著名講師郎咸平的公司治理講座(doc 33頁(yè)).doc

郎咸平談公司治理本文參考了超過(guò)百篇的論文,因此無(wú)法一一列舉, 有興趣的讀者可以向新財(cái)富索取文獻(xiàn)參考資料先從公司財(cái)務(wù)教科書(shū)談一個(gè)不要公司治理的理想世界國(guó)內(nèi)外教科書(shū)上所探討的公司財(cái)務(wù)理論基本上是假設(shè)管理權(quán)與所有權(quán)的分開(kāi)，而所謂的所有權(quán)即是指股權(quán)很小的股民，管理權(quán)即是指無(wú)股權(quán)的經(jīng)營(yíng)管理人員。教科書(shū)開(kāi)始描述了一個(gè)理想情況下的公司的運(yùn)作。公司的經(jīng)理人員無(wú)錢(qián)，因此他們首先必須向小股民籌集股本金。假設(shè)這家公司需要集資 $10,000元從事一個(gè)投資項(xiàng)目，那么首先就應(yīng)該進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)估。雖然評(píng)估方法很多，但是教科書(shū)中卻一再談及凈現(xiàn)值法(NPV)是最好的方法。我們應(yīng)該選擇NPV為正的項(xiàng)目, 以提高股價(jià)而嘉惠顧民。但接著的問(wèn)題是如何計(jì)算NPV呢？基本上所有教科書(shū)都詳細(xì)介紹了現(xiàn)金流量法則，也就是將該項(xiàng)目的 “未來(lái)”現(xiàn)金流量計(jì)算出來(lái)，并折現(xiàn)到今天這個(gè)時(shí)刻，那就是NPV。舉例而言，假如這家公司投資10,000，而第一年可賺回C1的現(xiàn)金，第二年可賺回C2的現(xiàn)金，我們將未來(lái)現(xiàn)金流透過(guò)下面的公式折算到今天即可算出NPV： C1 C2 .NPV= 10,000 + 1 + r + ( 1 + r )2其中r是折現(xiàn)率。以上這個(gè)NPV法則幾乎占了整本教科書(shū)1/2以上的篇幅。但是A公司也可以借錢(qián)投資。但是借錢(qián)投資的準(zhǔn)則也應(yīng)該以小股民的利益為前提。借錢(qián)有什么好處呢？好處是利息支出可以抵扣所得稅從而增加利潤(rùn)，提高股價(jià)(市值)。最后該公司賺了錢(qián)，股價(jià)也上去了(由于正NPV的好項(xiàng)目)。中小股民可以透過(guò)二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)，或者等著公司A發(fā)股利, 但不論套現(xiàn)也好或拿股利也好,對(duì)小股民的回報(bào)率是沒(méi)有影響的。如此一來(lái)，公司財(cái)務(wù)教科書(shū)中幾乎所有的課題都可以被這個(gè)簡(jiǎn)單的故事所包括了。小股民為何需要公司治理呢但這個(gè)理想的公司運(yùn)作模式在現(xiàn)實(shí)世界是不存在的，因此小股民就必須設(shè)計(jì)出一套體系以保證公司經(jīng)理人員能追求小股民利益極大化。而小股民利益就表現(xiàn)在股價(jià)上，也就是追求股價(jià)極大化。講的更具體一點(diǎn)就是要求公司經(jīng)理人員盡最大努力借最適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)投資于正的凈現(xiàn)值項(xiàng)目，爾后使得債權(quán)人能拿回其本金與利息，而小股民可以拿回股利或于二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)。這一套體系就是所謂的公司治理，也就是透過(guò)公司治理追求小股民利益極大化，也就是所謂的保護(hù)中小股民。激勵(lì)合同理論為了確保經(jīng)理人員能按小股民的意愿辦事,因此最好的辦法就是經(jīng)理與小股民在事先簽定一份“完善的合同”(Complete contract)。這個(gè)完善的合同可以清清楚楚的告訴經(jīng)理什么時(shí)候該怎么做。這就是現(xiàn)代合同理論的起源。但由于有太多不可預(yù)測(cè)的事件發(fā)生，例如中東戰(zhàn)爭(zhēng)，911事件，因此根本不可能在事先簽定所謂的完善的合同。只有退而求其次簽定所謂 “突發(fā)事件合同”(Contingency Contract)。這種合同的意義即在于將公司最終控制權(quán)交回到小股民手中。因此小股民可以在突發(fā)事件發(fā)生時(shí)做成最終決定。但此種突發(fā)事件合同也不能解決問(wèn)題，因?yàn)樾」擅癯止闪刻倭?，誰(shuí)也沒(méi)有興趣花時(shí)間自找麻煩去監(jiān)督經(jīng)理，或在突發(fā)事件發(fā)生時(shí)做決策。每個(gè)股民都希望其它股民能管理好經(jīng)理，自己搭個(gè)順風(fēng)車(chē)最好。最后就根本沒(méi)有人在乎最終控制權(quán)，那么還是由經(jīng)理取得了最終控制權(quán)。而這種控制權(quán)是相當(dāng)有價(jià)值的，例如在以色列的特別投票權(quán)的股票(也就是一股多票)和一般的股票想比,特別投票權(quán)的股票有著45.5%的溢價(jià)，瑞典是6.5%，瑞士是20%，意大利是82%，但美國(guó)卻很低。當(dāng)經(jīng)理拿到了最終控制權(quán)后，他即可以唐而皇之的大搞剝削股民的技倆了。但問(wèn)題是如果股民知道你會(huì)剝削他們，他們就根本不可能那么傻的進(jìn)入股市，把錢(qián)拿給經(jīng)理，讓他們?nèi)兿髯约骸Ｈ绻?jīng)理不能做一些提高股民信心的工作，那么股市就會(huì)如同2002年中國(guó)股市一樣一潭死水。小股民再也不愿意把錢(qián)放進(jìn)股市了。因此國(guó)際上很多公司治理的文獻(xiàn)即在討論經(jīng)理如何在事先做工作，向小股民擔(dān)保不會(huì)剝削他們。譬如說(shuō)自己事先出一點(diǎn)股本金，或事先做某種程度擔(dān)保。由于經(jīng)理人員必須多花精力事先向小股民證明自己不壞，因此也常常會(huì)限制了他們的發(fā)揮。這家公司的經(jīng)營(yíng)可能就不會(huì)如同經(jīng)理100%控股經(jīng)營(yíng)的好。這就是一個(gè)成本。如果經(jīng)理人員成功的拿到錢(qián)后，他們有沒(méi)有可能在事后選一個(gè)比較差的項(xiàng)目進(jìn)行投資，經(jīng)理可能在這個(gè)項(xiàng)目中撈到$1,000元的好處。事實(shí)上，小股民可以付$1,100元賄賂經(jīng)理，請(qǐng)他們不要投資在這個(gè)項(xiàng)目上。在美國(guó)有所謂的金色降落傘，也就是股民付錢(qián)給經(jīng)理人員，請(qǐng)他們不要反對(duì)別人對(duì)本公司的收購(gòu)。當(dāng)本公司被成功收購(gòu)后，經(jīng)理人員可以拿到一大筆錢(qián)，然后走人。前面所談的問(wèn)題清楚的指出小股民無(wú)法透過(guò)完善的合同和突發(fā)事件合同保護(hù)自身的利益，因此慢慢形成了所謂 “激勵(lì)合同”(Incentive Contract)，透過(guò)這種合同將經(jīng)理和小股民的利益拉在一起。目前“激勵(lì)合同”在英美兩國(guó)仍占著主導(dǎo)的地位。而這種合同能否達(dá)到效果全賴我們能否找到一些與經(jīng)理決策水平有關(guān)的客觀指針，以判定經(jīng)理人員決策的水平。例如中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)聯(lián)通所推出的激勵(lì)期權(quán)即是屬于激勵(lì)合同的一種。而且公司經(jīng)營(yíng)不善，股價(jià)下跌，則會(huì)被惡意收購(gòu)，這也屬于激勵(lì)合同的一部分。只要一項(xiàng)公司政策能迫使經(jīng)理人員好好為股東而經(jīng)營(yíng)，那就是激勵(lì)合同。但是激勵(lì)合同能解決問(wèn)題嗎？我看不容易。有些研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)公司的激勵(lì)期權(quán)通常在公司利好消息宣布以前認(rèn)購(gòu)，或推遲到壞消息發(fā)布以后再認(rèn)購(gòu)。這似乎說(shuō)明經(jīng)理人員的私心還是很重的。我們還可以找到相當(dāng)多的案例來(lái)說(shuō)明經(jīng)理人員不為小股民利益做打算，而只在乎自己的私利。例如為何經(jīng)理人員會(huì)投資于NPV為負(fù)的項(xiàng)目呢？理由很簡(jiǎn)單，因?yàn)榻?jīng)理人沒(méi)有正的NPV項(xiàng)目，但其手中的現(xiàn)金太多，他們又不想發(fā)放股利返還給投資人，所以就投資于負(fù)NPV的項(xiàng)目。若在此種沒(méi)有正NPV的項(xiàng)目的情況下增發(fā)股利將錢(qián)還給股民，那么股價(jià)將上升。但如果在沒(méi)有正NPV情況下的繼續(xù)投資或收購(gòu)，股價(jià)將下跌。事實(shí)上美國(guó)大約有七成的公司都是在NPV為負(fù)的情況下進(jìn)行投資, 因此當(dāng)美國(guó)的公司宣告收購(gòu)其它公司時(shí)，大部分公司的股價(jià)是會(huì)下跌的。而且美國(guó)公司做多角化投資時(shí)也較易發(fā)生本身公司股價(jià)下跌現(xiàn)象。我們還找到了相當(dāng)多的證據(jù)證明公司經(jīng)理人員為了保護(hù)自身利益而反對(duì)對(duì)小股民有利的公司兼并提議。而且一些研究還發(fā)現(xiàn)很有趣的現(xiàn)象，若大企業(yè)中只顧擴(kuò)張而不將現(xiàn)金返還給小股民的經(jīng)理人員突然死亡，則股價(jià)立刻上升。由前面的分析我們發(fā)現(xiàn)小股民基本上還是無(wú)法透過(guò)激勵(lì)合同有效控制經(jīng)理人員的。就連在美國(guó)也都常常發(fā)生激勵(lì)合同無(wú)效事件?；旧辖?jīng)理人員還是追求自身利益，而不是小股民的利益。不論激勵(lì)合同是否非常有效的保護(hù)中小股民, 但目前也幾乎只存在于美國(guó)及英國(guó)。但激勵(lì)合同在歐洲大陸以及亞洲還是不能扮演重要角色。在這種情況下，為什么小股民仍然愿意將錢(qián)交到經(jīng)理人員手中呢？能否將之歸納為小股民莫名其妙而不計(jì)后果的樂(lè)觀呢？這種說(shuō)法也不是沒(méi)有道理，例如納斯達(dá)克網(wǎng)絡(luò)熱潮就是一個(gè)最好的例子。而美國(guó)在19世紀(jì)的鐵路熱潮中，股民把錢(qián)大量投在股市中而無(wú)任何保護(hù)。此外各國(guó)的股市在新上市和發(fā)新股的時(shí)候都會(huì)產(chǎn)生股價(jià)高估現(xiàn)象。而1980年代利用垃圾債券收購(gòu)公司的狂潮時(shí)，當(dāng)時(shí)垃圾債券是被高估的。這些證據(jù)表明了小股民確實(shí)可能有種樂(lè)觀而有不計(jì)后果的愚昧心態(tài)。信托責(zé)任以歐美等國(guó)而言所謂的“信托責(zé)任”扮演了一個(gè)很重要的角色。而且歐洲的信托責(zé)任從16世紀(jì)以來(lái)幾乎扮演了保護(hù)股民的唯一角色。“信托責(zé)任”正確的來(lái)源已不可考，但根據(jù)我同事Leslie Young的研究,其起源應(yīng)該是在1533年時(shí)240個(gè)倫敦的商人每人出25英鎊購(gòu)買(mǎi)一個(gè)3支船船隊(duì)的股權(quán)。而這個(gè)船隊(duì)計(jì)劃由英國(guó)東北方出發(fā)去尋找中國(guó)。由于這支船一出海即脫出船主(股東)的控制，因此在當(dāng)時(shí)不得不提出一個(gè)所謂的對(duì)股東的“信托責(zé)任”。其中兩支船在挪威外海沉沒(méi)，最后一支到達(dá)了今天的俄羅斯的莫斯科。當(dāng)時(shí)這支船的船名是“莫斯科威”(Muscovy)，因此他們就叫這個(gè)地方為莫斯科(Muscow)。該船的船長(zhǎng)與當(dāng)?shù)氐?“恐怖大王艾文”(Ivan the Terrible)簽了一個(gè)條約而成立了第一家股份制公司，名為“莫斯科威公司”(Muscovy Company)。該公司對(duì)股東的信托責(zé)任被具體化，而且更多的股東可以購(gòu)買(mǎi)莫斯科威公司的股權(quán)，他們還可以投票指定該地區(qū)的總督與副監(jiān)督以及莫斯科威公司的經(jīng)理人員。在這個(gè)管理權(quán)與所有權(quán)不得不分開(kāi)的情況下，當(dāng)時(shí)所謂的股東并沒(méi)有什么保護(hù)措施，而僅僅倚賴經(jīng)理的“信托責(zé)任”以維系公司的發(fā)展?？墒枪蓶|在二級(jí)市場(chǎng)上可以交易股權(quán)而不至于干擾該公司的運(yùn)作。但這種信托責(zé)任在西方國(guó)家生根卻不是短期可以達(dá)到的，它需要一個(gè)培育的溫床，但那已經(jīng)是18世紀(jì)的事情了。到了16世紀(jì)以后，慢慢進(jìn)入重商主義時(shí)代。當(dāng)時(shí)國(guó)際貿(mào)易是皇室的主要收入來(lái)源，因?yàn)榛适夷軓目诎逗完P(guān)卡中直接收取關(guān)稅。重商主義結(jié)合政府和企業(yè)而形成第一個(gè)群帶資本主義(Crony Capitalism)，他們?cè)谫Q(mào)易和殖民地中謀利以增加國(guó)力。政府更把貿(mào)易專利授與企業(yè)，以求令貿(mào)易盈余增至最大；其中的企業(yè)有荷蘭、英國(guó)和法國(guó)的東印度洋行。我想每一個(gè)中國(guó)人都不會(huì)忘記東印度洋行向中國(guó)頃銷鴉片一事?，F(xiàn)代的資本主義就在這政治群帶主義中誕生。當(dāng)時(shí)的英國(guó)商人更貪婪的想分享在貿(mào)易專利中鉅額利益的分配和控制權(quán)，這其后亦成為了皇室和議會(huì)相爭(zhēng)的其中一環(huán)。盡管最終獲得勝利的是議會(huì)，但它也需要面對(duì)內(nèi)部不同政黨對(duì)于授與專利上的利益沖突。不同的利益團(tuán)體或稱政黨形成了今日議會(huì)多黨制的前身。也就是說(shuō)政黨所代表的是利益而不是人民，更準(zhǔn)確的說(shuō)法是政黨代表了利益相關(guān)的“人民”。在重商的時(shí)代中，由新興商業(yè)機(jī)構(gòu)帶頭的國(guó)際政治和經(jīng)濟(jì)角力促使政府債券、銀行業(yè)、股票和國(guó)際資金等金融業(yè)務(wù)作出創(chuàng)新的發(fā)展。當(dāng)這些創(chuàng)新意念被更大規(guī)模地復(fù)制到另一國(guó)家，但又缺乏足夠的認(rèn)知和監(jiān)管，一個(gè)又一個(gè)的經(jīng)濟(jì)泡沫便會(huì)由此而形成。事實(shí)上我覺(jué)得我國(guó)有關(guān)當(dāng)局也是太強(qiáng)調(diào)開(kāi)放和引進(jìn)新金融工具例如賣(mài)空機(jī)制或期權(quán),但又不太了解其利與弊, 而只是么盲目的復(fù)制西方的創(chuàng)新金融工具, 這個(gè)現(xiàn)象和當(dāng)時(shí)重商主義時(shí)代的做法非常類似。當(dāng)時(shí)這些創(chuàng)新意念是好的，但公司治理不足，監(jiān)管不足，大股東剝削小股東，所以形成了幾次歐洲金融危機(jī)。那時(shí)，有一些公司的股票價(jià)值只建基于擁有貿(mào)易專營(yíng)權(quán), 而政府把長(zhǎng)期戰(zhàn)爭(zhēng)債券轉(zhuǎn)成為那些公司的股票，便形成了法國(guó)的密西西比泡沫和英國(guó)的南海泡沫。每只股票都在那細(xì)小而不成熟的市場(chǎng)上形成泡沫，而那些國(guó)際投資者更把泡沫加大及擴(kuò)散至其它地方，例如擴(kuò)散到荷蘭和葡萄牙。這種泡沫現(xiàn)象在亞洲國(guó)家是較常發(fā)生的, 而其發(fā)生原因卻與當(dāng)時(shí)情況類似。也是由于股票價(jià)值只建立在某些科技或重組概念上, 再加上公司治理不足, 而在亞洲各地形成泡沫。我實(shí)在覺(jué)得歷史的巨輪不斷重復(fù)著過(guò)往的悲劇, 而我們還不知道目前的短暫繁榮已是歐洲數(shù)百年前已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)的悲劇, 甚至還自形得意而不知道危機(jī)的來(lái)臨就在眼前。其實(shí)在1719至1721年間的歐洲金融危機(jī)中，有些發(fā)生的事件在亞洲金融風(fēng)暴中再次出現(xiàn)，例如公司董事的詐騙、對(duì)政治家的行賄、用貸款投資在升值的股票上等等。因此造成了日后各國(guó)長(zhǎng)期對(duì)創(chuàng)新金融工具的不信任。英國(guó)在1720年的泡沫法案條文中就限制了股份制公司的運(yùn)用將近一百年；法國(guó)也禁制了銀行“Bank” 這個(gè)詞語(yǔ)一百五十年之久。莫斯科威公司所帶來(lái) “信托責(zé)任”在此時(shí)簡(jiǎn)直沒(méi)有生根的條件。一直到了亞當(dāng)斯密時(shí)代末才為它建立起了一個(gè)生長(zhǎng)的溫床。官商勾結(jié)帶來(lái)的腐敗引致亞當(dāng)斯密寫(xiě)下他反重商主義之歷史巨著 “國(guó)富論”。標(biāo)志著自由巿場(chǎng)的誕生及政治和企業(yè)的分家。亞當(dāng)斯密建議把政治從資源分配中徹底分開(kāi)。簡(jiǎn)單的說(shuō)，也就是政府不再?gòu)氖律虡I(yè)行為及利益的分配，而由私營(yíng)企業(yè)進(jìn)行商業(yè)行為。而一個(gè)理想的管理模式-英式管理慢慢被孕育出來(lái)了。英式管理是以普通法的法制法、自由市場(chǎng)和民主為理念。優(yōu)良地理環(huán)境是英國(guó)能夠積極有效地發(fā)展英式企業(yè)的主要原因。接近歐洲確保英國(guó)保持著歐洲文明，此外，英倫海峽的阻隔使英國(guó)可以減少與鄰國(guó)的沖突,而獨(dú)立地發(fā)展自己的經(jīng)濟(jì)及司法系統(tǒng)。在經(jīng)濟(jì)方面，英國(guó)實(shí)施了亞當(dāng)斯密的經(jīng)濟(jì)理論-把商業(yè)與政治分開(kāi)，奠定了自由經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)。另一方面，地理隔離使英國(guó)脫離歐洲大陸法的壓抑 (以羅馬文本為基礎(chǔ)，由上而下，系統(tǒng)編排的法律制度)。這時(shí)英皇亨利二世 (Henry II) 的皇家法院已經(jīng)奠定了普通法的基礎(chǔ)(普通法是經(jīng)過(guò)很多的案例及司法裁決逐漸累積形成的)。與此同時(shí)，平等法在大法院中發(fā)展，大大加強(qiáng)了社會(huì)上平等與職責(zé)的觀念。最后，普通法及平等法這兩個(gè)系統(tǒng)于一八七三及一八七五年的司法法案中正式統(tǒng)一，而完成了普通法系的建立。簡(jiǎn)單的講這個(gè)制度是以平等及神圣的財(cái)產(chǎn)私有權(quán)為宗旨。但其操作的原則是提供一個(gè)社會(huì)的公平標(biāo)準(zhǔn)。用陪審團(tuán)代替法官判案能把社會(huì)的公平標(biāo)準(zhǔn)引入了裁決,而這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是所謂”非精英制度”,也就是由一般平民大眾(而不是專家)加入陪審團(tuán)。舉例而言,在陪審團(tuán)遴選成員時(shí)，寧選農(nóng)民而不選法學(xué)專家。這對(duì)亞洲人民而言,簡(jiǎn)直是匪夷所思。因?yàn)楫?dāng)你告訴國(guó)人判案的法官是農(nóng)民時(shí), 那中國(guó)人肯定嚇壞了。但當(dāng)你告訴他法官是哈佛的法學(xué)博士時(shí), 那中國(guó)人就放心了。因?yàn)槲覀兠恳粋€(gè)中國(guó)人都是精英制度下培育的可憐蟲(chóng)。我們每一個(gè)人的父母都是對(duì)我們諄諄教誨要我們用功做一個(gè)有益于社會(huì)的精英份子。而我們這些所謂的精英份子再一次的要求我們的子女做一樣的事-成為精英份子。就是因?yàn)槲覀兲⒘? 我們根本沒(méi)有辦法了解所謂普通法的社會(huì)公平標(biāo)準(zhǔn)-那就是平民的意見(jiàn)才代表社會(huì)平民的公平標(biāo)準(zhǔn), 而專家的意見(jiàn)基本上被認(rèn)為是偏執(zhí)的。為什么普通法系的制度更能保護(hù)股民呢?舉例而言, 當(dāng)律師詢問(wèn)農(nóng)民對(duì)于 “銀廣夏”的看法時(shí)，農(nóng)民肯定會(huì)回答既然我兒子成績(jī)單不能造假，那么為什么“銀廣夏”的成績(jī)單可以造假呢？所以這個(gè)簡(jiǎn)單的公平標(biāo)準(zhǔn)可以被輕松的引入裁決，而保護(hù)了中小股民。還好“銀廣夏”在中國(guó)犯案, 所以目前仍在市場(chǎng)交易繼續(xù)坑害股民。這種普通法系的精神是我們亞洲精英甚難理解的。香港在英國(guó)人統(tǒng)治下雖然是所謂普通法系的地區(qū), 但香港人只學(xué)會(huì)了自由市場(chǎng)和民主的概念, 而幾乎完全不知道何為普通法的精神。而且當(dāng)時(shí)的香港本地人絕無(wú)可能進(jìn)入政府的決策層。 香港人引以為傲的公務(wù)員制度根本就無(wú)法讓香港本地官員了解普通法的決策精神, 因?yàn)橄愀酃珓?wù)員基本上就只是按規(guī)定辦事, 一個(gè)口令, 一個(gè)動(dòng)作。 事實(shí)上很多內(nèi)地來(lái)香港旅游的游客怎么樣都無(wú)法理解為何每次入境, 入境官員都要將護(hù)照重頭到尾翻一遍。而國(guó)內(nèi)的入境官員一下子就翻到要蓋印的那一頁(yè)。因?yàn)檫@就是香港入境官員按規(guī)定辦事。當(dāng)這些官員因?yàn)榛貧w的原因一下子就升到他們作夢(mèng)也不敢想的決策位置之后, 問(wèn)題就出來(lái)了。他們根本就沒(méi)有辦法了解到普通法的法令該如何運(yùn)作, 因?yàn)檫@些法令只羅列了原則而無(wú)施行細(xì)則。由于英國(guó)人的血里就流著普通法的血, 當(dāng)他們看到原則就知道該怎么做, 但香港官員就不知道該怎么做。舉例而言, 香港目前的證券交易法案對(duì)于退市機(jī)制只是有著原則性的規(guī)定, 只是含糊的說(shuō)上市公司在連續(xù)虧損后.應(yīng)退市。港交所就搞不清楚該怎么做了, 而定下伍角退市的規(guī)定。這個(gè)伍角的規(guī)定當(dāng)然是愚昧的, 但港交所到底是什么心態(tài)一直困惑著大部分香港股民。簡(jiǎn)單的講, 那就是一個(gè)口令一個(gè)動(dòng)作的決策官員不知道如何操作只有原則性的普通法的法條。以往的 “信托責(zé)任”在普通法系的運(yùn)作下才慢慢生根，因?yàn)楫?dāng)你違反了“信托責(zé)任”，就會(huì)侵犯到普通法系的基本宗旨-平等及私有財(cái)產(chǎn)權(quán)。所以這種結(jié)合使得信托責(zé)任更合理合法的滲入到每個(gè)人的血液中，從而起到保護(hù)中小股民的作用?！靶磐胸?zé)任”當(dāng)然也影響到了歐陸各國(guó)。歐洲經(jīng)合組織各國(guó)的法院基本接受“信托責(zé)任”的概念, 但如何執(zhí)行與懲處就因國(guó)而異了?；旧隙? 英國(guó)的信托責(zé)任概念和激勵(lì)合同目前占著保護(hù)小股民的重要地位。而其它歐陸各國(guó)雖然接受了信托責(zé)任的概念但和英國(guó)不同而走入了一個(gè)完全不同的治理結(jié)構(gòu), 我們將于后文詳談。美國(guó)對(duì)于所謂的“信托責(zé)任”遺傳自英國(guó)而對(duì)其是極其重視的。例如美國(guó)法庭對(duì)經(jīng)理人員的利益輸送定義包括挪用公款，轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，對(duì)自己發(fā)股票等等是嚴(yán)厲禁止的。但對(duì)于經(jīng)理人員的高工資，高激勵(lì)期權(quán)基本上是不管的。和英國(guó)一樣, 美國(guó)的信托責(zé)任和激勵(lì)合同目前為保護(hù)小股民的重要支柱。但美國(guó)的發(fā)展卻又標(biāo)示了一個(gè)不同于英國(guó)而又更進(jìn)一步的引入政府的干涉。美國(guó)政府的介入保護(hù)小股民早期的美國(guó)是英國(guó)的殖民地，因此英國(guó)的文化對(duì)美國(guó)有一定的影響。清教徒追隨者帶領(lǐng)了第一浪的移民潮到美國(guó)，他們把新教徒禁欲的、正直的倫理觀念灌輸?shù)缴虡I(yè)及社會(huì)生活中。優(yōu)良的地理環(huán)境給予美國(guó)強(qiáng)大的防御能力，在國(guó)富論出版的同期，美國(guó)成功地?cái)[脫了殖民地統(tǒng)治，宣布獨(dú)立。美國(guó)的立國(guó)是以啟蒙運(yùn)動(dòng)所提倡的政治自由化及經(jīng)濟(jì)不干預(yù)政策為理念，脫離了舊有君主貴族的城邦制度，并繼承了英國(guó)的普通法制度。美國(guó)的開(kāi)放制度吸引了一群選擇個(gè)人主義、追求目標(biāo)、愿意舍棄自已原有社會(huì)、家庭朋友的不同移民人口，形成了一股無(wú)法抵擋的移民潮。美國(guó)的平等主義文化頌揚(yáng)個(gè)人自由平等，支持政府與商業(yè)活動(dòng)分開(kāi)，反對(duì)權(quán)力集中的官僚主義。政府主要的社會(huì)角色是宣揚(yáng)和平過(guò)程而非和平結(jié)果。總括而言，政府采用了自由市埸經(jīng)濟(jì)，自由競(jìng)爭(zhēng)的政治系統(tǒng)及獨(dú)立的司法制度這三個(gè)互相聯(lián)系的組織。但美國(guó)的極端個(gè)人主義弱化了信托責(zé)任的作用，而且反對(duì)政府與商業(yè)掛鉤的思潮表現(xiàn)在股市就是剝削股民，一團(tuán)混亂，而無(wú)政府的監(jiān)管。因此，1933年以前的美國(guó)股市正如今天的亞洲股市。從1929年到1932年間，美國(guó)紐約證交所的市值由890億美元降至150億美元。在這期間投資者信心完全崩潰，許多股票甚至完全無(wú)交易。根據(jù)史料記載，當(dāng)時(shí)美國(guó)股市的崩潰不是因?yàn)榛久娉隽藛?wèn)題，而是投機(jī)因素使然。當(dāng)時(shí)全美55的個(gè)人儲(chǔ)蓄均用在炒股上。而其中很大一部分是利用融資(margin)方式炒股。但對(duì)于融資額度卻沒(méi)有限制。雖然當(dāng)時(shí)最大的放款者是證券公司，但其融資卻大部分也來(lái)自于銀行借款（這是否與亞洲極為類似？）。當(dāng)1929年股市大崩盤(pán)來(lái)臨時(shí)，造成連鎖反應(yīng)：銀行逼迫證券公司還錢(qián)，證券公司強(qiáng)賣(mài)客戶股票，從而造成股市進(jìn)一步下跌，銀行進(jìn)一步逼迫證券公司還錢(qián)形成惡性循環(huán)。美國(guó)國(guó)會(huì)在1933年時(shí)針對(duì)此事進(jìn)行了聽(tīng)證。聽(tīng)證報(bào)告指出，20世紀(jì)20年代（1929年崩盤(pán)以前）股市之所以那么興旺，主因是證券公司的炒作。證券公司發(fā)售股票時(shí)，自己先行大量買(mǎi)入，造成股價(jià)攀升，而不知情的投資人隨后跟進(jìn)（就是中國(guó)股市所謂的“與莊共舞”）造成股價(jià)進(jìn)一步上升。證券公司與莊家隨后就將股票賣(mài)予散戶而大賺其錢(qián)。當(dāng)時(shí)有充爭(zhēng)證據(jù)顯示，上市公司造假情況非常嚴(yán)重（有如中國(guó)的“銀廣夏”），而公司內(nèi)部人也大量進(jìn)行內(nèi)幕交易，掠奪小股民，但由于法制不健全，上市公司根本不注意信息披露，甚至不出年報(bào)。此外當(dāng)時(shí)尚未建立股東大會(huì)代理制度，更讓上市公司為所欲為，對(duì)于以上狀況的描述，有興趣者可參考1934年美國(guó)證交法案第二章，其中詳列了國(guó)會(huì)調(diào)查結(jié)果。但到了1929以后，股市就有如今天的中國(guó)一樣形成一潭死水，因?yàn)樾」擅癫辉儆廾亮耍麄冊(cè)僖膊辉敢鈱㈠X(qián)交到股票市場(chǎng)。于是美國(guó)政府在羅斯?？偨y(tǒng)的強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)導(dǎo)下，為了提升股市，走了一步當(dāng)時(shí)全國(guó)都反對(duì)的險(xiǎn)棋加強(qiáng)政府監(jiān)管以維持股市的發(fā)展。當(dāng)時(shí)正值美國(guó)經(jīng)濟(jì)大恐慌時(shí)期，羅斯福的智囊團(tuán)正在擬定國(guó)家復(fù)蘇法案(National Recovery Act)。而以道格拉斯（William O. Douglas）為主的智囊團(tuán)們也要求總統(tǒng)制定嚴(yán)格的證交法，其理念就是將政府力量引入股市監(jiān)管。這與傳襲自英國(guó)普通法思維是格格不入的, 因?yàn)槠胀ǚǖ乃季S就是要求政府不干涉經(jīng)濟(jì)的運(yùn)作。羅斯福總統(tǒng)雖然不能完全明白監(jiān)管與股市發(fā)展之間的關(guān)系，但第六感告訴他，“這將是美國(guó)未來(lái)百年強(qiáng)盛的基礎(chǔ)?！庇谑撬闳唤邮芰苏訌?qiáng)監(jiān)管的理念。當(dāng)時(shí)證交法分為證券法（Securities Act）和交易法（Exchange Act）。證券法授權(quán)聯(lián)邦交易委員會(huì)(Federal Trade Commission)監(jiān)管一級(jí)市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)則與信息披露，交易法則羅列美國(guó)國(guó)會(huì)對(duì)美國(guó)股市前述的調(diào)查結(jié)果。由于證券法主要為一級(jí)市場(chǎng)信息披露，不太涉及政府干涉，所以很快獲國(guó)會(huì)通過(guò)。但交易法不同，由于該法羅列股市眾多問(wèn)題，因此政府強(qiáng)力介入是不可避免的。當(dāng)時(shí)證券界擔(dān)憂政府干涉會(huì)造成股市萎縮（中國(guó)股市對(duì)我加強(qiáng)監(jiān)管呼吁似乎就有類似反應(yīng)），因此他們提出自己的方案。為讓交易法順利通關(guān)，美國(guó)政府當(dāng)時(shí)做了不少讓步，最大讓步是成立了美國(guó)證監(jiān)會(huì)。為什么呢？因?yàn)樽C券界不希望聯(lián)邦交易委員會(huì)介入，尤其不希望時(shí)任聯(lián)邦交易委員會(huì)主席同時(shí)高呼管制的蘭德斯(James M. Landers)介入，因此他們同意成立一個(gè)政府的代理機(jī)構(gòu)，即美國(guó)證監(jiān)會(huì), 而證監(jiān)會(huì)的取名很可能是從證券法（Securities Act）,交易法（Exchange Act）和聯(lián)邦交易委員會(huì)(Federal Trade Commission)各取一字而成, 也就是Securities Exchange Commission (SEC)。而美國(guó)證監(jiān)會(huì)僅可以負(fù)責(zé)股市監(jiān)管。在證券界的壓力下，美國(guó)政府又讓了步，允許證券界的大莊家出任美國(guó)證監(jiān)會(huì)第一任主席，那人就是肯尼迪(Joseph Kennedy)。這位肯尼迪就是美國(guó)總統(tǒng)肯尼迪的父親。當(dāng)時(shí)發(fā)展至此，我們只能對(duì)美國(guó)的證監(jiān)制度捏一把汗美國(guó)政府不得不向利益團(tuán)體低頭。但大家是否記得，美國(guó)國(guó)歌中有句歌詞“天佑美國(guó)”。因?yàn)槌颂煊用绹?guó)之外，我實(shí)在找不到其它原因可以解釋其后戲劇性的發(fā)展美國(guó)證券界人士做夢(mèng)也沒(méi)想到，肯尼迪竟然在日后善用自己以往的違規(guī)經(jīng)驗(yàn)，變成證券界違規(guī)者的大殺手。而他甚至聘任蘭德斯與道格拉斯做他副手。道格拉斯是第二任主席，蘭德斯是第三任。美國(guó)監(jiān)管法的完善恐怕是全球獨(dú)一無(wú)而的。美國(guó)監(jiān)管法條是極為剛性的條款，美國(guó)證監(jiān)會(huì)利用美國(guó)憲法所賦予其無(wú)限制的調(diào)查權(quán)力保護(hù)中小股民。他們的調(diào)查權(quán)力(可以開(kāi)傳票)在美國(guó)境內(nèi)是無(wú)遠(yuǎn)弗屆的，他們可以傳召與案件有關(guān)的任何人與對(duì)象，而當(dāng)事人不得拒絕，且當(dāng)事人對(duì)其調(diào)查的挑戰(zhàn)原則上均被聯(lián)邦法院否決。雖然普通法系制度要求政府退出經(jīng)濟(jì)舞臺(tái),但美國(guó)這段特殊的歷史卻形成了美國(guó)獨(dú)一無(wú)二的普通法再加上政府監(jiān)管的制度而保護(hù)小股民。此外, 美國(guó)的普通法制度更賦予小股民集體訴訟的權(quán)力, 只要一人訴訟得勝，利益即歸于全體股民。同時(shí)控辯雙方必須承擔(dān)自己的訴訟費(fèi)用，而且律師是樂(lè)意接受勝訴才分錢(qián)的案件。但最重要的一點(diǎn)是證交法中取證對(duì)象是被告而不是原告。因此任何公司損害小股東的行動(dòng)都會(huì)引致一連串的訴訟行動(dòng)。陪審團(tuán)經(jīng)過(guò)審理后會(huì)根據(jù)普通法系的公平原則及雙方法律理?yè)?jù)作出裁決。被告的公司要提出無(wú)罪的證據(jù)，也當(dāng)然會(huì)遭受時(shí)間、精力及龐大法律費(fèi)用的損失，很可能是長(zhǎng)期的民眾羞辱或是數(shù)億元訴訟費(fèi)。因此決策人必須衡量公司每個(gè)行動(dòng)，確保不會(huì)與公眾對(duì)抗。美國(guó)這個(gè)法律系統(tǒng)有效率的把監(jiān)管的權(quán)力分散至每一個(gè)股民的身上，并把社會(huì)的公平標(biāo)準(zhǔn)加于公司的行動(dòng)上。但在加拿大集體訴訟就不被允許了，而且也不準(zhǔn)許勝訴才收錢(qián)。其它OECD(歐洲經(jīng)合組織)的國(guó)家也基本沒(méi)有類同于美國(guó)的集體訴訟和辯方舉證的制度。社會(huì)主義式的民主制度發(fā)展英美兩國(guó)與歐洲大陸國(guó)家在19世紀(jì)末和20世紀(jì)初開(kāi)始產(chǎn)生了分歧。美國(guó)更注重的是個(gè)人主義的發(fā)揮，也就是個(gè)人主義的民主制度；而歐洲國(guó)家則逐漸進(jìn)入了社會(huì)主義的民主制度。這兩個(gè)主義對(duì)于公司型態(tài)而言卻有著很大的沖擊。歐洲大陸國(guó)家由于重視社會(huì)主義，因此經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)行很多時(shí)候必須考慮到勞工的福利問(wèn)題。而對(duì)于經(jīng)理人員而言，他們所需要的可能是增大規(guī)模；減少追求利潤(rùn)極大化的風(fēng)險(xiǎn)以免自己受到波及；先使用股本金同時(shí)盡量不要做風(fēng)險(xiǎn)大的公司重組。這些思維肯定和股東有沖突。但是勞工所追求的卻類同于經(jīng)理人員所追求的，例如，他們也不希望公司風(fēng)險(xiǎn)高，因?yàn)榭赡軙?huì)受到高風(fēng)險(xiǎn)的波及而影響到他們工作的穩(wěn)定；他們也希望公司擴(kuò)張規(guī)模而不是減小規(guī)模，如此一來(lái)他們就可以得到更多升遷以及更高薪的機(jī)會(huì)。而對(duì)于股民而言，他們肯定不喜歡付高工資，但發(fā)工資的最終權(quán)力仍在經(jīng)理人員手上，因此經(jīng)理人員絕不會(huì)如同股東一樣的厭惡給勞工加薪。同時(shí)歐洲大陸國(guó)家的政府是民選的政府，因此對(duì)于勞工手中的選票就格外重視。因此各國(guó)政府在考慮經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，不論是保守黨或是勞工黨都必須以勞工的利益為主體(但兩黨對(duì)勞工重視的程度不同而已)，而不是以資本家為主體。在勞工與政府的雙重壓力下，經(jīng)理人員慢慢的走到勞工一邊，而漸漸偏離股東。而結(jié)果就是代理人成本(Agency Cost)大幅增加。而且歐洲國(guó)家為了保持勞工階層的穩(wěn)定，他們對(duì)于激勵(lì)合同(包括公司兼并等等)，透明的會(huì)計(jì)系統(tǒng)的興趣是不大的，甚至?xí)⒎ń?。如此更加大了?jīng)理人員與股東的距離，進(jìn)而提高代理人成本。美國(guó)制度又不太一樣了。美國(guó)移民政策造成民眾的流動(dòng)性，多樣性及推崇個(gè)人主義的精神特質(zhì)，影響了人與人之間的聯(lián)系。公司股東，經(jīng)理人員與勞工之間僅存著合同的關(guān)系，缺少忠誠(chéng)關(guān)系。而管理人員的表現(xiàn)也受到市場(chǎng)的客觀評(píng)價(jià)。如果公司不追求利潤(rùn)極大化而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)不善，市值大跌，則有可能被其它公司惡意收購(gòu)，經(jīng)理人員遭解聘，而由更有能力的人接替，因而造成公司價(jià)值上升。以英美兩國(guó)而言，這種收購(gòu)行為有效的加強(qiáng)了公司治理，從而保護(hù)了小股民。但這種惡意收購(gòu)在政治上還是很難過(guò)關(guān)，因?yàn)榇蠹叶紦?dān)心人員被解聘，公司關(guān)閉并被分解賣(mài)掉。因此美國(guó)很多州都慢慢施行立法禁止惡意收購(gòu)。到了90年代，這種惡意收購(gòu)的年代一去不復(fù)返了。為了有效和客觀的評(píng)價(jià)一間公司，透明的會(huì)計(jì)體系可以減少客觀評(píng)價(jià)的成本。而且由于小股民有著集體訴訟的權(quán)力，更加強(qiáng)了經(jīng)理人員的 “信托責(zé)任”。同時(shí)美國(guó)政府對(duì)于信托責(zé)任的要求也是遠(yuǎn)高于歐洲政府對(duì)企業(yè)的要求。舉例而言, 美國(guó)政府為了強(qiáng)化信托責(zé)任,在安然和世界通訊事件發(fā)生后,美國(guó)政府要求公司經(jīng)理人員宣誓企業(yè)帳目真實(shí)性,這就是信托責(zé)任的具體體現(xiàn)。但在亞洲各國(guó),我們很難理解這個(gè)宣誓有何具體意義。因?yàn)槲覀儊喼奕说男膽B(tài)總認(rèn)為美國(guó)企業(yè)可以一面宣誓一面造假。而且由于個(gè)人主義的極端發(fā)揮，美國(guó)勞工對(duì)于企業(yè)追求利潤(rùn)極大化的思維也較易接受。由于經(jīng)理人員與股東追求利潤(rùn)極大化的思維類同，因此代理人成本大幅減少。而兩個(gè)區(qū)域(美國(guó)與歐洲大陸)代理人成本的高低塑造了一個(gè)股權(quán)分散以及股權(quán)集中的溫床。在代理人成本高的歐洲大陸，每單位資產(chǎn)市值必然較低，因此大大打消了私營(yíng)企業(yè)家上市的念頭，這也是為什么歐洲大陸股市不如英美發(fā)達(dá)的原因之一。但就算上了市，也必須有一個(gè)大股東能隨時(shí)監(jiān)督經(jīng)理人員，否則由于經(jīng)理人員與勞工或政府的思路太類同，不利于股東。以德國(guó)為例，德國(guó)公司董事會(huì)有兩個(gè)層次，其中一個(gè)是顧問(wèn)董事會(huì)(Supervisory Board)，按規(guī)定必須有一半是勞工代表。股東為了減少勞工代表找麻煩，因此召開(kāi)董事會(huì)的時(shí)候非常形式化，議程也不事先派發(fā)，會(huì)計(jì)帳目不清楚，而且一年只開(kāi)兩次會(huì)。如果公司帳目太清楚的顯示高利潤(rùn)的話，勞工可能就會(huì)要求擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，以及加薪等等煩人的事。但私下里大股東就可以和經(jīng)理人員經(jīng)常溝通，導(dǎo)正其政策思路，否則不利于股東。試想一下，如果所有股東都是小股民的話，那么誰(shuí)來(lái)監(jiān)督經(jīng)理人員呢？這種環(huán)境必然慢慢孕育出股權(quán)集中的企業(yè)。但美國(guó)就不同了，美國(guó)企業(yè)代理人成本低，而且美國(guó)施行嚴(yán)刑峻罰以保護(hù)股民并對(duì)家族企業(yè)大加撻伐, 減少壟斷，希望建立一個(gè)自由競(jìng)爭(zhēng)的營(yíng)商環(huán)境。例如美國(guó)司法部利用反托拉斯法控告微軟，因?yàn)槲④泬艛嘈蕴珡?qiáng)，影響了自由競(jìng)爭(zhēng)。這種思維在歐洲大陸或是亞洲是不可能被理解的。舉例而言，在20世紀(jì)，美國(guó)很多大家族隱名埋姓紛紛成立信托基金(Trust)以遙控企業(yè)。各位讀者是否記得美國(guó)反托拉斯法案的英文是什么(Anti-Trust Law)，那么也就是反家族壟斷。在此種壓力下，私營(yíng)企業(yè)家族希望上市套現(xiàn)，而且由于代理成本很低，每單位資產(chǎn)市值必然較高，更增加了企業(yè)上市的誘因。此外，由于代理成本很低，小股民也愿意進(jìn)場(chǎng)，因?yàn)樗麄儽旧聿恍枰O(jiān)督經(jīng)理人員，外在環(huán)境會(huì)導(dǎo)正經(jīng)理人員追求股東利益極大化。因此形成了股權(quán)分散企業(yè)的溫床。目前有很多的學(xué)者對(duì)于普通法推崇倍至的原因即在于其能保護(hù)小股民并能建立起一個(gè)繁榮的股票市場(chǎng)。至于亞洲國(guó)家的股權(quán)為何也是那么集中呢？歐美各國(guó)發(fā)展現(xiàn)代化企業(yè)的時(shí)候，亞洲各國(guó)基本上還是蠻荒一片，制度落后，政府腐敗，盜匪橫行，貪官污吏遍地，民不聊生。我想這些字句描述亞洲各國(guó)二戰(zhàn)前后的時(shí)期應(yīng)該是較切合實(shí)際的。在這種落后的制度下，最有效率的企業(yè)一定是股權(quán)集中的家族企業(yè)。家族可以透過(guò)家族網(wǎng)絡(luò)共同營(yíng)商，賄賂官員，保護(hù)企業(yè)和組成聯(lián)盟抵御外侮。因此自然的形成了家族企業(yè)。而且由于家族共同營(yíng)商的傳統(tǒng)必然形成相互觀照的局面。這種心態(tài)與歐美各國(guó)的 “信托責(zé)任” 心態(tài)截然不同。歐美各國(guó)的股東有著信托責(zé)任，因此二股東常常會(huì)反對(duì)大股東。因此保護(hù)了小股民。但在亞洲各國(guó)，大股東，二股東會(huì)聯(lián)合起來(lái)坑害小股民。這種家族企業(yè)上市以后，他們所在乎的仍然是自己家族的利益，因此各家族會(huì)聯(lián)合起來(lái)圖利自己剝削小股民。這也正是亞洲家族企業(yè)上市的重要目的。最后我想談一下日本。日本這個(gè)國(guó)家是個(gè)很奇怪的國(guó)家，他的各項(xiàng)制度與其它國(guó)家都大不相同。他們的自民黨政府名義上是保守政府，但骨子里卻是真正的社會(huì)主義的民主制度。最好的例子就是他們?yōu)榱吮Ｗo(hù)農(nóng)民，而不遺余力的禁止美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口。而且日本的終身雇用制度也是社會(huì)主義的極致表現(xiàn)。但根據(jù)以往研究結(jié)果看來(lái)，日本的股權(quán)結(jié)構(gòu)反而更傾向于分散持股的類型。但事實(shí)上并不是如此。日本商社均由大銀行控股，雖然每家銀行對(duì)商社公司的控股不超過(guò)5%，但是卻是數(shù)家銀行共同控股商社公司。因此銀行控股總合是相當(dāng)高的。我們以前述富士銀行為例。我們可以看到富士集團(tuán)內(nèi)部仍有相當(dāng)多其它銀行控股該商社的公司。日本和英美歐洲等國(guó)不同，他們沒(méi)有政府的監(jiān)管，也沒(méi)有西方的激勵(lì)合同。但日本人有著一種不同的信托責(zé)任，那就是日本人對(duì)工作認(rèn)真執(zhí)著的態(tài)度。每一位日本人都想在本位內(nèi)把自己的責(zé)任做好。但是公司經(jīng)理人員對(duì)小股民是什么態(tài)度呢？根據(jù)亞洲開(kāi)發(fā)行總裁Yoshitomi先生的調(diào)查來(lái)看，日本經(jīng)理人員最重視的還是勞工的利益。因此他們的結(jié)構(gòu)更類似于歐洲大陸國(guó)家。由于經(jīng)理人員重視勞工利益，所以必然會(huì)輕視股民的利益。這也就是日本的代理人成本很高的重要原因之一。但如果說(shuō)控股銀行和經(jīng)理人員聯(lián)手剝削日本的股民，那是絕對(duì)不可能的。至少到目前為止沒(méi)有一篇研究報(bào)告找到剝削股民的證據(jù)。大股東在公司治理所扮演的角色1990年代，學(xué)術(shù)界對(duì)歐亞大股東行為做了較深入的研究。歐洲經(jīng)合組織的研究指出的德國(guó)大商業(yè)銀行透過(guò)股票大概控制了1/4的大型上市公司，而且也充當(dāng)債權(quán)人與股東的雙重角色。他們也指出德國(guó)較小公司是以家庭控股為主(德國(guó)非銀行的大股東也控制了1/4的股權(quán))，而且是利用金字塔式的控股，也就是A控B，B控C，C控D這種金字塔結(jié)構(gòu)最有利于股東以小股權(quán)控制一連串公司。歐洲經(jīng)合組織的研究指出日本有大量的交叉持股，而且銀行控股也是常態(tài)。而且世界上大部分國(guó)家，包括亞洲，拉丁美洲，非洲，歐洲大陸幾乎都是股權(quán)集中形式的控股。至于大股東可強(qiáng)化公司治理的研究也在90年代中期慢慢形成氣候。我根據(jù)多項(xiàng)研究將之摘要如下。l 大股東所控股的公司有著較高的董事?lián)Q手率。l 德國(guó)銀行大股東及其它大股東的存在顯著的改善了公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。l 日本大股東在碰到績(jī)效下降時(shí)比無(wú)大股東控股的公司更有效的撤換了經(jīng)理人員。l 日本大股東控股的公司會(huì)減少例如廣告，研發(fā)和娛樂(lè)的支出。l 美國(guó)的外部大股東(非經(jīng)理人員)的存在增加了這家公司被收購(gòu)的機(jī)會(huì)。l 美國(guó)的公司就算被兼并的企圖失敗后，有外部大股東的公司也較會(huì)更換經(jīng)理人員。對(duì)全世界大股東的透徹研究開(kāi)始于90年代末期。我以我的研究為例, 我們找出在東亞,歐洲和美國(guó)上市公司的持股人或公司，然后再對(duì)這家持股公司繼續(xù)往上找，直到找到最終持股人。這些最終持股人利用金字塔結(jié)構(gòu), 交叉持股，多重控股，復(fù)式投票權(quán)，家族人員擔(dān)任經(jīng)理位置的種種方式分離所有權(quán)與控制權(quán)，進(jìn)而利用較少股權(quán)而強(qiáng)化其對(duì)上市公司的控制。我們利用以下簡(jiǎn)單的例子來(lái)做以說(shuō)明：其中家族控制ABCD就是所謂的金字塔控股方式。在金字塔控制下，家族對(duì)上市公司D的所有權(quán)是7%=51%51%51%50% ，而控制權(quán)卻是50%(金字塔中選出最低的控制權(quán)) 。金字塔結(jié)構(gòu)造成了所有權(quán)和控制權(quán)的分離。而家族透過(guò)F再來(lái)控制D，就是所謂的多重控股。而家族與G的相互控股就是交叉控股。C對(duì)D的所有權(quán)是25%，但由于C有復(fù)式投票權(quán)(1股3票)，因此C可以得到50%的D(也就是(25%3) / (25%3+75%) = 1/2)。此外，家族也會(huì)任命自己的親戚擔(dān)任上市公司D的經(jīng)理人員，而進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)上市公司的控制權(quán)。家族 100%51% 10% 10%公司公司公司51%公司 1%51% 5%公司50%, 25%上市公司以東亞九個(gè)國(guó)家的股權(quán)結(jié)構(gòu)為例。我總共分析了2,980家公司，而結(jié)論是2/3的公司是由股權(quán)集中股東所控制，而且其中大部分是家族，6成以上家族控股公司經(jīng)理人員來(lái)自控股家族。同時(shí)大家族控制了大量財(cái)富。例如印尼一個(gè)家族控制了16.6% 整個(gè)股市的市值，菲律賓一個(gè)家族控制了17.1%的股市市值。而在香港和南韓，10個(gè)家族控制了1/3的股市市值。家族勢(shì)力在東亞各國(guó)(除日本外)有著舉足輕重的影響力，而且東亞各國(guó)也大量利用上述金字塔等等結(jié)構(gòu)來(lái)強(qiáng)化對(duì)上市公司的控制。以西歐13個(gè)國(guó)家5,232家上市公司的最終股權(quán)結(jié)構(gòu)為例。我發(fā)現(xiàn)只有英國(guó)和愛(ài)爾蘭有著較多的大眾持股公司，而其它歐陸各國(guó)則以家族控股為主。54%的歐洲公司是由股權(quán)集中大股東所控股(其中以家族為主)。而且2/3的家族控股公司均指派自己的親戚擔(dān)任上市公司的經(jīng)理人員。但大家族所控制市值的比例顯著的低于東亞各國(guó)。西歐各國(guó)與東亞各國(guó)相比，使用較少的金字塔結(jié)構(gòu)，交叉控股和多重控股，但使用較多的復(fù)式投票權(quán)。以美國(guó)(3,969家公司)及加拿大(1,121家公司)兩國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)為例。加拿大只有1/3的公司是大眾持股，其它幾乎都是集中式控股并以家族控股為主；而美國(guó)有近7成公司是大眾持股。加拿大公司如同東亞公司大量利用金字塔等結(jié)構(gòu)分離所有權(quán)與控制權(quán)；而美國(guó)的公司只用少許金字塔結(jié)構(gòu)。而且加拿大與西歐國(guó)家類同，大量使用復(fù)式投票制。因此加國(guó)雖然是美國(guó)的鄰居，但其股權(quán)結(jié)構(gòu)卻與西歐類同。原因可能有兩個(gè)，一個(gè)是加國(guó)也是社會(huì)民主制的國(guó)家，另外一個(gè)原因是法國(guó)人先征服加國(guó)的魁北克省，而英國(guó)人來(lái)的晚的多，因此加國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)反而類同法國(guó)。前述幾篇論文清楚的證明了東亞(日本除外)和西歐(英，愛(ài)爾蘭除外)的股權(quán)集中度相當(dāng)高?；旧戏狭饲笆鰵W亞等國(guó)產(chǎn)生股權(quán)集中現(xiàn)象的描述。和美國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)截然不同，美國(guó)的問(wèn)題是小股民和經(jīng)理人員之間的沖突，但美國(guó)政府的強(qiáng)力監(jiān)管保護(hù)了小股民。但其它這些股權(quán)集中的國(guó)家能保護(hù)小股民嗎？這些股權(quán)集中的大股東和小股民不同，雖然他們可以有效的控制上市公司，但他們完全沒(méi)有辦法分散股權(quán)集中所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，因此他們肯定要從小股民那兒掠奪利益，因而造成大股東和小股民之間的沖突。但到目前為止，證實(shí)研究還不太多。其中較受到重視的就是我們前面談到的復(fù)式投票權(quán)的股票在交易時(shí)有很大的溢價(jià)。例如以色列的溢價(jià)是45.5%，瑞典是6.5%，瑞士是20%，意大利是82%，但美國(guó)卻最低。因而證明美國(guó)對(duì)小股東的剝削可能沒(méi)那么嚴(yán)重。此外，很多的研究探討了美國(guó)公司股權(quán)集中度對(duì)公司價(jià)值的影響。當(dāng)經(jīng)理人員股權(quán)慢慢增加以后，公司價(jià)值會(huì)上升。但到了一個(gè)階段后，經(jīng)理人員股權(quán)的增加反而造成剝削小股民現(xiàn)象而使得公司價(jià)值下跌。由于美國(guó)企業(yè)幾乎沒(méi)有金字塔結(jié)構(gòu)，所以他們的研究沒(méi)有辦法清楚的把控制權(quán)和所有權(quán)分開(kāi)。我利用了東亞地區(qū)的資料將所有權(quán)與控制權(quán)清楚的分離。以前面金字塔圖形為例，如果家族透過(guò)公司F向公司D的小股民剝削了100元，但由于家族也是D的股東，他們肯定也要損失。而他們的損失卻只有7元(7元= 100元 51% 51% 51% 50%)。因此家族可以得利93元。因此該文指出如果上市公司的所有權(quán)與控制權(quán)愈分離，那就愈增加小股民被剝削的可能，而公司價(jià)值就愈低。另外，所有權(quán)與控制權(quán)愈分離那么D公司的小股民就愈收不到股利。但歐洲情況卻好的多，同樣D公司的小股民可以受到較高的股利。而且歐洲第二大股東起到保護(hù)小股民的功能，但亞洲第二大股東與第一大股東卻聯(lián)合起來(lái)剝削其它小股東。債權(quán)人需不需要公司治理呢公司除了小股民以外，還有債權(quán)人。我們前面的簡(jiǎn)單模型指出公司借D*的債務(wù)，因?yàn)槿绱艘粊?lái)可以使得公司價(jià)值極大化而嘉惠小股民。當(dāng)然這只是一個(gè)極為簡(jiǎn)單的假設(shè)，實(shí)際情況要復(fù)雜的多。我首先提出一個(gè)問(wèn)題-債券人要不要像小股民一樣的需要一個(gè)公司治理結(jié)構(gòu)以保護(hù)自己的權(quán)益呢?美國(guó), 英國(guó)和加拿大的債權(quán)人可以分成兩種,第一種是銀行,第二種是持有公司債券的小債券人。而銀行分成單獨(dú)銀行貸款和銀行團(tuán)聯(lián)貸(Syndicated Bank Lending) 。亞洲和歐洲的銀行體系較為復(fù)雜。其中又以德國(guó)的銀行網(wǎng)(Universal Bank System)和日本的商社控股銀行最富代表性。其它歐洲國(guó)家和亞洲國(guó)家的銀行體系大部分都是所謂家族控股的關(guān)連銀行。債權(quán)人和小股民不一樣。不論是大銀行團(tuán)或是小債權(quán)人他們享有比小股民更多的法律保護(hù)。而且債務(wù)合約非常的清楚,你如果不還本金或是利息,那就是非常清楚的違約行為,法庭在判案時(shí)可以很清楚的做成有利于債權(quán)人的決定。因此在一個(gè)法制良好的地區(qū),債權(quán)人基本上不需要公司治理的保護(hù)。我們把小股民和債權(quán)人的權(quán)力做一個(gè)比較。1. 小股民的投資沒(méi)有任何回報(bào)的擔(dān)保,但債權(quán)人的投資有法律保障的回報(bào)率。2. 小股民沒(méi)有分配公司資產(chǎn)的權(quán)利,而債權(quán)人有這種權(quán)力。3. 小股民的投資沒(méi)有到期日,而債權(quán)人的投資有一定的期限。當(dāng)借款人不準(zhǔn)時(shí)付利息,個(gè)別債權(quán)人不管大小都可以訴請(qǐng)清盤(pán)而拿借款人的資產(chǎn)還債。而且任何一個(gè)債權(quán)人不論是銀行或是持有公司債的小債權(quán)人都可以徑行扣押資產(chǎn)還債。各國(guó)的法庭原則上不能反對(duì)而祇能確保個(gè)別債權(quán)人不能扣押超過(guò)本身債權(quán)的資產(chǎn)而已。而且和小股民不同,小債權(quán)人的權(quán)力更大因?yàn)樵诮杩钊诉`約的情況下借款人和銀行溝通反而比和小債權(quán)人溝通來(lái)的容易的多,因?yàn)樾鶛?quán)人太多了,很難達(dá)到一致的結(jié)論,而和銀行談判就容易的多的多。 這也是為什么公司債市場(chǎng)只存在于少數(shù)幾個(gè)已開(kāi)發(fā)國(guó)家的重要原因。由于小股民有搭順風(fēng)車(chē)的習(xí)慣,因此和小債權(quán)人不同,個(gè)別小股民沒(méi)有任何力量保護(hù)自己,除非小股民能集結(jié)成大股東或透過(guò)兼并的手法集結(jié)成大股東。如此一來(lái),大股東就可以做成各種公司決策。集結(jié)后的大股東遠(yuǎn)必債權(quán)人更有力量保護(hù)自己。美國(guó)的破產(chǎn)法能否保護(hù)股民和債權(quán)人如果借款人一違約,債權(quán)人按其法定權(quán)力而立即扣押資產(chǎn)的話,那么股東的權(quán)益立刻受到了威脅而無(wú)任何辦法保護(hù)自己。很可能這家公司情況還是很好只是暫時(shí)周轉(zhuǎn)不靈而已。在美國(guó)就有所謂破產(chǎn)法的保護(hù), 通常叫做第十一章(Chapter 11) 。公司經(jīng)理人員或債權(quán)人(包括原材料供貨商)均可宣布該公司進(jìn)入破產(chǎn)法的保護(hù)或簡(jiǎn)稱宣告破產(chǎn)。但這種破產(chǎn)和我們國(guó)人所謂的破產(chǎn)不一樣, 我們所謂的破產(chǎn)就是關(guān)門(mén)倒閉, 而美國(guó)所謂的破產(chǎn)是在破產(chǎn)法庭的保護(hù)下繼續(xù)營(yíng)業(yè)。中國(guó)人所謂的倒閉在美國(guó)被稱為第七章(Chapter 7)清算。當(dāng)一家公司進(jìn)入破產(chǎn)程序后, 自動(dòng)免責(zé)條款(Automatic Stay)立刻生效,各債權(quán)人不得扣押該公司資產(chǎn),而且在法庭的同意下甚至不必付利息或本金, 一切等到該公司離開(kāi)破產(chǎn)法保護(hù)后再說(shuō)。當(dāng)公司宣告破產(chǎn)后,不僅僅只是債權(quán)人受到拿不到抵押品的損失, 股東也必須付出相當(dāng)?shù)某杀?。?933至1955年間美國(guó)破產(chǎn)的1l家鐵路為樣本的例子中，直接成本平均為破產(chǎn)訴訟時(shí)公司市價(jià)5.3%。19631979年間,美國(guó)俄克拉荷馬州西區(qū)的幾家被控破產(chǎn)的公司，直接破產(chǎn)成本的平均值與中位數(shù)分別為清算總額的7.5%與1.7%。在1980和1986年被控破產(chǎn)的37家公司中，平均直接破產(chǎn)成本為資產(chǎn)帳面值的2.9%。由于破產(chǎn)成本對(duì)債權(quán)人或是股東而言都太高了,因此美國(guó)的公司進(jìn)入破產(chǎn)法保護(hù)的公司還是不多。下表即詳列了公司發(fā)生困難后的處理辦法, 我們發(fā)現(xiàn)只有大約5%的公司宣告破產(chǎn)。企業(yè)發(fā)生困難后的存活率與解決方法有困難公司被其它公司收購(gòu)，或被杠桿買(mǎi)入38%有困難公司宣告破產(chǎn)5%有困難公司清算1%有困難自己內(nèi)部做調(diào)整，企圖恢復(fù)正常營(yíng)運(yùn)56%(但其中有35%公司遭到被收購(gòu)的危機(jī))在美國(guó)私下和解是公司發(fā)生困難后的第一手法而不是宣告破產(chǎn)。因?yàn)樗较潞徒赓M(fèi)用比破產(chǎn)費(fèi)用低的多。私下和解支出占總資產(chǎn)比例只有0.65%，而破產(chǎn)費(fèi)用占總資產(chǎn)的比例則大約從3%7.5%之間。在美國(guó)的具體作法是公司經(jīng)理首先與債權(quán)人會(huì)商。債權(quán)人組織一個(gè)委員會(huì)，其成員包括了四或五個(gè)最大債權(quán)人及一、二個(gè)小債權(quán)人的代表。這個(gè)會(huì)商通常透過(guò)國(guó)家信用管理協(xié)會(huì)(National Association of Credit Management)來(lái)協(xié)調(diào)處理。 下表詳列了美國(guó)企業(yè)成功私下和解的具體措施銀行貸款 大眾持有 之公司債券其它負(fù)債公司采行某種策略比例對(duì)到期負(fù)債延期48.6%6.7%25%48.8%減少利息及本金54.2%56.7%75%72.5%將負(fù)債改成股票51.4%86.7%75%73.8%公司重整某種負(fù)債比例90%37.5%20%公司債延期的情形最少，僅有6.7%，大部份是改換成股票，比例達(dá)86.7%。由債券改換成股票的過(guò)程稱為股權(quán)交換(exchange-offer)，是目前有困難企業(yè)極為普遍的做法。大部份的公司都有銀行貸款，發(fā)行公司債公司則屬少數(shù)。因此，大部份的重整都是透過(guò)銀行貸款重整，公司債較難重整，這是比例較低原因之一 。如果公司具備了下列三項(xiàng)條件，則較易完成私下和解，否則就必須宣告破產(chǎn)。 1. 該公司在外流通的債券類型較少，則和解較易成功, 因?yàn)樾鶛?quán)人越多越難談判。2. 銀行負(fù)債占總負(fù)債比例較高，則和解較易成功, 因?yàn)殂y行比較容易談判。3. 公司市價(jià)與清算價(jià)值比例愈高，則和解愈易成功, 否則宣告破產(chǎn)的公司市值損失更大。如果公司不得已宣告破產(chǎn),他們的經(jīng)營(yíng)績(jī)效可以被改善嗎? 圖中陳列了美國(guó)197家公司在1980年代宣告破產(chǎn)的前五年及后五年的資產(chǎn)回報(bào)率。我們可以清楚的看出當(dāng)公司脫離破產(chǎn)程序后他們的經(jīng)營(yíng)績(jī)效根本達(dá)不到進(jìn)入破產(chǎn)程序三年