B級基金深度分析.doc

B級基金深度分析來源：招商策略研究1、分級B的本質(zhì)是B份額持有人向A份額持有人融資，投資到母基金資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)杠桿化的收益。2、投資者需要了解折算（包括定期折算、向上不定期折算、向下不定期折算）、配對轉(zhuǎn)換、整體折溢價、凈值杠桿、A份額約定收益率和預(yù)期年化收益率等基本概念。3、投資者需要了解分級基金贖回、分拆、合并等實(shí)際操作。4、分級基金可以實(shí)現(xiàn)指數(shù)投資；可以通過“雙重杠桿”是獲得短期投資的高彈性；能夠方便的實(shí)現(xiàn)風(fēng)格、行業(yè)及主題投資；交易方便、成本低廉；同時具備多重策略。5、單邊投資B份額時，投資者可以選擇大小盤風(fēng)格標(biāo)的進(jìn)行投資；很多行業(yè)已經(jīng)有了對應(yīng)分級B，或者已經(jīng)有基金公司申報，投資者可以選擇看好的行業(yè)進(jìn)行投資；6、目前市場主要的熱點(diǎn)投資主題已有或者已經(jīng)在申報，投資者可以把握熱點(diǎn)的主題投資機(jī)會。對于相似標(biāo)的，我們可以通過凈值杠桿、溢價率和活性選擇其中最優(yōu)的標(biāo)的。7、單邊投資B份額時，需要注意不要在整體溢價率太高時買入；盡可能不要持虧；不要輕言長期投資；8、謹(jǐn)慎參與上折和下折。9、分級基金還有多重的投資策略，包括整體溢價套利、整體折價套利、指數(shù)增強(qiáng)、新發(fā)分級認(rèn)購等策略。10、風(fēng)險提示。首先，市場下跌時，分級B的凈值將以杠桿倍數(shù)下跌，更嚴(yán)重的是當(dāng)市場越下跌，凈值杠桿越高，跌的越快；11、短期來看，當(dāng)市場情緒轉(zhuǎn)向時，分級B不僅僅凈值會呈杠桿倍數(shù)下跌，而且溢價率會回落，遭遇“戴維斯雙殺”，尤其是之前由于情緒樂觀導(dǎo)致整體溢價的時候，還會遭遇套利盤拋售，導(dǎo)致價格劇烈下跌；12、情緒高漲時會導(dǎo)致整體溢價，高溢價時買入分級B風(fēng)險極高！當(dāng)T日出現(xiàn)整體溢價超過一定水平，就會開始出現(xiàn)申購套利盤，最快T+2日開盤就會有“盲拆”套利盤拋出，T+3日會有非“盲拆”套利盤疊加T+1申購的“盲拆”套利盤拋出，可能會出現(xiàn)較大的跌幅；13、長期持有時如果對應(yīng)指數(shù)不上漲，B份額會下跌！B份額需要支付A份額的約定收益，同時也需要支付全部資產(chǎn)的管理費(fèi)和托管費(fèi)，每年的持有成本在8.25-10.25%之間。也就意味著市場如果不漲，投資者是要虧損的；14、如果投資者參與上折，上折后的溢價率不能回到上折前的兩倍（估算），參與上折將會直接遭受損失。一、中國分級基金的誕生與發(fā)展（一）分級基金的發(fā)展概況2007年7月17日，國投瑞銀瑞福分級股票型基金成立，宣布了中國分級基金的誕生。2009年5月和9月，長盛基金和國投瑞銀公司各發(fā)行了一只分級基金，分別是長盛同慶和國投瑞銀瑞和300。在產(chǎn)品設(shè)計上，長盛同慶率先推出了“A份額獲得固定約定收益，B份額獲得剩余收益”的簡單收益分配機(jī)制，引領(lǐng)了后來分級基金的主流收益分配模式；而國投瑞銀瑞和300是第一支指數(shù)型分級基金，也是第一支采用了配對轉(zhuǎn)換機(jī)制的分級基金。這兩只產(chǎn)品，為后來分級基金的設(shè)計提供了標(biāo)桿。分級基金為投資者提供了多樣化的投資工具，有效的擴(kuò)展投資者了風(fēng)險收益邊界，雖然受到投資者的關(guān)注，但初期發(fā)展并不是很快。從2010年開始，基金設(shè)計逐漸改進(jìn)，主要體現(xiàn)在利益分配原則的簡單化，和投資管理的指數(shù)化；隨后，基金公司在行業(yè)分級和主題分級進(jìn)行了擴(kuò)展，2014年開始的大牛市讓分級基金的投資者得到普及，實(shí)現(xiàn)的規(guī)模的跨越式增長。（二） 分級基金的規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，成為市場重要的投資標(biāo)的分級基金規(guī)模的擴(kuò)大總是跟市場高度相關(guān)的，2013年之前，市場處在熊市之中，分級基金的規(guī)模擴(kuò)張緩慢；13年之后市場逐漸轉(zhuǎn)暖，分級基金也從13年開始快速擴(kuò)張。截至2015年3月31日，股票型分級基金資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)接近2000億元，截至2015年5月25日，股票B份額數(shù)量接近1000億份。隨著基金規(guī)模的擴(kuò)大，股票分級B份額成交日益活躍，截至2015年5月25日，過去一個月B份額的平均日成交金額合計為155.6億元，最活躍的一只產(chǎn)品證券B日均成交金額達(dá)到25.8億元，已經(jīng)成為市場上重要的資產(chǎn)類別之一。（三）分級基金的分類按存續(xù)期分，分為固定存續(xù)型和永續(xù)型。按投資方式分，分為指數(shù)型和主動管理型。按投資目標(biāo)分，分為寬基分級、行業(yè)分級和主題分級。二、分級基金的相關(guān)定義（一）分級基金定義分級基金是近年來興起的一種創(chuàng)新型基金，該類基金在投資運(yùn)作上與傳統(tǒng)基金相同，但在收益分配的原則上與傳統(tǒng)基金具有很大的差別，因此我們給出分級基金的定義如下：在相同的一個投資組合下，通過對基金收益分配的重新安排，形成兩級（或多級）風(fēng)險收益特征具有差異的基金份額的基金品種。一般而言，分級基金區(qū)分為三類份額，約定不同的收益分配原則，使得三類基金的風(fēng)險收益特征具有明顯的差別。母基金份額（基礎(chǔ)份額）：未拆分的基金份額，獲得基金投資的全部收益，和普通的基金沒有區(qū)別。這類份額一般只能申購、贖回、分拆、合并，不能夠上市交易；也有部分分級基金母基金份額沒有持有人，母基金份額只是形式上存在，例如早期的國投瑞銀瑞福分級股票型基金，以及現(xiàn)存的固定存續(xù)半封閉型債券型分級基金等。A份額（固定收益端或進(jìn)取份額）：母基金份額可以按比例拆分為兩種不同收益特性的份額，一般而言其中一種是獲取相對固定的約定收益，稱為A份額。約定收益可以是固定值，或者與定存利率等市場利率掛鉤的方式（后面詳述）。B份額（杠桿端或穩(wěn)健份額）：與A份額對應(yīng)的另一種份額則獲取在分配完A份額約定收益后母基金的剩余收益，因而具備一定的杠桿效應(yīng)，稱為B份額。分級基金的實(shí)質(zhì)是B份額持有人向A份額持有人融資，從而獲得投資杠桿，而A份額獲得相應(yīng)的融資利息。以銀華深100為例（銀華銳進(jìn)、銀華穩(wěn)進(jìn)）：銀華穩(wěn)進(jìn)、銳進(jìn)配比1:1，每年年初折算（約定收益轉(zhuǎn)化為母基金份額）。銀華穩(wěn)進(jìn)約定收益為一年定存利率+3%，每年更新一次，剩余收益與風(fēng)險均由銀華銳進(jìn)享有或承擔(dān)。除了這種典型的分級基金，還有部分分級基金采用了更加復(fù)雜的收益分配機(jī)制，例如國投瑞銀瑞和300、興全合潤分級等。（二）母基金相關(guān)概念1、定期折算A份額的約定收益并非以現(xiàn)金分紅的形式實(shí)現(xiàn)。對于A份額期末的約定應(yīng)得收益，即A份額期末份額凈值超出本金1元部分，將折算為場內(nèi)對應(yīng)母基金份額分配給A份額持有人。由于折算后母基金份額增多，凈值會相應(yīng)向下調(diào)整。例如: 2011年12月31日，銀華深100份額凈值為0.831元，銀華穩(wěn)進(jìn)凈值為1.0575元（其中0.0575是當(dāng)年的約定收益）。投資者折算前持有100份銀華穩(wěn)進(jìn)，價值105.75元，折算后，銀華深100凈值調(diào)整為0.831-0.0575/2=0.8023元，投資者獲得100份銀華穩(wěn)進(jìn)份額（單位凈值1元）和銀華深100份額5.75/0.8023=7.16份，合計105.75元。2、不定期折算不定期折算是指，當(dāng)B份額凈值跌至閾值或者母基金份額凈值高于閾值，A份額、B份額和母基金份額凈值均被調(diào)整為1元。調(diào)整后的A和B份額按初始配比保留，各類份額數(shù)量按比例增減，A份額與B份額配對后的剩余部分將會轉(zhuǎn)換為母基金場內(nèi)份額，分配給相應(yīng)份額持有者。我們將母基金份額凈值高于閾值時發(fā)生的不定期折算稱為“向上不定期折算”；而將B份額凈值跌至閾值時發(fā)生的不定期折算稱為“向下不定期折算”。3、向下不定期折算為保護(hù)A份額持有人的利益，大部分分級基金設(shè)計了向下不定期折算機(jī)制。其處理方式是，當(dāng)B凈值跌至一個閾值（不同產(chǎn)品該閥值設(shè)定在0.20.3元之間），觸發(fā)不定期折算。A份額、B份額和母基金份額的基金份額凈值將均被調(diào)整為1元。調(diào)整后的A份額和B份額按初始配比保留，A份額與B份額配對后的剩余部分將會轉(zhuǎn)換為母基金場內(nèi)份額，分配給A份額投資者。舉例：銀華中證等權(quán)90的向下不定期折算的閾值是銀華鑫利凈值觸及0.25元。截止2012年8月24日，銀華鑫利凈值為0.293元，銀華金利凈值為1.045。如果市場繼續(xù)下跌，銀華鑫利凈值達(dá)到0.25元，此時，假設(shè)銀華金利凈值為1.045元。則不定期折算發(fā)生后：原100份銀華鑫利持有者（持有凈值25元）折算后持有25份銀華鑫利，每份凈值1元，合計凈值25元。原100份銀華金利持有者（持有凈值104.5元）折算后持有25份銀華金利（與鑫利配對），每份凈值1元，并獲得銀華等權(quán)90場內(nèi)份額79.5元，每份凈值1元，合計104.5元。4、向上不定期折算(上折)隨著母基金凈值增大，B份額杠桿逐漸降低，對投資者的吸引力下降。因此，當(dāng)母基金凈值高于一定閾值（2-2.5元），會觸發(fā)向上不定期折算。A份額、B份額和母基金份額的基金份額凈值將均調(diào)整為1元，A份額和B份額按合同約定的配比保留，B份額凈值高于1的部分轉(zhuǎn)換為母基金場內(nèi)份額，分配給B份額的持有人。5、配對轉(zhuǎn)換主流分級股票分級基金均存在配對轉(zhuǎn)換機(jī)制，即兩種份額可以按比例合并成母基金場內(nèi)份額，母基金份額也可按比例拆分成為兩種份額上市交易。例如：投資者持有100份申萬收益和100份申萬B，則可以申請合并為200份申萬深成份額；投資者持有200份申萬深成份額，則可拆分成100份申萬收益和100份申萬B份額。6、整體折（溢）價凡是存在配對轉(zhuǎn)換的分級基金，其兩種子份額均可上市交易，但不能單獨(dú)申購贖回。交易價格除了受凈值的影響外，還受市場情緒，供求等多方面因素的影響，使得兩種份額出現(xiàn)折價或溢價交易，而兩種子份額價格按比例加權(quán)后，也不一定等于母基金的凈值。兩種子份額價格按比例加權(quán)后價格低于母基金凈值，稱為整體折價；反之則為整體溢價。以銀華深100為例，2010年7月29日，母基金凈值為1.064元，銀華穩(wěn)進(jìn)和銳進(jìn)的價格分別為1.032和1.248元，則合并后對應(yīng)母基金“價格”為1.14元，出現(xiàn)整體溢價，整體溢價率為7.04%。2010年9月13日，母基金凈值為1.152元，穩(wěn)進(jìn)和銳進(jìn)價格分別為1.037和1.218元，合并后對應(yīng)母基金“價格”僅有1.1275元，整體折價率為2.45%。整體折（溢）價套利從理論上來說，當(dāng)出現(xiàn)整體折價時，投資者可以同時買入較為便宜的兩種子份額，配對合并后以較高的凈值贖回，即可獲得整體折價部分的收益；當(dāng)出現(xiàn)整體溢價時，以較為便宜的母基金份額凈值申購，配對分拆后賣出兩種子份額，即可獲得整體溢價部分的收益。但在現(xiàn)實(shí)中，進(jìn)行這樣的套利需要三個工作日方能完成，因此套利存在風(fēng)險。對于折價套利，由于投資者買入兩種份額后，相當(dāng)于持有母基金份額，因此須承擔(dān)最多三個交易日的凈值波動風(fēng)險；對于溢價套利，同樣投資者須承擔(dān)母基金凈值波動風(fēng)險，此外持有期內(nèi)兩類子份額價格波動可能使得整體溢價消失，因此溢價套利額外承擔(dān)了溢價率收斂的風(fēng)險。（三）B份額相關(guān)概念1、初始凈值杠桿B份額的初始凈值杠桿是指，基金發(fā)行成立時，B份額凈值同A份額資產(chǎn)凈值之和，與B份額資產(chǎn)凈值之比，即初始凈值杠桿=（B份額數(shù)量1元+A份額數(shù)量1元）/B份額數(shù)量1元=（B份額數(shù)量+A份額數(shù)量）/B份額數(shù)量。2、凈值杠桿凈值杠桿是指，在不考慮B份額支付A份額約定收益的情況下，母基金凈值上漲1%，B份額凈值漲幅的百分比數(shù)，即B份額凈值漲幅相對母基金凈值漲幅的彈性。當(dāng)時間較短，忽略A份額凈值變化，則有凈值杠桿=（B份額數(shù)量B份額單位凈值+A份額數(shù)量A份額單位凈值）/B份額數(shù)量單位凈值=初始凈值杠桿母基金凈值/B份額凈值。從公式可以看得出，凈值越低，杠桿越高；凈值越高，杠桿越低。例如：信誠中證500兩種B份額和A份額配比為6:4，則初始杠桿為1.67倍，截止2012年10月23日，信誠500B凈值為0.43元，母基金凈值為0.68元，則信誠500的凈值杠桿為1.670.68/0.43=3.15，這就意味著，如果第二日信誠中證500凈值上漲1%，則信誠500B凈值上漲3.15%。3、價格杠桿價格杠桿是指，在計算區(qū)間內(nèi)，母基金凈值上漲1%，B份額價格漲幅的百分比數(shù)，即B份額價格漲幅相對母基金凈值漲幅的彈性。由于交易價格受多種因素決定，價格杠桿無準(zhǔn)確公式計算。價格杠桿與凈值杠桿并不一定相等，差異在于B份額溢價率的變化。一般情況下，當(dāng)B份額凈值上漲，其溢價率會下降，導(dǎo)致價格上漲幅度于凈值上漲幅度，因此價格杠桿一般小于凈值杠桿。（四）A份額相關(guān)概念1、約定收益率A份額以定期折算的方式獲得約定收益，約定收益以母基金份額的方式支付，投資者可以變現(xiàn)，類似現(xiàn)金分紅。需要指出的是，分配的母基金份額承擔(dān)一個交易日的凈值波動風(fēng)險，但折算產(chǎn)生的母基金份額資產(chǎn)占整個投資資產(chǎn)比例很小，一個交易日凈值波動風(fēng)險對于整個A份額的收益率的影響很小。例如：某分級基金約定收益為6.5%，投資者持有100份。定期折算后，母基金凈值為1元，則該投資者持有的份額變?yōu)?00份凈值為1元的A份額，以及6.5份凈值為1元的母基金份額，總資產(chǎn)為106.5元。在母基金恢復(fù)申贖的當(dāng)日，凈值下跌了2%，贖回后，投資者獲得現(xiàn)金6.3元（贖回費(fèi)率假設(shè)為1%），總資產(chǎn)為106.3元，總的凈值損失為0.18%?，F(xiàn)有的A份額約定收益率約定收益率主要采取以下方式：（1）定存利率+x%：例如國聯(lián)安雙力中小板分級A約定收益為一年定存+3.5%； （2）定存利率n：例如天弘添利分級分級A預(yù)定收益約定收益為一年定存利率1.3；（3）固定值：例如諾安中證創(chuàng)業(yè)分級的諾安A約定收益為5.8%；（4）相對市場利率浮動：例如泰達(dá)宏利聚利分級聚利A分級約定收益為上季度五年期國債收益率1.3。2、預(yù)期年化收益率對于永續(xù)型品種，沒有到期時間，因此，A份額可以一直獲得約定收益，類似永續(xù)年金。我們將按照永續(xù)年金的方式計算出的貼現(xiàn)率，稱作A份額的預(yù)期年化收益率。在具體計算的時候，我們假設(shè)以預(yù)期年化收益率進(jìn)行分紅再投資，并假設(shè)未來的約定收益率在下一次折算后保持不變。三、分級B的本質(zhì)和優(yōu)勢（一）分級B的本質(zhì)目前市場所有分級基金基本都是“融資型”分級基金，分級B的本質(zhì)是B份額持有人向A份額持有人融資，買入母基金對應(yīng)的指數(shù)基金，從而實(shí)現(xiàn)杠桿化的收益。（二）分級B的優(yōu)勢1、指數(shù)投資買入分級B相當(dāng)于買入了該指數(shù)的所有成分股，可以省去選擇個股的工作，對于普通投資者而言，擁有的信息有限，選出戰(zhàn)勝指數(shù)平均收益的概率相對較低，但是買入分級B，可以獲得行業(yè)平均收益杠桿倍數(shù)的收益率，不僅能夠戰(zhàn)勝指數(shù)，同時也可以戰(zhàn)勝大多處指數(shù)成分股。更重要的是，買入指數(shù)比買入個股可以有效規(guī)避“黑天鵝”，即便這個股票是該指數(shù)的成分股。例如：樂視網(wǎng)是中證傳媒指數(shù)（傳媒B）最大權(quán)重股，2015年5月25日，公司公告了實(shí)際控制人的大幅減持計劃，之后兩天，股價累計下跌6%，但是傳媒指數(shù)整體上漲，傳媒兩天B累計上漲20%。2、雙重杠桿何謂雙重杠桿呢？當(dāng)指數(shù)從底部抬升，或者情緒高漲市場大幅拉升時，分級B不僅能夠獲得杠桿倍數(shù)的凈值收益，同時，由于市場追捧，溢價率也會大幅攀升，從而實(shí)現(xiàn)凈值和溢價率雙升的“戴維斯”雙擊，這是分級B最美妙的階段，也是分級B投資者追求的一種境界。舉個實(shí)際例子，信誠中證800金融分級（150158金融B）2014年12月15日12月22日價格上漲35%。實(shí)際凈值漲幅為23.2%，溢價率上升11.8%，溢價率上升貢獻(xiàn)近三分之一的漲幅。另外，極端的例子是，指數(shù)并未大幅上漲，但是，市場普遍大幅上漲的時候，預(yù)期該行業(yè)后面也會大幅上漲時，分級B將會率先體現(xiàn)這種情緒。例如，14年降息之后醫(yī)藥800 B超越市場指數(shù)大幅上漲。3、行業(yè)/主題投資分級B是現(xiàn)階段最強(qiáng)的行業(yè)和主題投資品種！投資者可以通過精挑細(xì)選出戰(zhàn)勝行業(yè)/主題平均收益率的股票，但是，這個股票要想達(dá)到行業(yè)指數(shù)收益率的1.5-2倍，是很難的一件事情，但是分級B就可以輕松做到。2014年4月到15年5月27日，軍工走出了一波非常犀利的走勢，中證軍工指數(shù)累計上漲255%，軍工B大幅上漲533%！所有成分股里面，只有兩個股票收益率率跑贏了軍工B。本輪牛市最佳投資策略是什么？滿倉創(chuàng)業(yè)板B，創(chuàng)業(yè)板B從2013年12月9日，上市至2015年5月27日，累計上漲591%，相比之下，創(chuàng)業(yè)板指上漲192%，創(chuàng)業(yè)板大牛股樂視網(wǎng)僅上漲351%。(4)、交易方便、成本低廉和股票一樣買賣，并且，基金交易免印花稅，對于高換手率的投資者是福音。而一般股票基金投資申購/贖回費(fèi)高達(dá)1.5%和0.5%。(5)、策略豐富分級基金除了做B單邊，A單邊，還可以做指數(shù)增強(qiáng)策略，整體折溢價率套利策略，新基金認(rèn)購策略，上交所分級還有T+0策略，在分級基金多重投資策略部分詳細(xì)介紹四、分級B的單邊策略分級B的投資策略較為簡單，可以做風(fēng)格投資，即大小盤風(fēng)格投資，也可以做主題和行業(yè)投資。1、風(fēng)格投資風(fēng)格投資可以做小盤風(fēng)格判斷，選擇投資大盤、中小盤或者平衡風(fēng)格，具體標(biāo)的如下表所示：就關(guān)系而言，滬深300、中證100、等權(quán)90、上證50都是偏金融的大盤藍(lán)籌，存在包含關(guān)系，如下圖所示，金融的權(quán)重則是上證50中證100滬深300等權(quán)90。而深100指數(shù)則是一個更加均衡的指數(shù)，行業(yè)分散度高。小盤股指數(shù)方面，中證500B由市值僅次于滬深300指數(shù)成分股的500只股票構(gòu)成，而中小板指和創(chuàng)業(yè)板指是由創(chuàng)業(yè)板和中小板的市值最大的100只構(gòu)成，創(chuàng)業(yè)成長擇時中小盤和創(chuàng)業(yè)板中成長性較好的股票構(gòu)成。創(chuàng)業(yè)板、中小板和創(chuàng)業(yè)成長都有較強(qiáng)的行業(yè)偏重，而中證500分散度較高。2、行業(yè)投資目前，重要行業(yè)均有分級上市，或者在發(fā)行（審核過程中），其中金融、TMT、資源類分級品種較多，我們做一下較為詳細(xì)的比較(1)TMTTMT包含TMT大類（全部TMT）、信息、傳媒、互聯(lián)網(wǎng)、電子、軟件、電子幾個細(xì)分行業(yè)從成分股細(xì)分行業(yè)來看，各個上市標(biāo)的集中在計算機(jī)、傳媒、電子和通信，不同標(biāo)的所包含的行業(yè)略有不同，如下表所示：從相關(guān)度來看，各個指數(shù)之間相關(guān)度均較高，中證傳媒和其他標(biāo)的相關(guān)度相對較低，因此，看好傳媒可以買傳媒B，而看好傳媒之外的TMT子行業(yè)，買入其他幾個標(biāo)的相似度較高，可以著重比較其他屬性，例如杠桿率、溢價率、流動性等。(2)金融金融包含證券、保險、銀行三個細(xì)分子行業(yè)。各個標(biāo)的之前區(qū)分度較高，基本來看，投資者可以準(zhǔn)確尋找到自己看好的子行業(yè)或者子行業(yè)的組合，看好全部金融也可選擇金融B。標(biāo)的如下所示(3)資源類資源類包含煤炭、有色、鋼鐵，有著比較強(qiáng)的行業(yè)屬性，如下表所示(4)軍工軍工目前有4只分級上市交易，如下表所示，具體而言，軍工B和軍工B級跟蹤的都是中證軍工，國防B跟蹤中證國防，中航軍B跟蹤軍工指數(shù)，相比之下，中證國防是更加純的軍工指數(shù)，而其他標(biāo)的包含的非國防軍工（但是給軍隊提供產(chǎn)品）。其實(shí)，上述幾個指數(shù)走勢并沒有太大的差距，投資者不必計較這些細(xì)節(jié)，看好就買入杠桿最高的即可，簡單判斷就是買入價格最低的那個。3、 主題投資目前，市場上的主要投資主題要么已經(jīng)有標(biāo)的上市，要么在發(fā)行或者審批過程中。投資者可以根據(jù)自己的判斷選擇相應(yīng)的主題投資分級B。4、 相似標(biāo)的的選擇原則當(dāng)投資者看好某一個行業(yè)/主題時、相似的標(biāo)的有好多個，那么應(yīng)該如何進(jìn)行選擇呢？我們需要看三點(diǎn)：第一、整體溢價率。后面將會詳細(xì)討論整體溢價策略，在“盲拆”的情況下，當(dāng)T日某個B份額超越指數(shù)大漲，T+2日就會出現(xiàn)大量套利“砸盤”，因此，我們首先避免選擇整體溢價率高的份額第二、凈值杠桿。我們傾向于選擇杠桿較高的品種。一般規(guī)律是凈值越高價格約高，凈值越高杠桿越低，因此，如果投資者無法精確計算凈值杠桿，可以用“價格低者杠桿高”的近似原則。第三、活性。分級B的活性主要是指，在對應(yīng)指數(shù)大漲時，總有一個分級領(lǐng)漲同類，造成這個現(xiàn)象的原因主要是：投資者的熟悉度當(dāng)某個行業(yè)大漲時，投資者總是會第一時間想到的品種名稱的易得性，當(dāng)某個行業(yè)/主題大漲時，投資者第一時間會選擇敲打最容易獲得的名字，比如軍工大漲時，最容易聯(lián)想的名字是“軍工B”,環(huán)保大漲時，最容易聯(lián)想的是“環(huán)保B”。當(dāng)然，也有例外，比如有色800B比有色B活躍，因?yàn)?00有色B比有色B上市交易早，更早進(jìn)入投資者的“自選股”。一個簡單的判斷方法是，尋找過去指數(shù)大漲的時候，哪個標(biāo)的漲的最多，則大多數(shù)情況下，這個標(biāo)的在下一次大漲時是更有可能領(lǐng)漲同類5、分級B投資的禁忌第一， 不要輕易買入高整體溢價率的進(jìn)取份額，這是紅線，判斷標(biāo)準(zhǔn)，該基金過去幾個交易日脫離指數(shù)和凈值大幅上漲。投資者可以通過WIND系統(tǒng)的“分級基金綜合屏”或者“集思路”網(wǎng)站來看整體溢價率。第二， 不要持虧，及時止損。當(dāng)市場下跌時，分級B的杠桿會加大，會出現(xiàn)越跌越快的情況，因此，建議投資者在投資分級B時設(shè)置一定止損線，避免市場持續(xù)下跌時的巨大損失。第三， 不要輕言長期投資。A份額約定收益率6%（不同分級基金不同）+管理費(fèi)2.5%（所有基金資產(chǎn)的管理費(fèi)1%和0.22%的托管費(fèi)都由B承擔(dān)）。指數(shù)至少要漲8.5%（不同分級基金不同）才能超過指數(shù)漲幅。如果年漲幅在8.5%以內(nèi)不如持有指數(shù)基金第四，謹(jǐn)慎參與上折和下折6、不定期折算投資機(jī)會與風(fēng)險分析(1)向上不定期折算向上不定期折算（以下簡稱“上折”）的基本概念在前文已經(jīng)進(jìn)行簡述，簡單而言，就是所有份額的“重置”，所有凈值歸一后，多余的份額轉(zhuǎn)換為母基金份額。向上不定期折算流程如下：請投資者應(yīng)該如何處理拿到的母基金份額呢？有兩種方法：如下圖所示，一般而言，拆分效率更高，且不用支付贖回費(fèi)，是首選的方法。我們先看均衡狀態(tài)的情況，如果不考慮A份額凈值增長，當(dāng)母基金凈值為1.5元時，B份額凈值為2元，此時，我們假設(shè)溢價率為10%，則總資產(chǎn)為220元；上折后，只有在溢價率恢復(fù)到20%，才能回到220元。那么，對于B份額投資來說，是否應(yīng)該參與上折呢？這取決于T+1日的溢價率和復(fù)牌后的最高溢價率，但是，在不考慮復(fù)牌之后炒作的情況下，一般2倍杠桿分級基金溢價率應(yīng)該介于1520%之間（對于不同A份額約定收益率略有不同）。那么也就意味著，上折前最后一個交易日的極限溢價率是10%，如果高于10%，復(fù)牌后很可能出現(xiàn)虧損；反之如果溢價率低于7.5%，則復(fù)牌后很可能出現(xiàn)盈利。所以，上折之前合理的溢價率水平應(yīng)該在7.510%之間，如果高于10%這個水平，則一般不應(yīng)該參與上折，如果低于7.5%，則可以考慮參與上折，當(dāng)然，這并不是一個絕對數(shù)值概念。不參與上折的優(yōu)點(diǎn)是第一， 上折之前，分級B的凈值杠桿很低，如果遲遲不能上折，則投資這個分級B的效率相對較低；第二， 上折存在很大的不確定性，比如復(fù)牌后的溢價率、T+2日的凈值波動等等；第三， 上折后拿到份額當(dāng)天，實(shí)際持有的是母基金份額及B份額，實(shí)際凈值杠桿仍然只有1.5倍，只有拆分后賣出A份額，再買回A份額，才能恢復(fù)杠桿。如果該標(biāo)的有其他選擇，顯然持有其他標(biāo)的會更加劃算。參與上折的優(yōu)點(diǎn)是，如果市場情緒較高，則復(fù)牌后可能出現(xiàn)2個以上漲停，只要上折之前溢價率不超過10%，都是可以獲得正收益的，同時，上折及上折首日（往往漲停而無法買回B份額）市場大漲，不參與上折則會錯失市場上漲的空間。(2)向下不定期折算由于目前市場行情較好，距離下折較為遙遠(yuǎn)，有本報告中不詳細(xì)敘述向下不定期折算，感興趣的投資者可以參考招商證券分級基金專題報告之二向下不定期折算定價和盈虧計算原理。五、分級基金的多重策略1、整體折溢價套利策略整體折溢價率和配對轉(zhuǎn)換的概念在前文已有介紹，從理論來說，當(dāng)出現(xiàn)整體折價時，可以同時買入較為便宜的兩種子份額，進(jìn)行配對合并后贖回；當(dāng)出現(xiàn)整體溢價時，申購較為便宜的母基金份額，配對分拆后賣出兩種子份額，兩種方式可以實(shí)現(xiàn)套利收益。但在現(xiàn)實(shí)中，進(jìn)行這樣的套利需要三個工作日（盲拆1可以兩個交易日）方能完成。從理論來說，當(dāng)出現(xiàn)整體折價時，可以同時買入較為便宜的兩種子份額，進(jìn)行配對合并后贖回；當(dāng)出現(xiàn)整體溢價時，申購較為便宜的母基金份額，配對分拆后賣出兩種子份額，兩種方式可以實(shí)現(xiàn)套利收益。但在現(xiàn)實(shí)中，進(jìn)行這樣的套利需要三個工作日（盲拆可以兩個交易日）方能完成。第一，當(dāng)t日提交申購申請后，以t日凈值確認(rèn)，對于投資者t+1至t+2（盲拆對應(yīng)t+1）日相當(dāng)于持有母基金份額，因此面臨母基金凈值波動風(fēng)險。雖然這個風(fēng)險在理論上是可以對沖的，但對于大部分分級基金，都沒有合適的對沖標(biāo)的。我們在溢價時的“套利”上加了引號，原因在于這個操作實(shí)際上不是一個無風(fēng)險套利。當(dāng)投資者t日觀測到整體溢價后，t日開始實(shí)施，從t+3（盲拆是t+2）日可以賣出兩種份額，需要承擔(dān)t+1至t+2兩個交易日（盲拆是t+1）子份額價格波動風(fēng)險。如果期間子份額價格下跌，導(dǎo)致整體溢價率回落，則可能使得“套利”空間消失，甚至?xí)霈F(xiàn)虧損。這里的風(fēng)險包含兩個層面：第二，子份額交易價格的波動，導(dǎo)致整體折溢價率的波動，而這個風(fēng)險是無法對沖的?？偟膩碚f，整體溢價“套利”需要有“預(yù)見性”，需要判斷后市可能出現(xiàn)較大的溢價率；或者在出現(xiàn)較小溢價率的時候，就開始實(shí)施，等待溢價率擴(kuò)大，獲得“套利”收益。因此，從本質(zhì)來說，整體溢價套利是博取整體溢價率不變或者擴(kuò)大的預(yù)期，是一種投機(jī)。如果整體溢價率很高時再進(jìn)行“套利”，整體溢價率回落的風(fēng)險很大，此時實(shí)施“套利”存在虧損的可能。2、整體折價的“合并套利”策略當(dāng)出現(xiàn)整體折價時，T日在二級市場買入穩(wěn)進(jìn)和銳進(jìn)份額，并進(jìn)行配對合并，T+2（盲合2可以T+1日）然后將合并得到的母基金贖回，在母基金凈值不變及不考慮交易成本的情況下，可以獲得整體折溢價率等量的收益率。而當(dāng)進(jìn)行折價套利時，整個套利過程需要3個工作日（“盲合”是兩個），在此期間，投資者觀相當(dāng)于持有了母基金的份額，因此具有較大的風(fēng)險敞口，母基金凈值的波動可能使得套利收益消失。對此，可以利用股指期貨來或融券賣出ETF來對沖母基金凈值波動。目前股指期貨標(biāo)的指數(shù)只有滬深300指數(shù)，在進(jìn)行對沖時，需計算分級基金標(biāo)的指數(shù)與滬深300指數(shù)之間的beta值來進(jìn)行套期保值。但存在beta預(yù)測風(fēng)險以及期現(xiàn)的基差波動風(fēng)險。銀華深100和申萬菱信深證成指均有對應(yīng)的ETF是融資融券標(biāo)的，銀華深100對應(yīng)易方達(dá)深證100ETF，申萬菱信深證成指對應(yīng)南方深成ETF，這兩種分級基金除了可以使用股指期貨對沖外，還可以使用ETF融券來達(dá)到對沖的效果。其余品種無對應(yīng)ETF融券進(jìn)行對沖。當(dāng)出現(xiàn)整體折價時，按照如下的方式進(jìn)行套利操作，3、 長期指數(shù)型基金投資者的“指數(shù)增強(qiáng)”策略雖然整體溢價無法進(jìn)行無風(fēng)險套利，但是對于需要投資指數(shù)基金的投資者來說，可以采取如下策略增強(qiáng)持有收益：申購母基金，并拆分成兩種子份額長期持有，當(dāng)出現(xiàn)整體溢價時，賣出兩種子份額的同時，在場外申購?fù)瑯訑?shù)額的母基金，這樣操作就能在保持持有份額不變的情況下，實(shí)現(xiàn)額外的收益。同時，如果是在尾盤實(shí)施這個操作，幾乎不承擔(dān)母基金凈