(zhuǎn)換公司債券既有債券的性質(zhì)，又有股票的性質(zhì)本質(zhì)上：可轉(zhuǎn)換債券是一個(gè)包含看漲期權(quán)的債券。,.,可轉(zhuǎn)換債券的基本要素基準(zhǔn)股票債券持有人將債券轉(zhuǎn)換成的發(fā)行公司的股票票面利率確定合適的票面利率有利于降低發(fā)行時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換比率就是可轉(zhuǎn)換公司債券在實(shí)際轉(zhuǎn)換時(shí)，一個(gè)單位的債券能換成的股票數(shù)量。轉(zhuǎn)換比率=單位債券的票面價(jià)格轉(zhuǎn)換價(jià)格,.,轉(zhuǎn)股價(jià)格每份可轉(zhuǎn)換債券的票面價(jià)值除以轉(zhuǎn)換比率轉(zhuǎn)股溢價(jià)轉(zhuǎn)換價(jià)格低于股票實(shí)際價(jià)格部分（通常狀態(tài)）轉(zhuǎn)換價(jià)值指如果可轉(zhuǎn)換債券能以當(dāng)前市價(jià)立即轉(zhuǎn)換為普通股，則這些可轉(zhuǎn)換債券所能取得的價(jià)值。轉(zhuǎn)換價(jià)值=每份債券所能轉(zhuǎn)換的普通股股票份數(shù)乘以普通股的當(dāng)前價(jià)格。轉(zhuǎn)換期是指可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換為股份的起始日至結(jié)束日的期間。,.,贖回指公司股票價(jià)格在一段時(shí)期內(nèi)連續(xù)高于轉(zhuǎn)股價(jià)格達(dá)到某一幅度時(shí)，公司按事先約定的價(jià)格買回未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)換公司債券?；厥壑腹竟善眱r(jià)格在一段時(shí)期內(nèi)連續(xù)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格達(dá)到某一幅度時(shí)，可轉(zhuǎn)換公司債券持有人按事先約定的價(jià)格將所持債券賣給發(fā)行人。,贖回條款和回售條款是對(duì)發(fā)行人和購(gòu)買者的一種價(jià)格調(diào)整機(jī)制。本質(zhì)上是對(duì)期權(quán)價(jià)值過(guò)高或過(guò)低下對(duì)發(fā)行人或購(gòu)買者的利益保護(hù)。,.,.,.,可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值,轉(zhuǎn)換價(jià)值,純粹債券價(jià)值,股票價(jià)格,=轉(zhuǎn)換比率,底部?jī)r(jià)值,底部?jī)r(jià)值,可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值,可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值可分為債券價(jià)值，期權(quán)價(jià)值。股市上揚(yáng)時(shí)，可以提升期權(quán)價(jià)值?；鶞?zhǔn)股票價(jià)格上漲幅度越大，期權(quán)價(jià)值越大，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值越大。,可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值評(píng)估,.,與普通公司債券、股票融資方式相比，公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資的主要優(yōu)點(diǎn)：（1）發(fā)行公司融資成本相對(duì)低1995年在當(dāng)時(shí)5年期存款利率為13.86%的情況下，深保安的可轉(zhuǎn)債利率3%，南化轉(zhuǎn)債、機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債的利率在0.8%-2%之間（參考下一頁(yè)ppt)思考：為什么可轉(zhuǎn)換債券的成本如此之低？（2）還本付息現(xiàn)金流壓力小由于可轉(zhuǎn)債看漲期權(quán)的特性，一旦轉(zhuǎn)股可以減少可轉(zhuǎn)債到期時(shí)公司本金的償還。不足之處：在公司成長(zhǎng)性較好的情況下，公司原股東面臨利益降低和控制權(quán)分散的可能性。,.,.,3.分離交易可轉(zhuǎn)債,分離交易可轉(zhuǎn)債是一種附認(rèn)股權(quán)證的公司債，可分離為純債和認(rèn)股權(quán)證兩部分，賦予了上市公司一次發(fā)行兩次融資的機(jī)會(huì)。分離交易債與普通可轉(zhuǎn)債的本質(zhì)區(qū)別在于債券與期權(quán)可分離交易。（前者必然存在還本付息的情況。）面值100元，上市時(shí)把一份債券拆成企業(yè)債和認(rèn)股權(quán)證兩部分，兩個(gè)不同代碼不同交易，可以選擇一部分賣出一部分持有，或者兩個(gè)都賣出分離可轉(zhuǎn)債不設(shè)重設(shè)和贖回條款。推出分離式可轉(zhuǎn)債的上市公司有贛粵高速、中遠(yuǎn)航運(yùn)等,.,分離交易可轉(zhuǎn)債的特點(diǎn)（1）投資者可以獲得還本付息，由此給發(fā)行公司的經(jīng)營(yíng)能力提出了較高要求；（2）當(dāng)認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行行格低于正股市價(jià)時(shí)，投資者可通過(guò)轉(zhuǎn)股或轉(zhuǎn)讓權(quán)證在二級(jí)市場(chǎng)上套利，而毋須擔(dān)心發(fā)行人在股票市價(jià)升高時(shí)強(qiáng)制贖回權(quán)證；（3）由于債券本身和權(quán)證分離，所以投資者有更強(qiáng)的靈活性。（4）賦予了公司一次發(fā)行，兩次融資的機(jī)會(huì)。（債券融資和權(quán)證轉(zhuǎn)換時(shí)的股權(quán)融資。）,.,四川長(zhǎng)虹分離交易可轉(zhuǎn)換證券,.,.,3.2.2債券交易市場(chǎng),1.債券市場(chǎng)組織架構(gòu)與概況,債券市場(chǎng)是發(fā)行和買賣債券的場(chǎng)所，包括一級(jí)市場(chǎng)（發(fā)行市場(chǎng)）和二級(jí)市場(chǎng)（流通市場(chǎng)）。目前我國(guó)債券市場(chǎng)包括交易所市場(chǎng)、銀行間市場(chǎng)、商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)三個(gè)子市場(chǎng)。其中，銀行間市場(chǎng)占絕對(duì)主導(dǎo)地位，債券存量和交易量約占全市場(chǎng)90。,.,.,銀行間債券市場(chǎng)組織架構(gòu),具體操作：銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì),.,銀行間債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu),銀行間債券市場(chǎng)（金融、非金融機(jī)構(gòu)）,柜臺(tái)市場(chǎng)（個(gè)人及社會(huì)投資者）,債券簿記中心系統(tǒng),公開(kāi)市場(chǎng)操作系統(tǒng),人民銀行發(fā)行系統(tǒng),財(cái)政部,國(guó)開(kāi)行,進(jìn)出口行,結(jié)算成員,發(fā)行人發(fā)行帳戶,央行實(shí)現(xiàn)貨幣政策工具,人民銀行監(jiān)管,發(fā)行人,報(bào)價(jià)系統(tǒng),商業(yè)銀行債券柜臺(tái)交易應(yīng)用系統(tǒng),柜臺(tái)交易中心系統(tǒng),中央結(jié)算公司,農(nóng)發(fā)行,企業(yè),.,銀行間債券市場(chǎng)發(fā)債主體,財(cái)政部：主要是記賬式國(guó)債，08年：6665億中國(guó)人民銀行：央行票據(jù)，08年：4.3億政策性銀行：主要是政策性金融債，08年：1.08萬(wàn)億商業(yè)銀行：普通金融債和次級(jí)債券，08年：合計(jì)974億非銀行金融機(jī)構(gòu)（財(cái)務(wù)公司、信托、證券）：財(cái)務(wù)、信托公司金融債、證券公司短期融資券和公司債，07年發(fā)行150億元（全部為財(cái)務(wù)公司金融債），08年沒(méi)有發(fā)行。非金融企業(yè)：短期融資券和中期票據(jù)，08年合計(jì)發(fā)行超過(guò)6000億元。（公司債券）國(guó)家開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)：如亞洲開(kāi)發(fā)銀行，07、08年均無(wú)發(fā)行。其他融資主體：如地方政府（市政債券），目前已成功試水。,.,銀行間債券市場(chǎng)交易主體,特殊結(jié)算成員16家：包括人民銀行、財(cái)政部、政策性銀行、交易所、中央國(guó)債公司和中證登公司等機(jī)構(gòu)。商業(yè)銀行341家：包括全國(guó)商業(yè)性銀行、外資銀行、城商行、農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村合作銀行等。信用社801家非銀行金融機(jī)構(gòu)142家：包括信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、租賃公司和汽車金融公司、郵政局等金融機(jī)構(gòu)。證券公司117家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)128家：目前也可以產(chǎn)品名義入市?；鸸炯肮芾淼母黝惢?053家非金融企業(yè)5681家其他8家：經(jīng)營(yíng)人民幣業(yè)務(wù)的境內(nèi)外資金融機(jī)構(gòu)、社?；稹⒆》抗e金、企業(yè)年金、ABF2（亞洲債券基金二期AsianBondFund2）等。,.,銀行間債券市場(chǎng)市場(chǎng)規(guī)模,2008年，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)共發(fā)行債券7.06萬(wàn)億，其中，銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行債券占比超過(guò)99。,.,中國(guó)債券市場(chǎng)產(chǎn)品,交易所市場(chǎng)：StockExchangemarket:國(guó)債Governmentbond企業(yè)債Corporationbond可轉(zhuǎn)債Transferablebond資產(chǎn)證券化證券ABS,銀行間市場(chǎng)：Inter-bankmarket:國(guó)債Governmentbond政策性金融債PolicyFinancebond中央銀行票據(jù)CentralBankBill短期融資券Short-termFinancingbill企業(yè)債Corporationbond,.,銀行間債券市場(chǎng)交易主體,2008年各類機(jī)構(gòu)債券持有分布圖：,.,交易單位：手（1手=10份=1000元面值）；計(jì)價(jià)單位：每百元面值；價(jià)格變動(dòng)單位：0.01元；每筆申報(bào)限制：最低申報(bào)限額為1手，最高