ABS融資模式解析.ppt

ABS融資 1ABS融資的基本要素2ABS融資的主要當事人4ABS融資的運行程序5ABS融資的使用范圍及種類6ABS融資的特點及其在金融市場中的作用 ABS是英文單詞Asset BackedSecuritization的縮寫 具體是指以目標項目所擁有的資產為基礎 以該項目資產的未來收益為保證 通過在國際資本市場發(fā)行高檔債券等金融產品來籌集資金的一種項目證券融資方式 ABS模式的目的在于通過其特有的提高信用等級的方式 使原本信用等級較低的項目照樣可以進入高檔證券市場 并利用該市場信用等級高 債券安全性和流動性高 債券利率低的特點 大幅度降低發(fā)行債券和籌集資金的成本 1ABS融資的基本要素 資產支持證券化融資的基本構成要素主要包括 1 標準化的合約 2 資產價值的正確評估 3 具有歷史統(tǒng)計資料的數據庫 4 適用法律的標準化 5 確定中介機構 6 可靠的信用增級措施 7 用以跟蹤現(xiàn)金流量和交易數據的計算機模型也是促進證券化交易增長的重要基礎 2ABS融資的主要當事人 1 發(fā)起人或原始權益人 即擁有一定權益資產的人 2 服務人 通常由發(fā)起人自身或指定的銀行來承擔 3 發(fā)行人 它可以是中介公司 也可以是發(fā)起人的附屬公司或參股公司或者投資銀行 4 證券商 ABS由證券商承銷 證券商或者向公眾出售其包銷的證券 或者私募債券 5 信用強化機構 在資產證券化過程中 一個尤為關鍵的環(huán)節(jié)就是信用增級 而信用增級主要由信用強化結構來完成 信用增級一般采用兩種方式 發(fā)行人提供的信用增級即內部信用增級和第三者提供的信用增級即外部增級 1 內部信用增級 有兩種基本方法 即直接追索權和超額擔保 2 外部信用增級 是指由與該項目無直接聯(lián)系的第三者通過提供保險 設立基金等形式予以支持 提升項目信用級別的一種方法 它具體分為部分信用增級和完全信用增級兩種形式 6 信用評級機構 是依據各種條件評定ABS等級的專門機構 ABS投資人依賴信用評級機構為其評估資產支持證券的信用風險和再融資風險 信用評級機構須持續(xù)監(jiān)督資產支持證券的信用評級 根據變化情況對其等級進行調整 證券的發(fā)行人要為評級機構支付服務費用 7 受托管理人 在資產證券化的操作中 受托管理人充當著服務人與投資者的中介 也充當著信用強化機構與投資者的中介 3ABS融資的運行程序 向投資者進行證券融資的過程一般要經過以下階段 1 確定資產證券化融資的目標 原則上 投資項目所附的資產只要在未來一定時期內能帶來穩(wěn)定可靠的現(xiàn)金收入 都可以進行ABS融資 2 組建特別項目公司SPV 成功組建SPV是ABS融資的基本條件和關鍵因素 因此 SPV一般是由在國際上獲得了權威資信評估機構給予了較高資信評定等級的投資銀行 信托投資公司 信用擔保公司等與證券投資相關的金融機構組成 3 實現(xiàn)項目資產的 真實出售 SPV成立之后 與原始權益人簽訂買賣合同 原始權益人據此將資產池中的資產過戶給SPV 這一交易必須以真實出售方式進行 買賣合同中應明確規(guī)定 一旦原始權益人發(fā)生破產清算 資產池不列入清算范圍 從而達到 破產隔離 的目的 實現(xiàn)項目資產或收益的 真實出售 具體有三種操作方式 1 債務更新 2 轉讓 3 從屬參與無論采取何種形式 資產的出售均要由有關法庭判定其是否為 真實出售 以防范資產證券化涉及的發(fā)起人違約破產風險的產生 4 完善交易結構 進行內部評級 5 劃分優(yōu)先證券和次級證券 辦理金融擔保 6 進行發(fā)行評級 安排證券銷售 7 SPV獲得證券發(fā)行收入 向原始權益人支付購買價格 8 實施資產管理 9 按期還本付息 并對聘用機構付費 案例一 美國奧林皮亞公司辦公樓的ABS融資案例分析 1 項目背景 奧林皮亞公司以一般合伙人身份設立了一家有限合伙人性質的公司 奧林皮亞邁德蘭公司 專門經營管理位于紐約市邁德蘭街59號的一幢44層的辦公樓 奧林皮亞邁德蘭公司修建這幢樓的資金來自所羅門不動產金融公司 采取的是不動產抵押貸款方式 貸款將于1985年底到期 而奧林皮亞邁德蘭公司資金緊張 它如何進入資本市場再融資 公司決定不再采用抵押貸款方式來借新還舊 而是借助發(fā)行資產支持證券方式 從證券市場籌集資金 償還所羅門不動產金融公司提供的抵押貸款 以達到節(jié)約籌資成本的目的 2 資產證券化的基本結構奧林皮亞公司設立邁德蘭財務公司作為此次證券發(fā)行的特別目的公司 SPV 基本結構如下表所示 3 證券化程序 奧林皮亞邁德蘭財務公司將證券設計為過手證券結構 證券發(fā)行收入通過貸款的方式提供給奧林皮亞邁德蘭公司 后者用該筆資金償還所羅門不動產金融公司提供的貸款 并收回邁德蘭街59號的辦公樓的抵押權 然后修訂抵押合同 將該辦公樓的抵押權轉讓給奧林皮亞邁德蘭財務公司 并最終轉讓給作為證券持有人代表的漢挪威信托公司 奧林皮亞邁德蘭財務公司與漢挪威信托公司簽訂一份信托契約 契約上明確規(guī)定 辦公樓的所有租金收入必須進入以漢挪威信托公司名義設立的經營帳戶 4 信用增級奧林皮亞邁德蘭財務公司發(fā)行的證券獲得了標準普爾公司AA級評級 標準普爾公司給予這樣的評級主要有三個依據 1 奧林皮亞邁德公司具有很強的到期按時支付證券本息的能力 滿足標準普爾公司AA級的標準 邁德蘭辦公樓位于紐約金融街的中心地段 紐約聯(lián)邦儲備銀行及住房保險公司住房的租金占奧林皮亞邁德蘭公司房租收入的90 而且這兩家公司的房租合同到期日都長于所發(fā)行的證券的到期日 而且該辦公樓的出租率高達99 94 2 提供了外部信用增級措施 亞特蘭災害保險公司提供了30 380 000美元的保險 以保證奧林皮亞邁德蘭公司租金收入不足以償還證券利息時 證券持有人能夠得到及時的支付 加上這一保險后 任何情況下發(fā)行人用于償債的現(xiàn)金流與實際支付額的比率都不會低于1 33 3 奧林皮亞邁德蘭公司購買了火災 事故 責任以及其他一些必要險種的保險 從而確保在辦公樓遭到毀滅性破壞時 業(yè)主能夠重新購置一幢辦公樓 或者提前支付抵押與擔保證券 或者提供其他合格的擔保品 5 證券發(fā)行所羅門兄弟國際有限公司被指定為主承銷商 25個美國 歐洲 日本的證券公司 投資銀行參與了承銷 6 證券服務奧林皮亞邁德蘭公司作為不動產抵押支持證券的服務人 負責將辦公樓的租金收入存入受托人的專門帳戶 并從中支取辦公樓的必要的管理費用 案例2 三亞地產投資券 1 案例簡介 90年代初我國沿海各地出現(xiàn)開發(fā)區(qū)房地產熱 使海南省的房地產急劇增值 如何進一步加速三亞的開發(fā) 實現(xiàn)地產的增值 成為海南省政府當時關注的問題之一 1992年 三亞市開發(fā)建設總公司發(fā)行了三亞地產投資券 以投資券的形式 通過預售地產開發(fā)后的銷售權益 集資開發(fā)三亞地產 三亞地產投資券以三亞市丹州小區(qū) 畝土地為發(fā)行標的物 所籌資金用于該片土地的規(guī)劃設計 征地拆遷 土地平整 道路建設及供電 供水 排水等五通一平的開發(fā) 土地的每畝折價為 萬元 其中 萬為征地成本 萬為開發(fā)費用 萬為利潤 這樣發(fā)行的總金額為 億元 市政府下屬的三亞市開發(fā)建設總公司 也就是丹州小區(qū)的開發(fā)商 簡稱三亞開建 是該投資券的發(fā)行人 它對土地進行開發(fā)建設 負責按時保質完成施工 并承諾對因開發(fā)數量不足引致的損失負賠償責任 投資管理人由海南匯通國際信托投資公司擔任 在開發(fā)期間 它要負責控制向發(fā)行人支付發(fā)行收入的節(jié)奏 以確保與地產的開發(fā)節(jié)奏大體同步 同時它還要監(jiān)督三亞開建按規(guī)劃設計標準及預定時間完成開發(fā) 在開發(fā)完成后 管理人要組織銷售地產 并保證地產售價的公正性 合理性及競爭性 地產銷售的方式分兩種 若三年之內 年投資凈收益率不低于 則管理人代表投資人行使銷售權 否則 則在三年之后由拍賣機構按當時市價拍賣 本次發(fā)行工作所聘請的顧問是中國管理科學院投資與市場研究所 它負責為投資券的發(fā)行提供可行的方案 其中何小鋒教授為總顧問 三亞地產投資券于 年 月 日至 月 日在三亞 海口兩地向持有三亞市身份證的居民 含郊區(qū)居民 以及海南的法人團體發(fā)行 每張身份證限購一張投資券 面值 元 在 年 月 日的上市公告書中公布的個人股為 萬股 占總發(fā)行額的 其余皆為法人股 當時預計 年 月動工開發(fā)丹州小區(qū) 年 月 日前完成開發(fā) 清盤日期為 年 月 日 清盤時一次兌付 開發(fā)后地產銷售收入及相應的存款利息在扣除了管理費 按銷售收入超出發(fā)行基價部分的 計算 應付稅金 手續(xù)費 土地過戶費以及地產銷售或拍賣費 按投資券額的 計算 之后 就是投資人的投資收益 2 案例分析 從實質看 三亞地產投資券已經具備資產證券化 一個核心 三個基本原理 的本質特征 首先 三亞地產投資券是以未來的地產銷售收入為支撐發(fā)行的 符合資產證券化過程中資產支撐證券以該項資產未來的現(xiàn)金流為基礎的 一個核心 其次 作為投資管理人的匯通國投承擔了擔保責位 降低了債券違約風險 除此之外 匯通國投還持有清盤前不得動用的 萬股法定凍結戶 并控制著向三亞開建支付發(fā)行收入的節(jié)奏 這些措施提高了證券發(fā)行人 三亞開建的信用等級 起到了信用增級的作用 再次 盡管在三亞地產投資券案例中沒有獨立的SPV 但匯通國投地擔保措施實際上發(fā)揮著與破產隔離同樣的功能 最后 投資券的基礎資產實通知的地產收入 并且具有一定規(guī)模 通過發(fā)行債券 實現(xiàn)了現(xiàn)金流的重新分割與組合 這些措施都滿足 資產重組 的原理 由于這次交易沒有明確規(guī)定SPV 三亞開建 既是原始權益人也是交易發(fā)起人 它直接面對投資者 我們可以稱之為載體型證券化 從上面三亞的案例中 我們看到這也是一次不規(guī)范的證券化融資過程 首先 籌資過程中沒有一個機構明確承擔SPV的角色 以規(guī)范地實現(xiàn)地產的真實銷售與破產隔離 其次 由于當時金融市場建設嚴重滯后 三亞地產券未經信用評級即面向市場發(fā)行 發(fā)行人與投資者對信用增級的認識不夠 盡管這并沒有影響到投資券的順利發(fā)行 但從深層次講 它間接影響了該證券后期二級市場的價格以及收益的按時分配 第三 政府在這次證券化中起到了積極作用 營造了一個寬松的外部環(huán)境 沒有政府這種非制度性支持 證券化的早期嘗試不可能成功 制度的不確定性 但反過來講 加大了我國推行資產證券化的難度 案例3 珠海高速公路收費證券化 1996年8月 珠海市人民政府在開曼群島注冊了珠海市高速公路有限公司 成功地根據美國證券法律的144a規(guī)則發(fā)行了資產擔保債券 該債券的國內策劃人為中國國際金融公司 承銷商為世界知名投資銀行摩根斯坦利添惠公司 珠海高速公路有限公司以當地機動的管理費及外地過境機動車所繳納的過路費作為支持 發(fā)行了總額為2億美元的債券 所發(fā)行的債券通過內部信用增級的方法 將其分為兩部分 其中一部分為年利率為9 125 的10年期優(yōu)先級債券 發(fā)行量是為8500萬美元 另一部分為年利率為11 5 的12年期的次級債券 發(fā)行量為11500萬美元 該債券發(fā)行的收益被用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設 資金的籌資成本低于當時從商業(yè)銀行貸款的成本 案例4 廣深高速公路收費證券化 廣深珠高速公路的建設是和合控股有限公司與廣東省交通廳合作的產物 為籌集廣州一深圳高速公路的建設資金 項目的發(fā)展商香港和合控股有限公司通過注冊于開曼群島的三角洲公路有限公司在英屬維爾京群島設立廣深高速公路控股有限公司 并由其在國際資本市場發(fā)行6億美元的債券 募集資金用于廣州 深圳 珠海高速公路東段工程的建設 和合公司持有廣深珠高速公路50 的股權 并最終持有廣深珠高速公路東段30年的特許經營權直至2027年 在特許經營權結束時 所有資產無條件地主移交給廣東省政府 4ABS融資的使用范圍及種類 到目前為止 運用最多的還是以抵押貸款為標的的抵押支付證券MBS方式 這是ABS融資的主要領域 一種資產如果具有以下特征 進行證券化的可能性將大大折扣 1 服務者經驗缺乏和財力單薄 2 資產組合中資產的數量較少和金額最大的資產所占的比例過高 3 本金到期一次償還 4 付款時間不確定或付款間隔期過長 5 金融資產的債務人有修改合同條款的權利 雖然到目前為止 在北美 歐洲和一些新興市場上已被證券化的資產種類繁多 但其不外乎10類 MBS主要有以下三種 1 抵押過手證券 是指貸款發(fā)放人對抵押貸款組合及其每月還款現(xiàn)金流擁有直接所有權 但在證券化過程中 需要將抵押貸款中產生的現(xiàn)金流 過手 給證券的投資者 下面我們以圖對抵押過手證券作進一步分析 在這一過程中 發(fā)起人將資產出售給信托機構 然后 受托管理人代表信托機構簽發(fā)證書給投資者 證書代表整個貸款組合的利益 隨著貸款的出售 為了維護投資者的利益 在信用增級的前提下 發(fā)起人把資產的各項權利如資產所有權和利息以及收取所有到期應付款的權力 都轉讓給信托機構 2 資產支持債券 它是發(fā)行人的負債義務 這項義務必須以貸款組合為抵押 有時以政府抵押協(xié)會的過手證券組合為抵押 作為抵押的貸款組合仍在發(fā)行人的帳簿上以資產表示 資產支持債券以負債表示 3 轉付債券 它既有過手債券的特征 也有資產支持債券的特征 它是由一組資產組合作擔保 并且作為負債仍保留在發(fā)行人的資產負債表中 這一點與資產支持債券相似 但資產的現(xiàn)金流是用來支付為債券服務的支出 投資者承擔因被證券化的資產提前償還而產生的再投資風險 這一點與過手證券相似 隨著金融市場和證券化交易的進一步發(fā)展 抵押支付證券又出現(xiàn)了許多新的衍生結構形式 其中比較流行的有兩種形式 擔保抵押債務和剝離式抵押擔保證券 1 擔保抵押債務 最典型的擔保抵押債務結構包括四個 正規(guī) 級債券和一個 剩余 級債券 CMO結構示意圖如下 2 剝離式抵押擔保證券 是在20世紀80年代出現(xiàn)的一種新技術 它是在抵押擔保債務基礎上進一步創(chuàng)新的金融工具 最典型的剝離形式是發(fā)行利息證券和本金證