第章股票和債券股價(jià)PPT課件.ppt

第8章 權(quán)益價(jià)值與債務(wù)價(jià)值的評(píng)估EvaluationofEquityandDebtvalue 本章學(xué)習(xí)目標(biāo) 1 普通股 優(yōu)先股和內(nèi)部權(quán)益各有什么特征 各有哪些不同的種類 它們各自籌資的優(yōu)缺點(diǎn)有哪些 2 理解股票價(jià)值評(píng)估的基本原理 并能運(yùn)用股息貼現(xiàn)模型評(píng)估不同增長(zhǎng)類型的公司股票 3 掌握債券的基本特征 包括限制性契約條款 贖回條款 債券的類型以及債券評(píng)級(jí)的原因 內(nèi)容以及作用 4 理解債券價(jià)值評(píng)估的基本原理 并能運(yùn)用該模型計(jì)算債券的內(nèi)在價(jià)值 5 掌握債券到期期限 必要收益率和債券價(jià)值之間的關(guān)系 第一節(jié)股票與企業(yè)權(quán)益 一股票的概念 特征及其種類股票是股份有限公司公開發(fā)行的 證明股東在公司中投資入股并據(jù)以取得相應(yīng)權(quán)益的書面產(chǎn)權(quán)憑證 是投資者向公司提供資本的權(quán)益合同 是公司的所有權(quán)憑證 股票既是一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資工具 也是一種潛在的高收益的投資工具 股票具有永久性 流通性 風(fēng)險(xiǎn)性 參與性和伸縮性特征 股票的概念 特征及其種類 按照不同標(biāo)準(zhǔn) 股票有許多種分類 1 按照股東權(quán)利和義務(wù)的不同 分為普通股和優(yōu)先股 2 按公司發(fā)行的股票票面上是否記載股東的姓名 分為記名股票和無(wú)記名股票 3 按照股票是否標(biāo)有票面金額 分為有面值股票和無(wú)面值股票 4 庫(kù)藏股票 庫(kù)藏股票的內(nèi)涵以及發(fā)行庫(kù)藏股票的意圖 普通股股票 一 普通股股票的概念 特征及其種類 二 普通股股東享有的權(quán)利1 公司控制權(quán) 包括選舉權(quán) 2 利潤(rùn)分配權(quán) 公司利潤(rùn)分配權(quán)是普通股股東經(jīng)濟(jì)利益的重要表現(xiàn) 3 剩余財(cái)產(chǎn)分配權(quán) 不過這種剩余財(cái)產(chǎn)分配權(quán)次于債權(quán)人和優(yōu)先股東 4 優(yōu)先認(rèn)股權(quán) 即有有購(gòu)買公司新發(fā)行股票的權(quán)利 普通股股票 三 普通股融資評(píng)價(jià)優(yōu)點(diǎn) 第一 普通股融資沒有固定的股利負(fù)擔(dān) 股東只有在公司有盈利且公司認(rèn)為可以分配股利時(shí)才能得到股利 否則如果公司沒有盈利或者雖有盈利但現(xiàn)金短缺或有更好的投資機(jī)會(huì) 就不能獲得股利 第二 普通股融資沒有固定的到期日 無(wú)需償還 因此除非公司清算 否則普通股股本將成為永久性資本 第三 普通股融資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比負(fù)債融資要小 發(fā)生破產(chǎn)的概率較低 第四 普通股融資可以增強(qiáng)企業(yè)籌集債務(wù)資金的能力 同時(shí)能提高公司的信用 普通股股票 缺點(diǎn) 第一 普通股融資成本較高 這主要是由于投資于股票的風(fēng)險(xiǎn)較高 股東相應(yīng)要求較高的收益率 而且股利從稅后利潤(rùn)扣除 而債務(wù)利息卻可以從稅前利潤(rùn)支付 此外 發(fā)行股票還要發(fā)生龐大的發(fā)行費(fèi)用 第二 公司發(fā)行新股票要引進(jìn)新股東 容易導(dǎo)致公司控制權(quán)的分散 并且 新股東分享公司未發(fā)行新股前積累的盈余 會(huì)降低普通股的每股凈收益 并損害原有股東的利益 從而導(dǎo)致股價(jià)的下跌 優(yōu)先股股票 一 優(yōu)先股及其性質(zhì)優(yōu)先股到底是負(fù)債還是權(quán)益呢 一方面 財(cái)務(wù)人員和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為優(yōu)先股具有固定支付股利的保證 因此應(yīng)當(dāng)將之視為負(fù)債 然而 優(yōu)先股的固定股利并不像債務(wù)那么沉重 同時(shí)它可以進(jìn)行累積計(jì)算而不至于造成公司的破產(chǎn) 此外 在公司進(jìn)行破產(chǎn)清算時(shí) 優(yōu)先股對(duì)資產(chǎn)的要求權(quán)次于負(fù)債 另一方面 又有人認(rèn)為優(yōu)先股是一種永久性的資本來源 因此應(yīng)當(dāng)將之視為權(quán)益 然而優(yōu)先股股利不可以在稅前扣除 而且在對(duì)公司股利的要求權(quán)和對(duì)公司控制權(quán)方面也存在著區(qū)別 因此 優(yōu)先股被看做除權(quán)益和負(fù)債外資本的第三個(gè)組成部分 從而有助于分析資本成本和資本結(jié)構(gòu) 優(yōu)先股股票 二 發(fā)行優(yōu)先股的動(dòng)機(jī)公司發(fā)行優(yōu)先股主要基于以下兩個(gè)因素 首先 許多財(cái)務(wù)分析師在評(píng)價(jià)公司的杠桿程度或者銀行機(jī)構(gòu)在評(píng)價(jià)公司的信用等級(jí)時(shí)是將優(yōu)先股視為權(quán)益 因此 發(fā)行優(yōu)先股既可以增加權(quán)益資本從而降低負(fù)債比率 又可以使公司不喪失控制權(quán) 因?yàn)閮?yōu)先股不具有經(jīng)營(yíng)決策權(quán) 而如果使用普通股融資就會(huì)造成公司控制權(quán)的喪失 其次 如果公司購(gòu)買其他公司的優(yōu)先股 那么它所獲得的優(yōu)先股股利 屬于資本利得 大部分可以免交所得稅 如果公司將資金借給其他公司 其獲得的利息收益將在稅前扣除一部分 創(chuàng)新金融工具 近年來 在國(guó)外特別是美國(guó)股票市場(chǎng)上 優(yōu)先股出現(xiàn)了一些新特征 例如可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股 它是指優(yōu)先股可以以一定的價(jià)格在規(guī)定期限內(nèi)轉(zhuǎn)化為普通股或公司債券 這種優(yōu)先股的特點(diǎn)是它的股票價(jià)格受普通股股票或債券價(jià)格的影響較大 而且在通常情況下 可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的價(jià)格要比不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的價(jià)格高 另外一個(gè)特征是出現(xiàn)了股利率可調(diào)整的優(yōu)先股 即股利率與公司經(jīng)營(yíng)狀況息息相關(guān) 并緊盯金融市場(chǎng)動(dòng)蕩或者各種指標(biāo)利率 如國(guó)債利率 銀行存款利率等 這種優(yōu)先股類似于浮動(dòng)利率債券 企業(yè)內(nèi)部權(quán)益及其評(píng)價(jià) 內(nèi)部權(quán)益是指保留在企業(yè)內(nèi)部而不作為股利分派的公司收益或現(xiàn)金流量 假設(shè)公司的全部收益都屬于股東 那么任何比例的內(nèi)部權(quán)益都是股東對(duì)公司的重新投資 它與外部權(quán)益相對(duì)應(yīng) 外部權(quán)益是通過在資本市場(chǎng)上發(fā)行普通股 優(yōu)先股 認(rèn)股權(quán)或其他權(quán)益工具而籌集的資金 西方財(cái)務(wù)學(xué)者通過實(shí)證分析認(rèn)為西方企業(yè)偏好內(nèi)部權(quán)益融資 原因何在 第一 內(nèi)部權(quán)益融資不需考慮交易成本 也就是說企業(yè)從外部籌集長(zhǎng)期資本時(shí) 無(wú)論是發(fā)行股票 債券還是通過銀行貸款 都需要支付大量的取得成本 包括印刷費(fèi) 手續(xù)費(fèi) 律師費(fèi) 資產(chǎn)評(píng)估費(fèi)等 而通過內(nèi)部權(quán)益融資無(wú)需發(fā)生這種費(fèi)用 企業(yè)內(nèi)部權(quán)益及其評(píng)價(jià) 第二 相對(duì)于發(fā)放股利來說 將盈利留存在企業(yè)內(nèi)部可以取得稅負(fù)上的收益 例如在西方發(fā)達(dá)國(guó)家 如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好 股票價(jià)格預(yù)期能上漲 那么股東往往傾向于將盈利留存在企業(yè)內(nèi)部而通過股票價(jià)格的上漲來獲得資本利得 西方國(guó)家的資本利得稅率低于股利收入稅率 如果企業(yè)將盈余全部發(fā)放給股東 股東收到的股利將要支付較高的個(gè)人所得稅 此外 內(nèi)部權(quán)益融資也屬于權(quán)益融資性質(zhì) 可以為企業(yè)發(fā)行債券或貸款提供信用擔(dān)保 從而增強(qiáng)企業(yè)的舉債能力 盡管內(nèi)部權(quán)益融資有以上種種優(yōu)點(diǎn) 但企業(yè)在使用它作為投資項(xiàng)目籌集資金時(shí) 還要提出以下幾個(gè)告誡 第一 無(wú)論是內(nèi)部權(quán)益還是外部權(quán)益 它們的資本成本都可以用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來確定 這表明無(wú)論使用內(nèi)部權(quán)益還是外部權(quán)益融資 其投資項(xiàng)目都必須有利可圖 投資報(bào)酬率都必須大于權(quán)益資本成本 第二 內(nèi)部權(quán)益融資受到公司現(xiàn)金流量的限制 即使公司不發(fā)放股利 通過內(nèi)部權(quán)益融資仍有可能無(wú)法滿足公司資金需要 如果僅僅依靠?jī)?nèi)部權(quán)益可能造成投資項(xiàng)目的拖延或在競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位 第三 內(nèi)部權(quán)益融資可能給管理當(dāng)局造成這樣一種錯(cuò)誤思想 既然采用內(nèi)部權(quán)益為投資項(xiàng)目融資 那么股票價(jià)格就變的無(wú)足輕重了 事實(shí)上 如果公司股票價(jià)格下跌 股東就會(huì)要求公司發(fā)放股利而不是將盈利繼續(xù)留存于企業(yè) 第二節(jié)股票價(jià)值與權(quán)益價(jià)值評(píng)估 理性的投資者在購(gòu)買股票之前 首先要考慮的一個(gè)問題就是要對(duì)自己將要購(gòu)買的企業(yè)股票的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行估價(jià) 以判斷這項(xiàng)投資能否獲得期望的收益 對(duì)于股票發(fā)行者來說 當(dāng)股票的價(jià)格高于股票的內(nèi)在價(jià)值時(shí) 由于股票價(jià)格定的過高 將不利于股票的發(fā)行和銷售 當(dāng)股票的價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí) 由于股票價(jià)格定的過低 將無(wú)法籌集到充足的資金 給股票發(fā)行企業(yè)帶來額外損失 因此 不論股票價(jià)格高于還是低于其內(nèi)在價(jià)值 都將給企業(yè)帶來負(fù)面影響 如何正確評(píng)估股票的內(nèi)在價(jià)值并合理的制定股票價(jià)格 不僅是財(cái)務(wù)管理理論中的一個(gè)重要問題 也是股票發(fā)行企業(yè)制定定價(jià)策略時(shí)要考慮的一個(gè)重要因素 本節(jié)將介紹股票估價(jià)的基本模型 為讀者展現(xiàn)股票評(píng)估的基本原理和方法 以期合理確定股票的內(nèi)在價(jià)值 一股息貼現(xiàn)模型 DividendDiscountModel 簡(jiǎn)稱DDM 一 股票股價(jià)的有關(guān)概念股票持有者期望在第t年末獲得的股利 P0表示股票現(xiàn)在市場(chǎng)價(jià)格 與股票期望價(jià)格不同 表示股票第t年末的期望價(jià)格 又被稱為股票的內(nèi)在價(jià)值或理論價(jià)值 g表示預(yù)期股利增長(zhǎng)率 股息貼現(xiàn)模型 Ks表示投資者要求的最低或必要收益率 表示股票投資者期望收益率 是由期望股利收益率和期望資本利得增長(zhǎng)率或期望增長(zhǎng)率構(gòu)成 股息貼現(xiàn)模型 股息貼現(xiàn)模型 股票估價(jià)模型的推導(dǎo) 股息貼現(xiàn)模型 二 不同類型股票的估價(jià)方法現(xiàn)實(shí)中存在3種不同類型的股票 1 零增長(zhǎng)型股票 2 固定增長(zhǎng)型股票 3 非固定增長(zhǎng)型股票 不同類型股票的股利增長(zhǎng)隨時(shí)間的變化特征如下圖所示 每股股利 高增長(zhǎng)g1 低增長(zhǎng)g2 變動(dòng)增長(zhǎng)模型g1 g2 零增長(zhǎng)模型g 0 負(fù)增長(zhǎng)模型g 0 股息貼現(xiàn)模型 1零增長(zhǎng)型股票 零增長(zhǎng)型股票的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格可由下式計(jì)算得出 例1 凌云公司是一家零增長(zhǎng)型公司 該公司預(yù)期每年發(fā)放固定的股利 即10元 股 投資者要求的最低收益率為10 則凌云公司目前股票的內(nèi)在價(jià)值為 P 10 10 100元 股 如果凌云公司當(dāng)前股票的市場(chǎng)價(jià)值為90元 股 說明它的股票被高估了 投資者應(yīng)該購(gòu)入該股票 股息貼現(xiàn)模型 2固定增長(zhǎng)型股票 固定增長(zhǎng)型股票是指每年支付的股利額都以穩(wěn)定的增長(zhǎng)率g增長(zhǎng)的股票 又稱為戈登模型 運(yùn)用增長(zhǎng)年金公式 可將式10 1進(jìn)行簡(jiǎn)化 從而得出固定增長(zhǎng)型股票的估價(jià)公式如下 股息貼現(xiàn)模型 例2 凌云公司剛剛支付了1 15元的股利 D0 1 15元 股權(quán)投資者要求的最低收益率為Ks 13 4 投資者期望股利在未來以每年8 的速度穩(wěn)定增長(zhǎng) 于是 一年后的預(yù)期股利為D1 1 15 1 8 1 24元 兩年后的預(yù)期股利D2 1 24 1 8 1 34元 依此類推 我們可以用這種方法求出所有預(yù)期的股利 然后運(yùn)用式 10 1 逐項(xiàng)進(jìn)行貼現(xiàn) 從而求得股票當(dāng)前內(nèi)在價(jià)值 然而這樣做十分麻煩 我們可以運(yùn)用戈登公式計(jì)算股票內(nèi)在價(jià)值 股息貼現(xiàn)模型 這里引出兩個(gè)值得注意的問題 第一 該公式中的g應(yīng)該如何計(jì)算 第二 如何計(jì)算Ks和 第一 g從何而來 股息貼現(xiàn)模型 第二 如何計(jì)算Ks和 1 如何計(jì)算Ks 如前所述 Ks表示股票投資者要求的必要收益率 可以通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算出 詳見本書第二十六章 這里不再贅述 2 如何計(jì)算 表示期望收益率 它可以通過股票價(jià)值評(píng)估公式變型求出 例如 在零增長(zhǎng)模型中 股票期望收益率 D P 在穩(wěn)定增長(zhǎng)型中 由式10 3可以推導(dǎo)出 股息貼現(xiàn)模型 3非固定增長(zhǎng)模型 包括二階段和三階段 在現(xiàn)實(shí)世界中 有的公司的股利增長(zhǎng)是不固定的 比如 公司在創(chuàng)立初期高速增長(zhǎng) 過一段時(shí)間后進(jìn)入低速穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)期 二階段模型 或者公司在創(chuàng)立初期高速增長(zhǎng) 而在進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段之前會(huì)經(jīng)歷一段過渡增長(zhǎng)時(shí)期 三階段模型 在這種情況下 就要分段計(jì)算 才能確定股票的內(nèi)在價(jià)值 股息貼現(xiàn)模型 思考下面的例題 例3 二階段模型 南強(qiáng)公司是一家剛剛創(chuàng)立不久的高科技企業(yè) 該公司預(yù)計(jì)未來三年內(nèi)股利將高速增長(zhǎng) 增長(zhǎng)率為15 在此之后轉(zhuǎn)為穩(wěn)定增長(zhǎng) 增長(zhǎng)率為10 公司最近支付的股利為D0 3元 股票投資者要求的最低收益率為18 那么該公司股票內(nèi)在價(jià)值是多少 解答過程參考教材 2020 2 9 27 股息貼現(xiàn)模型 三 不支付股利的股票價(jià)值評(píng)估上面所介紹的股息增長(zhǎng)模型假定公司目前支付股利 然而在現(xiàn)實(shí)情況中 許多公司特別是獲利豐厚的公司 比如微軟 很少發(fā)放股利 如果公司預(yù)期未來可以支付股利 那么我們可以調(diào)整本章所介紹的模型 用于確定股票內(nèi)在價(jià)值 新成立的小公司在最初生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)的時(shí)期中 通常銷售收入較少 期間費(fèi)用較多 然而隨著公司產(chǎn)品越來越適銷對(duì)路 公司的銷售收入會(huì)有快速的增長(zhǎng) 這便要求公司通過負(fù)債和權(quán)益的增長(zhǎng)來滿足追加投資的資金需要 雖然小公司可以通過銀行貸款解決一部分資金 但是與此同時(shí)仍需要部分權(quán)益資金與之相匹配 否則公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將加大 股息貼現(xiàn)模型 然而對(duì)于小公司來說 它們很難通過資本市場(chǎng)籌集資金 也就很難通過股票上市的方式籌集資金 因此 對(duì)于絕大多數(shù)小公司而言 其權(quán)益資金的主要來源是留存收益 于是 絕大多數(shù)小公司在創(chuàng)立初期的高速增長(zhǎng)階段通常不支付股利 當(dāng)然 隨著公司逐漸成熟 最終還是會(huì)支付股利 并保持一定的股利增長(zhǎng)率 如果公司目前不支付股利 但有望在未來支付股利 那么其股票價(jià)值可以通過以下方法解決 第一 第一次支付股利的金額 時(shí)間 增長(zhǎng)率以及穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率和投資者要求的最低收益率 第二 采用穩(wěn)定增長(zhǎng)模型確定達(dá)到穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)后的股票價(jià)格 第三 建立相應(yīng)現(xiàn)金流 如在超常增長(zhǎng)階段的股利和穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的股利 然后求解這些股利的現(xiàn)值 這一現(xiàn)值就是相應(yīng)股票的價(jià)格 股息貼現(xiàn)模型 思考下面的例題 例4 不支付股利的股票價(jià)值評(píng)估假設(shè)國(guó)貿(mào)公司是生產(chǎn)和銷售熱水器設(shè)備的公司 該公司于2005年初剛剛創(chuàng)立 目前 國(guó)貿(mào)公司的銷售收入呈高速增長(zhǎng) 在未來15年內(nèi)公司有望保持這一增長(zhǎng)率 但隨后公司的增長(zhǎng)率將會(huì)下降 財(cái)務(wù)專家估計(jì) 未來15年后公司的增長(zhǎng)率將穩(wěn)定在10 公司管理當(dāng)局在最近宣布在未來10年不發(fā)放股利 從第11年開始 公司發(fā)放股利的情況見下表 年度第11年第12年第13年第14年第15年股利0 3元 股0 4元 股0 5元 股0 6元 股0 7元 股第15年后 股利每年將穩(wěn)定增長(zhǎng)10 此外 根據(jù)類似股票的情況 投資者要求的必要收益率為16 請(qǐng)計(jì)算國(guó)貿(mào)公司的股票價(jià)值為多少 第三節(jié)債券與企業(yè)舉債 一債券的基本特征 一 限制性契約條款 1 公司生產(chǎn) 投資政策上的限制 2 現(xiàn)金支出的限制 3 未來籌資政策的限制 4 凈營(yíng)運(yùn)資本 流動(dòng)比率的限制 5 其他保證條款 債券與企業(yè)舉債 二 贖回條款通常借款人可以通過發(fā)行包含贖回條款的債券 來使其有權(quán)選擇在債券到期日之前按照特定價(jià)格提前購(gòu)回債券 根據(jù)贖回條款 借款人通常以高于票面價(jià)值的價(jià)格贖回舊債券 高出的部分稱為贖回溢價(jià) 當(dāng)市場(chǎng)利率大幅度下跌 并低于債券票面利率時(shí) 借款人就有可能行使回購(gòu)權(quán) 假設(shè)某債券發(fā)行公司在市場(chǎng)利率較高的時(shí)候發(fā)行了一批債券 當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí) 如果這批債券可贖回 那么它就可以在市場(chǎng)利率較低的年度發(fā)行一批低息的新債券 然后用發(fā)行新債券的收入來贖回舊債券 從而降低目前所承擔(dān)的高利息成本 而不必等到債券到期時(shí)再發(fā)行新的債券 這種行為稱為再融資或者債務(wù)更新 因此 對(duì)借款人來說 贖回條款使得其融資具有較大的靈活性 但對(duì)債權(quán)人來說 由于存在未到期便被償還的可能性 他們通常要求附有贖回條款的債券的票面利率要大于未附有贖回條款的債券的票面利率 債券與企業(yè)舉債 三 償債基金償債基金普遍存在于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的債券市場(chǎng)上 它是債券托管契約規(guī)定的一種旨在幫助借款人在債券到期日前有步驟 有系統(tǒng)的逐年償還部分債券金額的條款 通常 償債基金條款要求借款人要么每年贖回一定比例的債券 要么每年將一部分資金交給托管人 由托管人利用這筆資金進(jìn)行投資 然后利用投資收益來償還債券 因此 償債基金的做法可以保證借款人能在債券到期日前按規(guī)定逐期減少債務(wù) 從而減少到期無(wú)法償付債券的風(fēng)險(xiǎn) 保護(hù)債權(quán)人的利益 但有時(shí)候也會(huì)損害債權(quán)人的利益 債券與企業(yè)舉債 二 債券的類型 各種債券內(nèi)涵 特征和優(yōu)缺點(diǎn)評(píng)價(jià) 一 抵押債券 信用債券與次級(jí)信用債券 各種債券內(nèi)涵 特征和優(yōu)缺點(diǎn)評(píng)價(jià) 二 零息債券 固定利率債券和浮動(dòng)利率債券 三 其他債券工具創(chuàng)新 包括可轉(zhuǎn)換債券 附股票期權(quán)形式的債券和收益?zhèn)?債券與企業(yè)舉債 三 債券評(píng)級(jí)目前比較著名的債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有標(biāo)準(zhǔn)普爾公司 Standard Poor sCorporation 和穆迪 Moody 投資服務(wù)公司等 按照債券評(píng)級(jí)出來的品質(zhì)高低 可以將債券分為高品質(zhì)級(jí)債券 投資級(jí)債券 次標(biāo)準(zhǔn)級(jí)債券和垃圾債券 投機(jī)級(jí)債券 在美國(guó) 公司為了利用債券進(jìn)行籌資 一般都會(huì)出資憑請(qǐng)權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定其債券級(jí)別 債券等級(jí)的評(píng)定是依據(jù)公司提供的信息 主要是公司的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行的 債券評(píng)級(jí)主要是通過依靠主觀判斷力而不是設(shè)計(jì)出一種精確的數(shù)學(xué)計(jì)算公式來衡量債券發(fā)行公司債券違約的可能性 雖然債券評(píng)級(jí)的主觀色彩比較濃厚 但是它對(duì)債券發(fā)行公司和債券投資者都同等重要 債券與企業(yè)舉債 四 企業(yè)舉債及其利弊分析優(yōu)點(diǎn) 1 企業(yè)舉債不影響企業(yè)原有的股權(quán)結(jié)構(gòu) 不稀釋原有每股收益額 而增發(fā)股票卻會(huì)稀釋每股收益額 如果公司增發(fā)股票的價(jià)格低于原有股票價(jià)格 則增發(fā)股票會(huì)無(wú)形中損害原有股東的利益 導(dǎo)致利益從原有股東不公平地轉(zhuǎn)移到新股東手中 2 債權(quán)人對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策沒有表決權(quán) 他們只是按照設(shè)定的利率獲取利息 所以當(dāng)企業(yè)投資報(bào)酬率高于票面利率時(shí) 會(huì)獲得額外的收益 從而增加股東財(cái)富 3 舉債的利息費(fèi)用在繳納所得稅時(shí)可以作為正常的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用從應(yīng)稅收益中扣減 而股利支付卻不能 企業(yè)舉債及其利弊分析 不足 1 當(dāng)大量舉債時(shí) 企業(yè)必須定期支付高額的利息 如果企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不佳 則有可能陷入財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn) 2 舉債要求企業(yè)為債務(wù)的償還作好財(cái)務(wù)安排 同時(shí)企業(yè)舉債一般會(huì)伴隨限制性契約條款 所有這些都會(huì)影響到企業(yè)的財(cái)務(wù)靈活性 財(cái)務(wù)彈性 3 當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時(shí) 債權(quán)人的求償權(quán)要優(yōu)于優(yōu)先股和普通股 第四節(jié)債券價(jià)值確定與企業(yè)債務(wù)價(jià)值評(píng)估 思考下面的例子 假定AA公司發(fā)行面值為100元的債券100 000份 票面利率和市場(chǎng)利率都為5 5年到期 利息每年支付一次 這就意味著 1 公司借款總金額為10 000 000元 100 100 000 2 每年年底該公司必須支付500 000元利息 3 第5年到期后 公司必須同時(shí)支付500 000元利息和10 000 000元本金 在上例中 債權(quán)人之所以愿意支付給AA公司10 000 000元是因?yàn)樗麄儾粌H能定期收到500 000元利息 而且如果到期債務(wù)人沒有破產(chǎn)的話 債權(quán)人可以收回10 000 000元的本金 債券價(jià)值確定與企業(yè)債務(wù)價(jià)值評(píng)估 一 債券的幾個(gè)基本概念 包括本金 票面價(jià)值 到期值和平價(jià) 票面利率與實(shí)際利率 債券到期期限等 二 債券估價(jià)的基本模型1任何金融資產(chǎn)的評(píng)價(jià)模型 債券估價(jià)的基本模型 2債券的評(píng)價(jià)模型 例5 南強(qiáng)公司在2005年1月1日發(fā)行票面價(jià)值1000萬(wàn)元 票面利率10 每年1月1日計(jì)算并支付一次利息 并于10年后的12月31日到期 債券投資者要求的必要收益率為10 則債券的價(jià)值計(jì)算如下 債券估價(jià)的基本模型 三債券的價(jià)值特性投資者要求的必要收益率與債券的市場(chǎng)價(jià)值之間成反比例關(guān)系 也就是說 投資者要求的必要收益率越高 債券的價(jià)格越低 反之亦然 當(dāng)投資者要求的收益率高于票面利率時(shí) 債券價(jià)格低于票面金額 即以折價(jià)出售 相反 當(dāng)投資者要求的收益率低于票面利率時(shí) 債券價(jià)格高于票面金額 以溢價(jià)出售 債券的價(jià)值特性入下圖所示 債券估價(jià)的基本模型 債券估價(jià)的基本模型 四債券到期收益率的計(jì)算思考下面的例子 例6 假如南強(qiáng)公司的債券目前的市場(chǎng)價(jià)格為1080萬(wàn) 其他資料與例5相同 則南強(qiáng)公司債券的到期收益率是多少 上述例子可以采用試錯(cuò)法和近似法兩種方法來計(jì)算到期收益率 1試錯(cuò)法 即利用內(nèi)插法檢驗(yàn)幾個(gè)不同的收益率直至求出能使債券市場(chǎng)價(jià)格等于債券內(nèi)在價(jià)值的收益率 2近似法 債券估價(jià)的基本模型 五影響債券估價(jià)的其他因素 一 付息方式與債券價(jià)值 成反比關(guān)系 二 到期期限與債券價(jià)值 如圖所示 債券估價(jià)的基本模型 三 利率期限結(jié)構(gòu)的理論解釋1預(yù)期理論 認(rèn)為收益曲線取決于人們對(duì)未來利率的預(yù)期 收益曲線上的各點(diǎn)均體現(xiàn)了市場(chǎng)參與者對(duì)未來實(shí)際利率變化的最佳預(yù)期 如果收益曲線的形狀是向上傾斜的 則債券投資者預(yù)期利率在未來期間內(nèi)將會(huì)上漲 反之則投資者預(yù)期利率會(huì)下跌 而平穩(wěn)的收益曲線則表明投資者預(yù)期利率在未來期間不會(huì)發(fā)生變化 2流動(dòng)偏好理論 認(rèn)為 在其他情況相同的條件下 收益曲線通常之所以向上傾斜 即長(zhǎng)期利率高于短期利率 的主要原因有 利率期限結(jié)構(gòu)的理論解釋 第一 短期利率的債券流動(dòng)性強(qiáng) 也就是說債券投資者能在短期內(nèi)獲得債券本金和利息 因此 債券投資者愿意接受低收益率的短期債券 因?yàn)檫@類債券的到期變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)較小 這是從投資者角度出發(fā) 第二 從債券發(fā)行者的角度出發(fā) 他們更加偏好長(zhǎng)期債券 因?yàn)檫@類債券可以在較長(zhǎng)的期間內(nèi)被 鎖住資金 而不必像短期債券那樣被迫在較短的時(shí)間內(nèi)償還 因此 相對(duì)與短期債券而言 長(zhǎng)期債券的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小 引起財(cái)務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)的概率較低 根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的原則 很顯然債券發(fā)行者愿意為高風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期債券支付更高的利率 總而言之 債券發(fā)行者和債券投資者的流動(dòng)偏好共同使得短期利率低于長(zhǎng)期利率 利率期限結(jié)構(gòu)的理論解釋 3 市場(chǎng)細(xì)分理論 認(rèn)為在債券市場(chǎng)上 每個(gè)債券發(fā)行者和債券投資者對(duì)到期期限都有各自的偏好 例如 一家銷售旺季在年末而其余時(shí)間為銷售淡季的零售企業(yè) 通常會(huì)在年末旺季到來之前向銀行取得短期借款或發(fā)行短期債券來滿足旺季的額外資金需要 而在旺季過后則會(huì)及時(shí)償還所借款項(xiàng) 然而 一家家電生產(chǎn)商為了滿足擴(kuò)建生產(chǎn)線或改進(jìn)技術(shù)設(shè)備所需的資金 通常會(huì)選擇長(zhǎng)期借款或發(fā)行長(zhǎng)期債券的方式 因此 市場(chǎng)細(xì)分理論認(rèn)為收益曲線的形狀取決于債券市場(chǎng)上短期債券和長(zhǎng)期債券的相對(duì)供需狀況 如果短期債券供大于求 而長(zhǎng)期債券供不應(yīng)求 則收益曲線會(huì)向上傾斜 反之 收益曲線向下傾斜 本章小結(jié) 證券市場(chǎng)的核心作用在于為評(píng)價(jià)一個(gè)公司的債券和股票提供價(jià)格信號(hào) 從理論上說 股票和債券估價(jià)是個(gè)相當(dāng)簡(jiǎn)單的過程 只需首先估計(jì)投資者可獲得的現(xiàn)金流量 然后再運(yùn)用恰當(dāng)?shù)氖找媛蕦?duì)這些現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)即可 但在實(shí)際操作過程中 估價(jià)過程卻是非常復(fù)雜的 債券和股票價(jià)值評(píng)估不僅要考慮影響公司所有相關(guān)的市場(chǎng)因素和風(fēng)險(xiǎn) 同時(shí)還要考慮與特定公司相關(guān)的非市場(chǎng)因素和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 本章介紹了兩類最重要的證券價(jià)值評(píng)估方法 它們分別是債券和股票 債券是最重要的證券類型之一 證券市場(chǎng)上 尤其是在西方發(fā)達(dá)國(guó)家的債券市場(chǎng)上出現(xiàn)的眾多債券足以使你眼花繚亂 相對(duì)于股票 雖然債券通常被看作相對(duì)安全的投資工具 但債券投資者同樣也會(huì)遭受風(fēng)險(xiǎn) 在本章中我們首先將討論債券的限制性契約條款 債券的類型以及各種債券創(chuàng)新工具 接著介紹債券評(píng)級(jí) 最后說明如