高管薪酬、公司治理與公司業(yè)績(jī)基于滬深兩市上市公司的研究.docx

圓園13 年 10 月第 圓7 卷 第 10 期經(jīng)濟(jì)與管理耘糟燥灶燥皂贈(zèng) 葬灶鑿 醞葬灶葬早藻皂藻灶賊Oct.，圓園13V ol.圓7 暈燥.10經(jīng)濟(jì)與管理（月刊）2013 年第 10 期蔭企業(yè)管理高管薪酬、公司治理與公司業(yè)績(jī)基于滬深兩市上市公司的研究周超（暨南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510632）摘要：以 20052011 年滬深兩市 1 236 至 2 107 家上市公司為樣本，通過(guò)研究高管薪酬、公司治理以及公司業(yè)績(jī)之 間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)：獨(dú)立董事在董事會(huì)的占比越大、CEO 對(duì)董事會(huì)的影響力越大對(duì)高管薪酬具有顯著的正向影響；而 股權(quán)集中度、公司為國(guó)有控股、董事會(huì)持股董事會(huì)越多、監(jiān)事會(huì)持股監(jiān)事越多對(duì)高管薪酬具有顯著的負(fù)向影響。并 且因公司治理引起高管獲得的超額薪酬與公司業(yè)績(jī)具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。 關(guān)鍵詞：高管薪酬；公司治理；超額薪酬；公司業(yè)績(jī)中圖分類號(hào)：F016文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003- 3890（2013）10- 0076- 06一、引言近年來(lái)，高管薪酬過(guò)高的問(wèn)題，在我國(guó)凸顯。隨 著上市公司高管薪酬的透明度提高，關(guān)于高管“天價(jià) 薪酬”的報(bào)道，引起了社會(huì)大眾對(duì)上市公司高管薪酬 的高度關(guān)注。據(jù)美國(guó)普華永道對(duì)我國(guó) 2008 年部分 上市公司公布的高管薪酬進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó) 部分上市公司的高管薪酬增長(zhǎng)率高于公司利潤(rùn)增長(zhǎng) 率，甚至出現(xiàn)某些公司利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)而高管薪酬正增 長(zhǎng)的“倒掛”現(xiàn)象。為了防止央企高管薪酬過(guò)高， 2009 年 9 月 16 日，人力資源和社會(huì)保障部等六部 門(mén)聯(lián)合出臺(tái)了關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪 酬管理的指導(dǎo)意見(jiàn)，這被稱為中國(guó)政府對(duì)所有行業(yè) 央企發(fā)出高管“限薪令”。而 2011 年中國(guó)薪酬發(fā)展 報(bào)告中依然指出，我國(guó)部分企業(yè)高管收入增長(zhǎng)偏 快，水平過(guò)高。在此背景下，研究和探索我國(guó)高管薪 酬的影響因素具有重要的意義。目前國(guó)內(nèi)關(guān)于高管薪酬的研究主要集中在高管 薪酬的決定因素以及高管薪酬的激勵(lì)效果方面，關(guān) 于高管超額薪酬的研究以及從公司治理角度研究高 管超額薪酬的文獻(xiàn)較少。本文從董事會(huì)治理、股權(quán) 結(jié)構(gòu)以及監(jiān)事會(huì)治理三個(gè)方面研究公司治理對(duì)高管 薪酬的影響。本文旨在通過(guò)研究影響高管薪酬的因 素，為提高公司治理水平，制定合理的高管薪酬提供有針對(duì)性的政策建議。二、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)（一）董事會(huì)治理與高管薪酬兩權(quán)分離是現(xiàn)代企業(yè)的重要特征，兩權(quán)分離使 得股東能夠進(jìn)行更加有意義的投資活動(dòng)的同時(shí)，也 使得委托代理問(wèn)題產(chǎn)生，增加了股東的代理成本。董 事會(huì)作為股東的代理機(jī)構(gòu)對(duì)這種委托代理成本的大 小具有重要影響。獨(dú)立董事制度發(fā)源于 20 世紀(jì) 70 年代美國(guó)的上市公司，隨后在世界范圍的企業(yè)中得 到了確立。獨(dú)立董事制度的初衷是為了防止董事會(huì) 由內(nèi)部董事把持，使得董事會(huì)能夠做出更加公正而 有效的決策，進(jìn)而降低代理成本。在薪酬設(shè)計(jì)上獨(dú)立董事的公正和有效表現(xiàn)在能夠使高管得到公平報(bào) 酬，防止高管薪酬過(guò)高。Fama 和 Jensen（1983）1認(rèn) 為，董事會(huì)組成（通常是指內(nèi)部董事與外部董事的比 例）能夠影響董事會(huì)治理的強(qiáng)弱，并且認(rèn)為外部董事 能夠更好勝任在薪酬方面進(jìn)行決策，因?yàn)樗麄兡軌?更加公正地評(píng)估高管的能力，從而能夠確定有效的 薪酬。趙西萍等人（2002）2以我國(guó) 1998 年和 1999 年 IPO 的公司為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu) 中董事會(huì)的構(gòu)成對(duì)公司績(jī)效和高管薪酬具有顯著影 響，且外部獨(dú)立董事占比越大的公司，高管薪酬和公 司績(jī)效都相對(duì)較低。通常認(rèn)為更多的獨(dú)立董事在董收稿日期：2013- 08- 11基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71173090）；廣東省自然科學(xué)基金項(xiàng)目（S2011010004257）；中央高校基本科研業(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金（12JNYH001）作者簡(jiǎn)介：周超（1990-），男，江西上饒人，暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系碩士研究生，研究方向?yàn)楣窘鹑?。事?huì)將有助于改善董事會(huì)治理，因?yàn)楠?dú)立董事比例 的增加能夠幫助董事會(huì)更加客觀地監(jiān)督高管，并使 董事會(huì)在高管薪酬決策上更加有效。假設(shè) 1：獨(dú)立董事占比越大，高管獲得薪酬越低。董事會(huì)的有效運(yùn)行不僅受到其內(nèi)部結(jié)構(gòu)的影 響，也受到董事會(huì)規(guī)模的影響。Jensen（1993）3認(rèn)為，一 個(gè)董事會(huì)規(guī)模過(guò)大將影響其運(yùn)轉(zhuǎn)的有效性，從而使其 容易被 CEO 所控制。而 Core 等人（1999）4發(fā)現(xiàn)董事會(huì) 中董事的人數(shù)與 CEO 薪酬呈正相關(guān)關(guān)系。雖然董事 會(huì)成員越多，使得監(jiān)督高管的人數(shù)變多，但這并不意 味著對(duì)高管的監(jiān)督更加有效，因?yàn)樵蕉喽聲?huì)成員同 時(shí)也意味著公司決議程序越復(fù)雜，難以協(xié)調(diào)，而且董 事會(huì)成員人數(shù)越多也使得責(zé)任分散效應(yīng)更容易產(chǎn)生， 這可能使得高管對(duì)董事會(huì)產(chǎn)生更大的影響。假設(shè) 2：董事會(huì)規(guī)模越大，高管薪酬越高。 委托代理成本存在的一個(gè)重要原因就是經(jīng)營(yíng)管理者與股東的利益不一致。但是如果董事會(huì)中有持 股董事，那么由于持股董事與股東的權(quán)益一致性增 大，從而使得董事更加有意愿去監(jiān)督高管，進(jìn)而降低 減少代理成本。Cyert 等人（2002）5在其研究中發(fā)現(xiàn)高管的可變薪酬受到董事會(huì)規(guī)模的影響，但和高管薪酬相關(guān)的是董事的股權(quán)而非董事數(shù)量?？梢?jiàn)董事 會(huì)中董事持股可能影響高管薪酬的高低。假設(shè) 3：董事會(huì)持股董事人數(shù)與高管薪酬顯著負(fù)相關(guān)。管理層權(quán)力理論認(rèn)為管理層權(quán)力的大小將對(duì)公 司治理產(chǎn)生影響，并且管理層的權(quán)力越大，管理層對(duì) 公司決策的影響力也越大，這可能使得公司做出更 加有利于管理層的決策，其中包括薪酬決策。Wade 等人（2006）6通過(guò) 19811985 年的調(diào)研數(shù)據(jù)，并且 以 CEO 是否兼任董事長(zhǎng)衡量 CEO 權(quán)力的大小。研究 發(fā)現(xiàn)，CEO 兼任董事長(zhǎng)能夠顯著提高其薪酬，即 CEO 影響力越大，其薪酬越高。CEO 權(quán)力的大小是管理層 權(quán)力大小的一個(gè)重要標(biāo)志，若 CEO 在董事會(huì)任職，使 得 CEO 能夠更多地參與董事會(huì)日常事務(wù)，這將造成 CEO 更多地影響董事會(huì)的決定，從而對(duì)董事會(huì)的控 制能力增強(qiáng)，并降低董事會(huì)制約和監(jiān)督高管的有效 性，進(jìn)而使高管更有可能獲得較高薪酬。假設(shè) 4：CEO 在董事會(huì)的職位越高，高管更有可能獲得高薪酬。（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)與高管薪酬委托代理成本的大小在一定程度上也受到股權(quán) 結(jié)構(gòu)的影響。Haye（1997）7認(rèn)為，監(jiān)管高管行為的交 易成本在股權(quán)集中的公司較低，而股權(quán)分散的公司 中則要求在股東間增強(qiáng)聯(lián)合和協(xié)調(diào)，這將提高交易成本。宋常和趙懿清（2011）8的研究發(fā)現(xiàn)，第一大股 東持股比例的提高對(duì)抑制高管薪酬的增加有積極作 用。股權(quán)集中程度越高，一方面降低了監(jiān)督管理者的 交易成本，另一方面，股東將有更大的動(dòng)力和能力去 監(jiān)督高管的行為，進(jìn)而有效防止高管薪酬過(guò)高，因 此，本文提出假設(shè) 5。假設(shè) 5：股權(quán)集中度與高管獲得薪酬顯著負(fù)相關(guān)。我國(guó)上市公司除了可以發(fā)行 A 股，滿足一定條 件也可以發(fā)行 H 股，發(fā)行 H 股意味著上市公司的股 權(quán)更為分散，從而使得股東監(jiān)督高管行為更加困難， 進(jìn)而使得高管更有可能獲得更高的薪酬。假設(shè) 6：發(fā)行 H 股的上市公司中，高管更有可能獲得更高薪酬。國(guó)有控股公司由于具有政府背景，一般股權(quán)比 較集中，而且其中的部分高管具有行政職能，其薪酬 受到政府的控制，因而，國(guó)有控股公司中的高管薪 酬具有特殊性。杜勝利和翟艷玲 （2005）9 通過(guò)對(duì) 2002 年我國(guó) A 股上市的 1241 家公司進(jìn)行研究發(fā) 現(xiàn)，國(guó)有股與報(bào)酬之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。Kato 和Long（2006）10 以 19982002 年我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)高管的薪酬具有重要的影響，并且國(guó)有控股與高管薪酬負(fù)相關(guān)。假設(shè) 7：國(guó)有控股的公司中，高管更有可能獲得 較低薪酬。（三）監(jiān)事會(huì)治理與高管薪酬監(jiān)事會(huì)是在股東大會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下，與董事會(huì)并列，對(duì) 董事會(huì)和 CEO 進(jìn)行監(jiān)督的機(jī)構(gòu)。監(jiān)事會(huì)中通常會(huì)包 括職工代表，因而監(jiān)事會(huì)既代表股東的利益，也代表職工的利益，并且我國(guó)公司法規(guī)定“董事、高級(jí)管 理人員不得兼任監(jiān)事”，這說(shuō)明監(jiān)事會(huì)具有一定的獨(dú) 立性。因而，監(jiān)事會(huì)傾向于防止高管薪酬過(guò)高。假設(shè) 8：監(jiān)事會(huì)規(guī)模與高管獲得薪酬呈顯著負(fù)相關(guān)。由于監(jiān)事會(huì)持股將使得監(jiān)事會(huì)的利益與股東的 利益更加趨于一致，因而使得監(jiān)事會(huì)有更大的動(dòng)機(jī) 監(jiān)督董事會(huì)和管理層的行為，防止董事會(huì)和管理層 侵蝕公司利益?；诖?，本文做出如下假設(shè)：假設(shè) 9：監(jiān)事會(huì)持股人數(shù)與高管所獲薪酬呈顯著負(fù)相關(guān)。（四）超額薪酬與公司業(yè)績(jī)高管和股東之間的關(guān)系實(shí)質(zhì)是一種契約管理， 而薪酬契約是高管和股東之間一項(xiàng)重要的契約。根 據(jù)委托代理理論和激勵(lì)理論，薪酬應(yīng)該與業(yè)績(jī)掛鉤， 否則，這種薪酬契約就很難起到激勵(lì)作用。根據(jù)公平 理論，如果員工獲得的薪酬與其付出對(duì)等，那么他將會(huì)感到公平，而如果員工獲得的薪酬小于其應(yīng)該獲 得的，那么他將感到不公平，從而怠工，但是如果員 工獲得的薪酬大于其應(yīng)該獲得的，他可能會(huì)更加努 力工作，但也可能認(rèn)為理所當(dāng)然。Brick 等（2006）11 通過(guò)研究 CEO 薪酬、董事薪酬與公司治理以及公司 績(jī)效之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，無(wú)論董事還是 CEO 獲得超額 薪酬都有可能導(dǎo)致公司績(jī)效降低。公司治理引起高 管獲得的超額薪酬，一方面在一定程度上說(shuō)明了公 司治理存在缺陷，另一方面高管獲得了非正常的超 額薪酬可能會(huì)使得高管更加注重非正常渠道獲得超 額薪酬，從而忽視公司經(jīng)濟(jì)因素，如公司業(yè)績(jī)。假設(shè) 10：公司治理引起高管獲得的超額薪酬對(duì)公司業(yè)績(jī)具有負(fù)向的影響。三、研究設(shè)計(jì)（一）變量1. 高管薪酬。本文從兩個(gè)角度衡量高管薪酬， 一是以公司中所獲薪酬最高的前三名高管的薪酬總 和衡量高管薪酬，二是以 CEO 所獲現(xiàn)金薪酬衡量高 管薪酬情況。在進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)分別取其自然對(duì)數(shù) 進(jìn)行回歸。2. 公司治理變量。（1）董事會(huì)治理。本文選取四 個(gè)變量反映董事會(huì)治理情況，分別為：董事會(huì)規(guī)模、 獨(dú)立董事比例（IND_BRATE）、CEO 在董事會(huì)兼任情 況以及董事會(huì)成員持股情況，其中董事會(huì)規(guī)模取董 事會(huì)人數(shù)的對(duì)數(shù)（lnNUM_B），CEO 在董事會(huì)任職情 況用變量表示，CEO 在董事會(huì)任職分為三種情形， 第一種情形為 CEO 不在董事會(huì)任職，此時(shí)取值為 1，第二種情形為 CEO 在董事會(huì)兼任副董事長(zhǎng)或董 事，此時(shí)取值為 2，第三種情形為 CEO 在董事會(huì)兼 任董事長(zhǎng)，此時(shí)取值為 3，取值越大表明 CEO 對(duì)董事會(huì)的影響越大。董事會(huì)成員持股情況通過(guò)董事會(huì)持股人數(shù)在董事會(huì)占比（NUM_BSHRATE）來(lái)反映。（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，本文選取前十大股東 股權(quán)占比的赫芬達(dá)爾赫希曼指數(shù) （Herfindahl - Hirschman Index）衡量股權(quán)集中度（HH10）、國(guó)有控 股以及公司是否發(fā)行 H 股作為股權(quán)結(jié)構(gòu)情況的反 映。其中，國(guó)有控股（lnNUM_S）為虛擬變量，若公司 為國(guó)有控股，則取值為 1，否則取值為 0。若公司發(fā)行 H 股，取值為 1，否則取值為 0。（3）監(jiān)事會(huì)治理。本文 從監(jiān)事會(huì)規(guī)模和監(jiān)事會(huì)中持股情況兩個(gè)角度考察監(jiān)事會(huì)治理對(duì)高管薪酬的影響。監(jiān)事會(huì)規(guī)模取監(jiān)事會(huì) 人數(shù)的對(duì)數(shù)（lnNUM_S），而監(jiān)事會(huì)持股情況以監(jiān)事 會(huì)持股監(jiān)事人數(shù)在監(jiān)事會(huì)占比（NUM_SSHRATE）作 為反映。3. 公司經(jīng)濟(jì)因素。（1）公司業(yè)績(jī)。本文以資產(chǎn)收 益率（TOBINQ）和托賓 Q 值（lnASSET）衡量公司業(yè) 績(jī)。（2）公司規(guī)模。本文以年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（lnASSET）、營(yíng)業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)（lnSALES）衡量公 司規(guī)模。（3）公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變量。本文以 t- 2 至 t 年公 司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)差（STDCASHFLOW）和 營(yíng)業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)差（STDSALES）衡量公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。4援 CEO 特征變量。有研究表明，CEO 特征，如CEO 任職時(shí)間（TENURP）、性別（GENDER）和年齡（AGE），對(duì) CEO 所得的薪酬大小有影響，因而，本文 對(duì) CEO 薪酬進(jìn)行回歸時(shí)，加入了 CEO 任職時(shí)間、性 別和年齡作為控制變量。（二）計(jì)量模型1. 檢驗(yàn)高管薪酬與公司治理的模型l n T O P 3 E X _ P A Y k，t = 茁 0 + 茁 1 I N D _ R A TE k ，t+ 茁2lnNUM_Bk ，t + 茁3CEOBOARDk ，t + 茁4B_SHRATEk ，t + 茁5HHI10k ，t + 茁6STATEk ，t + 茁7Hk ，t + 茁8lnNUM_Sk ，t + 茁9S_SHRATEk，t+Ak，t啄+著k，t（1）l n CEO C A S HP A Y k，t = 茁 0 + 茁 1 IND _ R A TE k ，t+ 茁2lnNUM_Bk ，t + 茁3CEOBOARDk ，t + 茁4B_SHRATEk ，t + 茁5HHI10k ，t + 茁6STATEk ，t + 茁7Hk ，t + 茁8lnNUM_Sk ，t + 茁9S_SHRATEk，t+Ak，t啄+Bk，t酌+著k，t（2）其中，TOP3EX_PAYk，t 為 t 年 k 公司前三名高 管獲得現(xiàn)金薪酬的自然對(duì)數(shù)，lnCEOCASHPAY 為 t 年 k 公司 CEO 現(xiàn)金薪酬的自然對(duì)數(shù)。Ak，t 代表公司 經(jīng)濟(jì)層面變量。Bk，t 表示 CEO 特征變量。2. 檢驗(yàn)超額薪酬與公司業(yè)績(jī)的模型EXCESSPAY（i）k，t=茁贊 1IND_RATEk，t+茁贊 2lnNUM_Bk，t+ 茁贊3CEOBOARDk，t+茁贊 4B_SHRATEk，t+茁贊 5HHI10k，t+茁贊 6STATEk， t+茁贊 7lnNUM_Sk，t+茁贊 8S_SHRATEk，t（猿）ADJROAk，t=茁0+茁1EXCESSPAY （i）k，t+茁2lnASSETk，t+茁3lnEMPLOYEEk，t+茁4STDSALESk，t+茁5STDROAk，t+Ck，t酌+ 著k，t（4）模型（3）和模型（4）用于檢驗(yàn)假設(shè) 10。模型（3）用 于 估 計(jì) 因 公 司 治 理 而 引 起 的 高管 超 額 薪 酬（EXCESSPAY（i）k，t，i =1，2），EXCESSPAY（1）k，t 由模 型（1）的回歸得到公司治理變量的系數(shù)，代入模型（3）得到，EXCESSPAY（2）k，t 則通過(guò)模型（2）的回歸得到公司治理變量的系數(shù)，代入模型（3）得到。模型（4）中 ADJROAk，t 為公司 k 在 t 年經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整 的總資產(chǎn)收益率，即 ADJROAk，t=ROAk，t-t 年 ROA 的 行業(yè)均值，STDROAk，t 表示 k 公司 t- 2 至 t 年資產(chǎn)收 益率的標(biāo)準(zhǔn)差，Ck，t 表示時(shí)間虛擬變量。假設(shè) 10 要求 模型（4）中 茁1 0。（三）數(shù)據(jù)與研究方法1. 數(shù)據(jù)。本文以 20052011 年 1 236 至 2 107家滬深 A 股上市公司作為研究對(duì)象。本文中使用到的 董事會(huì)規(guī)模（NUM_B）、獨(dú)立董事比例（IND_BRATE）、 CEO 在董事會(huì)兼任情況（CEOBOARD）、董事會(huì)持股 人數(shù)（NUM_BSH）、監(jiān)事會(huì)規(guī)模（NUM_S）以及 監(jiān)事 會(huì)持股人數(shù)（NUM_SSH）數(shù)據(jù)均來(lái)自于北京大學(xué)中 國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心和北京色諾芬公司聯(lián)合開(kāi)發(fā)的CCER 上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)，其他相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)源于深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司開(kāi)發(fā)的CSMAR 中國(guó)上市公司公司治理數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR 中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)。由于 CEO 現(xiàn)金薪酬、董 事會(huì)規(guī)模和監(jiān)事會(huì)規(guī)模取對(duì)數(shù)的原因，因而剔除了 這些變量為零的值。本文共取得 11 019 至 11 558條相關(guān)數(shù)據(jù)。表 1 提供了本文主要變量的含義以及基本統(tǒng)計(jì)量。表 1 主要變量含義與基本統(tǒng)計(jì)量（20052011 年）表 2 回歸模型的選擇結(jié)果模型檢驗(yàn)方法統(tǒng)計(jì)量的值P 值選擇結(jié)果模型（1）F 檢驗(yàn)10.530.0000 固定效應(yīng)LM 檢驗(yàn)10 877.4200.0000 隨機(jī)效應(yīng)Hausman 檢驗(yàn)286.100.0000 固定效應(yīng)模型（2）F 檢驗(yàn)6.870.0000 固定效應(yīng)LM 檢驗(yàn)7 130.670.0000 隨機(jī)效應(yīng)Hausman 檢驗(yàn)165.640.0000 固定效應(yīng)模型（3）F 檢驗(yàn)0.721.0000 混合回歸LM 檢驗(yàn)0.001.0000 混合回歸四、實(shí)證結(jié)果（一）高管薪酬與公司治理表 3 提供的是高管薪酬與公司治理變量的實(shí)證 結(jié)果，表中顯示，董事會(huì)治理方面，lnNUM_B 的系數(shù) 估計(jì)值均統(tǒng)計(jì)上不顯著為正，這與假設(shè) 2 不符； IND_BRATE 的系數(shù)估計(jì)值在模型（1）和模型（2）中 均在 1%水平上統(tǒng)計(jì)上顯著為正，這與假設(shè) 1 不 符；CEOBOARD 的系數(shù)估計(jì)值則分別在 1% 和 5%變量觀測(cè)數(shù)均值標(biāo)準(zhǔn)差lnCEOCASHPAY11 01912.5985 0.919 1lnTOP3EX_PAY11 50113.6003 0.8779 lnSALES11 55620.9133 1.641 0lnASSET11 55821.581 21.4038 ROA11 5580.031 00.371 5最小值最大值3.2189 16.0773 9.2103 18.771 37.1247 28.5496 14.9375 30.3704 - 20.5482 22.005 1水平上統(tǒng)計(jì)上顯著為正，這一結(jié)果表明，平均而言，CEO 在董事會(huì)兼任可能使得高管獲得更高的 薪酬，并且 CEO 在董事會(huì)職位每上升一個(gè)級(jí)別， 高管薪酬平均提高 3%5%左右，這與假設(shè) 4 相符；ADJROA11 5580.0003 0.361 7- 20.164 121.0843 NUM_BSHRATE 的系數(shù)估計(jì)值在模型（1）和模型（2）STATE11 5580.512 10.4999 0.1表 3 高管薪酬與公司治理回歸結(jié)果（20052011 年）HNUM_B11 55811 5580.031 35.9164 0.1742 1.4973 0.1113模型（1）模型（2）lnTOP3EX_PAYlnCEOCASHPAYNUM_IND11 5583.3202 0.764 1110董事會(huì)治理NUM_BSH11 5581.4377 1.8263 0.10lnNUM_B0.0436 0.1085 CEOBOARD11 5581.4797 0.7733 13（0.060 9）（0.084 0）IND_BRATE11 5580.583 10.1640 0.0909 0.8000 IND_BRATE0.216 2*0.275 9*NUM_BSHRATE11 5580.2497 0.3108 0.1（0.074 4）（0.099 4）lnNUM_B11 5581.7449 0.261 80.2.5649CEOBOARD0.037 3*0.053 3*HHI1011 5580.1780 0.1250 0.0002 0.7998 （0.014 6）（0.018 2）NUM_S11 5583.9557 1.3960 0.13（0.053 8）（0.068 0）NUM_SSH11 5580.6253 1.001 20.7股權(quán)結(jié)構(gòu)NUM_SSHRATE11 5550.1640 0.258 10.1STATE- 0.169 9*- 0.145 5*NUM_SSHRATE- 0.131 1*- 0.121 0*lnNUM_S1 1 555 1 .323 1 0.31 280.2.56492. 研究方法。對(duì)于面板數(shù)據(jù)，有三種回歸方式， 分別為混合回歸（OLS）模型、固定效應(yīng)（FE）模型和 隨機(jī)效應(yīng)（RE）模型。為了選擇合適的回歸模型，本 文分別通過(guò) F 檢驗(yàn)、LM 檢驗(yàn)和 Hausman 檢驗(yàn)對(duì)模 型回歸方式進(jìn)行選擇。表 2 顯示的是通過(guò) F 檢驗(yàn)、 LM 檢驗(yàn)和 Hausman 分別檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）、模型（2）和H HHI10監(jiān)事會(huì)治理lnNUM_S NUM_BSHRATE_cons（0.015 9）- 0.0086 （0.087 5）- 0.862 1*（0.144 0）- 0.0104 （0.047 0）- 0.238 2*（0.052 8）模型（3）得到各項(xiàng)統(tǒng)計(jì)量的結(jié)果。表中結(jié)果表明模（0.451 7）（0.527 6）型（1）和模型（2）的最優(yōu)回歸模型均為固定效應(yīng)模N10 634.10163 1.879 5*（0.022 0） 0.1730 （0.150 6）- 0.685 0*（0.157 6）- 0.051 2（0.060 9）- 0.229 4*（0.067 6） 0.892 5*型，而模型（3）的最優(yōu)回歸模型為混合回歸。因而，在 實(shí)證部分，本文對(duì)模型（1）和模型（2）采用固定效應(yīng) 回歸模型，對(duì)模型（3）采用混合回歸模型。R- sq0.371 50.2579 注：表中省略了公司經(jīng)濟(jì)層面變量以及 CEO 特征變量，只顯示 了公司治理變量的實(shí)證結(jié)果。括號(hào)內(nèi)數(shù)值為聚類穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)差，*、* 和 * 分別表示雙尾 t 檢驗(yàn)值在 10%、5%和 1%水平上統(tǒng)計(jì)顯著。中分別在 5%和 10%水平統(tǒng)計(jì)上上顯著為負(fù)，表明 持股董事越多，高管更有可能獲得較低薪酬，這與假 設(shè) 3 相符。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，STATE 的系數(shù)估計(jì)值均 在 1%水平上顯著為負(fù)，這表明平均而言，國(guó)有控股 公司中，高管更有可能獲得更低的薪酬，這與假設(shè) 6 一致；模型（1）和模型（2）中，HHI10 的系數(shù)估計(jì)值 均在 1%水平上顯著為負(fù)，這一結(jié)果說(shuō)明，股權(quán)集中 度越高的公司，高管更有可能獲得較低的薪酬，這與替換為監(jiān)事會(huì)持股人數(shù)（NUM_S）。并重新估計(jì)模型（3）和模型（4）的結(jié)果。表 5 和表 6 分別提供了表 3 和表 4 實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性實(shí)證結(jié)果，表 5 和表 6 的穩(wěn)健性實(shí)證結(jié)果與表 3 和表 4 中的系數(shù)估計(jì)值的符號(hào)和顯著性均具有高度的一致 性，這表明本文的實(shí)證結(jié)果具有穩(wěn)健性。表 5 高管薪酬與公司治理回歸結(jié)果的穩(wěn)健性分析（20052011 年）假設(shè) 5 一致；H 的系數(shù)估計(jì)值在模型（1）和模型（2） 中均不顯著，與假設(shè) 7 不符。監(jiān)事會(huì)治理方面， lnNUM_S 的系數(shù)估計(jì)值在模型（1）和模型（2）中均 不顯著為負(fù)，與假設(shè) 8 不符；而 NUM_SSHRATE 的 系數(shù)估計(jì)值則均在 1%水平上顯著為負(fù)，與假設(shè) 9 一致，這顯示出監(jiān)事會(huì)規(guī)模對(duì)高管薪酬的影響有限，而持股監(jiān)事的比例越高，高管薪酬越有可能獲得更低的薪酬。（二）超額薪酬與公司業(yè)績(jī)實(shí)證結(jié)果表4 顯示的是公司治理引起的超額薪酬對(duì)公司 業(yè)績(jī)的影響。EXCESSPAY（1）和 EXCESSPAY（2）均在 5%水平上顯著為負(fù)，這表明董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)治理導(dǎo)致 高管獲得超額薪酬對(duì)公司業(yè)績(jī)具有負(fù)面的影響，并且 高管獲得超額薪酬提高 1%將可能使得經(jīng)行業(yè)均值調(diào) 整的公司業(yè)績(jī)下降 0.05%左右，與假設(shè) 10 相符。表 4 超額薪酬與公司業(yè)績(jī)實(shí)證結(jié)果（20052011 年）ADJROA董事會(huì)治理NUM_B IND_BRATE CEOBOARD NUM_BSH股權(quán)結(jié)構(gòu)STATE H HHI10監(jiān)事會(huì)治理NUM_S模型（1）lnTOP3EX_PAY0.0100 （0.010 3）0.179 1*（0.065 9）0.036 8*（0.014 6）- 0.037 2*（0.008 4）- 0.171 8*（0.015 8）- 0.0282 （0.088 1）- 0.859 1*（0.143 9）0.0059 （0.012 2）模型（2）lnCEOCASHPAY0.0206 （0.014 2）0.228 4*（0.085 8）0.052 8*（0.018 2）- 0.037 1*（0.010 5）- 0.146 6*（0.021 9）0.134 1（0.155 0）- 0.686 7*（0.157 5）0.0020 （0.015 4）EXCESSPAY（1） EXCESSPAY（2）_cons模型（1）- 0.050 8*（0.021 2）- 0.309 1（0.252 7）模型（2）- 0.055 8*（0.025 1）- 0.3473 （0.286 6）NUM_SSH_cons NR- sq- 0.036 6*（0.014 7）1.888 5*（0.437 1） 10 6370.371 3- 0.038 4*（0.018 5） 0.911 8*（0.502 5） 10 166.0.2582 N10 51610 442.表 6 超額薪酬與公司業(yè)績(jī)實(shí)證結(jié)果注：表中只保留了考察的超額薪酬變量，其他變量均沒(méi)有顯示。 括號(hào)內(nèi)數(shù)值為異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差，*、* 和 * 分別表示雙尾 t 檢驗(yàn) 值在 10%、5%和 1%水平上統(tǒng)計(jì)顯著。五、穩(wěn)健性分析為了對(duì)第四部分實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性分析，本文將模型（1）和模型（2）做如下變換：EXCESSPAY（1） EXCESSPAY（2）_cons穩(wěn)健性分析（20052011 年）ADJROA模型（1）- 0.051 7*（0.019 4）- 0.3099 （0.253 8）模型（2）- 0.056 1*（0.022 2）- 0.3493 （0.287 2）（1）將董事會(huì)規(guī)模的對(duì)數(shù)（lnNUM_B）替換為董N10 51910 442.事會(huì)規(guī)模（NUM_B）；（2）將董事會(huì)持股人數(shù)的占比（NUM_BSHRATE）替換董事會(huì)持股人數(shù)（NUM_BSH）；（3）監(jiān)事會(huì)規(guī)模的對(duì)數(shù)（lnNUM_S）替換為監(jiān)事 會(huì)規(guī)模（NUM_S）；（4） 監(jiān)事會(huì)持股人數(shù)的占比（NUM_SSHRATE）注：表中只保留了考察的超額薪酬變量，其他變量均沒(méi)有顯示。 括號(hào)內(nèi)數(shù)值為異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差，*、* 和 * 分別表示雙尾 t 檢驗(yàn) 值在 10%、5%和 1%水平上統(tǒng)計(jì)顯著。六、研究總結(jié)本文通過(guò)以 20052011 年我國(guó)滬深兩市 1 236至 2 107 家上市公司為樣本，從董事會(huì)治理、股權(quán)結(jié) 構(gòu)和監(jiān)事會(huì)治理三方面實(shí)證研究公司治理與高管薪 酬之間的關(guān)系，并研究了公司治理引起的高管超額 薪酬與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)治 理方面，董事會(huì)規(guī)模對(duì)高管薪酬無(wú)顯著影響，而獨(dú)立 董事在董事會(huì)占比越大和 CEO 在董事會(huì)任職越高 對(duì)高管薪酬具有顯著的正向影響，董事會(huì)持股董事 越多，高管更有可能獲得更低薪酬；股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，公司是否發(fā)行 H 股對(duì)高管薪酬沒(méi)有顯著影響，而股 權(quán)集中度越高和國(guó)有控股對(duì)高管薪酬具有顯著的負(fù) 向影響；監(jiān)事會(huì)治理方面，監(jiān)事會(huì)規(guī)模對(duì)高管薪酬的 影響沒(méi)有顯著的抑制作用，而監(jiān)事會(huì)持股監(jiān)事越多 對(duì)高管獲得更高薪酬具有顯著的負(fù)向作用。上述實(shí) 證結(jié)果表明，高管薪酬在很大程度上受到公司治理 問(wèn)題的影響。而公司治理引起高管獲得超額薪酬會(huì) 進(jìn)而影響公司業(yè)績(jī)，并且公司治理導(dǎo)致的超額薪酬 對(duì)公司業(yè)績(jī)具有顯著的負(fù)向影響?；谝陨涎芯拷Y(jié)果，本文認(rèn)為公司治理是高管 薪酬的重要影響因素。要防止高管獲得過(guò)高的薪酬， 使得高管薪酬回歸正常，維護(hù)公司和股東權(quán)益，應(yīng)該 切實(shí)改善公司治理。第一，應(yīng)該加強(qiáng)董事會(huì)治理，防 止董事會(huì)規(guī)模過(guò)大，提高獨(dú)立董事的獨(dú)立性，控制獨(dú) 立董事的選聘過(guò)程，防止受到管理層的影響。第二， 應(yīng)該充分重視監(jiān)事在公司中的作用，給予監(jiān)事會(huì)更 多的權(quán)利。第三，慎重給予 CEO 過(guò)大的權(quán)力，防止其 利用自身的權(quán)力影響薪酬的制定，進(jìn)而攫取公司利益，增加代理成本。第四，對(duì)董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)成員進(jìn) 行適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵(lì)，提高他們監(jiān)督管理的積極性，從 而更好地實(shí)現(xiàn)股東的權(quán)益。參考文獻(xiàn)：1Fama Eugene F.，Jensen Michael C.Separation of Owner原 ship and Control J.Journal of law and Economics，1983，26（2）：301- 325.2趙西萍，李有根，李懷祖.董事會(huì)構(gòu)成與經(jīng)理控制機(jī)制關(guān)系研究J.系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐，2002，（11）：64- 70.3Jensen Michael，The Modern Industrial Revolution，Exit， and the Failure of Internal Control SystemsJ.The Jour原 nal of Finance，1993，48（3）：831- 880.4Core John E.，Holthausen Robert W.Larcker David F. Corporate Governance，Chief Executive Offcer Compensa原 tion，and Firm Performance J.Journal of Financial Eco原 nomics，1999，51：371- 406.5Cyert Richard M.，Kang Sok - Hyon，Kumar Praveen.Cor原 porate Governance，Takeovers，and Top - Management Compensation：Theory and Evidence J.Management Sci原 ence，2002，48（4）：453- 469.6Wade James B.OReilly III Charles A.Pollock Timothy G.Overpaid CEOs and Underpaid Managers：Fairness and Executive CompensationJ.Organization Science，2006，17（5）：527- 544.7Haye Eric M.Corporate Control Effects and Managerial Remuneration in Commercial BankingJ.Journal of Eco原 nomics and Business，1997，49（3）：239- 252.8宋常，趙懿清.中國(guó)上市公司高管薪酬激勵(lì)效果研究J援商業(yè)研究，2011（5）：72- 77.9杜勝利，翟艷玲.總經(jīng)理年度報(bào)酬決定因素的實(shí)證分析 以我國(guó)上市公司為例J. 管理世界 （月刊），2005，（8）： 114- 120.10Kato Takao，Long Cheryl.Exe