財務(wù)投資分析報告：西部快送公司.doc

投資決策建議西部快送公司甲殼魚加工項(xiàng)目一、項(xiàng)目背景情況（一）公司經(jīng)營業(yè)務(wù)以及行業(yè)背景介紹西部快送是一家提供貨柜車服務(wù)的物流公司，計劃成立一家新的子公司，從事位于澳大利亞西海岸甲殼魚類供應(yīng)商的蝦蟹處理和運(yùn)輸?shù)桨⒌氯R德的業(yè)務(wù)。該計劃的創(chuàng)新之處在于可以將甲殼魚捕獲后一天之內(nèi)，使用客戶定制的絕緣箱空運(yùn)至阿德來得。如果海外公司愿意簽約，可以平均每周將2噸甲殼魚類產(chǎn)品直接空運(yùn)至新加坡及香港等地。甲殼魚會在十分新鮮的情況下被運(yùn)抵市場，所以收費(fèi)較高。其余蝦蟹將被直接售與阿德萊德甲殼魚批發(fā)商并在本地市場銷售。根據(jù)某位公司董事的委托，一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究了關(guān)于資本市場一般情況的資料和魚類處理業(yè)的資料，研究發(fā)現(xiàn)，市場投資組合的平均報酬率為20%，比國債收益率高7個百分點(diǎn)，也比投資西部快運(yùn)公司同類型公司的期望報酬率高5個百分點(diǎn)。（二）目前影響公司投資決策的因素1、運(yùn)營可行性分析1）甲殼魚的供應(yīng)：漁船每年平均捕魚100天。2）陸上運(yùn)輸：容量3噸的小型冷凍貨車運(yùn)輸，每趟運(yùn)輸向西部快送公司收費(fèi)400美元。3）處理：甲殼魚將被送往西部快送公司位于林肯港的工廠。林肯港是西海岸地區(qū)的主要城鎮(zhèn)。該廠的冷凍設(shè)施、廠房建筑租金、特制的絕緣箱、管理人員工資均為固定成本。4）空運(yùn)：從工廠空運(yùn)至阿德萊德使用一架容量2噸的飛機(jī)，空運(yùn)公司按照固定成本加可變成本進(jìn)行收費(fèi)，每程500美元加上每公斤0.5美元。5）阿德萊德的運(yùn)營：每周為300美元的固定金額。2、產(chǎn)業(yè)展望：近年來高質(zhì)量品種的價格每年上升15%。這種情況已經(jīng)反映在漁民所要求的出售價格上，而未來市場很可能維持在“買方市場”上。主要的供給問題是該產(chǎn)業(yè)偶爾會出現(xiàn)“壞年度”，而且甲殼魚的捕獲量會在平均捕獲量的上下30%內(nèi)波動。偶爾會出現(xiàn)只有平常40%的捕獲量。影響未來供應(yīng)量的另一個不確定因素是政府為防止過度捕撈，可能會削減捕魚執(zhí)照的數(shù)目，或者采取強(qiáng)迫限量的方法。3、經(jīng)濟(jì)展望：對本投資計劃而言，西部快送公司假定通貨膨脹與消費(fèi)物價指數(shù)同步，估計在本計劃期間為每年7%。公司的稅率為39%，稅金在產(chǎn)生現(xiàn)金流量的次年底繳納。稅法允許西部快送公司將取得合約讓與時所支付的一百萬元均等分?jǐn)偟礁髂甑馁M(fèi)用中。4、可行性：西部快送公司的秘書與兩位董事基于上述信息已經(jīng)編制出該投資計劃的第一年收益表，他們相信此投資計劃是可行的。5、某代理人估計，類似的經(jīng)營可以基于凈有形資產(chǎn)（賬面價值）加上商譽(yù)來評估出售，商譽(yù)是用凈利潤的3.5：1估計，而凈利潤按照出售資產(chǎn)前三年的平均年凈利計算。6、為了保護(hù)合同買方的利益，合同出售價格基于一定的假設(shè)條件，即捕撈業(yè)的基本情況在未來幾年內(nèi)不變。并且假定，任何允許未來捕撈權(quán)利的執(zhí)照成本必須從該企業(yè)的毛收益中扣除。7、財務(wù)背景西部快送公司認(rèn)為必須做出執(zhí)行該投資計劃的決策。西部快送公司目前的股票價格是1.8美元，公司擁有足夠的現(xiàn)金準(zhǔn)備，公司的債務(wù)評級足以讓西部快送公司用與自己相同的資本結(jié)構(gòu)（負(fù)債2500萬美元，總資產(chǎn)4000萬美元）為新的子公司融資西部快運(yùn)公司長期債務(wù)的平均到期日為5年，平均息票利率為12%。目前同等級的公司債的市場利率為15%，比同期政府債券的利率高2個百分點(diǎn)。公司的貝它系數(shù)目前是0.61。而魚類處理業(yè)廠商的資料平均股價為2.3美元；平均負(fù)債率為50%；平均市值為2700萬美元；平均貝它系數(shù)為0.74。（三）投資所遵循的相關(guān)財務(wù)原理1、凈現(xiàn)值（NPV）一項(xiàng)投資的市價和成本之間的差就叫做該投資的凈現(xiàn)值。凈現(xiàn)值是對進(jìn)行一項(xiàng)投資所創(chuàng)造或增加的價值進(jìn)行計量的尺度。資本預(yù)算過程可以看作實(shí)在尋找正的凈現(xiàn)值的投資。2、回收期及回收期法則回收期是指收回我們的初始投資所需要的時間。根據(jù)回收期法則，如果一項(xiàng)投資所計算出來的回收期低于某個事先設(shè)定的年數(shù)，那么這項(xiàng)投資就是可以接受的。3、內(nèi)部報酬率（IRR）NPV法最重要的替代方法。根據(jù)IRR法則，如果一項(xiàng)投資的IRR超過必要報酬率，就可以接受這項(xiàng)投資；否則，就應(yīng)該拒絕。二、項(xiàng)目投資分析（一）關(guān)于評價投資方案的適當(dāng)時間根據(jù)項(xiàng)目的相關(guān)背景情況，可以認(rèn)定5年是評價項(xiàng)目投資方案的適當(dāng)時間。主要依據(jù)如下：1、當(dāng)前漁民與漁民合作社有合約期限為5年，而漁民合作社表示愿意將該合約讓與西部快送公司。也就是說，這個項(xiàng)目的現(xiàn)金流量只能在5年內(nèi)得以保證。第6年的現(xiàn)金流未知，風(fēng)險和收益都不確定。2、甲殼魚在工廠處理后運(yùn)輸絕緣箱計提折舊時間為5年。3、公司長期債務(wù)的平均到期日為5年。（二）關(guān)于項(xiàng)目運(yùn)作過程中的現(xiàn)金流分析第0年初始投資產(chǎn)生初始現(xiàn)金流量。第15年經(jīng)營活動產(chǎn)生營業(yè)現(xiàn)金流量。第6年項(xiàng)目售出產(chǎn)生終結(jié)現(xiàn)金流量。1、第0年初始現(xiàn)金流量買斷合約投資1000000美元。冷凍設(shè)施投資50000美元。絕緣箱投資404美元*（2000公斤/50公斤）=16160美元。顧問費(fèi)用10000美元不作為項(xiàng)目啟動費(fèi)，在西部快運(yùn)公司作為管理費(fèi)列支?？偼顿Y1066160美元，其中25/40為負(fù)債。2、第15年經(jīng)營活動產(chǎn)生營業(yè)現(xiàn)金流量：（1）收購甲殼魚6美元*260噸*1000公斤=1560000美元/年，按照產(chǎn)量適當(dāng)調(diào)整，單價按照市場每年增長15%。（2）陸運(yùn)至冷凍工廠400美元*100天=40000美元/年，按照物價指數(shù)每年增長7%。（3）冷凍工廠處理包裝冷凍設(shè)施折舊50000美元*10%=5000美元/年，每年不變。廠房租金200美元*52周=10400美元/年，按照物價指數(shù)每年增長7%。絕緣箱折舊404美元*（2000公斤/50公斤）/5年=3232美元/年，每年不變。工廠管理費(fèi)用48000美元/年，按照物價指數(shù)每年增長7%。（4）空運(yùn)至阿德萊德（500美元+2000公斤*0.5美元）+（500美元+600公斤*0.5美元）*100天=2300美元*100天=230000美元/年，運(yùn)費(fèi)根據(jù)運(yùn)量調(diào)整，單價按照物價指數(shù)每年增長7%。（5）阿德萊德運(yùn)營當(dāng)?shù)剡\(yùn)輸300美元*52周=15600美元/年，按照物價指數(shù)每年增長7%。（6）出售甲殼魚出售海外10美元*（2噸*52周）*1000公斤=1040000美元/年，出現(xiàn)產(chǎn)量波動適當(dāng)進(jìn)行調(diào)整，單價按照市場每年增長15%。出售本地8美元*（260噸-2噸*52周）*1000公斤=1248000美元/年出現(xiàn)產(chǎn)量波動適當(dāng)進(jìn)行調(diào)整，單價按照市場每年增長15%。（7）支付利息1066160*（25/40）*12%=79962美元/年。（8）支付所得稅在息稅前利潤基礎(chǔ)上扣除利息，再按照39%的稅率計算出當(dāng)年的所得稅。通過以上8項(xiàng)之和可以計算出當(dāng)年的項(xiàng)目凈利潤，計算現(xiàn)金流的方法是在項(xiàng)目凈利潤的基礎(chǔ)上，加回折舊費(fèi)用、當(dāng)年與前一年所得稅差額。3、第6年項(xiàng)目售出產(chǎn)生終結(jié)現(xiàn)金流量后三年平均經(jīng)營利潤=246541美元。凈有形資產(chǎn)的賬面價值：5000美元*5年=25000美元。項(xiàng)目出售收入=246541*3.5+25000=887894美元?；谝陨戏治龅玫巾?xiàng)目現(xiàn)金流量表：年度第0年第1年第2年第3年第4年第5年第6年初始投資-合同保證金-1000000 初始投資-冷凍設(shè)施-50000 初始投資-絕緣箱-16160 -收入(本地)1248000 1435200 1650480 1898052 2182760 -收入(海外)1040000 1196000 1375400 1581710 1818967 收入（合計）2288000 2631200 3025880 3479762 4001726 買魚成本-1560000 -1794000 -2063100 -2372565 -2728450 折舊攤銷-合同-200000 -200000 -200000 -200000 -200000 折舊攤銷-冷凍設(shè)施-5000 -5000 -5000 -5000 -5000 折舊攤銷-絕緣箱-3232 -3232 -3232 -3232 -3232 廠房租金-10400 -11128 -11907 -12740 -13632 貨柜車租金-15600 -16692 -17860 -19111 -20448 陸上運(yùn)輸-40000 -42800 -45796 -49002 -52432 空運(yùn)-230000 -246100 -263327 -281760 -301483 人工工資-48000 -51360 -54955 -58802 -62918 息稅前利潤175768 260888 360702 477550 614131 利息-79962 -79962 -79962 -79962 -79962 所得稅（39%）-37364 -70561 -109489 -155059 -208326 凈利潤58442 110365 171252 242529 325843 折舊攤銷加回208232 208232 208232 208232 208232 所得稅延遲繳納加回37364 33197 38928 45571 53266 -208326售價2526001 凈現(xiàn)金流（調(diào)整折舊和所得稅現(xiàn)金流）-1066160 304038 351794 418411 496331 587341 679568 4、關(guān)于項(xiàng)目相關(guān)現(xiàn)金流測算的假設(shè)（1）收購甲殼魚環(huán)節(jié)中，案例給出平均每周客運(yùn)送2噸甲殼魚至海外，考慮到澳大利亞的地理位置，設(shè)全年捕魚量基本不變，故全年合計運(yùn)送2噸*52周=104噸甲殼魚至海外，其余260噸-104噸=156噸甲殼魚供應(yīng)本地市場。（2）陸上運(yùn)輸環(huán)節(jié)中，以漁民每年100天的捕撈期測算，在每年260捕獲量不變的情況下，平均每天捕獲2.6噸。因此，每天平均捕獲量小于陸運(yùn)每車3噸的運(yùn)送量。即可以假設(shè)陸運(yùn)為每天1個車次，全年100天。（3）空運(yùn)環(huán)節(jié)中，由于從時間上來講，絕緣箱可以循環(huán)利用，故僅需要使用滿足一個架次（2噸）需要的絕緣箱數(shù)量即可，無需額外配備多余絕緣箱。同時根據(jù)題目要求，一天之內(nèi)完成運(yùn)送，故按照最高空運(yùn)費(fèi)用進(jìn)行測算，即每天兩個班次，平均2.6噸/天。（4）第6年初項(xiàng)目出售時貨幣時間價值等于第5年末的貨幣時間價值。項(xiàng)目經(jīng)營期間，所有現(xiàn)金流以年末的時間節(jié)點(diǎn)進(jìn)行貨幣時間價值的折算。（5）由于公司長期債務(wù)占全部債務(wù)的80%，且一般來說長期債務(wù)的資本成本大于短期債務(wù)的資本成本，故可以假設(shè)長期債務(wù)的資本成本即為公司全部債務(wù)的資本成本。同時，子公司資本結(jié)構(gòu)與母公司資本結(jié)構(gòu)相同，子公司利息費(fèi)用可以按照母公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行測算。（6）假設(shè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流不影響項(xiàng)目籌資結(jié)構(gòu)，整個項(xiàng)目期間只計算初始投資中25/40部分的利息費(fèi)用。（7）收購和賣出甲殼魚的價格按照每年15%遞增，不再考慮通脹的影響。其余可變價格部分均按照7%的通脹率逐年遞增。（8）經(jīng)投資人確認(rèn)由企業(yè)負(fù)擔(dān)的進(jìn)行可行性研究所發(fā)生的費(fèi)用列入開辦費(fèi)，可以進(jìn)行稅前扣除。企業(yè)可以在開始經(jīng)營之日的當(dāng)年一次性扣除，也可以按照新稅法有關(guān)長期待攤費(fèi)用的處理規(guī)定處理。本案例中將其列入西部快運(yùn)公司的管理費(fèi)，在真正實(shí)施時可根據(jù)實(shí)際情況處理。（三）關(guān)于項(xiàng)目投資方案的資本成本由于項(xiàng)目測算了經(jīng)營期間的折舊及利息費(fèi)用等，可采用加權(quán)平均資本成本模型（WACC）來對資本成本進(jìn)行測算。同時，計算出來的WACC也是該投資項(xiàng)目的必要報酬率。雖然計算是針對甲殼魚項(xiàng)目的，但由于該項(xiàng)目占用資金占西部快運(yùn)公司總資金比例較小，我認(rèn)為不足以影響到西部快運(yùn)公司的權(quán)益資金成本，應(yīng)按照西部快運(yùn)公司的指標(biāo)進(jìn)行計算。其中股權(quán)部分的資本成本采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）進(jìn)行測算， Ke=Rf +（Rm-Rf）*=0.13+（0.15-0.13）*0.61=14.22%，其中，Rf為無風(fēng)險市場利率，即政府債券的利率13%。Rm為市場期望利率，因此這里的Rm不采用魚類加工企業(yè)的20%，而是快運(yùn)類公司的15%。值為市場風(fēng)險系數(shù)，為0.61。計算平均資本成本W(wǎng)ACC=Kd*(1-T)*Rd+Ke*Re=12%*(1-39%)*(25/40)+14.22%*(15/40)=4.575%+5.3325%=9.9075%，其中，Kd為公司發(fā)行5年期長期債的票面利率12%。Rd和Re分別為債權(quán)比例和股權(quán)比例。T為所得稅率39%。（四）基于上述資本成本的相關(guān)財務(wù)分析指標(biāo)項(xiàng)目凈現(xiàn)值NPV=946963美元利潤率=946963/1066160 =88.8%20%（市場投資組合的平均報酬率）內(nèi)部報酬率IRR=33%15%（同等級公司債市場利率）13%（同期政府債券收益率）風(fēng)險系數(shù)=（88.8%-13%）/（20%-13%）=10.83，這里采用了魚類加工企業(yè)的平均報酬率20%。（五）項(xiàng)目的敏感性分析通過對相關(guān)數(shù)據(jù)的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)甲殼魚價格趨勢、甲殼魚捕獲量、WACC以及現(xiàn)金收付順延期限等參數(shù)，可能會對項(xiàng)目的NPV等指標(biāo)產(chǎn)生影響，從而進(jìn)一步影響投資決策。1、甲殼魚價格前面已經(jīng)假設(shè)甲殼魚價格每年上漲15%，但考慮到甲殼魚已經(jīng)多年上漲，假設(shè)后期按照通脹率7%上漲，則有：年度第0年第1年第2年第3年第4年第5年第6年初始投資-合同保證金-1000000 初始投資-冷凍設(shè)施-50000 初始投資-絕緣箱-16160 -收入(本地)1248000 1335360 1428835 1528854 1635873 -收入(海外)1040000 1112800 1190696 1274045 1363228 收入（合計）2288000 2448160 2619531 2802898 2999101 買魚成本-1560000 -1669200 -1786044 -1911067 -2044842 折舊攤銷-合同-200000 -200000 -200000 -200000 -200000 折舊攤銷-冷凍設(shè)施-5000 -5000 -5000 -5000 -5000 折舊攤銷-絕緣箱-3232 -3232 -3232 -3232 -3232 廠房租金-10400 -11128 -11907 -12740 -13632 貨柜車租金-15600 -16692 -17860 -19111 -20448 陸上運(yùn)輸-40000 -42800 -45796 -49002 -52432 空運(yùn)-230000 -246100 -263327 -281760 -301483 人工工資-48000 -51360 -54955 -58802 -62918 息稅前利潤175768 202648 231410 262185 295114 利息79962 79962 79962 79962 79962 所得稅（39%）37364 47848 59065 71067 83909 凈利潤58442 74838 92383 111156 131243 折舊攤銷加回208232 208232 208232 208232 208232 所得稅延遲繳納加回37364 10483 11217 12002 12842 -83909售價415578凈現(xiàn)金流（調(diào)整折舊和所得稅現(xiàn)金流）-1066160 304038 293554 311832 331390 352317 331669 NPV計算為341960美元，有較大下降。同理，當(dāng)甲殼魚價格不變時，NPV為-114926美元，已經(jīng)成為負(fù)數(shù)。根據(jù)計算，在甲殼魚價格年增加為1.9%以上時，NPV即為正數(shù)。考慮到未來仍會維持賣方市場，可以認(rèn)為價格會在7%15%之間增長，下限為341960美元，上限為946963美元。2、甲殼魚捕魚量按照最惡劣的第一年70%、第二年70%、第三年70%、第四年70%、第五年40%的捕魚量計算得：年度第0年第1年第2年第3年第4年第5年第6年初始投資-合同保證金-1000000 初始投資-冷凍設(shè)施-50000 初始投資-絕緣箱-16160 -收入(本地)624000 717600 825240 949026 0 -收入(海外)1040000 1196000 1375400 1581710 1818967 收入（合計）1664000 1913600 2200640 2530736 1818967 買魚成本-1092000 -1255800 -1444170 -1660796 -1091380 折舊攤銷-合同-200000 -200000 -200000 -200000 -200000 折舊攤銷-冷凍設(shè)施-5000 -5000 -5000 -5000 -5000 折舊攤銷-絕緣箱-3232 -3232 -3232 -3232 -3232 廠房租金-10400 -11128 -11907 -12740 -13632 貨柜車租金-15600 -16692 -17860 -19111 -20448 陸上運(yùn)輸-40000 -42800 -45796 -49002 -52432 空運(yùn)-141000 -150870 -161431 -172731 -133701 人工工資-48000 -51360 -54955 -58802 -62918 息稅前利潤108768 176718 256289 349323 236223 利息79962 79962 79962 79962 79962 所得稅（39%）11234 37735 68767 105051 60942 凈利潤17572 59021 107559 164310 95319 折舊攤銷加回208232 208232 208232 208232 208232 所得稅延遲繳納加回11234 26501 31032 36283 -44109-60942售價453386凈現(xiàn)金流（調(diào)整折舊和所得稅現(xiàn)金流）-1066160 237038 293754 346824 408825 259442 392444 NPV計算為340574美元，雖然有較大下降，但仍大于0。同理，當(dāng)捕魚量每年均為正常捕魚量的130%時，NPV為1414510美元，注意此時每日平均捕魚量已經(jīng)超過3噸，陸上運(yùn)輸費(fèi)用翻倍。因此，根據(jù)捕魚量進(jìn)行敏感度分析，NPV范圍為340574美元至1414510美元。3、WACC則要達(dá)到32%NPV才為負(fù)數(shù)。當(dāng)全部為債權(quán)時，其資金成本為7.32%；當(dāng)全部為股權(quán)時，其資金成本為14.22%。計算得到NPV范圍為693756美元到1125138美元。4、而現(xiàn)金收付順延期限順延一年以上時，項(xiàng)目的NPV仍為正數(shù)。考慮到賣方市場情況，設(shè)最長為半年，計算得到NPV范圍為818985美元到946963美元。綜合項(xiàng)目的值較高的情況，我們可以發(fā)現(xiàn)甲殼魚捕獲量價格和產(chǎn)量波動是項(xiàng)目風(fēng)險高于市場平均風(fēng)險的主要因素，并且項(xiàng)目對于甲殼魚價格和捕獲量波動的情況較為敏感。（六）關(guān)于30天信用付款期的影響銷售和進(jìn)貨均提供30天付信用款期，會產(chǎn)生相應(yīng)的應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款。由于不考慮壞賬，應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款并不會對凈利潤、利息、稅費(fèi)產(chǎn)生影響，因此可以在原現(xiàn)金流量基礎(chǔ)上直接調(diào)整應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款來重新計算現(xiàn)金流量。由于前面已經(jīng)假設(shè)了銷售和采購均為平滑進(jìn)行，故年末的應(yīng)收賬款/應(yīng)付賬款余額為銷售額/采購金額的1/12。計算年末應(yīng)收賬款/應(yīng)付賬款的差值可對現(xiàn)金的影響。基于以上分析得到項(xiàng)目現(xiàn)金流量表：年度第0年第1年第2年第3年第4年第5年第6年初原現(xiàn)金流量-1066160 304038 351794 418411 496331 587341 679568 現(xiàn)金流量調(diào)整0-60667-9100-10465-12035目前凈現(xiàn)金流-1066160 243371 342694 407946 484297 573501 785675 在計算NPV時仍以年為單位進(jìn)行計算，為925633美元。三、項(xiàng)目投資決策（一）怎樣進(jìn)行投資決策1、分析項(xiàng)目投資可能基于相關(guān)現(xiàn)金流量的測算和敏感度分析，項(xiàng)目的收益可以滿足投資者的需求，總體來說是可以進(jìn)行投資的。特別是目前西部快運(yùn)公司可以以母公司為支撐，得到比市場上魚類加工企業(yè)成本低的資金，而獲得相近的利潤，是很好的投資機(jī)會。2、加強(qiáng)項(xiàng)目風(fēng)險控制項(xiàng)目在