人民幣匯率的新挑戰(zhàn).doc

人民幣匯率的新挑戰(zhàn)近期人民幣對(duì)美元匯率升值速度有所加快，也有傳言央行會(huì)擴(kuò)大人民幣對(duì)美元匯率的交易區(qū)間，人民幣匯率問(wèn)題再次成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。拋開短期的市場(chǎng)波動(dòng)不說(shuō)，未來(lái)幾年歐美疲弱的經(jīng)濟(jì)和寬松的貨幣政策可能增加中國(guó)面臨的資本流入壓力。同時(shí)，隨著人民幣國(guó)際化的進(jìn)展，滿足外部對(duì)人民幣需求的渠道也會(huì)擴(kuò)大。匯率對(duì)觀察中國(guó)經(jīng)濟(jì)和宏觀政策變化的重要性增加。本章試圖分析在新的國(guó)內(nèi)外形勢(shì)下，驅(qū)動(dòng)人民幣匯率未來(lái)走勢(shì)的主要因素，包括人民幣國(guó)際化等政策變量的可能影響。我們的主要觀點(diǎn)是匯率的靈活性增加是大的方向，未來(lái)美元交叉匯率變動(dòng)對(duì)人民幣對(duì)美元匯率的影響將加大，但人民幣對(duì)一籃子貨幣（有效匯率）大幅升值的可能性小。匯率過(guò)快升值的主要風(fēng)險(xiǎn)是可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣政策偏松，不利于控制房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。人民幣匯率低估的空間不大從 2005 年7 月匯率機(jī)制改革到現(xiàn)在，人民幣對(duì)美元升值了約30%（圖表20），人民幣名義有效匯率（對(duì)主要貿(mào)易伙伴貨幣的匯率的加權(quán)平均值）上升了11%，實(shí)際有效匯率（根據(jù)中外CPI 通脹的差別對(duì)名義有效匯率調(diào)整后的值）上升18%（圖表21）。但2005年年中的有效匯率正好是過(guò)去十年的低點(diǎn)，如果和高點(diǎn)（2002 年初）比，名義和實(shí)際有效匯率基本上回到原先的水平。也就是說(shuō)，過(guò)去十年，雖然中間有比較大的波動(dòng)，人民幣對(duì)一籃子貨幣的匯率并沒(méi)有顯著升值。如何理解人民幣匯率匯改以來(lái)的變動(dòng)對(duì)我們判斷其未來(lái)走勢(shì)有幫助。在人民幣匯率機(jī)制方面，央行在最新的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中的表述是：“繼續(xù)按主動(dòng)性，可控性和漸進(jìn)性原則，進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，重在堅(jiān)持以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。”1至于什么是合理均衡水平，市場(chǎng)參與者往往有各自不同的解讀，分歧比較大。在宏觀經(jīng)濟(jì)分析中，經(jīng)常項(xiàng)目往往是評(píng)估匯率的合適水平的重要指標(biāo)。經(jīng)常項(xiàng)目（主要是貿(mào)易）順差意味著和實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)的外匯供給大于需求，造成本幣升值壓力。當(dāng)然，外匯市場(chǎng)的供求還取決于資本賬戶的平衡，但資本流動(dòng)波動(dòng)性大，和實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系相對(duì)低些，所以在分析匯率的中長(zhǎng)期走勢(shì)時(shí)，一般更注重經(jīng)常項(xiàng)目。而且均衡匯率（或者中長(zhǎng)期可持續(xù)的水平）并不一定是和經(jīng)常項(xiàng)目平衡相對(duì)應(yīng)。反映結(jié)構(gòu)性因素，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在一段時(shí)期內(nèi)儲(chǔ)蓄可能持續(xù)地大于國(guó)內(nèi)投資，造成合理（均衡）的經(jīng)常項(xiàng)目（貿(mào)易）順差。如果實(shí)際的貿(mào)易順差持續(xù)高于均衡的順差，其匯率往往被認(rèn)為存在低估。匯率低估（現(xiàn)實(shí)匯率比均衡匯率弱）經(jīng)常被引用為人民幣趨勢(shì)性升值的原因，而中國(guó)大量的貿(mào)易順差往往被看作人民幣匯率低估的重要體現(xiàn)。我國(guó)貿(mào)易順差從2000 年的相當(dāng)于GDP 的2%上升到2007 年的7.6%的高點(diǎn)，然后顯著下降到2010 年的3.1%（圖表22）。同時(shí)，人民幣實(shí)際有效匯率基本上在前五年貶值，后五年升值，和貿(mào)易順差負(fù)相關(guān)（有約兩年的滯后影響）。按我們估算的貿(mào)易模型，實(shí)際有效匯率升值10%，在兩三年內(nèi)降低貿(mào)易順差相當(dāng)于2%GDP。從2005 到2009 年實(shí)際有效匯率升值近20%，可以解釋相當(dāng)于4%GDP 的貿(mào)易順差下降，也就是20072010年間順差下降的大部分。所以，對(duì)過(guò)去十年人民幣匯率走勢(shì)的一種解釋是前五年有效匯率貶值（人民幣和美元掛鉤，而美元對(duì)其它主要貨幣貶值，造成人民幣被動(dòng)貶值），導(dǎo)致匯率低估，貿(mào)易順差大幅增加，超過(guò)其均衡值。匯改后人民幣相對(duì)于均衡匯率升值，降低了貿(mào)易順差，拉近了與其均衡值的距離，減少了匯率低估。按照這種解釋，進(jìn)一步升值的空間取決于現(xiàn)在的貿(mào)易順差的均衡值。如果現(xiàn)在3%GDP左右的貿(mào)易順差還是顯著大于可持續(xù)的均衡值，則人民幣仍然低估?；谌丝诮Y(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，中國(guó)的儲(chǔ)蓄率未來(lái)將會(huì)下降，但下降的幅度不會(huì)很大，貿(mào)易順差的均衡值應(yīng)該還是顯著大于零，也就是說(shuō)，從外部平衡的角度看，人民幣低估的空間，如果還有的話，已經(jīng)大大減少。對(duì)匯率的變動(dòng)還有另外一種解釋，就是均衡匯率本身有變化，現(xiàn)實(shí)匯率的變動(dòng)適應(yīng)了均衡匯率的變動(dòng)，而不是代表對(duì)匯率低估的修正。如果把年齡在2564 歲之間的人口看作生產(chǎn)者（儲(chǔ)蓄者），把25 歲以下，64 歲以上看作凈消費(fèi)者，中國(guó)處于生產(chǎn)年齡的人數(shù)在19952000 間超過(guò)凈消費(fèi)者，并且這個(gè)差距過(guò)去十年不斷擴(kuò)大（圖表23）。同時(shí)，隨著城市化的進(jìn)展，過(guò)去沒(méi)有充分就業(yè)的農(nóng)村富余勞動(dòng)力大量轉(zhuǎn)移到制造業(yè)和服務(wù)業(yè)，使得有效生產(chǎn)者消費(fèi)者的增加比單純按年齡劃分計(jì)算的要大，這些是過(guò)去十年我國(guó)儲(chǔ)蓄率大幅上升的最主要原因。按照這個(gè)邏輯，貿(mào)易順差（反映國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄大于投資）的上升是均衡現(xiàn)象，有效匯率的在20002005 年間的貶值順應(yīng)了產(chǎn)生貿(mào)易順差的經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求。同理，近幾年有效匯率升值順應(yīng)了貿(mào)易順差減少的趨勢(shì)。當(dāng)然，2008 年以來(lái)，順差降低反映了國(guó)內(nèi)投資的大幅擴(kuò)張而不是儲(chǔ)蓄減少，未來(lái)這樣高的投資率可能難以為繼。但同時(shí)，因?yàn)檗r(nóng)村富余勞動(dòng)力大大減少，未來(lái)消費(fèi)率應(yīng)該增加，儲(chǔ)蓄率降低。也就是說(shuō)，過(guò)去幾年實(shí)際有效匯率的升值符合均衡匯率升值的趨勢(shì)。以上兩種解釋強(qiáng)調(diào)了匯率和貿(mào)易順差的關(guān)系的不同側(cè)面。第一種觀點(diǎn)偏重匯率（價(jià)格）變動(dòng)對(duì)貿(mào)易順差的影響，更適合解釋短期內(nèi)或經(jīng)濟(jì)周期過(guò)程中兩者的關(guān)系。第二種觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)匯率和貿(mào)易順差的內(nèi)生性，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性因素決定貿(mào)易順差，從而相對(duì)應(yīng)的匯率，而結(jié)構(gòu)性因素的變化是漸進(jìn)的，所以更適合解釋長(zhǎng)期的變動(dòng)趨勢(shì)。而在一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，匯率和貿(mào)易差額反映短期和長(zhǎng)期因素的共同影響，所以這兩種觀點(diǎn)不是相互排斥的?；谝陨戏治觯覀冋J(rèn)為人民幣為糾正低估的升值空間已經(jīng)不大，但均衡匯率本身隨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化可能進(jìn)一步升值，但結(jié)構(gòu)性因素比如人口結(jié)構(gòu)的變化是漸進(jìn)的。所以，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)看，不存在短期內(nèi)大幅升值的基礎(chǔ)。當(dāng)然，這里講的是有效匯率，而不是對(duì)美元的匯率，如果說(shuō)現(xiàn)在有效匯率接近其均衡水平，在美元對(duì)其它貨幣貶值的情況下，人民幣需要對(duì)美元升值，否則就會(huì)產(chǎn)生新的匯率低估。這就涉及到匯率靈活性的問(wèn)題。靈活性增加是趨勢(shì)匯率的靈活性可能體現(xiàn)在三個(gè)方面。首要是改變過(guò)去對(duì)美元匯率基本穩(wěn)定的狀況。匯改以來(lái)人民幣對(duì)美元升值30%就是靈活性增加的最主要體現(xiàn)。如果上述的分析是對(duì)的，未來(lái)有效匯率升值的速度有限，則靈活性更多地將體現(xiàn)在參考一籃子貨幣，也就是依據(jù)美元交叉匯率的變動(dòng)增加人民幣對(duì)美元的雙向波動(dòng)：美元弱的時(shí)候，人民幣和其他貨幣一樣對(duì)美元升值，美元強(qiáng)的時(shí)候，人民幣對(duì)美元有所貶值。這樣做的好處是防止人民幣有效匯率因?yàn)槊涝徊鎱R率的大幅變化而偏離均衡水平太遠(yuǎn)。靈活性的第二個(gè)體現(xiàn)可能是匯率隨經(jīng)濟(jì)周期而上下波動(dòng)，在宏觀調(diào)控中發(fā)揮一定的政策工具的作用。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，通脹壓力大的時(shí)候，名義有效匯率升值有助于降低外部需求，和輸入型通脹壓力，增長(zhǎng)弱的時(shí)候，貨幣政策放松，匯率相應(yīng)貶值，有助于提升外部需求。對(duì)于市場(chǎng)供求起主導(dǎo)作用的自由浮動(dòng)的貨幣來(lái)講，匯率隨經(jīng)濟(jì)周期和國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境變化而波動(dòng)是常見的現(xiàn)象。靈活性的第三個(gè)可能體現(xiàn)是匯率隨外匯的供需平衡而波動(dòng)，這樣有利于減少跨境資本流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境的沖擊。比如在美國(guó)貨幣政策非常寬松，造成資本流入量大的時(shí)候，匯率升值有利于減低外匯占款的擴(kuò)張，控制美國(guó)寬松的貨幣環(huán)境向國(guó)內(nèi)傳導(dǎo)。以上三種不同形式的靈活性在過(guò)去幾年的匯率變動(dòng)中都有一定程度的體現(xiàn)。比如，2008年初，人民幣有效匯率升值明顯加快，主要是為應(yīng)對(duì)當(dāng)時(shí)的通脹壓力。今年以來(lái)，人民幣有效匯率沒(méi)有顯著變動(dòng)，但對(duì)美元匯率升值速度加快，主要反映美元對(duì)其它貨幣的貶值。最近幾個(gè)星期，人民幣對(duì)美元升值幅度尤其引起市場(chǎng)的關(guān)注，更有傳言央行將擴(kuò)大人民幣對(duì)美元的交易區(qū)間，這是否代表匯率升值速度將明顯加快？政策的動(dòng)向有待觀察，但有效匯率并不比年初高，我們傾向于認(rèn)為最近的匯率變動(dòng)代表靈活性增加，而不是政策當(dāng)局對(duì)匯率趨勢(shì)性升值速度的改變。但是，匯率雙向波動(dòng)的靈活性還不夠，對(duì)改變單方向升值預(yù)期不利。但在國(guó)際收支雙順差持續(xù)，尤其是資本流入壓力大的情況下，央行通過(guò)市場(chǎng)干預(yù)制造匯率雙向波動(dòng)的難度大。所以，我們對(duì)市場(chǎng)上有關(guān)人民幣對(duì)美元交易區(qū)間擴(kuò)大的傳言持懷疑態(tài)度。在市場(chǎng)供求嚴(yán)重失衡的狀態(tài)下，擴(kuò)大交易區(qū)間可能導(dǎo)致更強(qiáng)的升值預(yù)期。而且，現(xiàn)在的0.5%區(qū)間只適用于單個(gè)交易日內(nèi)的交易，并不妨礙匯率在不同的交易日之間有超過(guò)這個(gè)幅度的變化。短期內(nèi)人民幣大幅升值弊大于利過(guò)去幾年，經(jīng)常項(xiàng)目順差減少，但資本項(xiàng)目順差增加，資本項(xiàng)目順差占國(guó)際收支總順差的比重從2007 年的21%上升到2010 年的43%（圖表24）。未來(lái)幾年，資本流入壓力很難緩解，甚至可能加劇。歐美，日本等發(fā)達(dá)國(guó)家低增長(zhǎng)，且受主權(quán)債務(wù)負(fù)擔(dān)的困擾，貨幣政策在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間將處在非常寬松的狀態(tài)。新興市場(chǎng)，尤其是規(guī)模比較大，自主增匯率和結(jié)構(gòu)性因素從不同角度解釋順差，兩種觀點(diǎn)并不矛盾短期內(nèi)有效匯率缺乏大幅升值的基礎(chǔ)增加人民幣對(duì)美元匯率靈活性匯率隨經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)匯率隨外匯供求平衡變動(dòng)當(dāng)前情況下擴(kuò)大交易區(qū)間并不合適未來(lái)幾年資本流入壓力大中金公司研究部：2011 年9 月5 日請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明20長(zhǎng)動(dòng)力比較強(qiáng)的國(guó)家包括中國(guó)對(duì)國(guó)際資本的吸引力將增加。這對(duì)匯率和國(guó)內(nèi)貨幣管理都是個(gè)挑戰(zhàn)。外匯儲(chǔ)備的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到3 萬(wàn)億美元，管理的難度越來(lái)越大，對(duì)外匯儲(chǔ)備作為資本流動(dòng)的蓄水池的空間的疑問(wèn)在增加。同時(shí)，外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣的貢獻(xiàn)導(dǎo)致貨幣的內(nèi)生性，增加了貨幣調(diào)控的難度。因?yàn)檫@些難題，市場(chǎng)不時(shí)有一種觀點(diǎn)認(rèn)為人民幣會(huì)有一次性或在一個(gè)短時(shí)間內(nèi)較大幅度升值，一個(gè)理?yè)?jù)是足夠的升值將扭轉(zhuǎn)單方向的進(jìn)一步升值的預(yù)期，降低資本流入，減少對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣條件的沖擊。我們認(rèn)為這種可能性小。一是多大幅度的升值才能消除進(jìn)一步升值的預(yù)期有很大的不確定性。更重要的是，匯率變化牽動(dòng)國(guó)內(nèi)貨幣政策，可能加劇國(guó)內(nèi)信用擴(kuò)張，資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。匯率大幅升值至少在短期內(nèi)對(duì)出口必然有影響，為支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，政策當(dāng)局面臨放松內(nèi)部貨幣環(huán)境的壓力。也就是說(shuō)，就算足夠的升值大幅降低資本流入和貿(mào)易順差，從而解決國(guó)內(nèi)流動(dòng)性被動(dòng)增長(zhǎng)的問(wèn)題，其造成的對(duì)出口的影響可能促使國(guó)內(nèi)貨幣政策主動(dòng)放松。最終對(duì)增長(zhǎng)，通脹，尤其是資產(chǎn)泡沫的影響不一定比沒(méi)有大幅升值有利。這方面日本和德國(guó)過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)，教訓(xùn)值得借鑒。廣場(chǎng)協(xié)議后，日元和德國(guó)馬克在其后五年對(duì)美元大幅升值，幅度差不多，都超過(guò)40%（圖表25）。但日本和德國(guó)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)卻截然不同，德國(guó)溫和增長(zhǎng)，日本經(jīng)濟(jì)熱度高于德國(guó)，最終在上世紀(jì)九十年代初泡沫破滅。差別在于貨幣政策，日德兩國(guó)的貨幣政策的寬松度在1980 年代的中后期有明顯的分化：日本為支持內(nèi)需執(zhí)行了過(guò)度擴(kuò)張的貨幣政策，表現(xiàn)為銀行信貸的大幅擴(kuò)張和低利率。所以往往有一種觀點(diǎn)認(rèn)為匯率快速升值不是問(wèn)題，日德經(jīng)歷了相同幅度的升值，但執(zhí)行了不同的國(guó)內(nèi)貨幣政策，結(jié)果就不一樣。但是，要深究為什么內(nèi)部的貨幣政策差別那么大，除了德國(guó)中央銀行的獨(dú)立性外，其實(shí)和匯率還是有一定的關(guān)系。第一，德國(guó)馬克在1980 年代的上半期對(duì)美元大幅貶值，廣場(chǎng)協(xié)議后的升值只是一個(gè)回彈，到1990 年對(duì)美元匯率基本回到80 年代初的水平。而日元在80 年代上半期對(duì)美元沒(méi)有貶值。第二，更重要的是歐洲貨幣體系1979 年正式啟動(dòng)，加強(qiáng)了聯(lián)合浮動(dòng)匯率機(jī)制，德國(guó)馬克成為歐洲的貨幣錨，也就是德國(guó)在歐洲的主要貿(mào)易伙伴的貨幣跟隨馬克走，而日本在亞洲的貿(mào)易伙伴的貨幣跟隨美元走，所以，對(duì)美元同等幅度的升值給德國(guó)出口造成的影響比日本小，相應(yīng)的對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策支持增長(zhǎng)的壓力也較小。這一點(diǎn)體現(xiàn)在名義有效匯率的變動(dòng)上，廣場(chǎng)協(xié)議后到1989 年底，馬克的名義有效匯率升值17%，而日元的有效匯率上升35%（圖表26）。一次性大幅升值可能性小日德升值后經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不同是因?yàn)閲?guó)內(nèi)貨幣政策不同日元累計(jì)升值幅度高于馬克日德所處區(qū)域貨幣環(huán)境不同導(dǎo)致有效匯率升值不同中金公司研究部：2011 年9 月5 日請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明21如果看實(shí)際有效匯率，衡量貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力的一個(gè)更準(zhǔn)確的指標(biāo)，則差別更大，德國(guó)馬克的實(shí)際有效匯率在7080 年代二十年間沒(méi)有明顯的上升趨勢(shì)，比較穩(wěn)定，而日元實(shí)際有效匯率上升超過(guò)100%，且伴隨大幅波動(dòng)（圖表27）。所以，不能僅僅依據(jù)德國(guó)馬克和日元在廣場(chǎng)協(xié)議后對(duì)美元升值幅度相同而低估匯率快速升值的負(fù)面影響，尤其要關(guān)注國(guó)內(nèi)貨幣政策由于出口疲弱而過(guò)度寬松的風(fēng)險(xiǎn)。匯率升值有利于控制通脹，不利于出口，兩者都為內(nèi)部寬貨幣制造了環(huán)境，在一段時(shí)間，似乎通脹溫和，增長(zhǎng)受出口放緩影響不大，但往往增加了國(guó)內(nèi)信用過(guò)度擴(kuò)張，資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，基于我國(guó)所處的區(qū)域貨幣環(huán)境和貨幣政策缺少獨(dú)立性，日本的經(jīng)歷對(duì)我們的警示和借鑒意義更大。人民幣國(guó)際化遠(yuǎn)水解不了近渴談到匯率，當(dāng)然離不開人民幣國(guó)際化這個(gè)熱點(diǎn)話題。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)講，如果人民幣成為區(qū)域貨幣的錨，當(dāng)然有利于降低對(duì)美元的依賴，增加對(duì)美元匯率的靈活性，就像上述的德國(guó)的例子。但是人民幣國(guó)際化是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，尤其是在放開資本賬戶管制和人民幣實(shí)現(xiàn)資本賬戶可兌換之前，人民幣很難在國(guó)際貿(mào)易和金融活動(dòng)中起重要的交易媒介和儲(chǔ)值功能。另一方面，人民幣國(guó)際化的過(guò)程必然伴隨國(guó)際投資者持有人民幣資產(chǎn)的增加，若沒(méi)有相應(yīng)的國(guó)內(nèi)居民持有境外資產(chǎn)的增加，資本流入壓力會(huì)加大。人民幣國(guó)際化發(fā)展比較快的有兩個(gè)方面。一是境內(nèi)機(jī)構(gòu)和企業(yè)在香港發(fā)行人民幣債券，購(gòu)買者是在香港的居民和機(jī)構(gòu)，帶來(lái)資本流入，但目前規(guī)模相對(duì)于國(guó)內(nèi)的貨幣總量來(lái)講還比較小。另外，人民幣在貿(mào)易結(jié)算中的使用增長(zhǎng)很快，雖然是從很低的基數(shù)開始。人民幣結(jié)算主要涉及進(jìn)口貿(mào)易，而不是出口貿(mào)易（圖表28），其結(jié)果是對(duì)美元的需求減少，增加了外匯儲(chǔ)備上升的壓力。就國(guó)內(nèi)人民幣流動(dòng)性而言，流出境外的人民幣和進(jìn)口商用人民幣購(gòu)買美元導(dǎo)致人民幣流回央行的效果是一樣的。所以，這種情形下的外匯