我國上市公司再融資問題研究.doc

湖南大學(xué)畢業(yè)論文 I 原創(chuàng)性聲明原創(chuàng)性聲明 本人鄭重聲明 所呈交的本科畢業(yè)論文 是本人在指導(dǎo)老師的指導(dǎo)下 獨立進(jìn)行 研究工作所取得的成果 成果不存在知識產(chǎn)權(quán)爭議 除文中已經(jīng)注明引用的內(nèi)容外 本論文不含任何其他個人或集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的作品成果 對本文的研究做出重 要貢獻(xiàn)的個人和集體均已在文中以明確方式標(biāo)明 本人完全意識到本聲明的法律結(jié)果 由本人承擔(dān) 作者簽名 日期 年 月 日 論文版權(quán)使用授權(quán)書論文版權(quán)使用授權(quán)書 本人了解湖南大學(xué)有關(guān)保留 使用學(xué)位論文的規(guī)定 即 學(xué)校有權(quán)保留學(xué)位論文 并根據(jù)國家或湖南省有關(guān)部門規(guī)定送交學(xué)位論文 允許學(xué)位論文被查閱和借閱 學(xué)校 可以公布學(xué)位論文的全部或部分內(nèi)容 可以采用復(fù)印 縮印或其它手段保存學(xué)位論文 作者簽名 導(dǎo)師簽名 日期 年 月 日 湖南大學(xué)畢業(yè)論文 II 內(nèi)容摘要內(nèi)容摘要 上市公司再融資是市場經(jīng)濟實現(xiàn)資源優(yōu)化配置功能的重要方式 證券市場融資功 能長期有效地發(fā)揮作用有一個重要前提就是適度融資 但在現(xiàn)實生活中 我國上市公 司在再融資市場上 存在一些惡意再融資行為 表現(xiàn)出過度的 融資饑渴癥 上市公 司在進(jìn)行再融資時偏好股權(quán)融資 圈錢 沖動 資金被大股東占用 隨意改變資金投 向等現(xiàn)象普遍 降低了資金使用效率和資源配置效率 扭曲了我國證券市場的融資功 能 干擾了我國證券市場優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮 本論文通過介紹我國上市公司再 融資的概念 種類 發(fā)展現(xiàn)狀 原因等方面 從多個角度探討了我國上市公司再融資 存在的問題 并試圖找到解決這些問題的方法 以期達(dá)到完善我國上市公司再融資制 度 促進(jìn)我國上市公司的發(fā)展和我國資本市場的壯大 關(guān)鍵詞關(guān)鍵詞 上市公司 再融資 對策 湖南大學(xué)畢業(yè)論文 III ABSTRACT Refinancing of listed companies is an important way to achieve the optimal allocation of resources function in a market economy and the modest financing is an important prerequisite for securities market financing playing a long term role effectively But in real life there are some malicious refinancing behavior of the listed companies in the refinancing market and showing excessive financing thirst Listed company prefers to equity financing during the refinancing It is universe that large shareholders occupy the misappropriating impulsion funds and change Investment Oriention which reduce the service efficiency of funds and resources allocation efficiency twist the China securities market financing function and interfere with our country securities market optimize the allocation of resources functions This thesis explores problems of listed company refunding from several angles by introducing the concepts types present situation and causes of it And the thesis trys to find solutions to these problems so it can improve the system of listed company refunding and promote the development of listed company and capital market of our country Key Words Listed company Refinancing Countermeasures 湖南大學(xué)畢業(yè)論文 IV 目目 錄錄 一 緒一 緒 論論 1 1 一一 研究背景與意義研究背景與意義 1 1 二二 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 1 1 三三 研究思路與方法研究思路與方法 3 3 二 上市公司再融資行為基礎(chǔ)理論分析二 上市公司再融資行為基礎(chǔ)理論分析 4 4 一一 隧道圈錢理論隧道圈錢理論 4 4 二二 行為融資理論行為融資理論 4 4 三三 上市公司融資行為概述上市公司融資行為概述 5 5 1 上市公司再融資概念 5 2 上市公司再融資方式 5 四四 我國上市公司再融資行為現(xiàn)狀分析我國上市公司再融資行為現(xiàn)狀分析 6 6 三 我國上市公司再融資行為存在的問題三 我國上市公司再融資行為存在的問題 7 7 一一 我國再融資審批制度存在缺陷我國再融資審批制度存在缺陷 7 7 二二 上市公司自身的問題上市公司自身的問題 8 8 1 資金使用效率低下 8 2 上市公司偏好股權(quán)融資 9 三三 企業(yè)債券市場發(fā)展不足企業(yè)債券市場發(fā)展不足 1010 四 完善上市公司再融資行為的對策四 完善上市公司再融資行為的對策 1010 一一 推進(jìn)再融資市場化改革推進(jìn)再融資市場化改革 1010 二二 規(guī)范上市公司再融資行為規(guī)范上市公司再融資行為 1111 1 強化對再融資募集資金使用的監(jiān)管 11 2 加強對中介機構(gòu)的責(zé)任認(rèn)定 12 3 建立完整的投資項目評價體系 12 4 完善公司治理結(jié)構(gòu) 12 三三 發(fā)展和完善企業(yè)債券市場發(fā)展和完善企業(yè)債券市場 1313 結(jié)結(jié) 論論 1313 參考文獻(xiàn)參考文獻(xiàn) 1414 湖南大學(xué)畢業(yè)論文 第 1 頁 共 15 頁 我國上市公司再融資問題研究我國上市公司再融資問題研究 一 緒論一 緒論 一一 研究背景與意義研究背景與意義 中國的證券市場近二十年來發(fā)展迅速 但其存在的問題也一直為廣大學(xué)者 所詬病 2011 年郭樹清入主證監(jiān)會 其履新至今半年 證監(jiān)會出臺的政策幾乎 等于外界過去幾年知悉證券市場新政的總和 一股 郭氏旋風(fēng) 刮進(jìn)證券市場 我們看到了其對證券市場改革的決心 而上市公司再融資問題是改革所必須觸 及的 不可否認(rèn) 我國企業(yè)的精英非上市公司莫屬 企業(yè)老總們都對其引以為 豪 然而 我們有這樣一個疑問 對于社會 奉獻(xiàn) 給上市公司的寶貴的社會 資源 他們是否有負(fù)責(zé)任地運用 人們發(fā)現(xiàn) 我國上市公司在大量的股權(quán)融資 之后 只有部分公司的經(jīng)營績效得到改善 而絕大部分公司的經(jīng)營績效并沒有 提高 甚至有些公司的績效在逐年下降 對上市公司在市場多次短期圈錢的行 為 市場參與者有著非常堅決的反對態(tài)度 但我們也發(fā)現(xiàn)在我們的證券市場圈 錢行為并不少見 怎樣有效監(jiān)督和約束上市公司的再融資行為 使其對全社會 負(fù)責(zé) 提高再融資資金的使用效率 令上市公司與一般投資者的權(quán)責(zé)相對稱 是健全我國證劵市場的一個根本問題 本文針對上市公司再融資中存在的諸多問題 剖析其產(chǎn)生的原因 并對上 市公司再融資行為提出改進(jìn)意見 對再融資過程中存在的問題的研究 對現(xiàn)有 研究中發(fā)展中國家再融資問題研究甚少的情況有了彌補 可以指導(dǎo)中國上市公 司的再融資決策 幫助中國上市公司進(jìn)行適度的再融資 進(jìn)而實現(xiàn)良好的經(jīng)營 績效 也可以為證監(jiān)會此輪改革提供意見或者建議 幫助證監(jiān)會完善上市公司 融資方面的相關(guān)制度和法律 二 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 二 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 國際上針對公司再融資問題的專門研究很少 西方主流的公司金融理論是 對公司一般融資問題的探討 這實際是把公司 基本都是股份制公司 的成長 看作是一個過程 而融資是其成長過程的一個個階段 沒有所謂的 再 融資 問題 在理論方面 主要有兩個方面的側(cè)重點 公司對融資工具的選擇和融資 工具對投資者利益的影響 根據(jù)公司是從外部引入資金投入新項目還是依靠自 身積累進(jìn)行再投資的區(qū)別 可把公司融資分為外部融資和內(nèi)源融資 內(nèi)源融資 湖南大學(xué)畢業(yè)論文 第 2 頁 共 15 頁 自不必說 而對外部融資方式的選擇理論就是所謂的資本結(jié)構(gòu)理論 MM 定理 Modigliani F and Miller M H 建立了所有的融資工具對廠商來說是 無套利 的這樣一個企業(yè)融資的抽象理論基礎(chǔ) 在滿足種種約束的情況下 債務(wù)融資和 權(quán)益融資的選擇無差異 之后 經(jīng)過加入稅收的影響和考慮破產(chǎn)的條件等因素 在 20 世紀(jì) 70 年代末通過引入委托代理理論和信息經(jīng)濟學(xué)理論 Jensen M C and MeckingW H 1976 De Angelo H and Masulis R W 1980 完成了優(yōu)序融資 理論這一階段性的理論成果 1 優(yōu)序融資理論的核心在于公司融資總是先選取 風(fēng)險低的融資工具 就是先內(nèi)源融資然后外源融資 先債務(wù)融資然后權(quán)益融資 的資金順序 Myers S C and Ma jluf N S 1984 國外對公司融資的研究 他 們主要是從公司股票價格著手對融資進(jìn)行計量處理 計量的結(jié)果支持 隨著股 票再融資的增加 投資者的利益會被損害 這一觀點 Loughran and Ritter 1995 2 而支撐波動收益率規(guī)律的信號傳遞理論 也證明了選擇負(fù)債可以傳遞公司有 較優(yōu)內(nèi)在質(zhì)量的信號 之后形成的市場預(yù)期將增加投資者的獲益 在對再融資 的相關(guān)研究方面 Spiess and Affleck 一 GraVeS 1998 通過研究也證明選擇股權(quán) 再融資的公司股票價格和經(jīng)營業(yè)績都表現(xiàn)不佳 Bake and Wurgler 2002 從資本 結(jié)構(gòu)的角度 通過對上市公司過去資本結(jié)構(gòu)和市凈率進(jìn)行研究 發(fā)現(xiàn)公司在股 票估值高的時候傾向于股權(quán)再融資 而在公司估值低的時候傾向于債權(quán)再融資 Wruck and Wu 2007 指出定向增發(fā)對象與定向增發(fā)公司間的特定關(guān)系對公司的 股價有影響 證明這種關(guān)系為定向增發(fā)公司創(chuàng)造了價值 而 Blease and Irani 2008 選取 1996 一 2005 年美國進(jìn)行股權(quán)再融資的公司為樣本進(jìn)行研究 表 明董事會獨立性 審計委員會規(guī)模和管理層控股權(quán)能夠顯著降低再融資公告帶 來的負(fù)股價效應(yīng) 雖然我國融資市場的發(fā)展時間并不長 但不可否認(rèn) 國內(nèi)學(xué)者對融資理論 進(jìn)行了積極的研究 從總體上看 我國在融資方面取得的研究成果主要體現(xiàn)在 以下幾個方面 融資與公司治理的關(guān)系 影響資本結(jié)構(gòu)的因素分析 公司業(yè)績 與融資的關(guān)系 以及融資方式與融資成本的關(guān)系等 而在再融資方面 又側(cè)重 研究股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化 融資后公司業(yè)績變化問題和再融資方式的選擇問題等 彭 文德 1999 利用 1990 至 1998 年 6 月底我國上市公司股東權(quán)益的變化情況 通 過描述性統(tǒng)計對再融資方式選擇進(jìn)行了實證分析 研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司在再 融資方式的選擇上 明顯的偏好選擇股權(quán)融資方式 耿建新 2001 對我國上市 公司再融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的關(guān)系進(jìn)行了分析 研究發(fā)現(xiàn) 再融資行為對上市 湖南大學(xué)畢業(yè)論文 第 3 頁 共 15 頁 公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的起優(yōu)化作用 陸滿平 2002 對上市公司增發(fā)過程中存在的突 出問題和產(chǎn)生的原因進(jìn)行了實證和理論分析 并研究了增發(fā)新股與經(jīng)營績效的 相互關(guān)系 最后提出了設(shè)計監(jiān)管政策的意見 沈洪溥 2003 對上市公司再融資 行為與市場反應(yīng)研究得出 大股東配股認(rèn)購率低的公司和大股東配股認(rèn)購率高 的公司存在一系列顯著的差異 企業(yè)未來的成長性在大股東的配股決策中被考 慮 配股認(rèn)購率高的公司比購率低的公司有著更高的成長率指標(biāo) 從經(jīng)濟后果 看 大股東配股認(rèn)購率高的公司比認(rèn)購率低的公司未來會計業(yè)績明顯要好 3 田婕 2006 從公司治理角度解釋我國上市公司股權(quán)再融資偏好 認(rèn)為我國特殊 的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)造成所有者對經(jīng)營者缺乏有效監(jiān)管 黃格非 2007 認(rèn)為 A 股市 場上市公司的股東與經(jīng)理層之間廣泛委托代理成本 經(jīng)理層出于自利而損害股 東利益的問題是上市公司再融資決策過程中的主導(dǎo)因素 張亦春 孫君明 2009 研 究了股權(quán)分置改革將會引起的上市公司再融資行為的變化 章衛(wèi)東 周偉武 2010 采用事件研究法 認(rèn)為多數(shù)上市公司都傾向于選擇定向增發(fā)新股方式進(jìn) 行再融資 而不愿選擇可轉(zhuǎn)債融資 國外關(guān)于再融資問題的研究主要集中在再融資方式和再融資價值這兩個命 題上 對于再融資的動因問題涉獵不多 這主要是因為發(fā)達(dá)國家的資本市場相 對比較規(guī)范 法律體系更為健全 監(jiān)管力度較大 西方學(xué)界對再融資動因問題 研究的較少涉及以及中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟和新興資本市場的特殊背景決定了對中國市 場再融資動因問題的研究必須結(jié)合中國的國情 我國上市公司融資問題不能簡 單套用國外相關(guān)領(lǐng)域的研究結(jié)論來加以解釋和解決 雖然我國眾多學(xué)者從理論 和實證方面進(jìn)行了大量的研究 但是缺乏完整的理論框架 在許多再融資的研 究中 主要集中于對現(xiàn)象的描述 對我國股權(quán)再融資存在的問題研究尚顯不足 并且從 2005 年開始 我國逐步實行的股權(quán)分置改革也必將推動上市公司對融 資行為的一些變化 從而進(jìn)導(dǎo)致一些新的問題出現(xiàn) 而理論界對再融資方式的 研究重點主要集中于定向增發(fā)和可轉(zhuǎn)債等融資方式選擇以及再融資資金效率方 面的研究 對我國再融資市場存在的問題沒有一個宏觀的描述 三 研究思路與方法 三 研究思路與方法 1 研究思路 第一部分 介紹論文研究背景 研究意義 然后介紹國內(nèi)外的研究現(xiàn)狀 為后文對我國上市公司再融資行為的分析提供了借鑒和理論依據(jù) 第二部分 上市公司再融資情況概述 首先進(jìn)行再融資的基礎(chǔ)理論分析 湖南大學(xué)畢業(yè)論文 第 4 頁 共 15 頁 然后介紹上市公司再融資概念及我國上市公司再融資的方式 最后簡單介紹我 國再融資的現(xiàn)狀 第三部分指出我國上市公司再融資中存在的問題 第四部分指出完善上市公司再融資的對策 2 研究方法 本文采用規(guī)范研究方式 充分利用國內(nèi)外研究的理論成果 結(jié)合中國國情 分析了我國上市公司再融資的現(xiàn)狀 找出我國上市公司再融資存在的問題 并 對其問題的產(chǎn)生原因進(jìn)行探討 最后提出了解決我國上市公司再融資問題的一 些建議 二 上市公司再融資行為二 上市公司再融資行為基礎(chǔ)理論分析基礎(chǔ)理論分析 一 隧道圈錢理論 一 隧道圈錢理論 隧道圈錢理論認(rèn)為圈錢與正常融資的區(qū)別在于其掠奪性 而中國上市公司 具有大股東掠奪性 上市公司配股的真正動機可能在于圈錢 并創(chuàng)新性地把圈 錢動機分為保留資金儲備的時機性圈錢和回報個別利益集團的無條件圈錢 控 制性大股東可憑借對上市公司的控制能力從股權(quán)再融資中獲取隱性收益 中小 股東處于弱勢地位 承擔(dān)了再融資的風(fēng)險卻不能阻止這種損害自己利益的行為 4 在上市公司中 大股東為了攫取控制權(quán)隱性收益 往往會采取超出投資需求 對應(yīng)的融資策略 即只有一部分股權(quán)再融資資金用于項目投資 剩余資金則有 可能直接流向大股東 我國資本市場上 只要是第一大股東作為絕對的控股股東 無論持股比例 大小有可能對上市公司進(jìn)行隧道挖掘 而不會在高持股比例下產(chǎn)生利益協(xié)同效 應(yīng) 究其原因在于我國許多大股東組建上市公司的重要目的是為了要解決大股 東面臨的經(jīng)營管理壓力 特別是資金壓力 因而盡管當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較 大 侵占中小股東利益獲得的效用會相對地減弱 但在各種壓力之下 依然有 很強的動機進(jìn)行渠道挖掘 5 研究還發(fā)現(xiàn)第二大股東能起到抑制第一大股東渠 道挖掘的作用 但若第二大股東為機構(gòu)投資者時 第二大股東與第一大股東一 樣有隧道挖掘效應(yīng) 相較之下 第三大股東更能代表中小股東的利益 獨立董 事在關(guān)聯(lián)交易方面對大股東有抑制作用 在其他方面有抑制作用但不顯著 6 二 行為融資理論 二 行為融資理論 與傳統(tǒng)意義上的融資結(jié)構(gòu)理論不同 行為融資理論采取了更加接近實際的 管理者非理性和市場不完全有效假設(shè) 主要有兩種理論 時機窗口 理論和管 湖南大學(xué)畢業(yè)論文 第 5 頁 共 15 頁 理者非理性理論 1 時機窗口理論 時機窗口理論主要是研究投資者的非理性行為 如果市場是無效率的 證 券的定價是不準(zhǔn)確的 從而給上市公司管理者創(chuàng)造了進(jìn)行再融資的 時機窗口 上市公司的管理者就會在股票價格被市場低估時候發(fā)行債券 進(jìn)行債權(quán)再融 資 而在股票價格被市場高估的時候發(fā)行股票 進(jìn)行股權(quán)再融資 也就是利用 時機窗口 進(jìn)行再融資主要是因為這種非理性能夠給企業(yè)帶來比較低的融資 成本 這就是市場擇時理論 2 管理者非理性融資理論 管理者非理性融資選擇是這樣一種理論 傳統(tǒng)企業(yè)融資理論所講的管理層 代理成本問題是最主要的方面 一般是通過實施更為有效的薪酬激勵機制和監(jiān) 督機制加以解決 使得管理者和股東的利益能達(dá)成一致 而管理者非理性融資 選擇認(rèn)為他們之間不僅僅是成本代理問題 而是從管理者非理性的角度來研究 他們的非理性行為對企業(yè)融資的影響 認(rèn)為管理者的本身非理性已經(jīng)影響到了 企業(yè)的融資行為選擇 已不是代理成本的問題了 比如管理者過度樂觀 過度 自信等非理性能夠?qū)е鹿芾碚咦鞒霾煌c理性時的融資決策 過度樂觀自信的 管理者更容易認(rèn)為公司的股票價值被低估了 從而喜歡債務(wù)融資 而不愿意使 用股權(quán)融資 在存在管理者非理性的情況下 即使管理者按照市場價值規(guī)則行 事 而由于自身受到情緒 性格等非理性影響 也會影響到企業(yè)的融資行為 而在中國目前的制度背景下 投資者的非理性程度非常之高 股權(quán)分置造 成股權(quán)割裂使得證券市場各主體目標(biāo)函數(shù)差異巨大 中國上市公司的股票價格 嚴(yán)重偏離實際價值 而中國證券市場的上市公司都企望利用該時機窗口進(jìn)行股 權(quán)再融資 可見時機窗口理論是適用于中國上市公司的再融資行為的 三 上市公司融資行為概述 三 上市公司融資行為概述 1 1 上市公司再融資概念上市公司再融資概念 上市公司再融資有廣義和狹義兩種理解 廣義的再融資是指上市公司初始 融資后 再通過各種渠道 采用各種方式獲得資金的行為 而狹義的再融資則 是指上市公司初始融資后 通過資本市場直接獲得資金的一種行為 這里的再 融資 SEO 是相對于首次股票發(fā)行 IPO 而言的 本文所涉及的再融資的概 念 都是特指狹義的上市公司再融資 2 2 上市公司再融資方式上市公司再融資方式 湖南大學(xué)畢業(yè)論文 第 6 頁 共 15 頁 上市公司目前普遍使用的再融資方式有三種 配股 增發(fā)新股和可轉(zhuǎn)換債 券 在核準(zhǔn)制框架下 這三種融資方式都是由證券公司推薦 中國證監(jiān)會審核 發(fā)行人和主承銷商確定發(fā)行規(guī)模 發(fā)行方式和發(fā)行價格 證監(jiān)會核準(zhǔn)等證券發(fā) 行制度 配股是指上市公司獲得證劵管理部門批準(zhǔn)后 向現(xiàn)有股東按其中持股的一 定比例出售股份的行為 增發(fā)是增發(fā)新股發(fā)行方式的簡稱 是指已經(jīng)歷過 IPO 并己掛牌交易的上市公司再次通過證劵市場向社會投資者發(fā)售股票的融資行為 可轉(zhuǎn)債是可轉(zhuǎn)換公司債券的簡稱 是是指在一定時期內(nèi) 可以按規(guī)定的價格或 一定的比例 由持有人自由選擇轉(zhuǎn)換為普通股的債券 四 我國上市公司再融資行為現(xiàn)狀分析 四 我國上市公司再融資行為現(xiàn)狀分析 中國第一股 上海飛樂音響股份有限公司在 1984 年成立 拉開了新中國 擁有自己的證券市場的序幕 1990 年 12 月 19 日成立了上海證券交易所 1991 年 4 月 11 日成立了深圳證券交易所 我國證券市場的發(fā)展進(jìn)一步加快 中國證 券市場在不斷的發(fā)展過程中日益規(guī)范 1 總體上看 近年來我國證券市場迅速發(fā)展 證券市場每年再融資金額 和數(shù)量不斷增加 證監(jiān)會統(tǒng)計資料顯示 2006 年我國上市公司再融資總額 1056 28 億元 而再融資總額在 2010 年達(dá)到 4512 331 億元 7 表 1 2006 一 2010 年我國上市公司融資情況統(tǒng)計表單位 億元 首發(fā)融資比例 再融資比例合計 20061716 31161 901056 28238 102772 593 20074905 86361 133119 15438 878025 017 20081072 4129 952508 10370 053580 513 20091973 8433 663889 80966 345863 649 20101835 5628 814512 33171 196347 891 合計 11503 98443 2615085 68156 7426589 661 數(shù)據(jù)來源 根據(jù)證監(jiān)會網(wǎng)站 2006 一 2010 年統(tǒng)計資料整理 由上表可知 近年來我國上市公司再融資規(guī)模增長迅速 2006 年至 2010 年 間 我國上市公司通過首次公開發(fā)行籌集資金 11503 984 億元 通過再融資方 式籌集資金 15085 681 億元 累計從證券市場籌集資金達(dá) 26589 661 億元 其 湖南大學(xué)畢業(yè)論文 第 7 頁 共 15 頁 中再融資額占到上市公司總?cè)谫Y額的 56 74 尤其是 2008 與 2009 兩年 再融 資方式籌集資金甚至占當(dāng)年融資總額的 65 以上 這說明我國上市公司的融資 格局已由最初的首發(fā)融資為主 再融資為輔 轉(zhuǎn)變?yōu)槭装l(fā)融資與再融資 并駕 齊驅(qū) 的新形式 2 從結(jié)構(gòu)上看 我國上市公司再融資的方式經(jīng)歷了由單一到多元化的發(fā)展 過程 1998 年以前 上市公司進(jìn)行再融資的唯一方式是配股 由于 1998 年以 前 是我國股票市場的發(fā)展初期 上市公司大多是大型國有企業(yè) 加之上市公 司股票是稀有事物 經(jīng)常供不應(yīng)求 配股再融資也滿足中小投資者對股票的需 要 因此 1998 年以前我國上市公司的再融資方式是配股 從 1998 年至 2005 年 我國上市公司再融資由配股占主導(dǎo)的模式漸漸發(fā)展成配股 增發(fā)和可轉(zhuǎn)債等三 種方式并重的結(jié)構(gòu)模式 因為股票市場的不斷發(fā)展 再融資的方式漸漸實現(xiàn)了 多元化 增發(fā) 配股和可轉(zhuǎn)債這三種方式有各自的特點 上市公司可依據(jù)自身 的經(jīng)營和財務(wù)狀況選擇適合自己的再融資方式 8 自 2006 年 5 月正式頒布并實 施 上市公司證券發(fā)行管理辦法 以來 上市公司最酷愛的再融資方式是定向 增發(fā) 從 2006 年一直到 2009 年 上市公司每年再融資總額中超過 70 是定向 增發(fā)的 定向增發(fā)比起其他再融資方式 主要優(yōu)點是定向增發(fā)使以往配股或增 發(fā)所帶來的股價壓力格局得以改變 不會造成對二級市場資金需求的增加 更 不會造成二級市場存量資金格局的改變 同時定向增發(fā)有利于戰(zhàn)略投資者的引 進(jìn) 為公司的長期發(fā)展打下堅實的基礎(chǔ) 三 我國上市公司再融資行為存在的問題三 我國上市公司再融資行為存在的問題 通過介紹上市公司再融資的情況 我們己經(jīng)對國內(nèi)上市公司再融資的狀況 有了一個清楚的了解 諸多不盡如人意的地方在十多年的證券市場再融資發(fā)展 歷程中表現(xiàn)出來 對我國證券市場發(fā)揮優(yōu)化資源配置功能造成干擾 一 我國再融資審批制度存在缺陷 一 我國再融資審批制度存在缺陷 我國現(xiàn)行的是再融資發(fā)行審批制 但是審批制度相對于現(xiàn)在的市場來說存 在很多的缺陷 A 股上市公司如需再融資 首先必須在董事會決議 再召開股 東大會審議批準(zhǔn) 然后還要像新股上市一樣 聘請中介機構(gòu) 提出完備的募集 計劃 用途 準(zhǔn)備好擬投資項目的各項批準(zhǔn)文件 包括項目立項 環(huán)保乃至用 地的各項證書 不用說去準(zhǔn)備這些只是擬文中還根本不知融資能否和何時批準(zhǔn) 的文件 不是造成無謂的浪費 就是逼著企業(yè)普遍造假 各種文件齊備后再送 證監(jiān)會審核 經(jīng)過多次反饋修改滿意后 再上發(fā)審會審核表決 發(fā)審會通過并 湖南大學(xué)畢業(yè)論文 第 8 頁 共 15 頁 正式通知企業(yè)后 才能開始真正啟動募集資金的過程 因此走完這整個審批募 集過程 往往需要一年乃至更長的時間 而市場如戰(zhàn)場 一年過后的市場形勢 早已大變 但無論情況如何改變 盈利與否 企業(yè)還必須嚴(yán)格按照當(dāng)初上報的 項目使用資金 而改變募集資金使用方向必須再費時間走一套程序 顯然 這 種脫離實際 折騰和浪費關(guān)聯(lián)方精力財力的計劃管理辦法 早就應(yīng)該進(jìn)行相應(yīng) 的改革 而在境外成熟市場上 私募再融資發(fā)行 即定向增發(fā) 一般是股東大 會授權(quán)的董事會職責(zé) 上市公司董事會通過決議可以隨時讓增發(fā)股票停牌 進(jìn) 行信息披露 并在發(fā)行完畢后在交易所登記備案 完全無需任何事先審批 再融資發(fā)行審批帶來的另一個嚴(yán)重問題是發(fā)行定價與實際募集資金時股票 市場價格完全脫節(jié) 這既刺激放大了再融資需求 又造成了極大的尋租空間 在股市低迷時期確定的定向增發(fā)價格 往往在股市高漲時可以有成倍的盈利空 間 使增發(fā)成為輸送利益的管道 所以和成熟市場在熊市時融資活動停滯不同 在 A 股市場上熊市恰恰是融資再融資公告頻出 鎖定低價的最佳之時 反之 在股市高漲時確定的增發(fā)價格 一旦市場走低 公司又可以調(diào)低和修改發(fā)行價 甚至干脆放棄此次定向增發(fā) 從而使定向增發(fā)在認(rèn)繳募集時成為吸引認(rèn)購者賺 取差價的游戲 為了多少遏制這種情況 定向增發(fā)鎖定期的規(guī)定又人為增加對 市場流通量的干預(yù) 造成市場上永遠(yuǎn)都有越來越多的限售股待解禁的壓力 在 計劃審批制下 再融資是一個長時間懸在頭上的達(dá)摩克利斯之劍 從首次消息 發(fā)布到最后完成 成年累月使市場處于長期緊張重負(fù)之中 同時 奔著賺發(fā)行 價與市場差價而來的定向增發(fā)認(rèn)購者 一到鎖定期滿又忙于套現(xiàn)落袋 對市場 形成威懾和沖擊 二 上市公司自身的問題 二 上市公司自身的問題 1 1 資金使用效率低下資金使用效率低下 盡管上市公司進(jìn)行再融資時有著越來越暢通的渠道 越來越大的操作彈性 但它們在資金運作方面卻表現(xiàn)得相當(dāng)隨意 上市公司頻繁變更投資項目 長時 間閑置募集資金 大量募集資金再次回流到證券市場成為越來越普遍的現(xiàn)象 以至于許多企業(yè)根本沒有將資金用于項目投資 擴大生產(chǎn) 技術(shù)研發(fā) 拓展市 場等方面 更有不少企業(yè) 從募集資金之日起 就沒有考慮資金的具體投放 出現(xiàn) 不會花錢 的苦惱 導(dǎo)致上市公司普遍出現(xiàn)后續(xù)項目不多 可持續(xù)發(fā)展 能力不強 市場競爭力不足的現(xiàn)象 這不僅是對上市公司再融資的初衷的違背 而且加大了上市公司的經(jīng)營風(fēng)險 造成低的資金的使用效率 如果企業(yè)不注重 湖南大學(xué)畢業(yè)論文 第 9 頁 共 15 頁 資金的使用效果 而是 今朝有酒今朝醉 將證券市場募集的資金亂投亂放 甚至貪污挪用 那么 不僅對經(jīng)濟毫無益處 對證券市場的健康與繁榮也是有 百害而無一利 而且上市公司的融資投向盲目性和不確定性也導(dǎo)致了資金使用效率降低 不少上市公司缺乏對投資項目的充分研究 不能按計劃投入募集到的資金 以 致資金閑置 甚至變更募集資金投向 同時 許多上市公司在選擇項目時傾向 于盲目擴張 對投資項目的可行性研究沒有得到我國上市公司的普遍重視 致 使頻繁變更募集資金的投向 而再融資發(fā)行審批制使募集資金投向跟市場需求 之間存在著滯后性 在當(dāng)時看來非常好的項目往往建成開工生產(chǎn)后 又面臨同 類產(chǎn)品過剩的窘境 使前期投資付諸東流 也就造成投資項目收益十分低下 以 2010 年為例 有 81 家之多的上市公司公告變更募集資金項目投資計劃 其中有 40 家上市公司的變更絕對額度超過億元 據(jù)統(tǒng)計 根據(jù) 2010 年上半年 進(jìn)行新發(fā) 配股和增發(fā)的公司的數(shù)據(jù) 到 2010 年底 平均來看 這些公司投 出的資金只占所籌資金的 46 15 而通過招股說明書我們看到 大多數(shù)企業(yè) 投資項目的建設(shè)期一般是半年或者一年 于是不少企業(yè)將募集資金存于銀行 或購買國債 或參與新股配售 存在非常多的企業(yè)將籌到的資金草率用完 只 因其要再進(jìn)行融資 由于募資投入無法按照計劃實現(xiàn) 上市公司為了得到中短 期回報 就開展委托理財業(yè)務(wù) 如此反復(fù) 通過再融資不但沒有促進(jìn)上市公司 的正常發(fā)展 反而出現(xiàn)資金使用偏離融資目的和使用效率低等問題 2 2 上市公司偏好股權(quán)融資上市公司偏好股權(quán)融資 我國上市公司的資金缺口其實并不大 與歐美發(fā)達(dá)國家上市公司相比有著 較低的資產(chǎn)負(fù)債率 但是在完全可以利用銀行貸款解決上市公司資金不足的情 況下 上市公司仍大費周折地進(jìn)行股權(quán)融資 9 現(xiàn)代優(yōu)序融資理論認(rèn)為 包括 留存收益和固定資產(chǎn)折舊在內(nèi)的內(nèi)源融資是企業(yè)再融資的首選 然后選擇外源 融資 其中在選擇外源融資的方式中優(yōu)先考慮的又是債務(wù)融資 最后的選擇方 式才是股權(quán)融資 這條 融資規(guī)律 在西方發(fā)達(dá)國家得到了普遍事實驗證 然 而 我國上市公司與西方發(fā)達(dá)國家恰恰相反 在再融資方式的選擇上強烈偏好股 權(quán)融資 10 表 2 2008 年 2010 年主板和中小板上市公司融資結(jié)構(gòu)對比分析 內(nèi)源融資比例外源融資比例其中 債務(wù)融資其中 股權(quán)融資總計 湖南大學(xué)畢業(yè)論文 第 10 頁 共 15 頁 板塊主板中小板主板中小板主板中小板主板中小板 200831 3933 8068 6166 1927 2921 1641 3244 73100 200933 1034 0366 9066 9727 6221 0939 2844 88100 201034 1235 0065 8864 9922 0620 5938 8244 40100 平均 32 8734 2867 1365 7227 4221 0539 8244 67100 數(shù)據(jù)來源 根據(jù) CCER 數(shù)據(jù)庫整理得到 從上表可以發(fā)現(xiàn)我國上市公司融資結(jié)構(gòu)中內(nèi)源融資所占的比例低 其所占 比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于外源融資 我國上市公司在外源融資中又偏好股權(quán)融資 數(shù)據(jù)顯 示 在 2008 年至 2010 年間 我國上市公司的外源融資結(jié)構(gòu)中 股權(quán)融資約為 債券融資的 1 7 倍 這還是由于受 08 年開始的股市低迷影響 股權(quán)融資比例明 顯下降 我們查閱 07 年以前的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)在 07 年以前股權(quán)融資遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債務(wù)融 資 股權(quán)融資占到外部融資的 75 以上 三 企業(yè)債券市場發(fā)展不足 三 企業(yè)債券市場發(fā)展不足 債券市場是資本市場和金融市場體系的重要構(gòu)成部分 債券市場的發(fā)展程 度是整個國家金融體系發(fā)展程度的一個重要標(biāo)志 成熟的債券市場對金融市場 與資本市場的發(fā)展至關(guān)重要 債券市場也是企業(yè)再融資的重要市場 但長時間 以來 我國融資體系發(fā)展失衡 沒有形成完善的債券市場 沒有充分發(fā)揮其在 上市公司再融資方面應(yīng)有的功能 而且一直被認(rèn)為是點心式給 長子企業(yè) 發(fā) 債券的主導(dǎo)模式 2011 年 我國上市公司的公司債融資僅為股本融資的 20 而美國同期公 司債融資是股本融資的 400 可以看出發(fā)達(dá)國家的債券市場發(fā)展程度大大超過 股票市場發(fā)展程度 另外 各債券品種發(fā)展失衡 我國債券主要體現(xiàn)在政府信 用產(chǎn)品方面 如中央銀行票據(jù) 國債及政策性銀行金融債券等 而非政府信用 產(chǎn)品規(guī)模不大 且主要集中在有國有背景的上市公司 11 近年來 與股票市場 和國債市場迅猛發(fā)展相比 我國的企業(yè)債券市場發(fā)展較為緩慢 由于在我國資 本市場成立之初 政府是以解決國有企業(yè)的資金短缺問題對股票市場進(jìn)行的功 能定位 導(dǎo)致我國股票市場迅猛發(fā)展 而債券市場只是緩慢發(fā)展 造成了極其 不平衡的市場結(jié)構(gòu) 企業(yè)債券上市的規(guī)模均較小 從收益性 流通性 安全性 三方面綜合考慮 企業(yè)債券并不被投資者看好 使得這種西方國家最重要的融 資方式在我國的證券市場上卻只是緩慢發(fā)展 而且由于一些制度性的缺陷與規(guī) 定 上市公司只能更多地選擇配股 增發(fā)等股權(quán)再融資方式 而上市公司匯聚 了國民經(jīng)濟中主要的優(yōu)秀企業(yè) 信息透明度又高 本應(yīng)當(dāng)是發(fā)行公司債的主體 湖南大學(xué)畢業(yè)論文 第 11 頁 共 15 頁 四 完善上市公司再融資行為的對策四 完善上市公司再融資行為的對策 一一 推進(jìn)再融資市場化改革推進(jìn)再融資市場化改革 再融資市場化是夯實股市價值投資基礎(chǔ) A 股股權(quán)多元化 合理化的根本 措施 對中國證券市場的健康發(fā)展乃至整個中國經(jīng)濟體制改革 還有重大的制 度溢出效應(yīng) 再融資市場化改革的主要內(nèi)容包括以下幾個方面 適應(yīng)發(fā)行人的 不同特點 對 IPO 和再融資進(jìn)行分類監(jiān)管 在再融資品種不斷豐富和創(chuàng)新的情 況下 針對不同品種的特點 從財務(wù)角度分別規(guī)定發(fā)行條件和關(guān)注重點 在進(jìn) 一步強化市場約束機制的同時 弱化行政管制 強調(diào)募集管理 盈利預(yù)測披露 義務(wù)與責(zé)任 重視股東回報 進(jìn)一步強化 合規(guī)性審核 強制性信息披露 的要 求 倡導(dǎo)市場主體歸位盡責(zé) 強化發(fā)行人及中介機構(gòu)責(zé)任 充分發(fā)揮監(jiān)管合力 簡化審批程序 提高融資效率 再融資市場化改革必須讓再融資定價走向市場化 定向增發(fā)和公開增發(fā)是 目前 A 股市場比較常見的股本再融資方式 按照現(xiàn)有的相關(guān)規(guī)定均有明確的底 價限制 但在二級市場波動的情況下 底價限制將使上市公司很難視市場情況 靈活定價 從而給發(fā)行人帶來較大的發(fā)行風(fēng)險 因此 市場化定價機制也是我 們必須重視的 再融資定價機制進(jìn)一步市場化是改革的重要任務(wù) 在再融資市場化改革中我們的監(jiān)管思路需要改變 再融資由于從頭到尾影 響著市場 因此是一種過程審核 再融資監(jiān)管重心需要向過程監(jiān)管過渡 再融 資會計監(jiān)管的角度 范圍和重點發(fā)生相應(yīng)變化 審核重點由環(huán)節(jié)監(jiān)管向過程監(jiān) 管過渡 即前次募集資金使用的監(jiān)管 財務(wù)會計信息披露及時性和有效性的監(jiān) 管成為再融資會計監(jiān)管新的重點內(nèi)容 推進(jìn)借力監(jiān)管 既要借助監(jiān)管體系的力 量 也要借助包括保薦機構(gòu) 會計師事務(wù)所在內(nèi)的中介機構(gòu)的監(jiān)管 逐步實行 分類監(jiān)管 再融資分類監(jiān)管要圍繞著發(fā)行人的特征來展開 考慮包括發(fā)行人資 質(zhì) 發(fā)行人選擇的再融資品種以及該品種投資者的特征及融資額大小等因素進(jìn) 行分類 二二 規(guī)范上市公司再融資行為規(guī)范上市公司再融資行為 1 1 強化對再融資募集資金使用的監(jiān)管強化對再融資募集資金使用的監(jiān)管 1 現(xiàn)在對募集資金需求量加以限制的一般做法是 募集資金項目只需具有 省級以上的批文就可以上報 而證監(jiān)會或發(fā)審委一般不會對此提出質(zhì)疑 申報 的資金需求量一般會得到許可 這樣 企業(yè)產(chǎn)生無限制融資的欲望被在源頭上 湖南大學(xué)畢業(yè)論文 第 12 頁 共 15 頁 被誘發(fā)了 因此 應(yīng)限制企業(yè)過度的資金需求 充分考慮發(fā)行人的成長性 在 配股或增發(fā)新股時把握好資金的實際需要量 在可操作性上 可設(shè)定借貸資本 和權(quán)益資本的比例 并留有一定的借貸缺口 監(jiān)督企業(yè)執(zhí)行投資行為 12 2 強化對改投項目的監(jiān)管 新股上市之后 企業(yè)只要依 證券法 經(jīng)過 股東大會同意就可以 變更募集資金的用途 而大股東控制的股東大會使得更 改用途不存在任何障礙 13 可以看出 在這個過程中通常是大股東說了算 缺乏有效的監(jiān)管機制 管理部門 券商和中小投資者因此處于被動 接受地位 因而 建議監(jiān)管部門加強對此的直接監(jiān)管或?qū)⑦@納入中介機構(gòu)的調(diào)查范圍 通過對項目改投意見的表達(dá)和披露的方式間接監(jiān)管 3 對于深交所和上交所公布的 上市公司募集資金管理辦法 上市 公司在使用管理募集資金時應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行 同時 在政策上限制和懲罰募集資 金大量閑置 委托理財數(shù)額巨大 重大募集資金投向更改的情況 還應(yīng)限制 用發(fā)行新股募集的資金參股風(fēng)險投資企業(yè)或金融企業(yè)的行為 2 2 加強對中介機構(gòu)的責(zé)任認(rèn)定加強對中介機構(gòu)的責(zé)任認(rèn)定 中介機構(gòu)尤其是主承銷商應(yīng)當(dāng)加強盡職調(diào)查對目前上市公司存在的包括變 更募集資金使用 關(guān)聯(lián)交易 委托理財 違規(guī)擔(dān)保等突出問題的責(zé)任認(rèn)定 以 此對有真正需要并且具有投資價值的公司 給予其再融資的機會 對現(xiàn)階段證 券市場缺乏約束力的缺陷進(jìn)行彌補 形成對發(fā)行人的市場篩選機制 對中介機 構(gòu)的約束機制加以強化 關(guān)鍵在于執(zhí)行到位 特別是要切實做到盡職調(diào)查 內(nèi) 核工作 重點關(guān)注事項等 要建立專門的中介機構(gòu)監(jiān)管部門 對中介機構(gòu)的自 律機制進(jìn)行完善對中介機構(gòu)的內(nèi)部管理機制進(jìn)行規(guī)范 證監(jiān)會應(yīng)對主承銷商的 再融資推薦紀(jì)錄密切關(guān)注 當(dāng)主承銷商推薦的再融資公司存在募集資金大量用 于委托理財 大量閑置 募集資金投向變更頻繁 盈利預(yù)測大大低于實際等情 況時 主承銷商應(yīng)向中國證監(jiān)會做出書面說明 證監(jiān)會要對有違規(guī)或者不盡職 事宜的主承銷商進(jìn)行相應(yīng)處罰 并在以后對其推薦的上市公司再融資工作采取 冷淡的處理態(tài)度 并將券商的打分評級與這方面的考核掛起鉤來 形成主承銷 商努力推出優(yōu)秀的上市公司來募集新股的機制 3 3 建立完整的投資項目評價體系建立完整的投資項目評價體系 上市公司在選擇投資項目時 應(yīng)對投資報酬率和項目現(xiàn)金流等指標(biāo)進(jìn)行詳 細(xì)的科學(xué)論證 要從上市公司 行業(yè) 地區(qū)等不同角度出發(fā) 對建設(shè)項目必要 性 技術(shù)的可行性 經(jīng)濟的合理性進(jìn)行全面系統(tǒng)的分析 并對項目的綜合經(jīng)濟 湖南大學(xué)畢業(yè)論文 第 13 頁 共 15 頁 效益 社會效益予以定性和定量的評價 在選擇投資項目時 應(yīng)對投資額 投 資回收期 現(xiàn)金流和風(fēng)險程度等指標(biāo)進(jìn)行詳細(xì)的科學(xué)論證 不合格的項目堅決 不能上馬 14 而證劵監(jiān)管機構(gòu)對再融資后達(dá)不到收益率水平以及頻繁變更投資 資金去向 長期閑置再融資資金的上市公司視同違規(guī)處理 并對這些上市公司 下次的再融資資格進(jìn)行限制 4 4 完善公司治理結(jié)構(gòu)完善公司治理結(jié)構(gòu) 目前整個社會對上市公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)注已上升到從未有過的高度 而防 止上市公司非理性再融資的關(guān)鍵是完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu) 15 要注重完善 公司治理機制 改變我國上市公司不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu) 同時利用法律和行政手 段 約束大股東侵犯小股東利益的行為 證券市場監(jiān)管部門應(yīng)盡快完善有關(guān)上 市公司治理的原則標(biāo)準(zhǔn)和法律法規(guī) 規(guī)范股東大會的行為 確保公司按 公司 法 的規(guī)定運作 對一些公司可以通過提升社會資本的持股比例 減持部分國 有股 形成相互制衡的法人治理結(jié)構(gòu)等來約束國有大股東 充分發(fā)揮獨立董事 對管理層的監(jiān)督和制約作用 16 促成公司的監(jiān)事會充分發(fā)揮作用 對不能正確 行使權(quán)力的監(jiān)事進(jìn)行必要的懲罰 充分發(fā)揮注冊會計師的監(jiān)督作用 同時要積 極穩(wěn)妥推動股權(quán)激勵試點 探索有效的上市公司激勵約束機制 三三 發(fā)展和完善企業(yè)債券市場發(fā)展和完善企業(yè)債券市場 資本市場應(yīng)當(dāng)有股票市場和債券市場 沒有債券市場而只有股票市場的資本 市場是不完整的 17 發(fā)展和完善債券市場能改善證券市場資金供求狀況 為市 場化 社會化的資金提供新的投資品種 而且還能使上市公司股票發(fā)行市盈率 得以降低 企業(yè)過多的股權(quán)融資得以抑制 發(fā)展債券市場關(guān)鍵在于建立健全多層次的企業(yè)債券市場 調(diào)整企業(yè)債券的 品種和