別把歐美和中國股市暴跌原因混為一談.doc

美聯(lián)儲4000億美元扭曲操作重創(chuàng)全球證券市場，美歐股市暴跌，A股市場未能幸免，原油與黃金市場同時暴跌。歐美股市暴跌的原因是資產(chǎn)負債表衰退，無論聯(lián)儲、央行實行多么寬松的貨幣政策，市場不會因此上升；而如果歐美取消削減赤字的計劃，將更長時間地陷入債務泥潭中無法自拔。套用一句中國的古語：“天道好還”。現(xiàn)在，歐美必須為前十年的大吃大喝買單。美聯(lián)儲可以實行扭曲操作，把長期利率壓低到接近零的位置；英國央行可以把利率維持在0.5%的水平，于9月21日公布的英國央行本月初會議紀要，雖然否決了在英國市場增購50億英鎊資產(chǎn)的計劃，但市場預期未來可能實行新一輪量化寬松貨幣政策。所有這些措施拯救不了歐美市場，想想衰落以后的日本經(jīng)濟吧，日本央行不斷量化寬松，經(jīng)濟依然哀鴻遍野。原因在于實體經(jīng)濟不可抑制的衰落，低利率與寬松的貨幣，沒有能夠拯救實體企業(yè)，這些企業(yè)在資產(chǎn)泡沫崩潰后陷入實際債務上升、資產(chǎn)價格下降的困境之中：一方面沒有能力進行新的投資；另一方面企業(yè)投資也無法找到新市場。美聯(lián)儲創(chuàng)造貨幣，而銀行出于安全考慮不愿放貸，誰愿意向前途未卜的企業(yè)大規(guī)模放貸呢？中國的銀行會向低效的地方投融資平臺公司放貸，但是，美國總不會學習中國這方面的“先進經(jīng)驗”吧？一組數(shù)據(jù)顯示，到今年年中，美國銀行信貸增量下降，銀行現(xiàn)金在全部資產(chǎn)中的占比從歷史平均的3.2%上升到10%左右，美國銀行的超額準備金達到1萬億美元左右。然而，美國消費信貸、工商業(yè)貸款、不動產(chǎn)抵押貸款增速卻均處于歷史最低水平，銀行放貸的能力或意愿甚至不如衰退之前。除非美聯(lián)儲擴張貨幣到瘋狂的程度，支撐起與上一個泡沫規(guī)模相當?shù)拇笈菽拍芨淖冑Y產(chǎn)負債表的惡化現(xiàn)象，而這相當于飲鴆止渴，付出的代價是惡性通脹與經(jīng)濟大衰退。美聯(lián)儲壓低長期利率惟一的好處是美國政府，債券收益率再創(chuàng)新低。9月22日，10年期國債收益率觸及1.868%，為20世紀40年代來最低水平；長期國債期貨觸及新高，30年期美國國債飆升，價格上漲逾2點，收益率下降12個基點。在打垮了歐元之后，美元已經(jīng)處于獨孤求敗的最高境界，債券收益率疊創(chuàng)新高，不過是獨孤求敗玩些新招術，意義已經(jīng)不大。債券收益率下降的代價是美元指數(shù)上升，截至北京時間22日晚上9點，美元指數(shù)上升到78左右，這恐怕不是大力促進出口的美國政府所希望看到的局面。如果說歐美股市大幅下挫是資產(chǎn)泡沫崩潰、債務危機浮出水面的正常反映，A股市場的大幅下挫，則是利率上升、圈錢無度、市場失信等周期性疾病的再次發(fā)作。有業(yè)內(nèi)人士求證監(jiān)會：半年之內(nèi)別發(fā)新股。證監(jiān)會鐵石心腸，未必會因懇求動心，只會因為發(fā)不動新股而收手。再說了，發(fā)不發(fā)行大盤股，證監(jiān)會說了恐怕也起不了什么作用。與其懇求證監(jiān)會，不如呼吁證監(jiān)會發(fā)審委與券商一起實行負責制，對明目張膽的造假、業(yè)績變臉等行為承擔相應的責任。重融資輕回報現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)展到只融資不回報的地步。今年以來增發(fā)融資規(guī)模已達3368.56億元，同比增加逾九成。即使47只增發(fā)股的最新股價跌破發(fā)行價，北京銀行（601169）、中鋁等公司的再融資發(fā)行依然在進行中。類似中鋁等公司做大規(guī)模后虧損曝光、虧損之后毫不臉紅的圈錢行為一再上演，不僅在A股上市，在香港上市，還在美國因為造假而大丟其臉，是中國股市難以上升的根本原因。再融資大大超過首發(fā)規(guī)模，是極端惡劣的現(xiàn)象，2010年前9個月實施增發(fā)的公司有98家，募集資金合計1740.96億元，今年以來增發(fā)規(guī)模增加了93.49%；其次，今年以來228只新股IPO募集資金合計2138.98億元，只相當于增發(fā)募資的63%。中國股市成為改革的遮羞布，金融機構紛紛上市，聽命于行政命令或者投資虧損所產(chǎn)生的損失，由股民一一買單，金融機構改革的急迫性被大大延后。經(jīng)濟周期的轉變是市場下挫的另一大原因。延續(xù)兩年多的大規(guī)模擴張政策偃旗息鼓，擴張期上馬的項目卻在等米下鍋，通脹導致的盈利下挫與融資成本的大幅提升，讓企業(yè)的真實狀況水落石出。9月22日，因一則傳聞，綠城地產(chǎn)信托風險席卷地產(chǎn)股，市場如驚弓之鳥。在經(jīng)濟轉型、經(jīng)濟周期下行、滯脹風險加大、市場圈錢風潮中，信任危機與市場雪崩同時發(fā)生。在經(jīng)過兩天的激烈討論后，美聯(lián)儲在9月21日決定，不選擇推出第三輪量化寬松（QE3）政策。取而代之的，是將采取“賣短買長”的“扭轉操作”（OT），即賣出短期國債、買入長期國債，以此種方式延長手中所持國債期限，拉高長期債價格的同時降低收益率水平，目的是通過降低長期融資成本來支持經(jīng)濟復蘇。本來，這種通過公開市場方式來刺激經(jīng)濟的思路應給予充分肯定。因為這至少說明美國經(jīng)濟尚未糟糕到需要吞下量化寬松這種“虎狼藥”的程度，勉強可算是積極正面的信息，但歐美股市卻用暴跌來回應伯南克及其同事們的決定。緊接著，中國股市依樣畫瓢，昨天早盤直接低開，一筆抹去前日漲幅（詳見B64、B65、B66版）。隨后，國內(nèi)經(jīng)濟金融名嘴們也“hold不住”，紛紛聲情并茂地表達對股市下跌的理解、對美國經(jīng)濟的疑慮，以及對中國未來的憂慮。筆者以為，中國股市迄今經(jīng)歷了20年的發(fā)展，但市場反應卻依然幼稚得令人驚訝。這誠然有監(jiān)管者“父愛主義”過甚，乃至使得市場柔弱不堪，始終未能建構起自生能力的原因；但投資者缺乏獨立主體意識，始終不成器的因素也不能忽視。就開頭的消息而言，美國此次沒有釋放出QE3，至少就短期而言，存在“三個有利于”有利于世界經(jīng)濟穩(wěn)定，有利于中國外儲保值，也有利于維持對美國經(jīng)濟自身相對穩(wěn)定的評估。怎么看來看去，都沒有多少負面的因素可供過度解讀。更值得玩味的是，在此前量化寬松風雨欲來的時候，有些人滿是咒罵譏評的聲音；如今美國沒有推出QE3，反倒是一片惋惜悲鳴如此左右矛盾的看法，熱衷宣泄感情，卻缺乏連貫性的態(tài)度，我們的業(yè)內(nèi)人士不該深刻反思嗎？特別是，每個國家的市場都有自身的特點，即使人為設定一個估值指標，也難以完全參照某個標準來進行估值。以價值投資者最愛的市凈率指標論，當前法國CAC40指數(shù)大致在0.99左右，英國富時100是1.56倍，美國道指和納指分別是2.57和2.78倍，日本日經(jīng)225指數(shù)是1.17倍，而我們的滬深300指數(shù)是2.08倍，深證成分指數(shù)是3.41倍，直觀上，難道深圳市場指數(shù)就該腰斬，但滬深300指數(shù)就絕對低估嗎？再以動態(tài)市盈率論，美國道指在11.7倍，納指是13.2倍，英法的富時100和CAC40指數(shù)分別是9.5和8.2倍，而我們的滬深300指數(shù)動態(tài)市盈率則是10.59倍，深圳成分指數(shù)動態(tài)市盈率是15.88倍，這又怎樣理解呢？事實上，各個國家的經(jīng)濟發(fā)展階段不同，上市企業(yè)千差萬別，主流資金的投資偏好也有差異，因此才造成了股票市場的估值有明顯差異。從此出發(fā)，考慮到我國資本賬戶封閉的現(xiàn)實國情，自金融危機以來，中國股市每每跟著歐美股市上下折騰，更多是形式接軌、意識崇洋等因素所驅使，或可歸入行為藝術范疇，并沒有什么深刻的內(nèi)部邏輯存在。中國股市2007年發(fā)高燒，突破6000點，當年是雄冠全球；四年之后跌到2400點，今年當是熊冠全球。漲跌本來都正常，但每每要用美國股市下跌作為借口，解釋自己上漲壓力很大，就屬于用力過猛的表演了。從現(xiàn)實出發(fā)，筆者以為，中國股市有沒有投資價值另當別論，但當前導入“長大成人”意識確是必要的功課。總把自己定位為一個小學生，定位為一個歐美市場的小跟班，絕沒有出路。要知道，資本市場找不到出路，建設市場經(jīng)濟就缺乏堅實依托，推動產(chǎn)業(yè)轉型和結構調(diào)整就是空話。以人作喻，剛上學時跟著學長亦步亦趨，或可稱之為謙虛謹慎，如果大學畢業(yè)后還要看他人臉色決定自己該是喜是悲，那可就不是男子漢了。近期，大漲大跌似乎逐漸成為全球股市的常態(tài)。在此背景下，歐元區(qū)和美國輪番上演“拖字訣”，更讓投資者的心情七上八下。其實，市場對歐元區(qū)債務問題的擔憂已經(jīng)不是一天兩天了，如果決策者能夠及時解決問題，也不至于拖到現(xiàn)在。盡管德國和法國多次顯示出捍衛(wèi)歐元的決心，試圖聯(lián)手為深陷債務危機的歐元區(qū)國家找到永久性的解決方案，但作為歐元區(qū)中的兩大巨頭，德法兩國自身經(jīng)濟也存在諸多問題，想要承擔責任卻有點力不從心。到底歐元區(qū)債務危機應請誰來善后呢？德國，法國，還是歐洲央行？顯然都難當重任。這不，剛剛結束的歐元區(qū)財長會議并未對希臘援助方案、擴大歐洲金融穩(wěn)定基金以及開征金融交易稅等市場關注的問題取得進展，對希臘的新一筆援助貸款決定也被推遲至10月，歐元區(qū)領導人再次上演“拖字訣”。如果說歐元區(qū)領導人奉行的“拖字訣”給市場帶來的是失望，美聯(lián)儲主席伯南克上演的“拖字訣”給市場帶來的則是焦慮。就在希臘債務問題繼續(xù)影響金融市場的時候，美聯(lián)儲本周即將舉行的貨幣政策會議又來“搶鏡”。其實，在上月底舉行的全球央行年會上，伯南克就把第三輪量化寬松政策（QE3）的