光明乳業(yè)評估報告

西南財經(jīng)大學天府學院主 題： 基于現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對企業(yè)價值的評估-以XX為例 學生姓名： 何歡 班 級： 2013級01班 學 號： 41300137 摘要企業(yè)價值評估是當今市場經(jīng)濟的產(chǎn)物，它適應企業(yè)改制、公司上市、企業(yè)購并和跨國經(jīng)營等經(jīng)濟活動的需要而產(chǎn)生和發(fā)展。隨著我國資本市場的規(guī)范和運行效率的進一步提升，為實現(xiàn)股東財富最大化，價值管理及價值投資等理念和方法日益受到推崇，企業(yè)價值評估問題被廣泛關注。如何評估上市公司企業(yè)價值，不僅是證券界長期探索的重要課題，更是投資者最關心的問題。關鍵詞：現(xiàn)金流折現(xiàn)法 企業(yè)價值評估 DCF模型Business Valuation is a product of todays market economy, it was adapted to enterprise restructuring, the company listed enterprisesRequire industry mergers and cross-border business and other economic activities, and the emergence and development. As Chinas capital market regulationVan and further improve operational efficiency, to maximize shareholder wealth, value management and value investingAnd other increasingly respected concepts and methods, business valuation problem has been widespread concern. How to assess listingCorporate values, is an important issue not only long-term exploration of the securities industry, but investors are most concerned askquestion.目錄摘要2(一)評估目的4(二)評估對象和評估范圍4(三) 價值類型4(四) 評估基準日5(五)評估方法51.評估方法選擇52.評估途徑適用性分析63.收益法簡介 6(六)評估結論8(七)使用有效期8（八） 評估程序?qū)嵤┻^程和情況9（九） 計算步驟111. 基本模型112.預測的劃分113.自由現(xiàn)金流的預測124. 稅后凈經(jīng)營利潤的預測125.折舊與攤銷156.資本支出預測157.營運資本增加預測178.自由現(xiàn)金流量預測189.折現(xiàn)率的計算1910.評估值的確定21(一)評估目的 本次評估目的是對光明乳業(yè)有限公司在評估基準日所表現(xiàn)的市場價值發(fā)表專業(yè)意見，為上海浦東發(fā)展招商銀行的相關經(jīng)濟行為提供價值參考依據(jù)。(二)評估對象和評估范圍 本次評估對象為發(fā)行股份購買資產(chǎn)涉及的被評估單位股東全部權益價值，評估范圍為被評估單位全部資產(chǎn)及負債，具體包括流動資產(chǎn)、長期股權投資、固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)、遞延所得稅資產(chǎn)及負債等。資產(chǎn)評估申報表列示的股東全部權益（凈資產(chǎn)）價值為1426648.688萬元。(三) 價值類型本次評估選取的價值類型為市場價值。市場價值是指自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受任何強迫的情況下，評估對象在評估基準日進行正常公平交易的價值估計數(shù)額。需要說明的是，同一資產(chǎn)在不同市場的價值可能存在差異。本次評估一般基于國內(nèi)可觀察或分析的市場條件和市場環(huán)境狀況。本次評估選擇該價值類型，主要是基于本次評估目的、市場條件、評估假設及評估對象自身條件等因素。本報告所稱“評估價值”，是指所約定的評估范圍與對象在本報告約定的價值類型、評估假設和前提條件下，按照本報告所述程序和方法，僅為本報告約定評估目的服務而提出的評估意見。(四) 評估基準日1.本項目資產(chǎn)評估基準日是2016年5月31日；2.資產(chǎn)評估基準日在考慮經(jīng)濟行為的實現(xiàn)、會計核算期等因素后與委托方協(xié)商后確定。3.評估基準日的確定對評估結果的影響符合常規(guī)情況，無特別影響因素。本次評估的取價標準為評估基準日有效的價格標準。(五)評估方法1.評估方法選擇依據(jù)資產(chǎn)評估準則的規(guī)定，企業(yè)價值評估可以采用收益法、市場法、成本法（亦稱資產(chǎn)基礎法）三種方法。收益法是企業(yè)整體資產(chǎn)預期獲利能力的量化與現(xiàn)值化，強調(diào)的是企業(yè)的整體預期盈利能力。市場法是以現(xiàn)實市場上的參照物來評價估值對象的現(xiàn)行公平市場價值，它具有估值數(shù)據(jù)直接取材于市場，估值結果說服力強的特點。資產(chǎn)基礎法是指在合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負債的基礎上確定評估對象價值的思路。鑒于銀行資產(chǎn)價值的特點，本次評估選擇收益現(xiàn)值法和市場比較法進行評估。2.評估途徑適用性分析根據(jù)資產(chǎn)評估行業(yè)的有關規(guī)定，注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務，應當根據(jù)評估目的、評估對象、價值類型、資料收集情況等相關條件，分析收益法、市場法和成本法(資產(chǎn)基礎法)三種資產(chǎn)評估基本方法的適用性，恰當選擇一種或者多種資產(chǎn)評估基本方法。評估企業(yè)價值通?？梢酝ㄟ^市場途徑、成本途徑和收益途徑進行。3.收益法簡介 a.概述 收益法亦稱未來現(xiàn)金流折現(xiàn)方法（DCF），是通過將企業(yè)未來預期的現(xiàn)金流折算為現(xiàn)值，估計企業(yè)價值的一種方法，即通過估算企業(yè)未來預期現(xiàn)金流和采用適宜的折現(xiàn)率，將預期現(xiàn)金流折算成現(xiàn)時價值，得到企業(yè)的價值。其適用的基本條件是：企業(yè)具備持續(xù)經(jīng)營的基礎和條件，經(jīng)營與收益之間存有較穩(wěn)定的對應關系，并且未來收益和風險能夠預測及可量化。 使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法的關鍵在于未來預期現(xiàn)金流的預測，以及數(shù)據(jù)采集和處理的客觀性和可靠性等。當對未來預期現(xiàn)金流的估算較為客觀公正、折現(xiàn)率的選取較為合理時，其估值結果較能完整地體現(xiàn)企業(yè)的價值，易于為市場所接受。 b. 基本評估思路 根據(jù)本次盡職調(diào)查情況以及評估對象的資產(chǎn)構成和主營業(yè)務特點，本次評估的基本評估思路是： 對納入報表范圍的資產(chǎn)和主營業(yè)務，按照最近幾年的歷史經(jīng)營狀況的變化趨勢和業(yè)務類型等分別估算預期收益（股權凈現(xiàn)金流量），并折現(xiàn)得到股東權益價值。 c. 評估模型 （1） 基本模型 本次評估的三階段基本模型為： 模型第一階段為收益快速增長階段，第二階段為收益固定增長階 段，第三階段為收益穩(wěn)定階段，式中： V：評估對象的價值； FCF：評估對象未來第i年的預期收益（自由現(xiàn)金流量）； r：折現(xiàn)率； t：評估對象的未來經(jīng)營期； （2） 收益指標 股權自由現(xiàn)金流=凈利潤-權益增加額+其他綜合收益（3） 折現(xiàn)率 本次評估采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）確定折現(xiàn)率r 其中：R f 為無風險報酬率 為預期市場風險系數(shù)MRP 為市場風險溢價為被評估單位特定風險調(diào)整系數(shù) (六)評估結論經(jīng)設備現(xiàn)場調(diào)查、市場調(diào)查、詢證和評定估算等評估程序，以收益法評估結果作為招商銀行在評估基準日2016年5月31日市場價值的最終評估結論，評估結果為1426648.688萬元，人民幣大寫：壹億肆仟貳佰陸拾陸萬肆佰捌拾陸點捌萬元。評估結論的詳細情況見本報告的評估明細表。(七)使用有效期本報告評估結論有效期自評估基準日2016年5月31日起計算，一年內(nèi)有效，即自2016年5月31日至2017年5月31日止。（八） 評估程序?qū)嵤┻^程和情況 整個評估工作分四個階段進行： 1.評估準備階段 a.確定評估方案編制工作計劃。 與委托方溝通,了解資產(chǎn)評估基本事項后，擬定初步工作方案，制定評估計劃。 2b.提交資料清單。 根據(jù)委估資產(chǎn)特點，提交針對性的盡職調(diào)查資料清單，及資產(chǎn)清單、盈利預測等樣表，要求被評估單位進行評估準備工作。 c.輔導填表。 與被評估單位相關工作人員聯(lián)系，輔導被評估單位按照資產(chǎn)評估的要求準備評估所需資料及填報相關表格。 2. 盡職調(diào)查現(xiàn)場評估階段 項目組現(xiàn)場評估階段的主要工作如下： a.審閱核對資料。 對企業(yè)提供的申報資料進行審核、鑒別，并與企業(yè)有關財務記錄數(shù)據(jù)進行核對，對發(fā)現(xiàn)的問題協(xié)同企業(yè)做出調(diào)整。 b.重點清查。 根據(jù)申報資料，對被評估單位辦公場所、經(jīng)營性資產(chǎn)進行重點清查。 c.盡職調(diào)查訪談。 根據(jù)被評估單位提供的未來發(fā)展規(guī)劃、盈利預測等申報資料，與企業(yè)管理人員進行座談，就未來發(fā)展趨勢盡量達成一致。 d.確定評估途徑及方法。 根據(jù)委估資產(chǎn)的實際狀況和特點，確定資產(chǎn)評估的具體模型及方法。 e.再次與管理層討論評估模型。 對前期盡職調(diào)查形成結論后所確定的評估模型與管理層再次溝通，闡述評估準則專業(yè)要求及評估師的專業(yè)立場，就模型與管理層對未來發(fā)展趨勢的理解盡量達成一致。 f.確定評估模型，進行評定估算。 根據(jù)達成一致的認識確定評估模型并進行評估結果的計算，起草相關文字說明。 3. 評估匯總階段 對各類資產(chǎn)及方法的初步工作結果進行分析匯總，對評估結果進行必要的調(diào)整、修正和完善并提交公司內(nèi)部復核。 4. 提交報告階段 在上述工作基礎上，起草資產(chǎn)評估報告，與委托方就評估結果交換意見，在全面考慮有關意見后，按評估機構內(nèi)部資產(chǎn)評估報告三審制度和程序?qū)蟾孢M行反復修改、校正，最后出具正式資產(chǎn)評估報告。（9） 計算步驟 1. 基本模型光明乳業(yè)價值=預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+永續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值式中：P為企業(yè)當前價值，為未來第i期產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，為i+1期的自由現(xiàn)金流，WACC為加權平均資本成本，g為永續(xù)增長率。2.預測的劃分我們估計5年后光明乳業(yè)可以達到持續(xù)增長狀態(tài)?？沙掷m(xù)增長率一般為國家GDP增長率，所以我將5年后的可持續(xù)增長率預測為7.2%。3.自由現(xiàn)金流的預測自由現(xiàn)金流=稅后凈經(jīng)營利潤+折舊與攤銷-（資本支出+營運資本增加）4. 稅后凈經(jīng)營利潤的預測 稅后凈經(jīng)營利潤=（銷售收入-銷售成本-銷售費用-管理費用）*（1-所得稅率）在這里我們假設所有各項費用都是收入的一定百分比，即銷售百分比法。 銷售收入預測 前幾年數(shù)據(jù)起起伏伏，有增有跌，而15年業(yè)績下滑，主要由以下原因所致： 1、 公司主推的新品莫斯利安增速下滑，造成下滑的主要原因是國際奶粉價格下跌，新西蘭新萊特乳業(yè)有限公司營業(yè)收入同比下降；國內(nèi)消費增長放緩，公司重點產(chǎn)品增速下降；國內(nèi)原奶價格下跌，乳制品市場競爭激烈，銷售費用率上升。2、 光明乳業(yè)管理層變化較大，包括總經(jīng)理在內(nèi)的多名高管離任，短期或影響公司經(jīng)營。 3、 2015年宏觀經(jīng)濟下行形成一定的需求壓力，市場競爭較為激烈。但公司競爭優(yōu)勢明顯，市場占有率仍有提升。預計未來公司仍可實現(xiàn)超越行業(yè)的增速，市占率將穩(wěn)步提升。表1： 2011-2015年光明乳業(yè)銷售收入 單位：萬元年度20112012201320142015銷售收入銷售收入增長率23.16%16.84%18.26%25.13%-0.05% 預測16-17年公司通過深化渠道網(wǎng)絡、優(yōu)化產(chǎn)品結構，加大新產(chǎn)品研發(fā)推廣力度等措施，將對公司利潤產(chǎn)生積極影響，增長率增大。從18年開始增幅下降，進入穩(wěn)定增長。表2:2016-2020年光明乳業(yè)銷售收入 單位:萬元年度20162017201820192020銷售收入銷售收入增長率29%19.7%9.6%7.4%7.2%銷售成本預測表3:2011-2015年光明乳業(yè)銷售成本 單位:萬元年度20112012201320142015銷售收入銷售成本784533893764成本百分比66.54%64.88%65.26%65.39%63.89% 由表3可以看出，歷史成本百分比相對穩(wěn)定的保持在百分之六十五上下，取平均值65.19%表4:2016-2020年光明乳業(yè)銷售成本 單位：萬元年度20162017201820192020銷售收入銷售成本成本百分比65.19%65.19%65.19%65.19%65.19%銷售費用和管理費用的預測14-15年費用上升的原因：公司的新產(chǎn)品莫斯利安項目進展順利，處于測試培育期，前期產(chǎn)品研發(fā)、技術投入、團隊建設、生產(chǎn)布局和市場開發(fā)投入較大。表5:2011-2015年各項經(jīng)營性費用使用情況 單位：萬元年份20112012201320142015銷售收入銷售費用35495.144190.348423.55805268252.2管理費用354951000441903000484235000580520000682522000營業(yè)稅金及附加資產(chǎn)減值損失116995000銷售費用百分比27.53%27.73%27.07%26.83%27.83%管理費用百分比3.01%3.21%2.97%2.85%3.52%營業(yè)稅及及附加百分比0.54%0.53%0.51%0.42%0.49%資產(chǎn)減值損失百分比0.35%0.57%0.11%0.57%0.13% 2016年光明乳業(yè)繼續(xù)推出新產(chǎn)品莫斯利安-兩果三蔬系列，各項費用將繼續(xù)呈增長走勢，從2017年會逐漸降低于2018年或2019年開始趨于穩(wěn)定。表6：2016-2020年各項經(jīng)營性費用情況 單位：萬元年份20162017201820192020銷售收入銷售費用700259.87828040.00900646.80957787.071019198.16管理費用91968.46105000.74108195.65105638.28113244.24營業(yè)稅金及附加14744.9417051.4017704.7418310.6419629.00資產(chǎn)減值損失3998.634786.365245.855634.046039.69銷售費用百分比28.02%27.68%27.47%27.2%27%管理費用百分比3.68%3.51%3.3%3.0%3.0%營業(yè)稅及及附加百分比0.59%0.57%0.54%0.52%0.52%資產(chǎn)減值損失百分比0.16%0.16%0.16%0.16%0.16%稅后經(jīng)營利潤預測：利潤逐年增加表7:2016-2020年各項經(jīng)營性費用情況 單位：萬元年度20162017201820192020營業(yè)收入銷售成本銷售費用700259.87828040.00900646.80957787.071019198.16管理費用91968.46105000.74108195.65105638.28113244.24營業(yè)稅金及附加14744.9417051.4017704.7418310.6419629.00資產(chǎn)減值損失3998.634786.365245.855634.046039.69稅前凈經(jīng)營利潤58979.186453.5109506.96138386.97155899.91所得稅15924.3623342.4529566.8837364.4842092.98稅后凈經(jīng)營利潤43054.7463111.0679940.08101022.49113806.935.折舊與攤銷表8：2011-2015年折舊與攤銷狀況 單位：萬元年份20112012201320142015銷售收入折舊與攤銷192833197770215693247084284061折舊與攤銷/收入16.36%14.36%13.24%12.12%14.66% 從過往數(shù)據(jù)可以看出，折舊與攤銷呈上升趨勢，因此，預測2016-2020年會延續(xù)之前的上升趨勢。表9:2016-2020年折舊與攤銷狀況 單位：萬元年份20162017201820192020銷售收入折舊與攤銷383868.36469063.12548847.01594391.39642472.32折舊與攤銷/收入15.36%15.68%16.74%16.88%17.02%6.資本支出預測資產(chǎn)支出=長期經(jīng)營資產(chǎn)增加-長期經(jīng)營負債增加長期經(jīng)營資產(chǎn)增加預測（銷售百分比法）算占比 去掉固定資產(chǎn)表10:2011-2015年長期經(jīng)營資產(chǎn)狀況 單位：萬元年份20112012201320142015銷售收入長期股權投資3022.153021.41871.931639.7966958.82固定資產(chǎn)凈值252071274379345087444124545337在建工程21750180823.556062.2無形資產(chǎn)28697.928010.22815931239.630111.5遞延所得稅20833.127275.734403.537268.330951.4其他非流動資產(chǎn)00010496.633773.31長期經(jīng)營資產(chǎn)總計326374.25403660.3476809.53605591.79763194.23長期經(jīng)營資產(chǎn)增加77286.0573149.23128782.26157602.44長期經(jīng)營資產(chǎn)增加/收入5.61%4.49%6.32%8.14%采用平精致預測長期經(jīng)營資產(chǎn)增加。（5.61%+4.49%+6.32%+8.14%）/4=6.14%表11:2016-2020年長期經(jīng)營資產(chǎn)狀況 單位：萬元 年份20162017201820192020銷售收入長期經(jīng)營資產(chǎn)增加153447.38183676.50201309.48216206.35231773.21長期經(jīng)營資產(chǎn)增加/收入6.14%6.14%6.14%6.14%6.14%長期經(jīng)營負債增加（銷售百分比法）表12：2011-2015年長期經(jīng)營負債狀況 單位：萬元年份20112012201320142015營業(yè)收入遞延收益-遞延所得稅負債其他非流動負債1295510001458670001543850002800001603900000非流動負債合計72195900095482100059621000012011000003113800000非流動負債增加-23286.2-35861.1-4761019127非流動負債增加/收入-1.69%-2.20%-2.34%0.99% 與長期經(jīng)營資產(chǎn)相對應，取平均值預測。平均值為0.42%表13:2016-2020年長期經(jīng)營負債狀況 單位：萬元年份20162017201820192020銷售收入非流動負債增加10496.4012564.1913770.3614789.3615854.19非流動負債增加/收入0.42%0.42%0.42%0.42%0.42%資本支出預測根據(jù)：資產(chǎn)支出=長期經(jīng)營資產(chǎn)增加-長期經(jīng)營負債增加 ，預測資本支出。表14：2016-2020年資本支出預測 單位：萬元年份20162017201820192020資本支出142950.98171112.31187539.12201416.99215919.027.營運資本增加預測營運資本=經(jīng)營性流動資產(chǎn)增加-經(jīng)營性流動負債增加經(jīng)營性流動資產(chǎn)預測2%表15：20112015年經(jīng)營性流動資產(chǎn)狀況 單位：萬元報告日期20112012201320142015營業(yè)收入貨幣資金111419233938260037200168331952應收票據(jù)654663應收賬款116931131000138639169503162929預付款項18335.322537.360337.339676.745266.3其他應收款10873.75835.867912.517936.5212422.1存貨109942101575150079203073185280其他流動資產(chǎn)500002198320938.617074.1流動資產(chǎn)合計375053496224641109641853755469流動資產(chǎn)增加-121171144885744113616流動資產(chǎn)增加/收入-8.80%8.89%0.04%5.86%取平均值5.90%預測表16：20162020經(jīng)營性流動資產(chǎn)預測 單位：萬元年份20162017201820192020銷售收入流動資產(chǎn)增加147449.44176496.97193440.70207755.28222713.67流動資產(chǎn)增加/收入5.90%5.90%5.90%5.90%5.90%經(jīng)營性流動負債預測(銷售百分比法)表17：20112015年經(jīng)營性流動負債狀況 單位：萬元報告日期20112012201320142015營業(yè)收入應付票據(jù)13120000應付賬款113939137886199869205340227273預收賬款31448133519748735061957855應付職工薪酬1181615254183032068420362應交稅費1093911192288612753020694其他應付款74421103718150864158075207861流動負債合計381723395981594806648247706987流動負債增加-142581988255344158740流動負債增加/收入-1.04%12.20%2.62%3.03%采用同一方法，取平均值4.73%。表18：20162020經(jīng)營性流動負債預測 單位：萬元報告日期20162017201820192020營業(yè)收入流動負債/收入4.73%4.73%4.73%4.73%4.73%流動負債增加118209.46141496.72155080.43166556.35178548.42營運資本58287.5135000.2538360.2741198.9344165.258.自由現(xiàn)金流量預測根據(jù)：自由現(xiàn)金流=稅后凈經(jīng)營利潤+折舊與攤銷-（資本支出+營運資本增加），預測自由現(xiàn)金流。 表19：20162020自由現(xiàn)金流預測 單位：萬元年份20162017201820192020稅后凈經(jīng)營利潤43054.7463111.0679940.08101022.49113806.93加：折舊與攤銷383868.36469063.12548847.01594391.39642472.32減：資本支出142950.98171112.31187539.12201416.99215919.02減：營運資本58287.5135000.2538360.2741198.9344165.25自由現(xiàn)金流225684.61326061.62402887.7452797.96496194.989.折現(xiàn)率的計算加權平均資本成本是指企業(yè)以各種資本在企業(yè)全部資本中所占的比重為全書，對各種長期資金的資本成本加權平均計算出來的資本總成本，反映了一個公司通過股權和債務融資的平均成本。為了和自由現(xiàn)金流口徑一致，均為稅后，因此加權資本成本計算公式為：E為股本的市場價值，D為債務的市場價值，V=E+D, Re為股權成本，Rd為債務成本，T=25%，為企業(yè)所得稅率。其中股權資本成本為股東要求公司帶給他們的最小收益，采用資本資產(chǎn)定價模型對股權成本驚醒估算。CAMP模型如下： =4.06%，是無風險利率，=16.58%,是市場報酬率,行業(yè)平均收益率，是指變動情況。光明指數(shù)：X上證指數(shù)：Y2011年2012年2013年2014年2015年XYXYXYXYXY-6.43%-0.62%-8.49%4.24%1.73%5.12%-20.09%-3.92%2.52%-0.75%6.