國有股流通探討.doc

此文檔收集于網(wǎng)絡(luò)，如有侵權(quán)，請聯(lián)系網(wǎng)站刪除天馬行空官方博客：/tmxk_docin ；QQ:1318241189；QQ群：175569632國有股流通探討（一）非流通股流通的“三贏”方案2001-11-19要解決非流通股流通的問題，必須有一個實現(xiàn)國有和法人股股東、流通股股東、市場容量三贏的方案。我認(rèn)為較合理的方案是：國有股、法人股上市流通前以其凈資產(chǎn)總額按6:120:1的比例進行縮股。一般情況可按6:110:1縮股，曾多次在證券市場融資或高價發(fā)行新股，從而使非流通股東獲得了凈資產(chǎn)大幅增值的公司，其非流通股在縮股流通時，可按10:120:1縮股。這個6:120:1是怎么確定的呢？是按目前深滬上市公司平均每股0.20元的收益以及相應(yīng)的市盈率來確定的。30倍的市盈率為6（0.2030=6）、40倍的市盈率為8（0.2040=8）、50倍的市盈率為10（0.2050=10）?？s股比例在10：1以上的是根據(jù)增發(fā)、配股較多的公司而設(shè)定的。據(jù)有關(guān)研究顯示，當(dāng)大盤為2000點左右時，市場平均市盈率為60倍左右。但這一研究數(shù)據(jù)是考慮了ST，PT虧損公司等，而我們的縮股是不考慮虧損公司的，經(jīng)過我們的測算，扣除這些股票后，當(dāng)大盤為2000點左右時，平均市盈率應(yīng)為40倍左右。以此類推，1600點大盤對應(yīng)的平均市盈率為30倍。現(xiàn)結(jié)合證券市場在1600點和2000點時的情況，進行分析，我們選擇2000年報中幾家公司的非流通股分別按6、8、10、20的比例進行縮股，看看縮股后國家、法人股東、流通股東、二級市場容量都受到了哪些影響：例一：000545恒和制藥：總股本13563萬股，流通股6809萬股，非流通股6754萬股，每股收益（扣除非經(jīng)常性損益后）0.051元，每股凈資產(chǎn)1.14元證券市場在2000點時，市價10.12（按2001年3月8日收盤價計）選擇8：1的比例進行縮股： 非流通股數(shù)每股凈資產(chǎn) 67541.14非流通股縮股后的流通股數(shù)= 8 = 8 962（萬股）縮股前非流通股市值=非流通股每股凈資產(chǎn)=67541.14=7699.56（萬元）縮股后非流通股變成流通股的市值=縮股后股數(shù)市價=96210.12（按2001年3月8日收盤價計）=9735.44（萬元）縮股后非流通股資產(chǎn)增值9735.447699.56=2035.88（萬元）縮股前，每股收益（扣除非經(jīng)常性損益后）為0.051元扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤 691.71 縮股后每股收益= 縮股后的總股本= 6809962 =0.09（元）可以看出縮股后每股收益提高了0.039元， 提高了76.47股本擴張方面：縮股前 流通股為6809萬股縮股后 流通股為6809962=7771（萬股） 比縮股前增加（962/6809）100=14.13 總股本減少（135637771）/13563100=42.7從股價上來推測，由于縮股 后流通股增加了14.13，理論上股價應(yīng)為10.126809/7771=8.867元，但每股收益提高了0.039元，按40倍市盈率算，股價理論上應(yīng)上升0.03940=1.56元，為8.8671.56元=10.427元，與縮股前比，理論上股價上升了3.034。例二：000583托普軟件：總股本12192.43萬股，流通股6880萬股，非流通股5312.43萬股，每股收益(扣除非經(jīng)常性損益后)0.5693元，每股凈資產(chǎn)9.968元(說明：該股1999年末的每股凈資產(chǎn)只有2.669元，通過2000年的增發(fā)后，每股凈資產(chǎn)高達9.968元)證券市場在1600點時，市價22.63（按2001年11月8日收盤價計）選擇20：1的比例進行縮股：非流通股數(shù)每股凈資產(chǎn) 5312.439.968非流通股縮股后的流通股數(shù)= 20 = 20 2647.7（萬股）縮股前非流通股市值=非流通股每股凈資產(chǎn)=5312.439.968=52954.302（萬元）縮股后非流通股變成流通股的市值=縮股后股數(shù)市價=2647.722.63(按2001年11月8日收盤價計)=59917.451(萬元)兩者對照，縮股后流通股資產(chǎn)增值59917.45152954.302=6963.149（萬元）那么對流通股的股東而言，利益是否受到侵害呢？我們計算比較如下：縮股前，每股收益（扣除非經(jīng)常性損益后）為0.5693元扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤 6940.855 縮股后每股收益= 縮股后的總股本 = 68802647.7 =0.7285（元）可以看出縮股后每股收益提高了0.1592元， 提高了27.96，股本擴張方面：縮股前 流通股為6880萬股縮股后 流通股為68802647.7=9527.7（萬股） 比縮股前增加（2647.7/6880）100=38.48 總股本減少（12192.439527.7）/12192.43100=21.85從股價上來推測，由于縮股后流通股增加了38.48，理論上股價應(yīng)為22.636880/9527.7=16.34元，但每股收益提高了0.1592元，按30倍市盈率算，股價理論上應(yīng)上升0.159230=4.776元，為16.344.776=21.116元，股價下降6.69。除了以上兩例，其它例證也得出類似的結(jié)果，通過這些例證，我們可以看出：1、上市公司經(jīng)營業(yè)績只要在0.05元以上，不管是在二級市場平均市盈率40倍還是30倍時，非流通股份縮股上市后其資產(chǎn)都會增值，而且經(jīng)營業(yè)績越好，增值越大，由于大股東能從二級市場獲取豐厚的回報，將大大刺激大股東把業(yè)績做好，因為業(yè)績越好，市場價位越高，大股東的資產(chǎn)凈值越高。此為國有股及法人股一贏； 2、 縮股以后，每股收益增加，由于每股收益的提升，將會使二級市場平均市盈率大大降低，從而降低了二級市場的風(fēng)險，如果流通股增幅不大，或大盤情況好，股票還會上升。如果在同等條件下加大曾在證券市場融資或高價發(fā)行新股公司的非流通股縮股縮股比例，就等于又增加了流通股的含金量，有效調(diào)節(jié)了大股東與小股東由于融資時的不平等造成的同股不同成本問題，此為流通股二贏； 3、縮股后，市場的總股本減少，消除了股民對市場擴容的恐懼，大多數(shù)股票在大盤2000點時縮股，股價有升有降，總的計算，是 升多降少，對市場影響不大，有利于市場的穩(wěn)定。此為市場三贏。此外，在施行此方案時應(yīng)注意以下幾個問題：1、對虧損公司的股票價格，法人股上市流通會低于每股凈資產(chǎn)，這對虧損的公司影響和壓力都很大；可以對虧損公司暫緩，刺激公司搞好經(jīng)營再上市。2、縮股比例確定在6:120:1之間較為合理。在市場好的情況下，可根據(jù)股本結(jié)構(gòu)情況按40倍或50倍的市盈率換算，在市場不好的情況下按30倍的市盈率換算。3、法人股占股本總額50、每股凈資產(chǎn)在4元以上的公司，或多次從市場融資，使其每股凈資產(chǎn)較高的公司或融資時股價較高其每股凈資產(chǎn)增高的公司非流通股縮股比例應(yīng)為10:120:1。本文中對浦發(fā)銀行和托普軟件在1600點時沒有按正常的6:1縮股，考慮了其非流通股每股凈資產(chǎn)是靠融資上升的。所以，要加大縮股比例，讓流通股東和市場受益。4、每股凈資產(chǎn)高于6元，再按6:1縮股時，本公式就可能變成擴股，而不是縮股。注意每股凈資產(chǎn)要底于縮股比例。5、在本文中，托普軟件是一個通過融資市場使非流通股每股凈資產(chǎn)大幅升值的典型，增發(fā)前每股2.66元，凈資產(chǎn)總額2.35億元，增發(fā)后，每股凈資產(chǎn)9.97元，凈資產(chǎn)額為12.15億元，融資額9.77億元，是增發(fā)前凈資產(chǎn)總額的4.15倍。這類公司在非流通股縮股中應(yīng)大大提高縮股比例，有效調(diào)節(jié)大股東與小股東由于融資時的不平等造成的同股不同成本問題，保護流通股的利益，達到取之于市場，還之于市場的原則?？傊?，縮股要根據(jù)各公司的不同情況，確定一個合理的縮股比例。使大小股東、市場容量都能受益。 作者：英豪科教董事長 陳忠聯(lián)（二）兼顧各方利益的國有股減持2001-11-19市場對“減持”存有異議的癥結(jié)中國股市自 7月開始的大幅度下跌，有管理層加強監(jiān)管、清理違規(guī)信貸資金擠“泡沫”的原因，但國有股具有行政強制性的高價“搭車”減持政策的實施無疑也是原因之一。實踐證明，按照流通股的價格減持政策，是市場所不能接受的。目前，市場各方正在期待著有關(guān)部門對國有股減持政策作出能夠?qū)崿F(xiàn)兼顧各方利益的調(diào)整。國有股由改制國有企業(yè)的凈資產(chǎn)折股而成，按有關(guān)規(guī)定，國有資產(chǎn)的折股比例不能低于65，也即國有資產(chǎn)折股時的價格不能超過1.538元/股，而社會公眾股由投資者用現(xiàn)金以數(shù)倍、十幾倍甚至幾十倍于國有股的價格購買而得，如最近發(fā)行的貴州茅臺，其國有股折股價與IPO價比是1：21，而通常二級市場投資者的購股價與國有股的折股價更是懸殊。同一公司的股票，國有股與社會公眾股的成本則差別很大，尤其是在1998年下半年以前，國有控股上市公司可以采取募集方式設(shè)立，國有企業(yè)改制與公開發(fā)行股票的時間間隔很短，因此，這種有違“同股同價”這一股份制基本原則的問題就更加突出。我們已經(jīng)清楚地看到，國有股上市流通的實質(zhì)性障礙在于其與社會公眾股的“非同股”性，因此，國有股赴交易所上市流通之前，國有股必須要根據(jù)與社會公眾股的原始成本差價進行數(shù)量折扣，或在社會公眾股價格基礎(chǔ)上進行價格折扣，只有付出這種必要的代價，才能將其修正成與社會公眾股“同質(zhì)”的股票品種，才能取得與社會公眾股并股流通的資格。而相反，任何人為的強行直接并股并市流通操作，都會因為有損于社會公眾股利益，違反股票市場“三公”原則中的公平原則而不具合理性。而新近出臺的國有股減持并流通政策，在沒有付出任何折扣代價的情況下，以行政搭售的方式將國有股與社會公眾股強行并股并市，謀求國有股以社會公眾股的高價套現(xiàn)，宏觀上有“與民爭利”之嫌，明顯地?fù)p害了社會公眾股股東的利益，有違股票市場“三公”原則中的公平性原則。筆者以為，這就是目前實施的國有股減持并流通方案不受市場歡迎的全部問題所在。對國有股減持流通政策的建議減持國有股籌集社會保障資金管理辦法本身只對國有股減持做了一些原則性的規(guī)定，如減持方式以存量發(fā)行為主，同時也采用配售、回購等方式；減持價格遵循市場化的原則等。筆者認(rèn)為，現(xiàn)有的國有股減持方式主要為協(xié)議轉(zhuǎn)讓、定向配售、國有股回購以及存量發(fā)行等四種方式，無論是哪種方式，解決國有股問題的前提是改革國有股的管理體制，促進上市公司控制權(quán)逐步流動，改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)經(jīng)濟效益。無論哪種方式，都必須考慮定價方法、減持對象、市場化程度、二級市場影響、各方利益均衡程度等因素。就減持方式而言，在現(xiàn)有的四種方式中，除了回購以外的減持操作，從廣義上講都可以認(rèn)為是存量發(fā)行。這次停止執(zhí)行暫行辦法第五條，只是換一種角度、換一種思路解決存量發(fā)行的問題，也就是說尋求合理而積極的、社會各方認(rèn)同、不同角色相互協(xié)調(diào)，兼顧國家、投資者、市場發(fā)展三者利益的國有股存量問題解決方案。基于這樣的考慮，筆者對未來國有股減持政策提出了以下建議：一、“定向配售后流通”的減持方式1、“配售后流通”減持方式的具體內(nèi)容1）配售方式。采取證券公司包銷或代銷制，可參照現(xiàn)行一級市場的配股承銷操作規(guī)則。2）定價方式。采用市場定價原則，即以最近經(jīng)審計后的每股凈值為底價，然后根據(jù)當(dāng)事公司未來的盈利能力可適當(dāng)向上浮動，具體定價引入市場價格發(fā)行機制，由主承銷商通過詢價程序或直接上網(wǎng)向投資者競價發(fā)行。3）流通處理。國有股配售減持之后，經(jīng)鎖定二到三個月的時間直接與社會公眾股并股流通。4）減持?jǐn)?shù)量。以國有股是否有控股的必要性為唯一標(biāo)準(zhǔn)，對相關(guān)公司的國有股可進行少量以至全部退出的減持，采取“一家一策”，而完全不必拘泥于暫行辦法中10的機械減持。5）除權(quán)處理。如果國有股減持價格低于現(xiàn)行二級市場價格，則對二級市場公眾股價格進行除權(quán)處理。2、“配售后流通”減持的優(yōu)點首先，此方式基本貫徹了市場化的減持原則，因而不存在前階段減持政策中的行政強制因素，市場可以在每股凈值與現(xiàn)行市價之間經(jīng)綜合“計算”確定出能夠?qū)崿F(xiàn)各相關(guān)利益均衡的價格，從而自動消除了國有股與社會公眾股之間的價值差距，使兩者順利實現(xiàn)并股并市。其次，可以減輕二級市場擴容壓力，避免協(xié)議轉(zhuǎn)讓中的內(nèi)幕交易，防止國有股回購方式減少公司現(xiàn)金流量的弊端。再次，減持后經(jīng)除權(quán)處理，可在相當(dāng)程度上降低二級市場價格水平，去掉高市盈率所表現(xiàn)出來的泡沫。3、以每股凈值為減持底價的可行性這個減持底價的確定，對此減持操作的成敗有直接的影響。如果這個減持底價偏高，則減持本身不可能實現(xiàn)；如果這個減持底價偏低，就很可能造成損害國有股利益的嫌疑，從而使操作有被界定為國有資產(chǎn)流失的政治風(fēng)險。下面就這個問題作一簡要分析：1）以每股凈值為減持底價是完全可以接受的。因為滬深兩市現(xiàn)有二級市場的市凈率（市價/每股凈值）一般在三至四倍左右，市價與凈值之間如此大的差價足以支持每股凈值的減持底價。2）以每股凈值為減持底價也無損于國有股的利益。這是因為，業(yè)內(nèi)人士都知道，國企上市公司中的國有股東權(quán)益通過改制評估增值、溢價發(fā)行和增資配股方式已經(jīng)獲得了相當(dāng)可觀的大幅增值，國有股權(quán)的每股凈值也相應(yīng)得到提高。下面僅以祁連山和三毛派神這兩家上市公司為例來佐證這個問題，具體情況如下表：由此可見，只要國有股的減持價格不低于每股凈值，那么，國有股東在上市公司中的所有者權(quán)益不僅不存在流失的問題，而且還將這塊可觀的增值順利變現(xiàn)。二、“國有股折股后”的減持方式現(xiàn)在已經(jīng)上市的公司股票，由于存在國有股與流通股同股不同價、同股不同質(zhì)的問題，所以，在國有股的減持流通方案設(shè)計中，必須堅持實事求是的原則，不能拋開歷史的和現(xiàn)實的情況談國有股與流通股的同股同權(quán)問題。流通股股東在事實上已經(jīng)為國有股暫時放棄流通付出了代價，因此，在國有股流通時也必須還原其本來“面目”，按一定比例進行折股，將其和二級市場流通股的成本拉近，使其基本符合三公原則。具體的折股標(biāo)準(zhǔn)，使國有股、法人股、流通股股東和市場各方均能認(rèn)同與接受為基礎(chǔ)。折股比例不能是同一標(biāo)準(zhǔn)，要根據(jù)具體公司的情況和股票市場的狀況一家一家確定。減持?jǐn)?shù)量以國有股是否有控股必要來確定，可多可少，也可全部。流通處理仍采用減持后經(jīng)鎖定一段時間直接與社會公眾股并股流通。三、首發(fā)上市國有股的流通問題以后新上市公司的所有股份均界定為流通股，對股份流通性的限定只限于公司法關(guān)于發(fā)起人股三年之內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓、上市公司股權(quán)收購時約定高管人員持股鎖定等情況，除此之外，股東是否要轉(zhuǎn)讓一家上市的股份完全取決于其需要。筆者認(rèn)為，這一點對國有股的減持流通至關(guān)重要，否則，一邊在減持流通，一邊又在源源不斷地積累，越積越多，減持的戰(zhàn)線拉長，新情況新問題愈來愈復(fù)雜，減持流通就會沒完沒了。而相反，如果以后不再有非流通的國有股、法人股，以中國股市未來可以預(yù)期的發(fā)展速度，幾年以后現(xiàn)有的國有股除國家必須控股的，甚至包括法人股的存量占整個市場的比重可能就會微不足道了，這樣，就象過去的轉(zhuǎn)配股，即使在較短的時間內(nèi)集中推向市場，強行與社會公眾股并股并市，也不會對二級市場產(chǎn)生很大的沖擊。當(dāng)然，上市公司股份全流通的實現(xiàn)，需要在國企改制時打破國有資產(chǎn)折股比例不能低于65的規(guī)定，使國有發(fā)起人股份的折股價格與一級市場IPO價格有勾稽關(guān)系，符合三公原則與公司法的有關(guān)規(guī)定。 作者：中國證監(jiān)會蘭州特派辦副主任 方向瑜（三）多渠道推進國有股減持2001-11-19現(xiàn)行國有股減持政策1. 國有股減持要不要通過股東大會和公司章程？這次隨新股發(fā)行第一批實行國有股減持的新公司中烽火通信等公司設(shè)立時間還未滿三年。顯然，這種情況是不符合公司法的有關(guān)規(guī)定的，也引起了部分投資者的不滿。國有股減持要不要遵守公司法、證券法等有關(guān)法規(guī)？要不要與有關(guān)上市公司的公司章程相銜接？這是一個值得探討的問題。2. 現(xiàn)行國有股減持政策和部分股民的心理預(yù)期有一定差距?，F(xiàn)行的政策可以概括為將國有股存量直接轉(zhuǎn)成A股高價發(fā)行上市。應(yīng)該說，這一政策從國有股與社?；鸬睦孀畲蠡霭l(fā)，操作起來一步到位，簡便易行，比較符合市場化的大方向。但是，這種方式可能存在以下幾個問題：一是國有股當(dāng)初以面值認(rèn)購的股份現(xiàn)在直接以市價上市流通，對以高價認(rèn)購新股的中小投資者有不公平的感覺；二是現(xiàn)行政策對部分股民的心理承受能力有一定的影響，三是這種方式又引出了一個新問題：現(xiàn)在國有股可以高價直接上市變現(xiàn)，按照同股同權(quán)的原則，其他民間機構(gòu)持有的法人股是不是也可以引用這一權(quán)利？四是許多專家都認(rèn)為目前國內(nèi)股市市盈率過高，泡沫較大。而國有股直接以高價大規(guī)模上市流通，對降低市盈率，減少股市泡沫是不利的?？茖W(xué)合理定價，實現(xiàn)國有股減持平穩(wěn)過渡我們認(rèn)為，國有股減持價格一般情況下應(yīng)多考慮每股凈資產(chǎn)為依據(jù)，重在考察其資產(chǎn)盈利能力，少參照二級市場的市盈率或市凈率，最后通過科學(xué)的詢價過程即市場化的競價機制來決定國有股轉(zhuǎn)讓的價格。目前國內(nèi)上市公司平均每股凈資產(chǎn)大約在2.7元左右?？紤]到近幾年國內(nèi)上市公司新股發(fā)行市盈率都高達十幾倍或幾十倍，上市公司股權(quán)價值即每股凈資產(chǎn)包括國有股的增值主要是中小股東高價認(rèn)購的貢獻，而近幾年上市公司平均每年每股收益都不到0.2元錢，上市公司股權(quán)經(jīng)營性增值的貢獻很小。為了充分尊重中小股東的貢獻，保護中小股東的利益，特別是考慮到目前國內(nèi)上市公司的資產(chǎn)盈利能力普遍很差，國有股減持的價格應(yīng)適當(dāng)定得低一點。至于有人擔(dān)心國有股低價減持與二級市場的差價多數(shù)會落入少數(shù)機構(gòu)主力的腰包。解決這個問題的途徑有二：一是可通過探索完善減持方式來加以避免和解決。比如國有股減持對全體流通股股東低價定向配售(與各投資者的股票市值掛鉤)可能是保護中小股東利益的一個較好的方式。二是通過資本項下的所得稅來調(diào)節(jié)。這里所說的資本項下的所得稅既包括通常所說的證券交易所得稅，特別是對一級市場和二級市場之間的暴利應(yīng)通過所得稅加以調(diào)節(jié)；還應(yīng)包括尚未證券化的場外股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得稅。這樣做還有利于抑制過度投機，鼓勵投資者長期持股，使市場減少急劇波動。具體操作可將證券交易所清算及股票托管系統(tǒng)與稅務(wù)部門聯(lián)網(wǎng)，稅務(wù)部門可對新股上市后的漲幅設(shè)置累進稅率，并對不同的持股期限給予不同的稅收優(yōu)惠政策，以鼓勵長期投資。幾點補充建議1. 是全體上市公司等比例減持，還是逐個減持一步到位？上市公司減持國有股既可以齊步走，等比例逐步減持；也可以根據(jù)各不同的上市公司具體情況區(qū)別對待，對那些總股本和國有股規(guī)模都不太大，所屬行業(yè)不是特別敏感，加上業(yè)績也不怎么樣的上市公司可以考慮徹底退出或一步到位，實行各個擊破的政策。這樣既有利于國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略調(diào)整，也有利于改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)。目前的做法是哪個公司有發(fā)行新股的計劃，就按融資規(guī)模的10相應(yīng)減持國有股，這種做法帶有一定的隨意性和被動性，體現(xiàn)不出國有經(jīng)濟戰(zhàn)略調(diào)整的嚴(yán)肅性和針對性，上市公司和國有股減持都不痛不癢，既不能實現(xiàn)國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略調(diào)整，也不利于從根本上改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)及其治理機制。2. 注意加強國有股減持信息披露上市公司股本及股權(quán)結(jié)構(gòu)是投資者進行投資決策的一個重大依據(jù)。股權(quán)結(jié)構(gòu)和股本變動往往會給公司帶來深刻而持久的影響，因而與此有關(guān)的信息和動向都會引起公司有關(guān)各方特別是投資者的高度重視。上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)或總股本的變動包括國有股減持一般都會導(dǎo)致有關(guān)上市公司的股價發(fā)生相應(yīng)的變化。因此，有關(guān)部門和有關(guān)公司(包括受讓國有股的機構(gòu))在國有股減持實施過程中還應(yīng)嚴(yán)格遵循有關(guān)法規(guī)和“三公”原則，做好國有股減持的信息披露，防止少數(shù)主力機構(gòu)假借有關(guān)信息操縱市場，盡可能減少信息不對稱造成的不公平。 作者：國泰君安證券研究所 向威達四）：國有股減持的多種方式 2001-11-19除了目前正在實行減持方式，我們認(rèn)為還可以考慮采取以下幾種方式：定向配售給全體流通股股東新發(fā)行上市公司可在發(fā)行新股的同時減持部分國有股，并面向全體投資者公開申購。但已上市公司減持國有股則可以定向配售給全體流通股股東。這樣既可以尊重老股東的優(yōu)先選擇權(quán)，也有利于鼓勵投資者長期投資。實施這一方案，可以考慮國有股定向轉(zhuǎn)讓給流通股股東的價格適當(dāng)定得低一點。其目的為尊重中小股東對上市公司包括國有股股權(quán)價值的貢獻。的確，每一個特定的上市公司流通股原始股東絕大多數(shù)已經(jīng)更換，統(tǒng)計確認(rèn)難度較大，似乎難以實施對流通股股東定向配售。但是，我們這里所說的流通股股東恰恰并不是指流通股的原始股東而是指在二級市場買入股票的股東。因為在一級市場上申購新股的原始股東絕大多數(shù)已經(jīng)將其認(rèn)購的流通股以巨額的價差轉(zhuǎn)嫁給二級市場上的投資者，他們的利益已經(jīng)得到體現(xiàn)。因此，實際上恰恰是二級市場上的投資者支持了上市公司的股權(quán)增值包括其國有股股權(quán)增值，他們應(yīng)該得到尊重與保護。定向回購對國有股定向回購包括現(xiàn)金回購和增發(fā)回購兩種形式?？紤]到目前現(xiàn)金流量較好、有能力實施股份回購的上市公司不多，可允許上市公司增發(fā)新股以回購國有股。如以10元錢的價格增發(fā)5000萬新股，再以每股5元錢的價格回購1億股國有股。這樣上市公司用國有股減少了1億股增加了5000萬的流通股，對改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為有利。場外轉(zhuǎn)讓和場外交易場外轉(zhuǎn)讓包括場外拍賣和協(xié)議轉(zhuǎn)讓。場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓可以有針對性地選擇戰(zhàn)略投資者，對公司的發(fā)展較為有利。但場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓存在的問題是操作過程中有可能不規(guī)范，存在內(nèi)幕交易和貪污腐敗，損害國有股的利益。通過場外拍賣既可在一定程度上增加國有股轉(zhuǎn)讓的透明度和公平性，對國有股減持的價格也更有利。無論是場外拍賣還是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，都可以對其受讓后上市流通規(guī)定附加條件進行限制。為了提高其上市前的流動性，增加國有股轉(zhuǎn)讓的吸引力，也可以考慮設(shè)立一個專門的法人股交易市場，如每周或每月交易一次。但這樣做對其投資者資格、交易規(guī)則和市場監(jiān)管都提出了比較復(fù)雜的要求，各方面都要增加很多交易成本，處理不好，對目前的主板即A股市場也會帶來嚴(yán)重影響。直接轉(zhuǎn)成B股存量發(fā)行上市或在境外轉(zhuǎn)讓發(fā)行上市在境內(nèi)轉(zhuǎn)成B股上市或在境外轉(zhuǎn)讓上市的好處一是可以為國家換回寶貴的外匯；二是引進境外的戰(zhàn)略投資者，帶來國外先進的技術(shù)和管理經(jīng)驗；三是B股市場和境外市場對上市公司的會計制度要求更高，監(jiān)管更嚴(yán)，有利于上市公司改進公司治理結(jié)構(gòu)和行為規(guī)范。這種方式的問題是國有股轉(zhuǎn)讓的價格可能要比A股市場上低，操作的難度要大一些，有關(guān)費用要高一些。先折股，再上市從表面上看，僅要求國有股折股或縮股似乎有違同股同權(quán)的原則。實際上這樣作恰恰是為了貫徹同股同權(quán)的原則。原因就在于當(dāng)初國有股之所以可以面值認(rèn)購股份，是以其不上市流通或犧牲其流動性為條件的。現(xiàn)在既然國有股也要求上市流通，理應(yīng)以折股或補上與當(dāng)初中小投資者認(rèn)購流通股的價格的價差等方式做些讓步，才真正符合“三公”原則。至于以什么比例折股，可參照每股凈資產(chǎn)等各種因素仔細(xì)研究(事實上目前國有股股權(quán)價值即每股凈資產(chǎn)的增值本來就已經(jīng)包含了中小股東溢價認(rèn)購流通股的貢獻)。縮股后既可轉(zhuǎn)成A股上市，也可轉(zhuǎn)成B股上市。發(fā)行認(rèn)股權(quán)證或發(fā)行可換股債券這里所說的可換股債券與通常所說的可轉(zhuǎn)換債券不同?？赊D(zhuǎn)換債券的發(fā)行人和債務(wù)人都是上市公司，而這里所說的可換股債券的發(fā)行人和債務(wù)人都是國有股股東。前者轉(zhuǎn)換后公司股本將相應(yīng)增加，而后者轉(zhuǎn)換后不會改變公司的總股本，只是把相應(yīng)的國有股轉(zhuǎn)讓給其他投資者了。通過發(fā)行認(rèn)股權(quán)證或可換股債券來減持國有股是一個非?？尚械慕鹑趧?chuàng)新。通過這種方式減持國有股既可以增加我國證券市場的金融工具或金融品種，又可以通過可換股債券把資本市場和貨幣市場連結(jié)起來。既可以實現(xiàn)國有股有計劃地分批上市，增加國有股上市的透明度，又可以讓國有股提前變現(xiàn)一部分資金。具體操作方式可采取先將擬通過證券市場減持變現(xiàn)的國有股劃撥給全國社保基金理事會，由社?；鹄硎聲蛴善湮凶C券公司等民間機構(gòu)對其所持有的國有股股權(quán)打包整理，可以分組、分級、分批發(fā)行或出售轉(zhuǎn)股條款不一樣的可換股債券或認(rèn)股權(quán)證，每一組可換股債券或認(rèn)股權(quán)證對應(yīng)可轉(zhuǎn)換的是不同品質(zhì)、不同規(guī)模即一個或幾個不同的上市公司的國有股。這一方案可以較好地解決一些新上市公司因公司設(shè)立時間還未滿三年的、或因某種戰(zhàn)略考慮等其他原因暫時不能馬上減持國有股的矛盾。 來源：證券時報（五）：如何確定減持?jǐn)?shù)量和價格 2001-11-20今年6月，以財政部為首聯(lián)合幾家部委共同頒布的減持國有股補充社?；鸬霓k法，政策制定者原以為這是對二級市場影響最小的辦法，但事實證明是錯誤的。這種情況下，決策層停止國有股減持操作是明智的。究竟應(yīng)該采取哪種方法來對國有股減持呢，在眾多方案中，理論界和決策層關(guān)注較多的仍為國有股配售的方式。國有股配售是指上市公司按一定的比例和價格將部分國有股優(yōu)先轉(zhuǎn)讓給該公司的原有流通股股東，有余額再轉(zhuǎn)讓給證券投資基金，股份的受讓人取得股份成為該上市公司股東的行為。通過國有股配售，可以實現(xiàn)減少股份公司國有股比例的目的。國有股配售實際上是公司股東之間轉(zhuǎn)讓股份的行為（配售給證券投資基金除外），配售后的結(jié)果是公司國有股減少而流通股增加，配售后變化的只是公司的股本構(gòu)成，并不涉及公司股本總額、每股收益以及每股凈資產(chǎn)的變化。由于配售的這些特點，使其成為了國有股減持的主要途徑。而國有股的配售涉及到兩個關(guān)鍵性的問題，一個是上市數(shù)量的確定，另一個是上市價格的確定?，F(xiàn)對這兩個方面分別進行分析：1、上市數(shù)量的確定上市數(shù)量越多，從二級市場抽走的資金就越多，造成的沖擊就越強烈。妥善解決好上市數(shù)量問題是減輕二級市場震蕩的關(guān)鍵。我們對國有股上市流通總量有三種估計：一是按證監(jiān)會在20002001年內(nèi)國有股比重由62減持至51的設(shè)想，大約要減持300億股，按目前兩市公司平均每股凈資產(chǎn)2.03元計算，要在二級市場吸納609億元；二是保持國有經(jīng)濟控股能力基礎(chǔ)上的量，按照國際經(jīng)驗，應(yīng)減持至30，這樣可減持的數(shù)量約為910億股，要在二級市場上吸納1847.3億元；三是徹底解決不可流通的國有股與法人股“并軌”問題的量約為1760億股，這要在二級市場上吸納3572.8億元?？梢?，國有股、法人股上市流通將嚴(yán)重打破二級市場的供需平衡，對市場產(chǎn)生不利影響，但是我們不能因此就望而卻步，還應(yīng)考慮到有些因素是可以緩解這種壓力的。首先，國有股上市流通是分批進行的，每年國家分配一定的上市計劃，按照一定的先后秩序分步推進應(yīng)優(yōu)先考慮那些國家應(yīng)大量減少參股控股的上市公司和在二級市場表現(xiàn)較好的以及二級市場上流通規(guī)模較小的上市公司的國有股流通方案。可見國有股變現(xiàn)是漸進性的；再次，國有股上市流通的模式有很多，除了國有股配售，還有國有股回購、轉(zhuǎn)換成優(yōu)先股等，如果合理搭配分流，就會減輕配售方式對二級市場的沖擊。考慮到上述因素，國有股配售的上市數(shù)量對市場形成的壓力應(yīng)該比預(yù)計的要小。2、上市價格的確定而與上市數(shù)量相比，上市價格的確定則是國有股順利減持的關(guān)鍵和難點。前幾次的減持都是因為價格確定的原因而使得整個實施計劃不得進行。這次過高的國有股定價又成了眾矢之的，有很多意見認(rèn)為，目前的減持方案甚至還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如1999年備受指責(zé)的“凈資產(chǎn)以上、10倍市盈率以下”的定價方法，因為現(xiàn)在由于新股和增發(fā)價格的市盈率都高達二、三十倍甚至四、五十倍，導(dǎo)致國有股減持的價格達到同樣的高市盈率，這直接導(dǎo)致了整個市場的委靡狀態(tài)的出現(xiàn)。所以什么樣的價格才是合理的價格，用什么樣的標(biāo)準(zhǔn)來衡量國有股減持的價格，這已經(jīng)成為了國有股減持問題能否順利實施的重點。按照經(jīng)濟學(xué)的基本原理，市場作為“看不見的手”無時無刻不在發(fā)揮其重要的作用。市場經(jīng)濟社會中，任何商品價格的確定都不是交易雙方中的任何單方做出的，必須得到交易的雙方都認(rèn)可才行，即任何交易都是由買賣雙方的供求關(guān)系來確定的。所以國有股減持必須始終堅持讓市場定價的原則。具體某一家上市公司的國有股減持，可以看成其國有股從上市公司退出，減持多少國有股，即多少國有股從上市公司退出。在一家股份公司中，如有股東要退出其股份，其退出股份的價格一般要依這家公司的凈資產(chǎn)值多少及發(fā)展前景而定。每股凈資產(chǎn)值反映了每股股票所擁有的價值（或財富）。在同一家上市公司中，國有股每股所含的價值與其他股每股所含的價值是一樣的。如公司的發(fā)展前景好，價格可比凈資產(chǎn)值高一點；如發(fā)展前景不好，則價格比凈資產(chǎn)值低。其他股東有優(yōu)先購買這些股份的權(quán)利，也有放棄購買的權(quán)利。國有股的退出及定價也應(yīng)如此。減持國有股既要防止國有資產(chǎn)的損失，也要防止其他股東的財產(chǎn)損失；即對待國有股東和其他股東應(yīng)一視同仁。減持國有股如果定價太低，就會造成國有資產(chǎn)損失；如定價太高，則造成其他股東的財產(chǎn)損失。根據(jù)以上各個方面的分析，我認(rèn)為可以考慮充分體現(xiàn)市場意志的競價確定法作為確定國有股減持的價格的方法之一。所謂競價確定法是指投資者在指定時間內(nèi)通過證券交易場所交易網(wǎng)絡(luò)，以不低于發(fā)行底價的價格并按限購比例或數(shù)量進行認(rèn)購委托，申購按照“價格優(yōu)先、同價位申報時間優(yōu)先”的原則，將投資者的認(rèn)購委托由高價位向低價位排隊，并由高價位到低價位累計有效認(rèn)購數(shù)量，當(dāng)累計數(shù)量恰好到或超過本次發(fā)行數(shù)量的價格，即為本次發(fā)行的價格。同時，在目前的市場條件下，雖然國有股配售具有更強的普遍意義和可操作性。但還需積極探索和創(chuàng)新，提供更多的國有股減持和流通的途徑。除國有股配售為主外，還可以根據(jù)各上市公司的具體經(jīng)營狀況，和股本結(jié)構(gòu)，采取國有股回購、發(fā)行可交換債券、將部分國有股轉(zhuǎn)換成優(yōu)先股、上市公司國有控股股東向高級管理人員及其他員工轉(zhuǎn)讓、通過設(shè)立國有股投資基金解決國有股流通問題等方法。不同公司應(yīng)根據(jù)實際情況，通過各種各樣的金融創(chuàng)新來逐步解決其國有股流通問題，為國有企業(yè)長遠(yuǎn)健康發(fā)展創(chuàng)造條件。 作者：東南大學(xué)國際貿(mào)易系 劉波來源：國際金融報（六）：減持與非流通股流通相結(jié)合 2001-11-20一、國有股減持與非流通股流通方案的設(shè)計讓所有非流通股與流通股一起流通，初聽起來，似乎不可能尤其是在國有股少量減持即已引發(fā)市場暴跌的情況下。但實際上這是一個表面激進實則穩(wěn)健解決方案。下面是具體方案：1、新發(fā)行上市股份公司自流通、減持方案公布之日起，立即停止按以往方式發(fā)行新股及上市流通，代之以：（1）若擬發(fā)行上市公司中無國有股份，則：a、發(fā)行及定價依現(xiàn)有方式不變；b、自發(fā)行上市之日起，該公司所有股份均可上市流通（但發(fā)起人股份需受公司法有關(guān)規(guī)定之約束）；c、持有公司5以上股份之股東其股份買賣行為受現(xiàn)行規(guī)定之約束，當(dāng)其持有的股份超過30并欲買入股份時，應(yīng)履行要約收購之義務(wù)；d、公司高管人員可以買賣本公司股票，但買進后再賣出或賣出后再買進之時間間隔應(yīng)大于6個月，其買賣行為亦應(yīng)在2天內(nèi)公告。（2）若擬發(fā)行上市公司中有國有股，則：a、除新增向公眾發(fā)售的股份外，同時還應(yīng)將國有股份之50予以存量發(fā)行（即國有股份之50按同一發(fā)行價格同時向公眾轉(zhuǎn)讓），新股定價依現(xiàn)有方式不變，國有股存量發(fā)行（轉(zhuǎn)讓）收入劃歸社保基金；b、自發(fā)行上市之日起，該公司所有股份均可上市流通，（但發(fā)起人股份需受公司法有關(guān)規(guī)定之約束，國有股之存量發(fā)行（轉(zhuǎn)讓）可由人大常委會決議特別條款給予豁免），剩余國有股份準(zhǔn)予流通，其具體交易由原股權(quán)行使者自行決定，或可托管給信托機構(gòu)、基金公司等機構(gòu)管理；c、同（1）之c；d、同（1）之d。2、已上市股份公司（1）自流通、減持方案公布之日起三年后，所有已上市公司之非流通股份經(jīng)適當(dāng)折算后全部轉(zhuǎn)為流通股份，可自由流通。具體折算方法為：a、折算系數(shù)：k1/2（pna）/p（pna）/2p（當(dāng)k1時，取k1）其中：p非流通股流通日之前十個交易日該股票流通股收盤價之平均值；na非流通股流通日之前最后一個會計年度該股票之每股凈資產(chǎn)（當(dāng)na0時，計na0）b、折股數(shù)量：SkUS其中：S非流通股折算為流通股之?dāng)?shù)量；US非流通股總數(shù)。c、新股份總數(shù)：TSCSkUS其中：CS非流通股流通日之前流通股之?dāng)?shù)量。（2）自非流通股流通之日起，將上市公司中的國有股份之50劃歸社?；?，由社?；鸸芾砗吞幹?。（社?；饝?yīng)委托給多家基金管理公司，以形成優(yōu)勝劣汰的競爭格局；基金管理應(yīng)遵循有關(guān)基金的法律法規(guī)，如最高10股份規(guī)則等，以防形成另外一種“一股獨大”）（3）所有股份的交易和轉(zhuǎn)讓應(yīng)適用同一規(guī)則。3、A、B股并軌方案在流通、減持方案中公布A、B股將于人民幣完全自由兌換后一個月內(nèi)完成并軌。二、對流通、減持方案的說明上述非流通股流通與國有股減持方案初看起來相當(dāng)激進，并有過分“簡單”之嫌，比如新上市公司一步到位全流通，已上市公司簡單折算后一次性全流通；國有股堅持一種方式、一個步伐、一次性50；A、B股并軌僅僅“一句話”等等。但如果仔細(xì)加以分析便不難發(fā)現(xiàn)，這個方案恰恰是一個極其穩(wěn)健且相當(dāng)“多慮”的方案。首先，在總體思路上，本方案沿循中國體制改革（實際上是規(guī)則合理化）一貫的大思路，將增量（新發(fā)行上市公司）與存量（已上市公司）區(qū)別對待，優(yōu)先開展增量部分的改革（規(guī)則合理化），同時也指出存量部分改革（規(guī)則合理化）的目標(biāo)和主要方式，集中體現(xiàn)了堅持改革、穩(wěn)中求進的思想方法，以期減低改革帶來的劇烈震蕩，保持市場的穩(wěn)定發(fā)展。其次，本方案目標(biāo)直指上市公司股份全流通和國有股大比例減持，體現(xiàn)了改革的堅決性、徹底性和主動性，力求避免臨時性、隨意性和被動性等權(quán)宜特征，以期消除政策不確定和信息不對稱等市場大敵，形成市場的穩(wěn)定預(yù)期（這是筆者特別關(guān)注的），增強公眾和投資者對政府的信心。至于國有股只減持50以補充社?；?，主要是考慮到國有股股份來源、形成和股權(quán)行使及利益分配上的多樣性、復(fù)雜性等特點，兼顧原有投資者的利益，減少可能的改革阻力。第三，新發(fā)行上市股票全流通，對市場多有正面的影響，少有負(fù)面影響。對于新股而言，全流通擴大了流通股規(guī)模，使新股發(fā)行定價和上市定價均建立在更真實也更堅實的基礎(chǔ)之上，有助于擠掉發(fā)行和上市過程中可能產(chǎn)生的泡沫，避免過度投機；使市場購并變得可行、購并成本趨于合理，有助于投資者“用手投票”，鼓勵投資者主動關(guān)心并促使上市公司改進經(jīng)營；使市場交易價趨于合理，從而最終有利于全社會資源的優(yōu)化配置。有人可能擔(dān)心，大股東是否會高價發(fā)行后乘機高價套現(xiàn)，不再關(guān)心企業(yè)經(jīng)營，其實這種擔(dān)心是不必要的，因為全流通及存在大股東拋售的可能，就很難達到高價發(fā)行，即使股票價格被炒高，但因受信息披露規(guī)則制約，大股東一旦有拋售，必先使股價下跌，亦達不到高價套現(xiàn)的目的。反之亦然，大股東亦不能低價投機買進。第四，新股發(fā)行時國有股按同一價格增量發(fā)行（轉(zhuǎn)讓），對于國有股擁有者、股權(quán)行使者和市場投資者而言均是合理的，因為這種定價是建立在“三公”基礎(chǔ)上市場化尋價的結(jié)果。如果市場尋價的結(jié)果是發(fā)行價大于凈資產(chǎn)，則意味著市場認(rèn)可國有股的創(chuàng)業(yè)溢價。同時，這個方案也從根本上抑制了，在多數(shù)股票不能流通的情況下，因流通股規(guī)模和比例過小引發(fā)的投機性股價高估，以及高價減持這種貌似市場化實則不公平的現(xiàn)象。再一次重申，所謂國有股以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)定價的論調(diào)是無知或一廂情愿的，它除了違背市場經(jīng)濟的基本原則外，還將鼓勵和引發(fā)國企上市時對凈資產(chǎn)的虛假高估等惡果。第五，有人可能擔(dān)心新股全流通導(dǎo)致發(fā)行及上市價格較低（相對于非全流通），由于比價作用，可能會引導(dǎo)老股價格下跌，從而引發(fā)市場下跌。我們認(rèn)為，這種擔(dān)心有其合理性，個別流通股規(guī)模和比例過小、非流通股比例較大且市盈率高得離譜的上市公司，確有可能面臨較為劇烈的股價震蕩，但大多數(shù)股票的價格應(yīng)不會產(chǎn)生大幅波動。因為按本方案之設(shè)計，非流通股流通的代價是按折算系數(shù)k進行折算。以非流通股占70估算，平均而言折算系數(shù)k約為0.60.7，折股后總股本平均減少2030，即：折股后每股收益將提高2030，市盈率相應(yīng)降低2030，亦即將現(xiàn)在的市盈率由約40倍降至30倍左右（換句話說，相當(dāng)于日前的上證指數(shù)回到11001200點）。對于一個GDP年增長率達7，并且有望在相當(dāng)長時期內(nèi)仍將維持高速增長的經(jīng)濟而言，30倍市盈率即使不算過低，至少也不能算過高。更何況對減持、流通引發(fā)的改善公司治理、提高經(jīng)營效率、增加購并機會等的預(yù)期，必將對大盤產(chǎn)生向上的推升作用。因此，對于新股低價引領(lǐng)大盤下跌的擔(dān)心是不必要的。第六，實事求是地說，本方案提出的已上市公司國有股三年后折股流通模式中，最為關(guān)鍵的“折算系數(shù)”的設(shè)定方法并無堅實的理論支持，它更多地是一種折衷、取舍和個人感覺的產(chǎn)物。事實上，我們不可能找出一個完全公平、合理、被所有人都接受的方案出來。在這種情況下，我們應(yīng)該尋找的是更少不公平、更少不合理、更少反對者（包括市場人士，也包括非市場人士）的方案。第七，本方案提出的“三年期”和“折股后劃撥”減持模式，其目的主要是給市場以適當(dāng)?shù)倪m應(yīng)期，使市場有足夠的時間在新規(guī)則下對已上市公司做出評價和交易，從而避免非流通股流通的大幅震蕩，亦緩減短時間內(nèi)減持造成的資金供求矛盾。此外，如前所述，本方案的實施即意味著市場總股本將減少2030，平均每股收益提高2030，市盈率降低2030，應(yīng)可抵充流通股規(guī)模擴大對市場帶來的沖擊，加之劃撥減持方式又不至使市場大面積“失血”，故可認(rèn)為對市場的影響已降至很低。第八，本方案至所以提出上市公司高管人員買賣股票新規(guī)則，主要是因為有關(guān)法律規(guī)定不甚合理，尤其是隨著非流通股流通、民營私營企業(yè)上市越來越多和股票期權(quán)制度的呼之欲出，諸如個人持股比例規(guī)定、高管人員股票買賣規(guī)定等的不合理、不適應(yīng)性已越來越突出，我們應(yīng)盡早修改有關(guān)法律、法規(guī)，以免造成不必要的矛盾和問題。三、經(jīng)驗與教訓(xùn)“612減持辦法”在經(jīng)歷了草草出臺、在爭論中試行和中途緊急叫停后，對中途叫停的評論聲亦不絕于耳。在多數(shù)論者高聲叫好的同時，亦有部分論者持批評之聲。批評者的主要意見是，在規(guī)范化、市場化監(jiān)管剛有成效之時，突然間的叫停，更多地表現(xiàn)為政府干預(yù)市場，不利于規(guī)范化、市場化發(fā)展。筆者認(rèn)為，政府叫停減持，雖難逃干預(yù)市場之指責(zé)，但在國有股占市場總比重達三分之二的情況下，在減持方案推出后受到廣泛批評、指數(shù)大幅下跌的情況下，匆匆叫停實屬不得已而為之，有亡羊補牢之功。由此到是提示我們注意，在建立市場經(jīng)濟新秩序的過程中，在市場經(jīng)濟的條件下，市場參與各方，尤其是作為第三方的政府，如何堅持和維護“三公”原則，是至關(guān)全局的重大原則性問題。首先，游戲規(guī)則必須公平，否則游戲參與者只會越來越少，發(fā)展也就成了無本之木，無源之水。其次，為了確保游戲規(guī)則的公平，規(guī)則的立廢必須公開，并應(yīng)努力使大多數(shù)利益相關(guān)者均能參與規(guī)則的制訂，從而使規(guī)則得到更多的認(rèn)可和遵守。并且，在可能情況下，應(yīng)提早公布規(guī)則內(nèi)容，以盡可能消除不確定性。第三，除了公平、公開之外，政府應(yīng)努力擺脫既當(dāng)裁判、又兼運動員的尷尬身份，以避免在裁決和判罰過程中有意無意的偏袒現(xiàn)象，提高公正性。 作者：中興信托投資公司 于洪彬來源：國際金融報（七）：國有股轉(zhuǎn)讓未來模式探討 2001-11-231994年4月，珠海恒通集團收購棱光實業(yè)35.5的股權(quán)，這是我國證券市場上首例國有股轉(zhuǎn)讓事件。轉(zhuǎn)讓國有股不應(yīng)該只有一種方法，而是根據(jù)不同企業(yè)的情況采取靈活多樣的轉(zhuǎn)讓方式，如場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓、回購、拍賣、定向配售、縮股、發(fā)行債券、內(nèi)部職工受讓以及員工持股計劃等方式均可供選擇，但我們認(rèn)為，加快國有股轉(zhuǎn)讓的關(guān)鍵是要加大金融創(chuàng)新力度，開發(fā)創(chuàng)新型的金融工具，這里我們擬分析幾種主要的金融創(chuàng)新類國有股轉(zhuǎn)讓方式，以供參考。一、可換股債券是一種比較理想的國有股權(quán)退出模式可換股債券是一種復(fù)合型衍生債券，主要發(fā)生在國有母公司與控股的上市子公司之間，即由母公司發(fā)行債券，債券到期時，可轉(zhuǎn)換成其上市子公司的股票。該類債券與可轉(zhuǎn)換債券不同。發(fā)行可換股債券，一般并不增加其上市公司的總股本，但可以降低母公司對子公司的持股比例。鑒于可換股債券給投資者一種轉(zhuǎn)換股票的期權(quán)或者說權(quán)利，理應(yīng)其利率水平跟同期一般債券相比而言要低得多。假如可換股債券到期轉(zhuǎn)換不順利，其還債成本相對于普通債券來講還是比較低的。與其他國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式相比，可換股債券的一大優(yōu)勢在于換股是在約定的期限內(nèi)逐漸進行的，這樣可以減輕國有股權(quán)集中上市的壓力，從而降低國家股權(quán)退出對二級市場的沖擊程度，促使國有股權(quán)的順利轉(zhuǎn)讓和退出。對投資者來講，可換股債券是一種債權(quán)轉(zhuǎn)換成股權(quán)的期權(quán)或選擇權(quán)，而對母公司則是一種股權(quán)轉(zhuǎn)換成債權(quán)、降低其持有上市公司國有股份比例的有效工具，也是一種債權(quán)證券化的行為。值得注意的是，借助于母公司發(fā)行可換股債券以減少其持有的國有股比例。我們認(rèn)為，這是一條可行而多贏的國有股權(quán)退出途徑，但需要確定可換股債券利率水平和最佳轉(zhuǎn)換期限，以及轉(zhuǎn)換比例等。可換股債券對股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的部分上市公司具有特殊的重要借鑒意義。二、認(rèn)股權(quán)證 認(rèn)股權(quán)證是一種特殊的定向認(rèn)股權(quán)證，作為一種金融衍生產(chǎn)品可以配合國有股轉(zhuǎn)讓和減持。從理想化的模式看，認(rèn)股權(quán)證是由將要減持國有股的上市公司面對流通股東發(fā)行，其價格是事先確定了的，在一段時間內(nèi)，投資者可以靈活地根據(jù)該股的市場價格來決定是否行使認(rèn)股權(quán)。若股價低迷，投資者就不會行使認(rèn)股權(quán)，而當(dāng)股價上漲時，由于有利可圖投資者便會行使認(rèn)股權(quán)，其結(jié)果是國有股可以順利地轉(zhuǎn)讓和減持。當(dāng)然，認(rèn)股權(quán)證的順利實施要受一系列因素的影響，如適當(dāng)?shù)恼J(rèn)股價、權(quán)證的二級市場波動等因素，這些在設(shè)計時務(wù)必要考慮。筆者認(rèn)為，認(rèn)股權(quán)證是國有股轉(zhuǎn)讓的一種可行的金融創(chuàng)新方式，可考慮進行試點運行。三、類似于盈富基金的指數(shù)基金香港外匯基金投資公司發(fā)行盈富基金的目的是為了減持香港特區(qū)政府所持“官股”而創(chuàng)立的一種金融創(chuàng)新工具，其成功的運作對于我國A股市場的國有股、國有法人股的轉(zhuǎn)讓和減持具有一定的借鑒意義。盈富基金屬于指數(shù)基金，也是具有特別贖回功能的封閉型基金。我國于今年年底將推出股票統(tǒng)一指數(shù)，這為發(fā)行類似盈富基金的指數(shù)基金奠定了基礎(chǔ)，可按指數(shù)構(gòu)成權(quán)重同比例減持成份公司的國有股。這里值得注意的是，參考盈富基金的經(jīng)驗，該新設(shè)立的指數(shù)基金的折讓率應(yīng)不低于20，采用市場化的做法，使最終實際發(fā)行額大約為認(rèn)購額的2/3。盡管該指數(shù)基金為封閉型，也應(yīng)設(shè)立