第七章融資決策PPT課件.ppt

財(cái)務(wù)管理 主講人 田崗山西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院tiangang91 2020 2 5 財(cái)務(wù)管理學(xué) 1 2020 2 5 2 第六章籌資決策 本章擬在對(duì)資本成本的含義及估算和杠桿原理作出介紹的基礎(chǔ)上 討論資本結(jié)構(gòu)理論及目標(biāo)結(jié)構(gòu)確定問題 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 3 學(xué)習(xí)目的 要求通過本章學(xué)習(xí) 認(rèn)識(shí)資本成本的意義 熟悉資本成本估算的基本方法 理解三個(gè)杠桿的含義和度量 掌握資本結(jié)構(gòu)理論的基本框架 以及企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定的基本思路和方法 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 4 本章內(nèi)容簡介 第一節(jié)資本成本第二節(jié)杠桿效應(yīng)第三節(jié)資本結(jié)構(gòu) 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 5 第一節(jié)資本成本 資本取得的財(cái)務(wù)運(yùn)作不僅要合理選擇融資方式 而且還要考慮為融資而付出的代價(jià) 即資本成本 資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資決策的核心 資本成本是影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 6 一 資本成本概述 什么是資本成本 資本成本的意義資本成本的性質(zhì)資本成本的種類決定資本成本高低的因素 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 7 一 什么是資本成本 資本成本是符合投資人期望的最小收益率 也稱為最低可接受的收益率 投資項(xiàng)目的取舍收益率 在數(shù)量上它等于各項(xiàng)資本來源的資本成本加權(quán)計(jì)算的平均數(shù) 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 8 1 資本成本的構(gòu)成 資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資本而付出的代價(jià) 通常包括資本籌集費(fèi)和資本使用費(fèi)兩部分 資本籌集費(fèi)是指在資本籌集過程中需支付的各項(xiàng)費(fèi)用 如向銀行借款的手續(xù)費(fèi) 發(fā)行股票 債券等證券的印刷費(fèi) 評(píng)估費(fèi) 公證費(fèi) 宣傳費(fèi)及承銷費(fèi)等 資本籌集費(fèi)通常在企業(yè)籌集資本時(shí)一次性發(fā)生 資本使用費(fèi)是指在使用所籌資本的過程中向資本提供者支付的有關(guān)報(bào)酬 如銀行借款和債券的利息 股票的股利等 資本使用費(fèi)則往往在企業(yè)使用資本的期間重復(fù)發(fā)生 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 9 2 資本成本有廣義和狹義之分 廣義 資金成本企業(yè)籌集和使用任何資金 不論短期資金還是長期資金 都要付出代價(jià) 狹義 資本成本僅指企業(yè)籌集和使用長期資本 包括長期債務(wù)資本和股權(quán)資本 而付出的代價(jià) 由于短期資本規(guī)模較小 時(shí)間較短 游離程度較高 其成本的高低對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策影響不大 通常意義上的資本成本主要指長期資本成本 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 10 二 資本成本的意義 1 資本成本是選擇融資方式 進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策和選擇追加融資方案的重要依據(jù) 2 資本成本是評(píng)價(jià)投資方案 進(jìn)行投資決策的重要標(biāo)準(zhǔn) 3 資本成本是評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的重要依據(jù) 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 11 三 資本成本的性質(zhì) 資本成本是商品經(jīng)濟(jì)條件下資本所有權(quán)和資本使用權(quán)相分離的必然結(jié)果 具有特定的經(jīng)濟(jì)性質(zhì) 1 資本成本是資本使用者向資本所有者和中介機(jī)構(gòu)支付的費(fèi)用 是資本所有權(quán)和使用權(quán)相分離的結(jié)果 2 資本成本作為一種耗費(fèi) 最終要通過收益來補(bǔ)償 體現(xiàn)了一種利益分配關(guān)系 3 資本成本是資金時(shí)間價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的統(tǒng)一 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 12 四 資本成本的種類 按用途分類 1 個(gè)別資本成本一般用于比較和評(píng)價(jià)各種籌資方式 2 加權(quán)平均資本成本 綜合資本成本 主要用于評(píng)價(jià)和選擇資本結(jié)構(gòu) 3 邊際資本成本一般用于追加籌資決策 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 13 五 決定資本成本高低的因素 總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定了整個(gè)經(jīng)濟(jì)中資本的供給和需求 以及預(yù)期通貨膨脹的水平 總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響 反映在無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率上 證券市場條件影響證券投資的風(fēng)險(xiǎn) 證券市場條件包括證券的市場流動(dòng)難易程度和價(jià)格波動(dòng)程度 企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況 指經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小 融資規(guī)模是影響企業(yè)資本成本的另一個(gè)因素 企業(yè)的融資規(guī)模大 資本成本較高 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 14 二 個(gè)別資本成本 個(gè)別資本成本是指單種籌資方式的資本成本 債務(wù)資本成本長期借款成本 長期債券成本權(quán)益資本成本優(yōu)先股成本 普通股成本和留存收益成本個(gè)別資本成本高低與資本性質(zhì)關(guān)系很大 債務(wù)資本成本一般低于自有資本成本 個(gè)別資本成本一般用于比較和評(píng)價(jià)各種籌資方式 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 15 一 資本成本的計(jì)算通式 資本成本 用資費(fèi) 籌資額 籌資費(fèi) 個(gè)別資本成本的高低主要取決于三個(gè)因素 1 籌資額 籌資額是指企業(yè)采用某種方式籌集總額 如借款額 債券發(fā)行額 股票發(fā)行額 收益留存額等 2 籌資費(fèi) 籌資費(fèi)是指企業(yè)在籌集資金過程中需支付的各項(xiàng)費(fèi)用 如貸款手續(xù)費(fèi) 債券和股票發(fā)行費(fèi)等 由于這些費(fèi)用均屬籌資時(shí)一次性費(fèi)用 需要作為籌資額的一項(xiàng)扣除 扣除籌資費(fèi)后的金額稱為實(shí)際籌資額或籌資凈額 3 用資費(fèi) 是指企業(yè)在使用所籌資本期間每年需支付的費(fèi)用 它實(shí)際體現(xiàn)著企業(yè)作為用資方而應(yīng)給予出資方的回報(bào) 反映了資本出讓者的預(yù)期報(bào)酬 如債務(wù)利息 股票股利等 用資費(fèi)均應(yīng)當(dāng)按年估計(jì) 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 16 二 債務(wù)資本的資本成本 長期借款的籌資額為借款本金 籌資費(fèi)為借款時(shí)需支付給銀行的手續(xù)費(fèi)等 考慮到利息在所得稅前支付 對(duì)于用資方而言具有抵稅效用 因而在計(jì)算債務(wù)資本成本時(shí) 用資費(fèi)應(yīng)為 利息 1 所得稅稅率 特點(diǎn) 利息率預(yù)先確定 利息費(fèi)用照約定按期支付 利息費(fèi)用是稅前扣除項(xiàng)目 方法 考慮或不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 17 討論 債務(wù)利息的抵稅效應(yīng)I 1 T 為什么 有何意義 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 18 舉例說明 息稅前利潤 EBIT 凈利潤 所得稅 利息假設(shè) EBIT 100萬 T 40 A公司 利息I 20萬 B公司 股利D 20萬則 A公司繳納所得稅 100萬 20萬 40 32萬B公司繳納所得稅 100萬 0 40 40萬B公司繳納所得稅比A公司多8萬 40 32 A公司名義上支付利息20萬 但相對(duì)于B公司節(jié)稅8萬元 即A公司實(shí)際的現(xiàn)金流出為 20 8 20 1 40 12 而B公司支付股利20萬卻是實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流出20萬元 A公司舉債的利息成本 I 1 T 20 1 40 12 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 19 1 長期借款的資本成本 KL I 1 T L 1 f 式中 KL 長期借款成本 L 長期借款本金 f 籌資費(fèi)率 I 長期借款年利息 按借款本金與規(guī)定的年利息率計(jì)算 T 所得稅稅率 如果借款利息按利率和借款本金計(jì)算時(shí) 上列公式可表示為以下形式 KL i 1 T 1 f 式中 i 長期借款年利率 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 20 例 某企業(yè)取得一筆5年期借款600萬元 年利率為11 每年付息一次 到期歸還本金 手續(xù)費(fèi)率為0 5 企業(yè)所得稅率為33 該項(xiàng)長期借款的資本成本為 KL 600 11 1 33 600 1 0 5 7 14 或 KL 11 1 33 1 0 5 7 14 如果對(duì)手續(xù)費(fèi)忽略不計(jì) 則有 KL 11 1 33 7 37 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 21 若考慮貨幣時(shí)間價(jià)值 原理 P入 P出 反求折現(xiàn)率k 則 KL k 1 T 即 L F I P A k n L P F k n 反求k 則 KL k 1 T 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 22 例 若考慮貨幣時(shí)間價(jià)值 采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型 則該長期借款成本為 600 1 0 5 600 11 1 33 P A K 5 600 P F K 5 即 597 44 22 P A K 5 600 P F K 5 根據(jù)上式 用K 7 試算 44 22 P A 7 5 600 P F 7 5 609 1用K 8 試算 44 22 P A 8 5 600 P F 8 5 585 17用插補(bǔ)法求精確的K值如下 K 7 51 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 23 說明 從理論上看債務(wù)成本的估算并不困難 但是實(shí)際上往往很麻煩 債務(wù)的形式具有多樣性 例如浮動(dòng)利率債務(wù) 利息和本金償還時(shí)間不固定的債務(wù) 可轉(zhuǎn)換債券和附帶認(rèn)股權(quán)的債務(wù)等 都會(huì)使債務(wù)成本的估計(jì)復(fù)雜化 在估計(jì)債務(wù)成本時(shí) 要注意區(qū)分債務(wù)的歷史成本和未來成本 作為投資決策和企業(yè)價(jià)值評(píng)估依據(jù)的資本成本 只能是未來借入新債務(wù)的成本 現(xiàn)有債務(wù)的歷史成本主要用于過去業(yè)績的分析 對(duì)于未來的決策是不相關(guān)的沉沒成本 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 24 2 長期債券的資本成本 KB I 1 T B 1 f Bo i 1 T B 1 f 式中 KB 債券資本成本 B0 債券面值 i 票面利率 B 債券籌資額 按發(fā)行價(jià)格確定 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 25 例 某公司擬等價(jià)發(fā)行總面值為1000萬元的5年期債券 票面利率為10 發(fā)行費(fèi)率3 公司所得稅率33 則該債券的資本成本為 KB 1000 10 1 33 1000 1 3 6 91 或 KB 10 1 33 1 3 6 91 如果上述債券溢價(jià)發(fā)行 發(fā)行價(jià)格為1100萬元 KB 1000 10 1 33 1100 1 3 6 82 如果上述債券折價(jià)發(fā)行 發(fā)行價(jià)格為900萬元 KB 1000 10 1 33 900 1 3 7 67 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 26 討論 企業(yè)發(fā)行債券籌資時(shí) 在不同的發(fā)行價(jià)格 平價(jià) 折價(jià)和溢價(jià) 下 其資本成本如何變化 有何規(guī)律 為什么 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 27 若考慮貨幣時(shí)間價(jià)值 原理 P入 P出 反求折現(xiàn)率k 則 KB k 1 T 即 B F I P A k n B0 P F k n 反求k 則 KB k 1 T 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 28 例 若考慮貨幣時(shí)間價(jià)值 采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型 可計(jì)算該債券為 1000 1 3 1000 10 1 33 P A K 5 600 P F K 5 即 970 67 P A K 5 1000 P F K 5 根據(jù)上式 用K 7 試算 67 P A 7 5 1000 P F 7 5 987 7用K 8 試算 67 P A 8 5 600 P F 8 5 948 53用插補(bǔ)法求精確的K值如下 K 7 45 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 29 二 權(quán)益資本的資本成本 普通股 優(yōu)先股和留存收益都是企業(yè)的所有者權(quán)益 因此它們的資本成本同稱為 權(quán)益成本 留存收益成本又稱為內(nèi)部權(quán)益成本 普通股成本可稱為外部權(quán)益成本 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 30 1 普通股的資本成本 相對(duì)于借款和債券等負(fù)債融資方式而言 普通股資本成本具有更大的不確定性 其一 普通股的發(fā)行有溢價(jià) 等式兩種形式 往往需支付較多的發(fā)行費(fèi)用 而且股票的市場價(jià)格經(jīng)常變化 其二 普通股的股利可能固定 可能固定增長 也可能非固定增長 而且需在稅后支付 因此 其資本成本高于債務(wù)資本成本 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 31 計(jì)算普通股資本成本的方法 股利折現(xiàn)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型歷史報(bào)酬法市盈率法 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 32 方法一 股利折現(xiàn)模型 股利折現(xiàn)模型的基本形式是 式中 P 普通股融資凈額 P F 即發(fā)行價(jià)格扣除發(fā)行費(fèi)用 Dt 普通股第t年的股利 Kc 貼現(xiàn)率 即普通股的資本成本 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 33 股利固定不變 如果公司采用固定股利政策 即每年分派現(xiàn)金股利D元 則普通股資本成本可按下式確定 KC D P 例 某公司擬發(fā)行普通股籌資 每股發(fā)行價(jià)12元 發(fā)行費(fèi)用2元 預(yù)定每年每股分派現(xiàn)金股利1 2元 該普通股資本成本為 Kc 1 2 12 2 12 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 34 股利固定增長 g 如果公司采用固定增長的股利政策 設(shè)股利增長率為g 則普通股資本成本可按下式確定 Kc D1 P g式中 D1 普通股第一年每股預(yù)期股利 例 某公司準(zhǔn)備增發(fā)普通股 每股發(fā)行價(jià)為15元 發(fā)行費(fèi)用3元 預(yù)定第一年分派現(xiàn)金股利每股1 5元 以后每年股利增長5 其資本成本測(cè)算為 Kc 1 5 15 3 5 1 75 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 35 方法二 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 由于資本成本體現(xiàn)著投資者的報(bào)酬預(yù)期 因此利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型所確定的普通股投資的必要報(bào)酬率就是普通股的資本成本 用公式表示如下 KC RF RM RF 式中 RF 無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 Rm 市場平均風(fēng)險(xiǎn)股票的報(bào)酬率 第i種股票的貝他系數(shù) Kc 第i種股票的必要報(bào)酬率 即普通股資本成本 例 已知某股票的 值為1 5 市場平均報(bào)酬率10 無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率6 該股票的資本成本測(cè)算為 Kc 6 1 5 10 6 12 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 36 方法三 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型 根據(jù)投資 風(fēng)險(xiǎn)越大 要求的報(bào)酬率越高 的原理 普通股股東對(duì)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)大于債券投資者 因而會(huì)在債券投資者要求的收益率上再要求一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 依照這一理論 留存收益的成本公式為 Kc Kb RPc式中 Kb 稅后債務(wù)成本 RPc 股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是憑借經(jīng)驗(yàn)估計(jì)的 一般認(rèn)為 某企業(yè)普通股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)其自己發(fā)行的債券來講 大約在3 5 之間 當(dāng)市場利率達(dá)到歷史性高點(diǎn)時(shí) 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常較低 在3 左右 當(dāng)市場利率處于歷史性低點(diǎn)時(shí) 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常較高 在5 左右 而通常情況下 常常采用4 的平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 37 方法四 歷史報(bào)酬法 假設(shè) 該股東在過去買進(jìn)股票 一直持到現(xiàn)在 并按現(xiàn)行市價(jià)出售 計(jì)算公式 Dt Pn Po nKc Po說明 Dt 為持有期間的股利總和 Pn Po為該股票的賣出價(jià)和買入價(jià) n為該股票的持有年數(shù) 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 38 方法五 市盈率法 原理 該方法是以市盈率的倒數(shù)作為普通股的資本成本 計(jì)算公式 Kc EPS P說明 EPS為普通股的每股收益 P為普通股的每股市價(jià) 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 39 2 優(yōu)先股的資本成本 優(yōu)先股的占用成本主要是股息 一般是按年固定支付的 按通用模型便可計(jì)算出優(yōu)先股的資本成本 Kp D P F Po r Pp 1 f r 1 f 說明 Po為票面面值 Pp是按發(fā)行價(jià)確定的 r為優(yōu)先股的股息支付率 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 40 3 留存收益的資本成本 留存收益是企業(yè)繳納所得稅后形成的 其所有權(quán)屬于股東 股東將這一部分未分派的稅后利潤留存于企業(yè) 實(shí)質(zhì)上是對(duì)企業(yè)追加投資 留存收益的資本成本與普通股相比 唯一的區(qū)別是留存收益沒有資本取得成本 實(shí)質(zhì)上 留存收益資本成本是一種機(jī)會(huì)成本 如果企業(yè)將留存收益用于再投資所獲得的收益率低于股東自己進(jìn)行另一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)相似的投資的收益率 企業(yè)就不應(yīng)該保留留存收益而應(yīng)將其分派給股東 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 41 例 某公司為滿足未來的財(cái)務(wù)需求 擬增發(fā)200萬股新普通股 每股發(fā)行價(jià)格為10元 發(fā)行費(fèi)率為4 同時(shí)從當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的稅后凈利中留存300萬元 預(yù)期每股股利為1元 股利年增長率為3 則有 普通股資本成本 Kc 1 10 1 4 3 13 42 留存收益資本成本 Kr 1 10 3 13 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 42 討論 個(gè)別資本成本用于籌資方式的選擇 通過比較個(gè)別資本成本 可以幫助企業(yè)選擇出較有利的籌資方式 K權(quán)益 K債務(wù)K債券 K借款 K普通股 K優(yōu)先股 K優(yōu)先股 K債券K普通股 K優(yōu)先股 K債券 K借款在不考慮其他因素的條件下 資本成本低的籌資方式更樂于為企業(yè)所接受 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 43 三 綜合資本成本 由于受多種因素的制約 企業(yè)不可能只使用某種單一的籌資方式 往往需要通過多種方式籌集所需資本 為進(jìn)行籌資決策 就要計(jì)算確定企業(yè)全部長期資金的總成本 加權(quán)平均資本成本 利用加權(quán)平均資本成本可以對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理性做出判斷或評(píng)價(jià) 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 44 1 加權(quán)平均資本成本的計(jì)算公式 一般是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù) 對(duì)個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的 其計(jì)算公式為 Kw 式中 Kw 加權(quán)平均資本成本 Kj 第j種個(gè)別資本成本 Wj 第j種個(gè)別資本占全部資本的比重 權(quán)數(shù) 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 45 例 某企業(yè)賬面反映的資本共500萬元 其中借款100萬元 應(yīng)付長期債券50萬元 普通股250萬元 保留盈余100萬元 其成本分別為6 7 9 17 11 26 11 該企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為 KW 6 7 100 500 9 17 50 500 11 26 250 500 11 100 500 10 09 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 46 2 資本權(quán)數(shù) 比重 的確定 1 賬面價(jià)值權(quán)數(shù) 歷史 優(yōu)點(diǎn)是資料容易取得 但是當(dāng)資本的賬面價(jià)值與市場價(jià)值差別較大 計(jì)算結(jié)果會(huì)與實(shí)際有較大的背離 2 市場價(jià)值權(quán)數(shù) 現(xiàn)在 以其市場價(jià)格為基礎(chǔ)來確定個(gè)別資本占全部資本的比重 能反映企業(yè)目前資本的實(shí)際情況 3 目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù) 未來 以未來預(yù)期的目標(biāo)市場價(jià)值為基礎(chǔ)來確定比重 體現(xiàn)企業(yè)期望的資本結(jié)構(gòu) 更適用于企業(yè)新增籌資的決策 當(dāng)然 客觀合理地確定資本的目標(biāo)價(jià)值存在很大的困難 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 47 四 邊際資本成本 企業(yè)不可能以某一固定不變的資本成本來籌措無限的資本 當(dāng)其籌措的資本超過一定限度時(shí) 原來的資本成本就會(huì)增加 因此 企業(yè)在追加籌資時(shí) 需要知道籌資額在什么范圍內(nèi)加權(quán)平均資本成本不變 超出什么范圍會(huì)使加權(quán)平均資本成本發(fā)生變化以及發(fā)生多大的變化 這就產(chǎn)生了邊際資本成本的概念 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 48 邊際資本成本本意是指資本每增加一個(gè)單位而增加的成本 在這里 一個(gè)單位 不是指一個(gè)特定的資本量 而是指一定范圍的資本總額 邊際資本成本也是按加權(quán)平均法 考慮個(gè)別資本成本和資本的權(quán)數(shù) 計(jì)算的 是企業(yè)追加籌資時(shí)所預(yù)期的資本成本變化 故也稱隨籌資總額增加而相應(yīng)變化的加權(quán)平均資本成本 由于邊際資本成本產(chǎn)生于企業(yè)追加籌資的情況下 因此資本的權(quán)數(shù)應(yīng)當(dāng)采用目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù) 不宜用賬面價(jià)值或市場價(jià)值為權(quán)數(shù) 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 49 第二節(jié)杠桿效應(yīng) 杠桿效應(yīng)具有雙面性 既可產(chǎn)生正效應(yīng) 杠桿利益 也可產(chǎn)生負(fù)效應(yīng) 杠桿風(fēng)險(xiǎn) 2020 2 5 財(cái)務(wù)管理學(xué) 50 2020 2 5 51 一 與杠桿有關(guān)的幾個(gè)財(cái)務(wù)概念 一 成本習(xí)性分析 y a bX 二 邊際貢獻(xiàn) M m 三 息稅前利潤 EBIT 四 普通股每股收益 EPS 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 52 一 成本習(xí)性分析 所謂成本習(xí)性 成本性態(tài) 是指成本總額與業(yè)務(wù)量之間在數(shù)量上的依存關(guān)系 按成本習(xí)性可把企業(yè)的全部成本劃分為固定成本 變動(dòng)成本和混合成本三類 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 53 1 固定成本 固定成本是指其總額在一定時(shí)期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量發(fā)生任何變動(dòng)的那部分成本 但單位固定成本將隨產(chǎn)量的增加而逐漸變小 按照固定成本的可控性分為 約束性固定成本是企業(yè)為維持一定的業(yè)務(wù)量所必須負(fù)擔(dān)的最低成本 屬于 經(jīng)營能力 成本 酌量性固定成本是根據(jù)企業(yè)經(jīng)營方針由管理當(dāng)局確定的一定時(shí)期 通常為一年 的成本 屬于 經(jīng)營方針 成本 按照固定成本的性質(zhì)分為 生產(chǎn)經(jīng)營性固定成本發(fā)生在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營方面 其支出大小主要影響企業(yè)經(jīng)營利潤 財(cái)務(wù)性固定成本發(fā)生在企業(yè)的融資領(lǐng)域 受融資財(cái)務(wù)決策的制約 與生產(chǎn)經(jīng)營沒有直接關(guān)系 其支出大小主要影響企業(yè)稅后凈利和普通股收益 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 54 2 變動(dòng)成本 變動(dòng)成本是指其總額隨著業(yè)務(wù)量成正比例變動(dòng)的那部分成本 屬于變動(dòng)成本的主要有直接材料 直接人工等 但單位產(chǎn)品中的變動(dòng)成本則是不變的 必須指出 變動(dòng)成本同業(yè)務(wù)量之間成正比例變動(dòng)的關(guān)系是有一定范圍的 超過一定范圍 變動(dòng)成本同業(yè)務(wù)量之間的比例關(guān)系可能會(huì)改變 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 55 3 混合成本 混合成本是指其總額雖受業(yè)務(wù)量變動(dòng)的影響 但其變動(dòng)幅度并不同業(yè)務(wù)量的變動(dòng)保持同比例關(guān)系的那部分成本 也就是說 混合成本兼有固定成本和變動(dòng)成本兩種特性 不能簡單地歸入固定成本或變動(dòng)成本 混合成本按其與業(yè)務(wù)量的關(guān)系可進(jìn)一步分為 半變動(dòng)成本 這是混合成本的基本類型 它通常有一個(gè)成本的初始量 相當(dāng)于固定成本 在這個(gè)初始量的基礎(chǔ)上成本又隨著業(yè)務(wù)量的增長而增長 又類似于變動(dòng)成本 如電話費(fèi) 半固定成本 這類成本隨業(yè)務(wù)量的變化而呈階梯型增長 業(yè)務(wù)量在一定限度內(nèi)其成本不變 當(dāng)業(yè)務(wù)量增長到一定限度后其成本就跳躍到一個(gè)新水平 然后在新業(yè)務(wù)量的一定范圍內(nèi)成本又保持不變 直到出現(xiàn)新的跳躍 如化驗(yàn)員 質(zhì)檢員的工資 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 56 總成本習(xí)性模型 從理論上說 成本按習(xí)性可分成固定成本 變動(dòng)成本和混合成本三類 但在管理實(shí)踐中 可利用一定技術(shù)方法將混合成本歸分到固定成本和變動(dòng)成本兩部分之中 所以 成本按習(xí)性分類 從根本上說應(yīng)當(dāng)只有固定成本和變動(dòng)成本兩部分 這樣 總成本習(xí)性模型可用下式表示 Y a b X式中 Y 總成本 a 固定成本 b 單位變動(dòng)成本 X 產(chǎn)銷量 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 57 二 邊際貢獻(xiàn)指銷售收入減去變動(dòng)成本之后的差額 M S V p X b X p b X m X m S 1 b S 式中 M 邊際貢獻(xiàn)總額 S 銷售收入 V 變動(dòng)成本總額 P 銷售單價(jià) X 產(chǎn)銷量 b 單位變動(dòng)成本 m 單位邊際貢獻(xiàn) m 邊際貢獻(xiàn)率 b 變動(dòng)成本率 其中 m b 1 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 58 三 息稅前利潤是指企業(yè)支付利息和交納所得稅之前的利潤 EBIT S V a p X b X a M a m X a m S a 1 b S a 式中 EBIT 息稅前利潤 a 固定成本 生產(chǎn)經(jīng)營性固定成本 其他符號(hào)含義同上 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 59 四 普通股每股收益 普通股每股收益是指一定時(shí)期企業(yè)為普通股股東所創(chuàng)造的收益 在上述概念基礎(chǔ)上 普通股每股收益的計(jì)算公式可表示為 EPS EBIT I 1 T D N式中 EPS 普通股每股收益 I 負(fù)債利息 T 所得稅稅率 D 優(yōu)先股股利 N 普通股股數(shù) 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 60 例 資料 某企業(yè)預(yù)計(jì)銷售A產(chǎn)品1萬件 單價(jià)100元 單位變動(dòng)成本60元 固定成本總額10萬元 年利息為10萬元 所得稅率50 發(fā)行在外的普通股股數(shù)為10萬股 要求 計(jì)算總成本 邊際貢獻(xiàn) 息稅前利潤 凈利 每股收益 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 61 解 總成本 Y 1萬 60 10萬 70萬邊際貢獻(xiàn)邊總 M 1萬 100 60 40萬單邊 m 100 60 40邊率 m 40萬 100萬 40 100 40 變率 b 60 100 60 邊率 m 變率 b 60 40 1凈利 30萬 10萬 1 50 10萬每股收益 EPS 10萬 10萬股 1 元 股 息稅前利潤 EBIT 1萬 100 60 10萬 40萬 10萬 1萬 40 10萬 1萬 100 40 10萬 1萬 100 1 60 10萬 30萬 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 62 杠桿的基本原理 凈利 收入 成本 所得稅 財(cái)務(wù)會(huì)計(jì) 收入 變動(dòng)成本 固定成本 所得稅 S X bX a I 所得稅DOLEBITDFLEPS 凈利 nDTLEPS S bX a I 1 T n 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 63 二 經(jīng)營杠桿 含義 由于經(jīng)營性固定成本 習(xí)慣上稱為固定成本 的存在 當(dāng)銷售額S 或量X 變動(dòng)時(shí) 會(huì)導(dǎo)致息稅前利潤 EBIT 發(fā)生更大的變動(dòng) 舉例說明 EBIT S V a p X b X a p b X a 50 66 7 EBIT 1 0 5萬 100 60 10萬 10萬EBIT 0 1萬 100 60 10萬 30萬EBIT 2 2萬 100 60 10萬 70萬 100 133 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 64 經(jīng)營杠桿系數(shù) DOL EBIT EBIT0DOL X X0S0 V0 p v X0 S0 V0 a p v X0 a M0 EBIT0 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 65 例 某公司甲產(chǎn)品年銷售量5000件 單位售價(jià)100元 銷售總額500000元 產(chǎn)品單位變動(dòng)成本60元 變動(dòng)成本率60 變動(dòng)成本總額300000元 邊際貢獻(xiàn)額200000元 固定成本總額100000元 息稅前利潤總額為100000元 可計(jì)算其經(jīng)營杠桿系數(shù)如下 DOL 5000 100 60 5000 100 60 100000 2或 50000 30000 50000 30000 100000 2或20000 100000 2 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 66 經(jīng)營杠桿的財(cái)務(wù)后果 讓企業(yè)的收益變得不確定 經(jīng)營杠桿具有放大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的作用 經(jīng)營杠桿系數(shù)越大 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大 反之 越小 經(jīng)營杠桿的正效應(yīng) 收益經(jīng)營杠桿的負(fù)效應(yīng) 風(fēng)險(xiǎn)影響經(jīng)營杠桿效應(yīng)的因素 固定成本的比重 產(chǎn)品需求的變動(dòng) 產(chǎn)品銷售價(jià)格的變動(dòng)以及單位變動(dòng)成本的變動(dòng)等 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 67 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) 指企業(yè)未使用債務(wù)時(shí)經(jīng)營的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的因素很多 主要有 1 產(chǎn)品需求市場對(duì)企業(yè)產(chǎn)品的需求越穩(wěn)定 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就越小 反之 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)則越大 2 產(chǎn)品售價(jià)產(chǎn)品售價(jià)變動(dòng)不大 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)則小 否則經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)便大 3 調(diào)整價(jià)格的能力當(dāng)產(chǎn)品成本變動(dòng)時(shí) 若企業(yè)具有較強(qiáng)的調(diào)整價(jià)格的能力 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就小 反之 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)則大 4 產(chǎn)品成本產(chǎn)品成本是收入的抵減 成本不穩(wěn)定 會(huì)導(dǎo)致利潤不穩(wěn)定 因此產(chǎn)品成本變動(dòng)大的 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就大 反之 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就小 5 固定成本的比重在企業(yè)全部成本中 固定成本所占比重較大時(shí) 單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀绢~就多 若產(chǎn)品量發(fā)生變動(dòng) 單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀緯?huì)隨之變動(dòng) 最后導(dǎo)致利潤更大幅度地變動(dòng) 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就大 反之 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就小 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 68 三 財(cái)務(wù)杠桿 含義 由于財(cái)務(wù)性固定成本 習(xí)慣上稱為利息 的存在 當(dāng)息稅前利潤 EBIT 變動(dòng)時(shí) 會(huì)導(dǎo)致每股收益 EPS 發(fā)生更大的變動(dòng) 財(cái)務(wù)性固定成本 僅支付固定性資本成本 或者說 能產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng) 的籌資方式而所產(chǎn)生的 I 借款和債券 D 優(yōu)先股 L 融資租賃 舉例說明 EPS EBIT I 1 T n 66 7 100 EPS 1 10萬 10萬 1 50 10萬股 0 元 股 EPS 0 30萬 10萬 1 50 10萬股 1 元 股 EPS 2 70萬 10萬 1 50 10萬股 3 元 股 133 200 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 69 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) DFL EPS EPS0DFL EBIT EBIT0EBIT0 EBIT0 I0 L0 D0 1 T 說明 可產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的籌資方式 不僅僅是舉債 向銀行借款和發(fā)行債券 還包括融資租賃和優(yōu)先股融資 它們的共性是每期僅支付固定的資本成本 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 70 例 公司全部長期資本為7500萬元 債權(quán)資本比例為0 4 債務(wù)年利率8 公司所得稅率33 在息稅前利潤為800萬元時(shí) 稅后凈利潤為294 8萬元 其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)測(cè)算如下 I 7500 0 4 8 240DFL 800 800 240 1 43 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 71 財(cái)務(wù)杠桿的財(cái)務(wù)后果 讓股東的收益變得不確定 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大 反之 越小 財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng) 收益財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng) 風(fēng)險(xiǎn)影響財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的因素 利率水平的變動(dòng) 盈利能力的變化 資本供求的變化以及負(fù)債水平的變化等 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 72 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 全部資本中債務(wù)資本比率的變化帶來的風(fēng)險(xiǎn) 當(dāng)債務(wù)資本比率較高時(shí) 投資者將負(fù)擔(dān)較多的債務(wù)成本 并經(jīng)受較多的負(fù)債作用所引起的收益變動(dòng)的沖擊 從而加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 反之 當(dāng)債務(wù)資本比率較低時(shí) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就小 在資本總額 息前稅前盈余相同的情況下 負(fù)債比率越高 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大 但預(yù)期每股收益也會(huì)相應(yīng)較高 負(fù)債比率是可以控制的 企業(yè)可以通過合理安排資本結(jié)構(gòu) 適度負(fù)債 使財(cái)務(wù)杠桿利益抵銷風(fēng)險(xiǎn)增大所帶來的不利影響 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 73 四 復(fù)合杠桿 含義 由于經(jīng)營性固定成本和財(cái)務(wù)性固定成本的雙重存在 當(dāng)銷售額S 量X 變動(dòng)時(shí) 通過聯(lián)合作用 會(huì)導(dǎo)致每股收益 EPS 發(fā)生更大的變動(dòng) 杠桿組合 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 74 舉例說明 EBIT p b X aEPS EBIT I 1 T n 50 100 EPS 1 0 5萬 100 60 10萬 10萬 1 50 10萬股 0 元 股 EPS 0 1萬 100 60 10萬 10萬 1 50 10萬股 1 元 股 EPS 2 2萬 100 60 10萬 10萬 1 50 10萬股 3 元 股 100 200 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 75 復(fù)合杠桿系數(shù) DTL EPS EPS0DTL X X0 p b X0 或M0 EBIT0 I0 L0 D0 1 T DOL DFL 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 76 復(fù)合風(fēng)險(xiǎn) 公司特別風(fēng)險(xiǎn) 復(fù)合杠桿系數(shù)越大 公司特別風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)越大 反之 越小 杠桿組合為了達(dá)到某一總杠桿系數(shù) 經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿可以有很多不同的組合 一般情況下 企業(yè)將復(fù)合杠桿系數(shù)即總風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍內(nèi) 這樣經(jīng)營杠桿系數(shù)較高 低 的企業(yè)只能在較低 高 的程度上使用財(cái)務(wù)杠桿 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 77 例 某公司資本總額為200萬元 其中債務(wù)資本占50 年利息率為10 公司銷售總額為50萬元 變動(dòng)成本率60 固定成本額為5萬元 則該公司復(fù)合杠桿系數(shù)可計(jì)算如下 因?yàn)?M 50 1 60 20 萬元 EBIT 50 1 60 5 15 萬元 I 200 50 10 10 萬元 則 DCL 20 15 10 4或 DCL 1 3333 3 4其中 DOL 20 15 1 3333DFL 15 15 10 3 財(cái)務(wù)管理學(xué) 第三節(jié)資本結(jié)構(gòu) 資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資決策的核心問題 資本結(jié)構(gòu)理論及資本結(jié)構(gòu)決策對(duì)財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)起著至關(guān)重要的作用 2020 2 5 財(cái)務(wù)管理學(xué) 78 2020 2 5 79 一 概述 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資金籌集來源的構(gòu)成和比例關(guān)系 即 長期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例 短期資金的需要量和籌集是經(jīng)常變化的 且在整個(gè)資金總量中所占比重不穩(wěn)定 因此不列入資本結(jié)構(gòu)管理范圍 而作為營運(yùn)資本管理 這里面所隱含的思想是只有長期融資決策才是企業(yè)重要的財(cái)務(wù)決策 才可能對(duì)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生重大影響 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 80 一 資本結(jié)構(gòu)的不同理解 1 從屬性上看股權(quán)資本和債權(quán)資本 2 從期限上看短期資本 主要是流動(dòng)負(fù)債 和長期資本 包括長期負(fù)債和股東權(quán)益 3 從價(jià)值基礎(chǔ)上看一是資本的賬面價(jià)值結(jié)構(gòu) 即按資本歷史賬面價(jià)值基礎(chǔ)計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu) 二是資本的市場價(jià)值結(jié)構(gòu) 即按資本現(xiàn)時(shí)市場價(jià)值基礎(chǔ)計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu) 三是資本的目標(biāo)價(jià)值結(jié)構(gòu) 即按資本未來目標(biāo)價(jià)值計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu) 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 81 二 資本結(jié)構(gòu)原理 早期資本結(jié)構(gòu)理論凈收入理論凈營運(yùn)理論傳統(tǒng)理論 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論平衡理論代理理論等級(jí)籌資理論 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 82 三 資本結(jié)構(gòu)決策的影響因素 如前所述 資本成本 經(jīng)營杠桿 財(cái)務(wù)杠桿等都會(huì)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生重要影響 除此之外 還有以下因素 1 企業(yè)銷售的增長情況2 企業(yè)所有者和管理人員的態(tài)度3 企業(yè)信用等級(jí)與債權(quán)人的態(tài)度4 政府稅收5 利率水平的變動(dòng)趨勢(shì)6 企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況7 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)8 行業(yè)因素與企業(yè)規(guī)模 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 83 四 最佳資本結(jié)構(gòu) 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策就是要確定最佳資本結(jié)構(gòu) 所謂最佳資本結(jié)構(gòu)是指在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下 使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低 同時(shí)使企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu) 毫無疑問 最佳資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)理性的理財(cái)者所追求的目標(biāo) 因此又稱為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 確定企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu) 可以采用資本成本比較法 每股收益分析法和公司價(jià)值比較法等定量評(píng)價(jià)方法 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 84 二 比較資本成本法 原理 傳統(tǒng)理論 通過計(jì)算和比較各種預(yù)設(shè)資本結(jié)構(gòu)方案的加權(quán)平均資本成本 選擇加權(quán)平均資本成本最低的那個(gè)方案所設(shè)定的資本結(jié)構(gòu)為企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu) 這種方法側(cè)重于從資本投入的角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)選分析評(píng)價(jià) 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 85 例 某公司需籌集2000萬元的長期資本 可以通過銀行借款 發(fā)行債券 發(fā)行普通股票三種方式籌措 其個(gè)別資本成本已分別測(cè)定 并且在該融資規(guī)模內(nèi)保持不變 有關(guān)資料見下表 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 86 公司資本結(jié)構(gòu)與資本成本數(shù)據(jù) 財(cái)務(wù)管理學(xué) 2020 2 5 87 解 根據(jù)資料分別計(jì)算三種方案的加權(quán)平均資本成本 KW 如下 A方案下 KWA 40 6 10 8 50 9 7 7 B方案下 KWB 30