醫(yī)藥行業(yè)及醫(yī)藥股投資邏輯.doc

醫(yī)藥行業(yè)及醫(yī)藥股投資邏輯轉(zhuǎn)一鄧春明。醫(yī)藥股選股思路市場(chǎng)判斷原則：大市場(chǎng)：輸液，心腦血管、糖尿病，抗感染，抗腫瘤，生物制品，養(yǎng)生保健，藥物食物添加劑，藥用輔材。手術(shù)藥物和用品，銷(xiāo)售。除此以外，基本不能算是大市場(chǎng)品種分類(lèi):西藥：自主開(kāi)發(fā)，仿制（首仿），代理中藥：獨(dú)家，普藥醫(yī)保，競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)品標(biāo)的選擇原則：最優(yōu)：大市場(chǎng)小公司（股本?。?，獨(dú)家，按：所謂的隱形冠軍最差：小市場(chǎng)，大公司，多公司其他情況介于其中市場(chǎng)的大小非常重要。我列的是以市場(chǎng)大小為序的選擇時(shí)需要問(wèn)的幾個(gè)問(wèn)題：1、主要產(chǎn)品的用途是上述大市場(chǎng)么？是，繼續(xù)；否，pass2、主要利潤(rùn)來(lái)源品種是西藥還是中藥？西藥，繼續(xù)；中藥至83、西藥是自己研究開(kāi)發(fā)的么？中國(guó)基本沒(méi)有。西藥是否首仿？是，繼續(xù)；否，看占有率4、西藥首仿產(chǎn)能如何？保護(hù)期多長(zhǎng)？有無(wú)后來(lái)者進(jìn)入？5、首仿產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)策略如何？占有率如何？還有多大拓展空間？6、毛利率和成本控制如何？7、下一代產(chǎn)品研發(fā)準(zhǔn)備得如何？8、中藥是否獨(dú)家？是，繼續(xù)；否，看占有率9、獨(dú)家中藥品牌影響如何？是否老字號(hào)？10、藥物原材料是否受限？有無(wú)應(yīng)對(duì)措施？11、有無(wú)議價(jià)能力？12、生產(chǎn)流程是否達(dá)到GMP標(biāo)準(zhǔn)？（產(chǎn)品質(zhì)量控制，防止質(zhì)量事故，一票否決）13、品牌營(yíng)銷(xiāo)如何？產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)思路？14、非獨(dú)家產(chǎn)品有何獨(dú)特性？目前市場(chǎng)占有率如何？15、非獨(dú)家產(chǎn)品的營(yíng)銷(xiāo)策略？反正我選擇醫(yī)藥股的時(shí)候必須要問(wèn)自己這么些問(wèn)題西藥類(lèi)原則：最優(yōu)：大市場(chǎng)，國(guó)際領(lǐng)先技術(shù)國(guó)內(nèi)獨(dú)家產(chǎn)品次優(yōu)：大市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)首仿，保護(hù)期長(zhǎng)，產(chǎn)能尚不充分差：大市場(chǎng)，普藥醫(yī)保（毛利低）很差：中小市場(chǎng)，普藥非醫(yī)保（競(jìng)爭(zhēng)慘烈）其他介于其中雖然很多人最關(guān)心的是技術(shù)核心力（現(xiàn)有產(chǎn)品和新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)），即使是新產(chǎn)品，仍然面臨上面這些問(wèn)題，其產(chǎn)品處于市場(chǎng)的什么地位，大市場(chǎng)的普藥，或者中小市場(chǎng)普藥，都不是好的選擇。中藥類(lèi)原則：最優(yōu)：大市場(chǎng)，獨(dú)家，品牌影響大，產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)到位次優(yōu)：大市場(chǎng)，獨(dú)家（或保密），品牌影響好，原材料受限，產(chǎn)能有限很差：普藥醫(yī)保，多家，大產(chǎn)能，原材料受限極差：萬(wàn)金油（什么病都治），靠營(yíng)銷(xiāo)其他介于其中只要是大市場(chǎng)，中西藥都可以，但市場(chǎng)地位區(qū)別還是很大的。在這個(gè)中藥里面，可以看到為什么白藥，馬應(yīng)龍，阿膠，中恒有走牛的可能。符合大市場(chǎng)，獨(dú)家或者保密，但又都不是完美的品種，還有就是同仁堂還有很多票走牛或者走弱的內(nèi)在原因我看，最大的市場(chǎng)應(yīng)該在輸液，然后才是心血管，腫瘤，抗感染仔細(xì)研究就能發(fā)現(xiàn)輸液市場(chǎng)其實(shí)集中度很高這些原則里面其實(shí)標(biāo)的已經(jīng)很清楚了。值得選擇的標(biāo)的并不多首先產(chǎn)品是不是符合第一點(diǎn)（大市場(chǎng)）就能淘汰很多產(chǎn)品。-翠微隱者與一位醫(yī)生聊天記錄另一則NBD:您選擇醫(yī)藥股票的標(biāo)準(zhǔn)是什么？姜廣策（醫(yī)學(xué)博士）：主要關(guān)注3點(diǎn)：第一是公司的產(chǎn)品線，主打產(chǎn)品是否有足夠強(qiáng)大的市場(chǎng)空間，是否是足夠大的品種，是否針對(duì)大的病種，或者產(chǎn)品是否獨(dú)家等；第二是公司的營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)，是否打造符合公司價(jià)值的品牌，獲得與公司價(jià)值相符的市場(chǎng)空間；第三是公司的政府事務(wù)能力，是否有能力在政府招標(biāo)和政府溝通中要價(jià)。_淺議醫(yī)藥行業(yè)投資規(guī)律 (作者:扎西德勒)注：對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的投資，我也談兩點(diǎn) 個(gè)人看法。第一， 醫(yī)藥行業(yè)的細(xì)分子行業(yè)非常多，個(gè)人傾向于投資：跨界的藥用消費(fèi)品企業(yè)（如上海家化的草本護(hù)膚、云南白藥的日化大健康、東阿阿膠的補(bǔ)血保健、廣州藥業(yè)的王老吉大健康等）、傳統(tǒng)中藥企業(yè)（如片仔癀、云南白藥、同仁堂、天士力等）、中藥現(xiàn)代化企業(yè)（如康緣藥業(yè)、紅日藥業(yè)等）和有獨(dú)家產(chǎn)品的生物制藥企業(yè)。回避原料藥、仿制藥以及抗生素、維生素等子行業(yè)，這些子行業(yè)估值很低，但卻是誕生大熊股的溫床，比如海普瑞、海正藥業(yè)、華北制藥、新和成等。第二、任何一個(gè)企業(yè)都有不同的發(fā)展 階段，每一個(gè)階段的成長(zhǎng)能力也有差別，估值水平和股價(jià)表現(xiàn)也會(huì)不一樣，醫(yī)藥股也不例外。個(gè)人傾向于投資：動(dòng)態(tài)市盈率在2030倍，當(dāng)年凈利潤(rùn)增速在30%40%以上，最好50%以上的優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥股，且預(yù)期其未來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)向好（比如未來(lái)三年復(fù)合增速30%以上）。當(dāng)年凈利潤(rùn)增速在30%以下，市盈率超過(guò)30倍且業(yè)績(jī)預(yù)期不能改善或不確定的醫(yī)藥股，即使質(zhì)地好也要謹(jǐn)慎，原則上不投資。股市沒(méi)有神話，沒(méi)有了最基本的成長(zhǎng)，也就沒(méi)有了支撐高估值的理由，弱周期的醫(yī)藥股也不例外。匯報(bào)一下我對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的看法和思 考。事先聲明，這篇文章的圖片部分是拷貝自醫(yī)藥買(mǎi)方同行的報(bào)告，基本都做了說(shuō)明，未說(shuō)明的都是自制。希望愛(ài)考據(jù)的朋友輕點(diǎn)拍磚。所有內(nèi)容文責(zé)自負(fù)。有錯(cuò)漏或任何意見(jiàn)請(qǐng)直接砸，甭客氣哈。這篇文章分三部分，第一，醫(yī)藥這個(gè)行業(yè)的特殊性在哪里。第二，這個(gè)行業(yè)有哪些投資規(guī)律，怎么去理解行業(yè)，分析公司。第三，結(jié)論和建議。引子回顧過(guò)去五年醫(yī)藥股的歷史走勢(shì)。醫(yī)藥板塊過(guò)去五年的波動(dòng)有三個(gè)大波 段。08.10-10.10，兩年大牛市，醫(yī)保擴(kuò)容，政府加大投入三年8700億，新農(nóng)合加大統(tǒng)籌。行業(yè)景氣向好，09年多數(shù)企業(yè)都實(shí)現(xiàn)了30%以上的增長(zhǎng)。第二階段，10.10-12.1，醫(yī)藥股大熊市，主要是政策全面收緊，包括：安徽孫志剛唯低價(jià)是取的招標(biāo)模式被推廣到全國(guó)，基層零差率也導(dǎo)致了一些混亂，加上抗生素分級(jí)管理的嚴(yán)格執(zhí)行和發(fā)改委輪番調(diào)低最高零售限價(jià)。結(jié)果11年全行業(yè)收入增21%，利潤(rùn)增10%，行業(yè)指數(shù)降幅45%。第三階段，2012.12到2013.3的小牛市，這波是純粹的資金的行業(yè)配置偏好引起的行情，并沒(méi)有明顯的基本面因素支持。相比與白酒服裝的明顯不振，醫(yī)藥因其相對(duì)的確定性而備受青睞。行業(yè)指數(shù)漲幅約45%。醫(yī)藥行業(yè)特性醫(yī)藥行業(yè)有兩個(gè)最大的特點(diǎn)：高度專(zhuān)業(yè)，高度監(jiān)管。行業(yè)是典型的多頭監(jiān)管，包括衛(wèi)生部（管醫(yī)院和衛(wèi)生事業(yè)）、商務(wù)部（管流通）、發(fā)改委（管藥品價(jià)格和企業(yè)項(xiàng)目投資）、藥監(jiān)局（管藥企和藥品注冊(cè)、生產(chǎn)）、中藥局（管中藥）、人保（管醫(yī)保）。而且醫(yī)保三大塊（居民、職工和新農(nóng)合），新農(nóng)合由衛(wèi)生部主導(dǎo)。更別提國(guó)務(wù)院的醫(yī)改辦、各省分支機(jī)構(gòu)了，監(jiān)管錯(cuò)綜復(fù)雜。從產(chǎn)業(yè)鏈條來(lái)看，也明顯較長(zhǎng)較復(fù)雜。從上游的原料藥、中藥種植甚至科研院校到中間的化藥和中成藥，再到經(jīng)銷(xiāo)商，醫(yī)院和零售兩大終端，最終到消費(fèi)者。產(chǎn)業(yè)鏈上各方的議價(jià)力也不同，從大到小依次是，政府，醫(yī)院/醫(yī)生，制藥企業(yè)，最后是患者。產(chǎn)業(yè)的核心是醫(yī)院/醫(yī)生，患者能做的只有兩個(gè)：第一生病，第二掏錢(qián)?；颊邲](méi)有任何的議價(jià)能力。醫(yī)藥行業(yè)的第二個(gè)特點(diǎn)是其細(xì)分子行業(yè)特別多。主要包括：原料藥，化藥（又分普藥、專(zhuān)科藥，仿制藥和創(chuàng)新藥等），中藥（分為飲片和中成藥），跨界的藥用消費(fèi)品（又包括日用品和保健品），生物制品（包括血制品、疫苗和生物制藥），醫(yī)療器械，流通和醫(yī)療服務(wù)，共8個(gè)子行業(yè)。任何一個(gè)行業(yè)都是為了滿足人的某種 需求，醫(yī)療需求的來(lái)源就是我們會(huì)生病。產(chǎn)業(yè)第三個(gè)特點(diǎn)是病種繁多。世界衛(wèi)生組織WHO有個(gè)國(guó)際通用的疾病分類(lèi)目錄ICD-2010（ /classifications /icd/en/），設(shè)了19個(gè)大類(lèi)和兩個(gè)補(bǔ)充分類(lèi)，下屬一共2223個(gè)細(xì)分病種，這樣就切分出來(lái)眾多的細(xì)分市場(chǎng)。很容易理解，具體的病種不同，診療方法不同，市場(chǎng)容量和競(jìng)爭(zhēng)都各不相同。這是醫(yī)藥行業(yè)復(fù)雜性的第三個(gè)來(lái)源。我們拿房地產(chǎn)和醫(yī)療兩個(gè)剛性需求做 個(gè)比較。從城市居民的典型消費(fèi)周期看，25-35是購(gòu)房的高峰，50以后是醫(yī)療支出的高峰。住宅消費(fèi)的特點(diǎn)是，大額，頻次少，一次性的，一般發(fā)生于收入期，事前可預(yù)知，主動(dòng)，買(mǎi)房是可以自主決策的，決策權(quán)在自己手里，買(mǎi)賣(mài)的信息比較透明，其背后的心理機(jī)制是錦上添花，生活質(zhì)量越來(lái)越高。但醫(yī)藥就不同，消費(fèi)時(shí)間是老年后，額度有大有小，老年后基本都比較大。醫(yī)療需求事先是不可預(yù)知的，非常被動(dòng)，生病了必須治，而且還沒(méi)有決策權(quán)，是醫(yī)生代為決策，信息非常不透明。對(duì)應(yīng)的心理機(jī)制是對(duì)疾病和死亡的恐懼?；谶@一點(diǎn)， 我們可以很容易地理解：健康的效用曲線是高度損失厭惡的。疾病給我們帶來(lái)的痛苦包括：病痛和不適，生活質(zhì)量全面下降，心理壓力，恐懼，時(shí)間損失和金錢(qián)損失。生病是健康的損失，健康的效用曲線，一定比財(cái)富損失的更陡峭。所以，消費(fèi)者作為患者的時(shí)候，支付意愿最強(qiáng)，幾乎不用懷疑?，F(xiàn)在看整體人口。人口的年齡結(jié)構(gòu)和 收入決定消費(fèi)結(jié)構(gòu)，當(dāng)前中國(guó)正處在快速老齡化的初級(jí)階段，看下面這張圖（系列圖抄襲自安信證券年度策略報(bào)告，致謝）。我們正處在快速老齡化的初始位置，剛剛起步，未來(lái)老年人的占比會(huì)越來(lái)越大，這是板上釘釘?shù)内厔?shì)，誰(shuí)都改變不了。第二張圖， 發(fā)病率。我們認(rèn)為環(huán)境惡化以及生活方式?jīng)Q定未來(lái)大病的發(fā)病率一定是持續(xù)上升的，這個(gè)很容易理解。第三張圖，日本厚生省的測(cè)算， 70歲以后醫(yī)療支出占一生的一半。上述三個(gè)因素相乘，基本可以得到醫(yī)療總需求的趨勢(shì)。以上這三個(gè)因素相乘，就可以得到醫(yī) 藥總需求的演化趨勢(shì)。我們來(lái)看實(shí)際醫(yī)療支出的趨勢(shì)。全世 界來(lái)看，醫(yī)療支出占GDP的比例都是持續(xù)上升的。三條線，最上面是發(fā)達(dá)國(guó)家，比重在12%，發(fā)展中國(guó)家約6%。我們中國(guó)是多少呢？5%。是的，你沒(méi)有看錯(cuò)！(歇斯底里效果更好) 2011年我國(guó)的占比是5%，處在發(fā)展中國(guó)家1995年的水平。我國(guó)的目標(biāo)是2015年到5.5%，2020年?duì)幦〉?.5%。我們是總量的高富帥，人均的矮矬窮。行業(yè)增速上，一般醫(yī)藥行業(yè)都是2倍 的GDP增速，GDP是10，行業(yè)就是20左右，現(xiàn)在7-8，行業(yè)增速基本在15-20%之間。關(guān)于研發(fā)，醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力之一就是研發(fā)，我們看普華永道的一個(gè)分析結(jié)果。全球最大的前十一家藥企，其研發(fā)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的凈現(xiàn)值與研發(fā)投入比，高的3.6，低的有0.7，低于1就屬于毀滅價(jià)值型研發(fā)。大家可以看到，那些國(guó)內(nèi)藥企無(wú)比艷羨的國(guó)際巨頭們，他們的研發(fā)也未必都能帶來(lái)巨大的回報(bào)。右邊圖是研發(fā)項(xiàng)目的價(jià)值分布，有些公司是項(xiàng)目較少，但每個(gè)都是大項(xiàng)目。有些公司項(xiàng)目多，但都較小。不管是國(guó)際巨頭還是國(guó)內(nèi)企業(yè)，不同的企業(yè)他們采取的研發(fā)策略也不同。有自己做的，有外包的，有購(gòu)買(mǎi)他人成果的，也有與院校合作開(kāi)發(fā)的。具體看領(lǐng)域，自身科研實(shí)力、外部可得性和成本收益比。關(guān)于行業(yè)增長(zhǎng)，醫(yī)療行業(yè)是一個(gè)政策驅(qū)動(dòng)型的行業(yè)，因?yàn)槠涓叨缺O(jiān)管，監(jiān)管的重大變動(dòng)就會(huì)帶來(lái)行業(yè)格局的變化。寬松就是牛市，收緊就是熊市。比如招標(biāo)政策，如果是“唯低價(jià)是取”的安徽模式，那就是寒冬，行業(yè)的利潤(rùn)增速低于收入增速。發(fā)改委的降價(jià)基本每年2-3波。未來(lái)行業(yè)的價(jià)格壓力持續(xù)存在。近兩年醫(yī)藥行業(yè)最大的制度變革就是醫(yī)改，我們認(rèn)為，游戲規(guī)則的改變一定會(huì)帶來(lái)蛋糕切分方式的變化，而這也是行業(yè)分析的重點(diǎn)。我們對(duì)整個(gè)醫(yī)改的趨勢(shì)做個(gè)鳥(niǎo)瞰，有如下的結(jié)論。首先，政府只會(huì)小幅逐步加大投入，如新農(nóng)合和醫(yī)院的基藥補(bǔ)貼，整體依然是控費(fèi)的思路。價(jià)格管制、壓縮醫(yī)院的藥品費(fèi)用是長(zhǎng)期趨勢(shì)。一個(gè)正確的可能性是在控制總支出增長(zhǎng)的前提下引入市場(chǎng)機(jī)制，來(lái)協(xié)調(diào)醫(yī)院零差率補(bǔ)貼太少的矛盾。關(guān)于醫(yī)生，我們想說(shuō)的是，他壟斷了診療信息，手握處方權(quán)。因此，醫(yī)生的利益要么在明面上由制度保證，要么在暗地里由各種回扣和賄賂保證。2013年行業(yè)期待的變革有：第一付費(fèi)制度改革，第二新基藥目錄，這個(gè)3月15號(hào)已經(jīng)發(fā)布了，307變成520。第三中成藥降價(jià)，主要是化藥降完了。第四質(zhì)價(jià)兼取，這個(gè)國(guó)務(wù)院辦公廳14號(hào)文已經(jīng)提了，但沒(méi)細(xì)則，還得看各省招標(biāo)辦具體怎么個(gè)搞法。最后基藥招標(biāo)的上下左右聯(lián)動(dòng)。所謂上下，是大醫(yī)院跟基層的聯(lián)動(dòng)，左右是相鄰各省的價(jià)格關(guān)聯(lián)。對(duì)醫(yī)改的整體判斷是：效率和公平難以?xún)扇?。從全球各?guó)的醫(yī)改歷史看，都沒(méi)有完美的解決方案，日本施行全民醫(yī)保，兩年調(diào)一次價(jià)格，犧牲企業(yè)利益，整個(gè)醫(yī)藥板塊估值極低。美國(guó)制度均衡，略偏向藥企（其價(jià)格是市場(chǎng)化的）。在這樣的大的制度環(huán)境下，醫(yī)藥企業(yè)該如何應(yīng)對(duì)呢？ 我們的建議是十個(gè)字：進(jìn)目錄，保價(jià)，放量，廣覆蓋。首先你得想盡一切辦法進(jìn)各種官方診療指南（包括國(guó)外的），進(jìn)各種目錄，進(jìn)不了基藥進(jìn)醫(yī)保，進(jìn)不了醫(yī)保進(jìn)各省的增補(bǔ)，能進(jìn)多少進(jìn)多少，很多藥品都是先進(jìn)增補(bǔ)再進(jìn)基藥。這是一場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)，進(jìn)不了目錄，競(jìng)爭(zhēng)又激烈，基本死路一條。其次就是在招標(biāo)中想盡一切辦法維護(hù)價(jià)格，不是獨(dú)家的可以考慮優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)，各種獎(jiǎng)勵(lì)首仿GMP規(guī)范市場(chǎng)認(rèn)證等，可以考慮質(zhì)量分規(guī)模分，減少價(jià)格降幅。第三，在中標(biāo)區(qū)域大力推廣，爭(zhēng)取放量。第四，廣覆蓋，不要過(guò)度精耕細(xì)作，在單一醫(yī)院量不要做的太大。做的太大，醫(yī)院藥品排名上去了，醫(yī)保的質(zhì)疑和監(jiān)管壓力立馬就來(lái)了。所以，要廣覆蓋，尤其是二線用藥、輔助用藥和類(lèi)安慰劑藥。那么醫(yī)改到底對(duì)投資有何影響，這張圖給出了直觀的解釋?zhuān)蠹铱梢宰鰠⒖肌＃▓D片抄襲自國(guó)金證券2012的行業(yè)策略報(bào)告）：小小總結(jié)一下，從老齡化需求到企業(yè) 拿到手的利潤(rùn)，到底還有多遠(yuǎn)？老齡化僅僅是提供了一個(gè)蛋糕。需求的支付意愿我們已經(jīng)分析過(guò)了， 剩下的兩個(gè)外部因素就是醫(yī)保，醫(yī)保能釋放，或者說(shuō)撬動(dòng)支付能力。第二個(gè)，藥價(jià)管制。要分享這個(gè)蛋糕，藥企必須做到：第一，選擇市場(chǎng)大、競(jìng)爭(zhēng)少的品種進(jìn)行仿制/研發(fā)，最好獨(dú)家。第二，順利完成1-3期的臨床并拿到新藥批文。第三，生產(chǎn)管理拿到新版GMP證書(shū)和生產(chǎn)批件。第四，建立銷(xiāo)售隊(duì)伍和模型。第五，價(jià)格維護(hù)（比如政府公關(guān)、質(zhì)量層次、招標(biāo)策略等）。醫(yī)藥行業(yè)的投資規(guī)律對(duì)過(guò)去幾年醫(yī)藥牛股的梳理，我們發(fā)現(xiàn)，不同的階段有不同的牛股，多數(shù)是各領(lǐng)風(fēng)騷兩三年。業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性由品種決定，差公司好品種一樣能成大牛股。而好品種的來(lái)源卻各不相同，有時(shí)勢(shì)造就的，有老祖宗傳下來(lái)的，有政府給的，也有自己苦干出來(lái)的。國(guó)內(nèi)醫(yī)藥股的一個(gè)典型特征就是估值比較高，而且歷史看一直比較高。首先，估值溢價(jià)率就是板塊的PE除以大盤(pán)的PE，這個(gè)指標(biāo)是衡量醫(yī)藥板塊整體估值水平高低的一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)。行業(yè)的PE倍數(shù)是在下降的，但估值溢價(jià)仍保持高位，尤其08年以后。行業(yè)的高估值來(lái)源于醫(yī)藥行業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。相對(duì)低估是戰(zhàn)略性的行業(yè)買(mǎi)入時(shí)點(diǎn)。經(jīng)過(guò)分析，認(rèn)為板塊高估主要是由行業(yè)特征和發(fā)展階段決定的。大家可以回想銀行、煤炭、白酒和醫(yī)藥這幾個(gè)板塊的估值。當(dāng)然，跟白酒、銀行比起來(lái)，醫(yī)藥板塊業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性也許不算高，但可能增長(zhǎng)的持續(xù)性要超過(guò)白酒和銀行。美國(guó)、日本、中國(guó)、印度的橫向比較分析表明，當(dāng)行業(yè)中長(zhǎng)期的增速高于整體經(jīng)濟(jì)增速時(shí)，行業(yè)是存在溢價(jià)的，至少在醫(yī)藥板塊看來(lái)是這樣。增速差越大，溢價(jià)越高。當(dāng)然還有資本市場(chǎng)的因素，投資者結(jié)構(gòu)、市值大小和偏好等，也助推了醫(yī)藥股的高估值。大家可能更想了解的是，這個(gè)高估值能不能持續(xù)？我們目前的看法是：如果估值過(guò)高，一定會(huì)調(diào)整，但估值溢價(jià)中短期不會(huì)消失。長(zhǎng)期看，行業(yè)是不是能維持高增長(zhǎng)的預(yù)期非常關(guān)鍵。如同銀行，歷史上實(shí)現(xiàn)了高增長(zhǎng)，但大家普遍認(rèn)為這個(gè)增速受制于各種因素難以維持，那么估值就一定會(huì)下來(lái)。假如說(shuō)未來(lái)醫(yī)藥行業(yè)面臨著巨大的價(jià)格壓力，使得全行業(yè)的增長(zhǎng)都出現(xiàn)了很大的問(wèn)題，比如增幅降到10%一下，那么醫(yī)藥的高估值就一定會(huì)消失，比如日本。日本全民醫(yī)保，每?jī)赡杲狄淮蝺r(jià)格，所以日本股市醫(yī)藥板塊的估值甚至低于大盤(pán)，出現(xiàn)了估值折價(jià)。我們以美國(guó)為例分析行業(yè)高增速跟高估值的關(guān)系。70-90年代，新藥和新技術(shù)不斷涌現(xiàn)，醫(yī)藥公司發(fā)展很快，大藥企基本完成了壯大和全球化的過(guò)程，享受高估值。93-94年，行業(yè)增速低，醫(yī)藥股折價(jià)交易。95-03年，受益于技術(shù)大爆發(fā)，行業(yè)高增長(zhǎng)，高估值。05年以后，大量重磅新藥的專(zhuān)利保護(hù)到期，藥企逐漸面臨困境，溢價(jià)消失，開(kāi)始折價(jià)交易。上圖抄襲自招商證券的國(guó)際板點(diǎn)評(píng)報(bào) 告全球視角：國(guó)際板引發(fā)的中國(guó)醫(yī)藥股估值思考風(fēng)雨迷途，HOLD住成長(zhǎng)，個(gè)人覺(jué)得很能說(shuō)明問(wèn)題，推薦有興趣的看原文。醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的特殊性決定了產(chǎn)業(yè)研究的諸多特征。醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈有這樣幾個(gè)特點(diǎn)：產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)雜，高度監(jiān)管，專(zhuān)業(yè)壁壘高，多樣性強(qiáng)可比性弱，信息不透明，潛規(guī)則特別多，而且永遠(yuǎn)處于一個(gè)動(dòng)態(tài)演變的過(guò)程。那么相應(yīng)地在研究中就必須注意以下問(wèn)題：1 具體問(wèn)題具體分析，自下而上，總量指標(biāo)常常不靠譜。2 行業(yè)跟公司差異較大，大公司數(shù)據(jù)更有指標(biāo)意義。3 治理規(guī)范、信息透明是醫(yī)藥投資的基本條件。4 極端重視調(diào)研和同行交流。5 警惕“黑馬式研發(fā)項(xiàng)目”-重慶啤酒 vs 恒瑞。6 回避各類(lèi)概念股-癌癥、HIV、生物、流感7 研究員要求：知識(shí)全面-政策/學(xué)術(shù)/商模/市場(chǎng)都要熟悉，重點(diǎn)覆蓋-核心競(jìng)爭(zhēng)力和成長(zhǎng)性兼?zhèn)涞钠髽I(yè)。8 行業(yè)的重點(diǎn)：政策、國(guó)內(nèi)外行業(yè)趨勢(shì)9 企業(yè)的重點(diǎn)：品種營(yíng)銷(xiāo)為什么品種這么重要？這是因?yàn)椋粋€(gè)藥品身上，負(fù)載了太 多的屬性，包括：藥學(xué)屬性、市場(chǎng)屬性，商業(yè)模式和監(jiān)管屬性，這些屬性相互重疊，相互決定。具體包括，藥學(xué)屬性，病種，劑型，規(guī)格，質(zhì)量，批文，競(jìng)爭(zhēng)品種，渠道，目錄情況，行政保護(hù)情況，使用頻率，價(jià)格，銷(xiāo)售模式等等。見(jiàn)下表，可粗略理解品種的復(fù)雜和重要性。那么，下一個(gè)問(wèn)題就是，什么是好品 種？所謂好品種，一般也稱(chēng)為重磅品種、重磅炸彈或大品種。我們覺(jué)得好的醫(yī)藥品種，至少應(yīng)滿足三個(gè)條件。第一，安全性強(qiáng)，療效好。這是毋庸置疑的。正規(guī)藥品，不安全，沒(méi)療效，肯定會(huì)被市場(chǎng)淘汰的。第二，藥品適應(yīng)癥必須是大病種，小病種市場(chǎng)容量小。這里列出了幾個(gè)領(lǐng)域，供參考，心血管、腫瘤、消化系統(tǒng)、神經(jīng)系統(tǒng)等。第三個(gè)條件，競(jìng)爭(zhēng)比較少。最好是獨(dú)家品種，有專(zhuān)利或行政保護(hù)，或首仿國(guó)外的重磅原研藥。最后，有一些觀察結(jié)論跟大家分享。相對(duì)于OTC渠道，醫(yī)院用藥更容易出大品種，這個(gè)部分是因?yàn)镺TC市場(chǎng)化程度高，充分競(jìng)爭(zhēng)，患者有決策權(quán)，而醫(yī)院端因?yàn)橛嗅t(yī)生的關(guān)系，利益驅(qū)動(dòng)力更大。第二，相對(duì)于口服劑型，注射劑更容易出大品種，如中藥注射劑。第三，最好同一領(lǐng)域形成產(chǎn)品群，同一科室或相關(guān)科室協(xié)同互補(bǔ)，產(chǎn)品布局上最好不要東一榔頭西一棒槌。最后，營(yíng)銷(xiāo)上也要聚焦品種，集中優(yōu)勢(shì)兵力打勝仗。有些公司好品種太多，主次不清，也難做大。資本市場(chǎng)上看，單一品種的公司業(yè)績(jī)?cè)鏊偻榷嗥贩N尤其幾十上百個(gè)品種的公司要快（當(dāng)然可能成長(zhǎng)的持續(xù)性差，故單品公司的估值一般較低）。如果我們按品種和營(yíng)銷(xiāo)兩個(gè)維度分一個(gè)矩陣出來(lái)，可以將醫(yī)藥公司分為四大類(lèi)：品種強(qiáng)，營(yíng)銷(xiāo)強(qiáng)：恒瑞、天士力、白藥品種強(qiáng)，營(yíng)銷(xiāo)弱：中恒、昆藥、同仁堂、片仔癀品種弱，營(yíng)銷(xiāo)強(qiáng)：康芝益佰湯臣倍健品種弱，營(yíng)銷(xiāo)弱：千金藥業(yè)，桂林三金品種的意義還在于，一個(gè)公司的品種結(jié)構(gòu)可以決定公司的發(fā)展階段。這是將上市公司按不同發(fā)展階段來(lái)劃分的一個(gè)框架：（本圖來(lái)自國(guó)信證券醫(yī)藥組的2012策略報(bào)告）簡(jiǎn)單總結(jié)下行業(yè)的分析方法。第一看 政策取向，基本的政策取向決定大波段，如各省招標(biāo)情況，新版GMP改造，國(guó)務(wù)院56號(hào)文，14號(hào)文，基本藥物目錄，二次議價(jià)等。第二看行