【畢業(yè)學(xué)位論文】（Word原稿）短期國際資本流入我國的影響因素探究——基于VAR模型的實(shí)證分析-統(tǒng)計(jì)教育學(xué)

1 短期國際資本流入我國的影響因素 探究 基于 型的實(shí)證分析 中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 摘要： 2002 年我國國際收支平衡表中的誤差與遺漏項(xiàng)由負(fù)轉(zhuǎn)正， 這意味著我國短期國際資本流動的方向?qū)l(fā)生扭轉(zhuǎn) 。 隨著 2005 年 的 人民幣 匯率改革，人民幣升值預(yù)期不斷加強(qiáng) ， 國際游資大規(guī)模流入中國 ， 對我國貨幣政策的獨(dú)立性和實(shí)施效果 產(chǎn)生 較大的沖擊和影響。本文 首先 基于 2002年 1月至 2010 年 7月的月度數(shù)據(jù)，選取了國內(nèi)外利率差、人民幣匯率預(yù)期、上證綜合指數(shù)以及 商品房平均銷售價格指數(shù)，采用改進(jìn)的余額法估算短期國際資本流入規(guī)模，建立 后 通過脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分析對影響短期國際資本流入我國的因素進(jìn)行實(shí)證探究。結(jié)果表 明，人民幣匯率預(yù)期與國內(nèi)外利率差對短期國際資本流入的影響相對較大，而以上證綜合指數(shù) 和商品房平均銷售價格指數(shù)為代表的國內(nèi)資產(chǎn)價格因素 對短期國際資本流入的影響則比較微弱。 本文 最后根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果提出了相應(yīng)的政策建議 。 關(guān)鍵詞 ：短期國際資本 影響因素 脈沖響應(yīng)函數(shù) 2002年我國國際收支平衡表中的誤差與遺漏項(xiàng)在連續(xù) 12年呈現(xiàn)負(fù)值后，首次變?yōu)檎?，這一變化引起了國內(nèi)學(xué)者的廣泛關(guān)注。這意味著我國短期國際資本流動 的方向?qū)l(fā)生扭轉(zhuǎn)，由資本外逃變?yōu)榇罅客稒C(jī)資本流入。這種資本流入趨勢在 2005年之后變得更加強(qiáng)勁，原因在于 2005 年我國匯率政策由盯住美元匯率改為盯住一籃子貨幣。 2007年美國爆發(fā)次貸危機(jī)之后，大量國際資本從美國撤出，尋找新的投資環(huán)境。人民幣匯率改革、不斷加強(qiáng)的人民幣升值預(yù)期以及較高的投資回報(bào)率等都使得諸多短期國際資本以各種形式涌入我國。 短期國際資本的流入在一定程度上會給我國帶來有利的影響，例如對我國基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行改善和參與我國大型工程的投資。但同時 ， 我們應(yīng)該關(guān)注其可能帶來的負(fù)面影響，例如，增加本幣升值壓力、 制約央行貨幣政策 的獨(dú)立性，增加貨幣政策的調(diào)控難度等。鑒于目前大量短期國際資本不斷 流入我國，研究影響其流入的因素的重要性日益突出。 2 一、 文獻(xiàn)綜述 早期關(guān)于短期國際資本流動影響因素的理論主要是從資本套利的角度來討論的，主要集中于發(fā)達(dá)國家間的資本流動。上世紀(jì) 90 年代以來，研究者們主要考慮的是發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家之間短期資本流動的驅(qū)動因素，制度性因素得到越來越多的重視。盡管不同時期以及國內(nèi)外的學(xué)者對于短期國際資本流動影響因素的研究不盡相同，但總的來看，對于其影響因素的討論，主要采用經(jīng)驗(yàn)分析的研究方法，根據(jù)學(xué)者自身的看 法研究各種經(jīng)濟(jì)變量對于短期國際資本流動是否有顯著性影響。國內(nèi)外學(xué)者的研究情況大致如下： (一 )國外學(xué)者的研究 國外學(xué)者對于短期國際資本的研究，可以追溯到 1937 年 。哥倫比亞大學(xué)的 1937 年開始研究短期國際流動資本對于一國貨幣供應(yīng)以及國家收入的影響，研究了國家收入、匯率以及國際收支平衡之間的關(guān)系。939)在 究的基礎(chǔ)上，考慮短期國際資本流動對于收入、物價水平以及國內(nèi)貨幣流 通的影響。他認(rèn)為短期資本給一國帶來的波動性，可以由臨時貸款抵消，并指出，利率政策可以調(diào)節(jié)這種沖擊。971)基于英國 1963到 1967 年的季度數(shù)據(jù)，研究大量不穩(wěn)定投資下短期國際資本流動的影響因素，提出了存量調(diào)整模型。模型結(jié)果發(fā)現(xiàn)非抵補(bǔ)利差以及商業(yè)貿(mào)易的變動對于英國短期資本流動影響很大。另外資本流動對于投機(jī)也很敏感，他在 1973 年對此項(xiàng)研究做了進(jìn)一步的修正，考慮到工業(yè)化國家擁有更發(fā)達(dá)的外匯交易市場以及短期資本市場，以及他們給予短期資本更多的流動性，所以這次只考慮工業(yè)化國家的短期資本 流動。他在 研究基礎(chǔ)上，將遠(yuǎn)期外匯市場這個因素納入考慮范圍之中，并且運(yùn)用了投資組合選擇理論，解決了流量存量之間的矛盾，得出了更好的存量調(diào)整模型。 到了 20世紀(jì)末和 21世紀(jì)初，國外學(xué)者對于短期國際資本流動的研究由其對于一國經(jīng)濟(jì)影響的研究轉(zhuǎn)向于研究短期國際資本流動的影響因素 。 993), 994)和 996)的研究發(fā)現(xiàn) , 利率是驅(qū)動國際資本流動的最主要因素。他們認(rèn)為 20世紀(jì) 90年代早期的世界利率水平下降 , 加之主要西方發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增長放緩或衰退 , 使新興市場經(jīng)濟(jì)國家的獲利機(jī)會更具吸引力 ,也使這些國家的信用風(fēng)險降低 , 導(dǎo)致了國際資本在 20世紀(jì) 90年代大量涌入新興市場經(jīng)濟(jì)國家。 001)的研究發(fā)現(xiàn) ， 美元利率的下跌 ， 加之主要西方國家陷入經(jīng)濟(jì)低潮是驅(qū)動國際資本流入印度的主要因素。同時印度內(nèi)部經(jīng)濟(jì)改革、宏 3 觀經(jīng)濟(jì)狀況以及國內(nèi)政策方面的變化提升了投資者的信心，吸引了資金流入印度。 997)針對巴西的研究發(fā)現(xiàn) , 國際資本流人與國際市場利率水平呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。 002)針對中東歐轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家的研究發(fā)現(xiàn) ， 真實(shí)匯率的歷史水平和變化趨勢連同生產(chǎn)的要素密集性能引起大規(guī)模的資本流入。 (二 )國內(nèi)學(xué)者的研究 我國在 20世紀(jì) 80年代后期資本流動的結(jié)構(gòu)與 70年代末、 80年代初不同，后者以商業(yè)貸款為主而前者以債券、股票和直接投資為主。趙晉平 (1997)總結(jié)了80年代初至 1997年中國國際資本流入的發(fā)展?fàn)顩r，指出就實(shí)際流入的外國資本規(guī)模而言，中國在發(fā)展中國家名列前茅。他系統(tǒng)總結(jié)了國際資本流入的發(fā)展過程、流入 結(jié)構(gòu)、以及對于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。李心丹、鐘偉 (1998)采用四種方法測算了我國 1987年至 1995 年間國際資本逃避規(guī)模，根據(jù)測算結(jié)果得到國際資本外逃規(guī)模逐步增加的結(jié)論，并分析了原因。他們認(rèn)為除了政治、經(jīng)濟(jì)、軍事局勢動蕩這些因素外，導(dǎo)致我國資本逃避的基本動因?yàn)閾?dān)心本幣匯率的不可持續(xù)性和通貨膨脹是否能得以有效控制。從此，對于短期國際資本的研究開始在中國盛行起來。 對于應(yīng)該將何種因素納入 短期國際資本研究中 ，學(xué)者之間有不同的選擇。李慶云、田曉霞 (2000)選取了國內(nèi)通貨膨脹率、國內(nèi)財(cái)政赤字、國外實(shí)際利率、國內(nèi)黑市匯率 溢價、內(nèi)外資差別待遇、經(jīng)濟(jì)增長率和國內(nèi)生產(chǎn)總值這九個變量研究我國短期國際資本的流動。楊海珍、羅永立 (2002)選取經(jīng)濟(jì)增長率、國內(nèi)通貨膨脹率、國內(nèi)外利率水平差異、財(cái)政赤字、外債狀況、外匯儲備狀況、實(shí)際匯率高估、貿(mào)易規(guī)模、政治、金融風(fēng)險以及國內(nèi)外稅收差別待遇這 10個指標(biāo)。汪洋 (2004)將物價水平、利率、匯率納入其考慮范圍。王琦 (2006)選取了物價、利差、匯率、中國的對外開放程度以及表示外匯政策的政策變量 ； 王世華、何帆 (2007)選擇了中美利差、以 示的匯率預(yù)期以及以 表示的宏觀經(jīng) 濟(jì)狀況 ；劉立達(dá) (2007)選擇了利差、實(shí)際有效匯率、中國 世界平均水平的差異以及出口額占 比例 ； 陳學(xué)彬 (2007)選擇了國內(nèi)外利差、通貨膨脹差、名義匯率、匯率預(yù)期、資本市場投資收益率和經(jīng)濟(jì)增長等。張誼浩等 (2007)運(yùn)用1996建了基于利率、匯率和價格的三重套利模型對中國的短期國際資本流入及其動機(jī)進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明該模型對我國短期國際資本流入有較好的解釋作用?？梢钥吹剑?2002 年之后，學(xué)者幾乎都將預(yù)期風(fēng)險以及外匯的變動情況加入其研究之中。 4 綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者在 對于影響短期國際資本流動因素的研究方面已經(jīng)做了許多工作。 然而， 對于我國這個特定的經(jīng)濟(jì)體，如何準(zhǔn)確測算境內(nèi)短期國際資本流入規(guī)模，一直存在著較大的爭議，同時， 隨 著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢的變化，各類影響因素的重要性是否會發(fā)生顯著變化，兩者 都是研究我國短期國際資本流動問題中的重點(diǎn)。本文試圖在這兩 個 方面進(jìn)行創(chuàng)新，選取短期國際資本規(guī)模、商品房平均銷售價格指數(shù)、人民 幣匯率預(yù)期、國內(nèi)外利差、上證綜合指數(shù) 五個變量，建立 型，研究我國短期國際資本流動的影響因素。本文余下部分安排如下：第二部分介紹短期國際資本流動影響因素的經(jīng)濟(jì)理論 以及所選模型的基本介紹；第三部分利用 2002 年 1月至 2010年 7月的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析；第四部分是結(jié)論和政策建議。 二、 模型的建立 (一 )經(jīng)濟(jì)理論與模型的基本介紹 目前為止，國際上關(guān)于國際資本流動影響因素的 理論 學(xué)說可以分為五類：利率決定說、利率匯率聯(lián)合作用說、資產(chǎn)組合作用說、貨幣政策作用說、交易成本決定說。 利率決定說認(rèn)為，利率是國際資本流動的決定因素 ， 利差引發(fā)資本內(nèi)外流動 , 國外利率的增長會增加本國資本的對外國的輸出 ， 只要國外利率相對于國內(nèi)利率維持較高的水平 ， 這 種資本流出就會維持下去 ， 相反地 ， 國內(nèi)利率增長會引發(fā)外資內(nèi)流或減少內(nèi)資外流。 951)的研究給出了一個用以闡述資本流量的凱恩斯主義模型 ， 其表達(dá)形式為：資本流量 F=F(i,i* )， 表示資本流動取決于資本帳戶的利差。 989)的研究認(rèn)為衡量國際資本市場的一體化程度 ， 各國之間的實(shí)際利差是比儲蓄投資相關(guān)系數(shù)更好的指標(biāo)。 利率匯率聯(lián)合作用說 則 認(rèn)為， 除 利率 因素外，匯率也是影響國際資本流動的主要的因素。 962)的研究認(rèn)為 ， 國際資本流動的影響因素中 ， 價格水平和匯率只影響貿(mào)易帳戶 ， 利率僅僅影響資本帳戶 ；在 浮動匯率制下 , 資本項(xiàng)目直接隨匯率的變動而變動。國際資本流動在浮動匯率制下比在固定匯率制下對利率更敏感。 963)的研究認(rèn)為 ， 利率、匯率均是影響國際資本流動的主要因素。 5 資產(chǎn)組合作用說的基本觀點(diǎn)是 ，利率水平不是國際資本流動的唯一決定因素 , 而國內(nèi)外風(fēng)險水平與投資者的能力同樣是決定國際資本流動的因素。952)、 958)研究認(rèn)為 ， 投資者總是想在預(yù)期收益與風(fēng)險之間找到最佳的均衡點(diǎn) ， 因此 ， 資產(chǎn)的分布取決于收益與風(fēng)險預(yù)測。 968)在資產(chǎn)組合理論基礎(chǔ)上分析國際資本流動 ， 他認(rèn)為短期資本流動有進(jìn)出口、利率和匯率決定 ， 而長期資本流動由國內(nèi)收入、利率和國外利率決定 ， 然后把這些因素引入 型中 ， 得出國外資產(chǎn) F 占給定財(cái)富 W 的比率是國內(nèi)利率、國外利率、風(fēng)險和財(cái)富存量的函數(shù)。 971)的研究指出了稅收的影響 ， 認(rèn)為跨國投資是受稅收阻礙的 ， 因?yàn)槎愂諘绊懲顿Y收益 ， 減少甚至消除這些障礙會增加該國的投資收益 ， 刺激國際資本流動。 貨幣政策作用說 著重 強(qiáng)調(diào)貨幣政策對國際資本流動具有決定作用。972)的 研究認(rèn)為 ， 國際儲備的變化是存款準(zhǔn)備率、價格水平、利率以及國內(nèi)信貸的變化決定的。當(dāng)產(chǎn)出與價格及利率是外生變量時 ， 在資本完全流動的情況下 ， 國際資本流動由國內(nèi)貨幣政策來解釋 ； 當(dāng)產(chǎn)出與價格及利率為內(nèi)生變量時 ， 它們對國際資本流動的影響就取決于引起它們變動的原因。如果國內(nèi)利率的提高是由國內(nèi)貨幣政策的緊縮造成的 ， 則會引起資本內(nèi)流 ； 如果價格上升是由國外通貨膨脹引起的 ， 則會引起資本內(nèi)流 ； 如果產(chǎn)出增加是由需求增加決定的 ，則會引起資本內(nèi)流。 交易成本決定說認(rèn)為， 運(yùn)用交易成本這一概念能夠較好地解釋國際資本流動的影響因素。 999)的研究提出了交易成本模型來解釋資本流動現(xiàn)象 ，該模型的表達(dá)式是 )1()1(/ * t ， 其中 ， 示國內(nèi)外投資收益的總和 ， *I 表示國外投資額 ， C 代表國內(nèi)交易成本 ， *C 代表國外交易成本。根據(jù) * 、 *、 */符號 ， 這三組比值的不同組合情況可以判斷資本流動是處于流入、流出、沒有變動、不確定等四種狀態(tài)中的何種狀態(tài)。 型簡介 本文對于我國短期國際資本流動影響因素的分析采用的是 出的向量自回歸模型 (該模型 主要 用于 研究多個變量之間的動態(tài)影響關(guān)系 。本文擬 建立含 有 5個變量的 型，具體表達(dá)式 如下： 變量的含義： . . . . . 1 2 3 4 5( , , , , )t t t t t tY y y y y y， 54321 ),( 6 模型假設(shè)，),0( 2 )5,.(,0),( )變量的選取 目前 ,國際上對短期國際資本規(guī)模估計(jì)方法主要有三種： (1)游資法。游資法 即“國際收支平衡表法” ,由 1986) 提出， 短期國際資本規(guī)模等于私人非銀行部門的短期資本項(xiàng)目與誤差和遺漏項(xiàng)目之和。該方法主要用于定性分析，結(jié)果為正說明存在短期國際資本流入，為負(fù)說明存在短期國際資本流出，這是用來估算短期國際資本規(guī)模的最簡單的方法。 (2)余 額法。 由 世界銀行研究組 (1985)提出，即用外匯儲備的增加量減去貿(mào)易順差和 凈流入量 ， 其他說不清的部分通常被認(rèn)為是短期國際資本。通過該法估算 ， 2008 年上半年 ,我國外匯儲備增加 2805 億美元 ， 貿(mào)易順差 990 億美元 ， 外商直接 投資 524億美元， 意味著僅上半年進(jìn)入我國的短期國際資本已經(jīng)超過 1291億美元 ， 2007 年為 1170億美元 。 (3)多利法。該法由 986)， 986)提出，其思路是先通過國際收支平衡表測算出流出的資本存量，然后用國際市場利率來計(jì)算產(chǎn)生國際收支平衡表中投資收益所需要的外國資產(chǎn)存量，兩者的差額就可以被視為是非正常資本流動的部分。 從理論上說，多利法要比游資 法和余額法更為優(yōu)越，但是在具體的計(jì)算過程中有很多數(shù)據(jù)方面的困難。 此外，由于我國目前每半年公布一次國際收支平衡表，所 以用游資法無法估計(jì)月度短期國際資本流入規(guī)模。以上介紹的三種測算方法從理論上來看雖然比較權(quán)威，但其測算結(jié)果的可靠性卻受到了許多國內(nèi)外學(xué)者的質(zhì)疑，因此有很多學(xué)者對短期國際資本規(guī)模的測算方法進(jìn)行了改進(jìn)。本文參考徐以升、張明 (2008)以及陸靜、羅偉卿 (2010)的思路，對 2002年 1 月至 2010年 7月之間中國境內(nèi)月度短期國際資本流入規(guī)模進(jìn)行測算。計(jì)算的基本公式如下： 短期國際資本 =調(diào)整后的外匯儲備增加額 外國直接投資 ( 7 虛增貿(mào)易順差 +匯出利潤及折舊 各分項(xiàng)的計(jì)算方法如下： (1)調(diào)整后的 外匯儲備增加額 =本月末外匯儲備額 匯率升值收益 央行對中投公司的轉(zhuǎn)賬 +商業(yè)銀行以美元繳納的本幣存款準(zhǔn)備金 匯率升值收益： 從 2003 年起歐元在全球迅速流通起來，此后中國外匯儲備資產(chǎn)主要由 美元資產(chǎn)、歐元資產(chǎn)與日元資產(chǎn) 構(gòu)成 。當(dāng)美元對其他貨幣貶值，則其他幣種資產(chǎn)的美元價值就會上漲，但這種價值上漲不是因?yàn)橥鈪R儲備的實(shí)際流動引起的，因此必須把匯率升值帶來的收益從外匯儲備增加額中剔除。 為了計(jì)算的簡化，本文沿用徐以升、張明 (2008)的辦法，假定樣本期 內(nèi)中國外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)保持不變，分別為美元占 70%、歐元占 20%、日元占 10%。 匯率升值收益 =歐元 (日元 )資產(chǎn)月初存量 該月歐元 (日元 )對美元的升值幅度 其中，在直接標(biāo)價法下，當(dāng)月歐元 (日元 )對美元的升值幅度 =當(dāng)月歐元 (日元）對美元匯率折算率 日元 )對美元匯率折算率） /上月歐元 (日元 )對美元匯率折算率 歐元 ( 日元 ) 對美 元匯率 折算 率 數(shù)據(jù) 來源于 中國 人民銀 行網(wǎng)站（ 。 外匯儲備投資收益： 由于一國保有一定量的外匯儲備頭寸并不只是為了應(yīng)付可 能的支付危機(jī)，它們常常被投資于以外幣計(jì)價的金融資產(chǎn)以賺取投資收益。本文認(rèn)為當(dāng)期的外匯儲備投資收益包含于政府對外公布的當(dāng)期外匯儲備余額中，這部分投資收益也不能算入短期國際資本流入規(guī)模中，需要從外匯儲備增加額中剔除。 假定中國的外匯儲備全部投資于美國十年期國債。用美國十年期國債日收益率的月平均值作為該月外匯儲備資產(chǎn)的平均收益率，數(shù)據(jù)來源于美國財(cái)政部網(wǎng)站（ 用每月月初的外匯儲備存量乘以 當(dāng)月 外匯儲備收益率 就得到 當(dāng)月 外匯儲備 的 投資收益。 央行對中投公司 的外匯儲備轉(zhuǎn)賬： 2007年 9月我國財(cái)政部發(fā)行特別國債組建中投公司，借道中國農(nóng)業(yè)銀行與央行的外匯資產(chǎn)進(jìn)行置換。 2007年 8、 9、 11、 12這四個月中投公司從央行獲得的 8 外匯儲備估計(jì)值分別為 美元，應(yīng)該 計(jì)入相應(yīng)月份的外匯儲備中。數(shù)據(jù)來源于中國債券信息網(wǎng)（ (2)虛增貿(mào)易順差： 觀察近年來的中國貿(mào)易順差數(shù)據(jù)會發(fā)現(xiàn) ， 從 2005 年起 貿(mào)易順差的規(guī)模突然大幅上升。 2002 2004年，中國的貿(mào)易順差分別為 226億、 255億、 319億；然而 2005 年的貿(mào)易順差驟增至 1017 億，考慮到人民幣匯率改革發(fā)生在 2005 年，本文認(rèn)為 2005 年中國貿(mào)易順差中的很大一部分極有可能是在人民幣升值預(yù)期下流入的短期國際資本。 假定 2005 年以前貿(mào)易順差都是真實(shí)的，采用姚仲枝 (2008)提出的中間投入法的思想，對 2005 年至 2010年 7月的虛增貿(mào)易順差進(jìn)行測算。本文認(rèn)為投入的變化更能準(zhǔn)確地反映真實(shí)的出口狀況，這里把中間投入增長率 (計(jì)算時以工業(yè)企業(yè)的工業(yè)增加值的增速代替 )當(dāng)做出口增長率的估計(jì)，根據(jù)這一出口增長率來估計(jì)真實(shí)出口額。政府統(tǒng)計(jì)的的出口額與估計(jì)的出 口額之差就是虛增貿(mào)易順差。工業(yè)企業(yè)的工業(yè)增加增速數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)。 (3)資收益中的未匯出利潤及折舊： 將 14%近似為外國直接投資的年度平均投資收益率，采用 12% 18%的利潤匯出率 (王曉輝、劉崇儀， 2007)， 并以 2005年作為分界點(diǎn)， 2005年之前 8%，之后為 12%。具體的計(jì)算方法為：用上一年度的 4%,然后將收益平攤至各 月，最后剔除匯出的利潤就得到 資收益中的未匯出利潤部分。 由于折舊并不產(chǎn)生實(shí)際的現(xiàn)金流，因此這部分留在我國境內(nèi)的資 金可看作企業(yè)的留存收益。本文假定年折舊率為 10%，按照“年限平均法”進(jìn)行折舊，將上一年度的 額乘以折舊率，得到年折舊額平攤到各月。 近年來，中國房地產(chǎn)市場的火熱，吸引了大量境外短期國際資本的瘋狂流入。盡管目前中國資本項(xiàng)目還處于管制之下，但境外短期國際資本總能通過相關(guān)渠道悄然進(jìn)入中國房地產(chǎn)投資領(lǐng)域，特別是在中國經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展和房地產(chǎn)價格持續(xù)走高以及人民幣匯率快速上升的三重利益刺激下，投資中國房地產(chǎn)已成為外商和外資規(guī)避風(fēng)險、獲取利潤的最佳選擇之一。 這里選擇國房景氣指數(shù)中的商品房平均銷售價格指數(shù)作為房地產(chǎn)價格的代表指標(biāo)。 9 境外人民幣交易形成的人民幣 匯率作為人民幣預(yù)期匯率，這里選擇 人民幣兌美元無本金交割遠(yuǎn)期 (一年期 )作為人民幣匯率預(yù)期的衡量指標(biāo) 。 匯率的變化與我國國際資本流動的關(guān)系可以從匯率對貿(mào)易收支及對國內(nèi)投資環(huán)境的影響兩個角度來分析。一方面，一國貨幣的升值將鼓勵本國的對外投資同時抑制資本的流入。另一方面，一國貨幣幣值的穩(wěn)定能充分顯示出該國具有穩(wěn)定的投資環(huán)境，從而吸引大批外資的流入。同時，出于套匯目的的投機(jī)性資本，也是更 多地向貨幣持續(xù)升值或有著很高升值預(yù)期的國家流入。 國內(nèi)外利差的計(jì)算 采用人民幣 1年期儲蓄存款利率減去美國 1年期聯(lián)邦基金利率。 在有關(guān)解釋國際資本流動影響因素的理論中 ， 利率決定說 認(rèn)為利差是引起國際資本流動的唯一因素；同時 ， 資產(chǎn)組合理論、交易成本理論也都肯定了國內(nèi)外的利率差是影響國際資本流動的重要因素。具體來說 ， 如果國內(nèi)利率高于國外利率的程度越大 ， 那么將會引起資本流入的增加。 上證綜合指數(shù) 是以上海證券交易所 掛牌上市 的全部 股票 為計(jì)算范圍 ,以各支股票發(fā)行量為權(quán)數(shù)綜合。該指數(shù)反映了上海證券交易市場的總體走勢。近年來，我國活躍的股票市場吸引了大量短期國際資本的流入。股票價格上漲可以使熱錢流入投資獲利，但是否越多的股票價格越能吸引短 期國際資本的流入需要進(jìn)行實(shí)證分析。因此在本文中，我們使用上證綜合指數(shù) 來評估我國股票市 場收益情況，以此研究我國股票市場收益狀況對于短期國際資本流入的影響。 （三）樣本數(shù)據(jù)的來源及處理 本文選取 2002 年 1月至 2010年 7月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。 用于估算短期國際資本流入規(guī)模的外匯儲備、貿(mào)易順 差及 據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng) 數(shù)據(jù)庫 。人民幣 1年 期儲蓄存款利率數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站，每月數(shù)據(jù)有變化，須經(jīng)處理當(dāng)定期存款利率發(fā)生變動時，則根據(jù)每月日期計(jì)算其平均值。美國 1 年期聯(lián)邦基金利率數(shù)據(jù)來源于 中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫 。 據(jù)來源于 站。國房景氣指數(shù)中的商品房平均銷售價格指數(shù)來源于中國經(jīng)濟(jì) 景氣月報(bào)。 三、 實(shí)證分析 10 (一 )變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析 - 10 00- 50 005 001 00 02 00 2 2 00 3 2 00 4 2 00 5 2 00 6 2 00 7 2 00 8 2 00 9 2 01 0圖 1 短期國際資本規(guī)模 (億美元 ) 圖 1刻畫了 2002年 1月至 2010年 7月期間我國短期國際資本流動規(guī)模的變化趨勢。 2007年之前，短期國際資本流入規(guī)模波動幅度較小。但 2007 年初由于中國處于經(jīng)濟(jì)過熱以及通貨膨脹加劇以及人民幣升值預(yù)期增加的階段，短期國際資本開始加速流入我國。 2007 年起短期國際資本流入境內(nèi)的規(guī)模迅速增加，正的短期國際資本流入一直持續(xù)到 2008年 6 月。 2008年下半年開始，受亞洲金融危機(jī)的影響，短期國 際資本開始撤離我國，并一度在 2009年 1月達(dá) 后短期國際資本又呈現(xiàn)回流趨勢，進(jìn)入 2010年之后， 5、 6月份短期國際資本又有較大規(guī)模的流出。由此可以看出，我國短期國際資本流動隨著經(jīng)濟(jì)情況波動在 2007 年之后變得十分劇烈。 11 90951 001 051 101 151 202 00 2 2 00 3 2 00 4 2 00 5 2 00 6 2 00 7 2 00 8 2 00 9 2 01 0圖 2 商品房平均銷售價格指數(shù)趨勢圖 圖 2刻畫了 2002年 1月至 2010年 7月期間我國商品房平均銷售價格指數(shù)的變化趨勢。 2002年 1月開始，商品房平均銷售價格指數(shù)小幅震蕩上漲，至 2005年 1 月達(dá)到小高峰 伴隨著人民幣升值，以及資金流向房地產(chǎn)市場，商品房平均銷售價格指數(shù)開始較大幅度的變動。 2007年 9月 27日，央行第二套房貸新政頒布后，商品房品均銷售價格指數(shù)一路下跌，到 2009年 2月已跌至 由于 2009 年初出臺的土地優(yōu)惠政策以及之前房價的大幅下滑，使得商品房平均銷售價格指數(shù)開始反彈。 2010年 1月達(dá)到最高分 對急速增長的房價，國家頻頻出臺政策遏制。不斷提高二手房貸首付以及禁止公積金貸款投機(jī)性購房等政策強(qiáng)有力的遏制了房價上升的趨勢，從 2010 年 2 月開始， 商品房平均銷售價 格指數(shù)不斷下降。 6 . 06 . 46 . 87 . 27 . 68 . 08 . 42 00 2 2 00 3 2 00 4 2 00 5 2 00 6 2 00 7 2 00 8 2 00 9 2 01 0圖 3 勢圖 12 圖 3刻畫了 2002年 1月至 2010年 7月期間我國境外人民幣兌美元無本金交割一年期遠(yuǎn)期的變化趨勢。 2002年 1月到 2004 年 2月 ， 于不斷下降趨勢。其更是在 2003 年 10 月跌破 8。 2004 年 3 月至 2004 年 9 月 ， 了短暫時間的小幅回升。 但從 2004年 10月開始， 繼續(xù)下跌。 2008年 4月， 到近幾年最小值 然有了小幅的回升， 2008 年 12 月為 之后仍有小幅下降， 2009年開始一直 小于 7， 并且波動幅度不大。由此可見， 2002 年至 2008年于不斷下降的趨勢， 2008 年后有了小幅回升， 但最終處于 右不斷小幅波動。 0 2 2 00 3 2 00 4 2 00 5 2 00 6 2 00 7 2 00 8 2 00 9 2 01 0圖 4 國內(nèi)外利率差價趨勢圖 圖 4刻畫了 2002 年 1月至 2010年 7月期間國內(nèi)外利率差價的變化趨勢。從圖中可以看到，在 2003年 12月之前，利差波動幅度很小，基本處于上升狀態(tài)，但都小于 1。從 2004 年 1月起利差不斷下降，在 2005年 1月利率差首次變?yōu)樨?fù)數(shù)。到達(dá) 2006 年 7 月達(dá)到最低 2006 年 8 月開始利差還是反彈， 一直到2008 年 11 月， 達(dá)到峰值 后有小幅回落，最終穩(wěn)定在 右。總的來看， 從 2004年到 2009年 國內(nèi)外利率差價呈現(xiàn)明顯的 U 型。 當(dāng)月數(shù) )( 13 1 00 02 00 03 00 04 00 05 00 06 00 02 00 2 2 00 3 2 00 4 2 00 5 2 00 6 2 00 7 2 00 8 2 00 9 2 01 0圖 5 上證綜合指數(shù)趨勢圖 圖 5刻畫了 2002 年 1月至 2010年 7月期間我國上證綜合指數(shù)的變化趨勢。從圖中可以看到，有 2002 年 1 月至 2004 年 11 月在小幅度波動，從 2004 年 11月開始基本一直下降，到 2005 年 5 月，上證綜合指數(shù)到了最低點(diǎn) 后開始一路上漲，到了 2007 年 10 月，已達(dá)到峰值 后繼續(xù)開始震蕩下降，到 2008年 10 月，上證綜合指數(shù)降為 2008年 11 月開始，上證綜合指數(shù)有了一定幅度的上升，在 2009 年 7 月重回 3000，達(dá)到 后與 2002年 1月至 2004年 11月期間類似，開始小幅震蕩。 (二 )計(jì)量 分析 1、 數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn) 對變量進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)和建立 計(jì)量 模型之前，需要進(jìn)行變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，只有在變量平穩(wěn)的前提下，才能進(jìn)一步進(jìn)行 計(jì)量 模型 分析。 本文采用 位根檢驗(yàn)方法來檢驗(yàn)各變量的平穩(wěn)性。 驗(yàn)一共有三個模型，選擇不同的模型可能得到截然相反的結(jié)論。本文中模型選擇中遵循的步驟為，先選擇包含趨勢項(xiàng)和常數(shù)項(xiàng)的方程檢驗(yàn)，若拒絕假設(shè)，則說明平穩(wěn)，檢驗(yàn)停止；若接受假設(shè)，判斷趨勢項(xiàng)是否顯著，若顯著，檢驗(yàn)停止；若不顯著，則選擇只含常數(shù)項(xiàng)的方程進(jìn)行檢驗(yàn)，若拒絕假設(shè)，則說明平穩(wěn)，檢驗(yàn)停止；若接受假設(shè)，判斷常數(shù)項(xiàng)是否顯著，若顯著，檢驗(yàn)停止；若不顯著，選擇既不帶趨勢項(xiàng)也不帶常數(shù)項(xiàng)的方程進(jìn)行檢驗(yàn)，若拒絕，則說明平穩(wěn)；若接受，說明變量含單位根。檢驗(yàn)結(jié)果如表 1所示。 14 表 1 位根檢驗(yàn)結(jié)果 變量名稱 檢驗(yàn)形式 （ c,t,n） 結(jié)論 t,0,0） 穩(wěn) c,t,1） 平穩(wěn) d(0,0,0) 穩(wěn) 0,0,1) 平穩(wěn) d(0,0,0) 穩(wěn) (0,0,0) 平穩(wěn) d( (0,0,1) 穩(wěn) （ 0,0,1） 平穩(wěn) d( （ 0,0,0） 穩(wěn) 注： c,t,n 分別表示常數(shù)項(xiàng)、時間趨勢項(xiàng)與滯后階數(shù)，檢驗(yàn)在 5%顯著性水平下進(jìn)行，最佳滯后階數(shù)按照 小準(zhǔn)則確定。 以上結(jié)果表明，在 5%的顯著性水平下，短期國際資本流入規(guī)模 (平穩(wěn)序列；國房景氣指數(shù)中的商品房平均銷售價格指數(shù) (境外人民幣兌美元無本金交割一年期遠(yuǎn)期匯率 (對數(shù)上證綜合指數(shù)價格 (及國內(nèi)外利率差價 (不是平穩(wěn)序列，它們的一階差分是平穩(wěn)的，即為 I(1)序列。 2、 格蘭杰因果檢驗(yàn) 格蘭 杰因果檢驗(yàn)兩變量之間的因果關(guān)系，利用某一變量的現(xiàn)期值與其自身滯后值另一變量的所有滯后值，來確定這兩個變量之間是否存在時間上的因果關(guān)系。這種檢驗(yàn)重在影響方向的確認(rèn)，但卻不能代表現(xiàn)實(shí)因果關(guān)系。本文分別檢驗(yàn)d( d( d( d( 間可能存在的格蘭杰因果關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果見表 2。 表 2 短期國際資本與各因素之間的格蘭杰因果檢驗(yàn) 最優(yōu) 滯后階數(shù) 格蘭杰因果性 結(jié)論 6 d(受 d(絕 8 d(絕 d(絕 2 d(絕 d(絕 4 d(絕 d(受 注：表中最優(yōu)滯后階數(shù)的選取參照 結(jié)合 15 從 表 2格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出，短期國際資本與國內(nèi)外利差、 上證綜合指數(shù) 價格收益 率之間存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系； 人民幣匯率因素 (商品房平均銷售價格指數(shù) 都是短期國際資本的 單向 格蘭杰原因。 此外， 本文 雖 側(cè)重研究各因素對短期國際資本的 影響，但本文 希望進(jìn)一步 探究 影響 短期國際資本 的四個變量 之間的 相互影響 ，因此對它們也進(jìn)行了 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，結(jié)果見表 3， 得出的結(jié)論是： 國內(nèi)外利差與人民幣匯率因素存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系；國內(nèi)外利 差是商品房 平均銷售 價格指數(shù) 的格蘭杰原因；人民幣匯率因素是上證綜合指數(shù)收益率的格蘭杰原因；上證綜合指數(shù) 收益率是國內(nèi)外利率差的格蘭杰原因； 上證綜合指數(shù)收益率是 商品房 平均 銷售價格指數(shù) 的格蘭杰原因； 人民幣匯率因素 (商品房 平均 銷售價格指數(shù) 之間不存在格蘭杰因果關(guān)系。 表 3 各 影響因素 之間的格蘭杰 因果檢驗(yàn) 最優(yōu) 滯后階數(shù) 格蘭杰因果性 結(jié)論 8 d(d(絕 d(d(絕 6 d(d(絕 d(d(受 4 d(d(受 d(d(絕 6 d(d(受 d(d(受 2 d(d(絕 d(d(受 8 d(d(受 d(d(絕 注：表中最優(yōu)滯后階數(shù)的選取參照 結(jié)合 綜上所述，短期國際資本流入規(guī)模與各影響因素之間至少存在單向的格蘭杰因果關(guān)系 。這說明，在進(jìn)一步實(shí)證分析中，以選取的四個影響因素及其滯后階 為自變量來解釋短期國際資本流入規(guī)模 的增減變動情況，是可行的。并且 各影響因素之間又存在較為復(fù)雜的格蘭杰因果關(guān)系， 因此，本文選擇 16 3、 選取 后階數(shù) 建立 選擇滯后階數(shù) p 時，一方面想使滯后階數(shù)足夠大，以便能完整反映所構(gòu)造模型的動態(tài)特征。但是另一方面，滯后階數(shù)越大，需要估計(jì)的參數(shù)也就越多，模型的自由度減少。所以通常進(jìn)行選擇時，需要綜合考慮。 005)通過利用一系列的數(shù)據(jù)生成序列和數(shù)據(jù)頻率，針對 大準(zhǔn)則比較研究發(fā)現(xiàn)， 則最適用于研究季度和月度數(shù)據(jù)。最優(yōu)滯后階數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果見表 4。 表 4 最優(yōu)滯后階數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果 滯后階數(shù) R C A 2 ： *表示軟件自動選擇的最優(yōu)滯后階數(shù)。 根據(jù) 小 準(zhǔn)則選擇的最佳滯后階為 1階，再觀察相應(yīng)的 ，發(fā)現(xiàn)它們都是滯后期 1此本文將最佳滯后階數(shù)選 為滯后 1階。 4、建立 型 利用 11121 1 31415l n l nt t tt t tt t tt t tt t ts c f s c f ud i r c a d i r c a ud h i n d d h i n d C ud s i r t d s i r t ud n d f d n d f u 其中， 17 10 . 2 1 7 5 2 9 3 . 4 3 6 3 6 . 7 3 4 4 4 1 . 0 9 3 1 1 5 9 6 . 8 3 80 . 0 0 0 2 0 . 4 9 3 5 0 . 0 1 2 8 0 . 1 2 0 4 0 . 0 3 5 70 . 0 0 0 3 0 . 2 6 1 6 0 . 2 6 9 6 2 . 8 5 9 2 1 . 0 7 8 32 . 0 9 0 5 0 . 1 1 6 0 0 . 0 0 6 3 0 . 0 4 4 1 0 . 4 0 3 72 . 3 1 0 5 0 . 0 5 2 3 0 . 0 0 0 8 0 . 0 2 8 0 0 . 3 2 5 6 ； 3 9 2 10 8 80 2 60 3 20 2 4C在進(jìn)行以該 )模型為基礎(chǔ)的脈沖響應(yīng)分析和方差分析前，應(yīng)對該模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。因?yàn)槿绻Ｐ筒环€(wěn)定，某些結(jié)果如脈沖響應(yīng)函數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差將不是有效的。如果被估計(jì)的 型的所有根的倒 數(shù)小于 1，即位于單位圓內(nèi)，則是穩(wěn)定的。下圖給出了 R 根的倒數(shù)的分布情況。 - 1. 5- 1. 0- 0. 50. 00. 51. 01. 5- 1. 5 - 1. 0 - 0. 5 0. 0 0. 5 1. 0 1. 5圖 6 的倒數(shù)分布圖 如圖 6所示 ， 的倒數(shù)在單位圓內(nèi)，符合穩(wěn)定性條件，可以進(jìn)行進(jìn)一步的脈沖響應(yīng)分析和方差分析。 5、脈沖響應(yīng)分析 由于在 型中，對一個變量的沖擊不僅直接影響到此變量本身，并且通過 型的動態(tài) (滯后 )結(jié)構(gòu)傳導(dǎo)給其他的內(nèi)生變量。脈沖響應(yīng)函數(shù)描繪的是在一個擾動項(xiàng)上加上一個一次性的沖擊，對于內(nèi)生變量的當(dāng)前值和未來值所帶 18 來的影響。 為了進(jìn)一步了解各因素對短期國際資本的動態(tài)影 響，我們分別給 個廣義脈沖沖擊，得到圖 7 所示的 脈沖響應(yīng)函數(shù)。 - 2 0 0- 1 5 0- 1 0 0- 5 00501 0 01 2 3 4 5 6 7 8 9 10R e s p o n s e o f S C F t o D I R C 0 0- 1 5 0- 1 0 0- 5 00501 0 01 2 3 4 5 6 7 8 9 10R e s p o n s e o f S C F t o D N D 0 0- 1 5 0- 1 0 0- 5 00501 0 01 2 3 4 5 6 7 8 9 10R e s p o n s e o f S C F t o D L N S I R 0 0- 1 5 0- 1 0 0- 5 00501 0 01 2 3 4 5 6 7 8 9 10R e s p o n s e o f S C F t o D H I N 各因素沖擊的響應(yīng)圖 從圖 7中我們可以看出，中美利差的正沖擊經(jīng)國際資本市場傳遞會給短期國際資本流入帶來正面的影響，并且反應(yīng)速度較快，在第 2期即達(dá)到最高點(diǎn) 且從圖中可以看出沖擊反應(yīng)衰減速度較為緩慢。這說明國內(nèi)外利差對短期國際資本的影響較大并且持續(xù)時間較長。套利行為仍是短期國際資本流動的重要因素。 當(dāng)給代表人民幣匯率預(yù)期的境外人民幣無本金交割一年期遠(yuǎn)期匯率一個正的沖 擊后，短期國際資本流動迅速反應(yīng)出負(fù)面的沖擊效應(yīng)，在第 后緩慢衰減至 0。相對單純的利差因素來說，人民幣匯率預(yù)期對短期國際資本有著更為強(qiáng)烈的影響。在預(yù)期人民幣可能貶值時，短期國際資本流入 19 放緩，這與理論也是相吻合的。 在本期給代表資本市場受益的 上證綜合指數(shù) 收益率一個正沖擊后，短期國際資本迅速受到了正面的影響，在第一期達(dá)到最高點(diǎn) 后迅速衰減至 0。說明股票市場對短期國際資本流動影響相對較小。究其原因，這很可能與我國上市公司信息的披露制度尚不完善以及我國對境外投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入國內(nèi)資 本市場設(shè)置了比較高的門檻有關(guān)。 同樣地，給代表房地產(chǎn)價格變化的商品房平均銷售價格指數(shù)一個正的沖擊，可以觀察到對短期國際資本流動有正面的影響，在第 1期即達(dá)到峰值 后在第 3期出現(xiàn)