房地產(chǎn)信托基金的法律模型之研究(上).doc

本報(bào)告除前言外，共分6個(gè)部分，分別為房地產(chǎn)信托基金的組織形式、受托模式、管理方式、資金監(jiān)管和運(yùn)作流程、房地產(chǎn)信托基金的設(shè)立、房地產(chǎn)信托基金的風(fēng)險(xiǎn)控制、房地產(chǎn)信托基金的投資原則和投資方式、信托受益權(quán)憑證的流通問(wèn)題、房地產(chǎn)信托基金的外部制度。本期刊發(fā)前言和房地產(chǎn)信托基金的組織形式、受托模式、管理方式、資金監(jiān)管和運(yùn)作流程、房地產(chǎn)信托基金的設(shè)立，其他部分另期刊發(fā)，敬請(qǐng)垂注。 周天林，高朋律師事務(wù)所合伙人律師，法學(xué)博士，上海律協(xié)“銀行與金融業(yè)務(wù)研究委員會(huì)”副主任。沈旻、朱燕均為高朋律師事務(wù)所上海分所律師。周天林 沈旻 朱燕前言一、基本概念REITs定義：一種采取公司或者商業(yè)信托的組織形式，集合不特定的多個(gè)投資者的資金，由專業(yè)的投資管理機(jī)構(gòu)，以多種方式運(yùn)用于房地產(chǎn)投資領(lǐng)域，并將絕大部分收益分配給投資者的一種投資機(jī)構(gòu)。根據(jù)REITs資金投資的對(duì)象不同，REITs可以分為抵押型REITs、權(quán)益型REITs和混合型REITs。REITs實(shí)際上是房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品。其中抵押型REITs屬于房地產(chǎn)債權(quán)的證券化產(chǎn)品；權(quán)益型REITs屬于房地產(chǎn)權(quán)益的證券化產(chǎn)品。依照商業(yè)信托原理設(shè)計(jì)是指信托機(jī)構(gòu)面向公眾公開發(fā)行或定向私募發(fā)行房地產(chǎn)投資信托受益憑證籌集資金，將其投向房地產(chǎn)項(xiàng)目、房地產(chǎn)相關(guān)權(quán)利或房地產(chǎn)證券等，投資所得利潤(rùn)按比例分配給投資者。REITs的主要分類類別主要內(nèi)容收入來(lái)源權(quán)益型REITs擁有及經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)項(xiàng)目物業(yè)租金收入抵押型REITs向房地產(chǎn)項(xiàng)目持有人及經(jīng)營(yíng)者提供貸款貸款利息混合型REITs投資于房地產(chǎn)項(xiàng)目，也發(fā)放貸款租金收入和貸款利息22二、“軟金融”的魅力我國(guó)房地產(chǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策概覽2003年4月央行關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知2003年8月關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的通知2005年3月老國(guó)八條出臺(tái)2005年5月國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)建設(shè)部等七部委關(guān)于做好穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格工作的意見（新國(guó)八條）2005年10月國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)布了關(guān)于實(shí)施房地產(chǎn)稅收一體化管理若干具體問(wèn)題的通知2006年5月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出了促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的六項(xiàng)措施（國(guó)六條）2006年5月國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格的意見2006年5月國(guó)稅總局關(guān)于加強(qiáng)住房營(yíng)業(yè)稅征收管理有關(guān)問(wèn)題的通知2006年7月建設(shè)部聯(lián)合國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家工商局關(guān)于進(jìn)一步整頓規(guī)范房地產(chǎn)交易秩序的通知2006年7月建設(shè)部聯(lián)合其他5部委下發(fā)關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)外資準(zhǔn)入和管理的意見2006年7月國(guó)稅總局關(guān)于住房轉(zhuǎn)讓所得征收個(gè)人所得稅有關(guān)問(wèn)題的通知 2006年8月招標(biāo)拍賣掛牌出讓國(guó)有土地使用權(quán)規(guī)范和協(xié)議出讓國(guó)有土地使用權(quán)規(guī)范正式施行2007年9月央行和銀監(jiān)會(huì)關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知2007年12月國(guó)土資源部、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行土地儲(chǔ)備管理辦法2008年1月國(guó)務(wù)院辦公廳國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)節(jié)約集約用地的通知2008年1月國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于嚴(yán)格執(zhí)行有關(guān)農(nóng)村集體建設(shè)用地法律和政策的通知2008年2月國(guó)務(wù)院土地調(diào)查條例2008年4月國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)所得稅預(yù)繳問(wèn)題的通知2008年4月國(guó)土資源部土地違法案件查處辦法2008年5月中紀(jì)委、監(jiān)察部、人力資源和社會(huì)保障部、國(guó)土資源部違反土地管理規(guī)定行為處分辦法2008年8月央行和銀監(jiān)會(huì)關(guān)于金融促進(jìn)節(jié)約集約用地的通知盡管位列“支柱產(chǎn)業(yè)”，但由于政策機(jī)構(gòu)擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)過(guò)熱以及金融風(fēng)險(xiǎn)，自2003年以來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策“一直從緊”。2008年，隨著民生新政、土地新政、金融新政的實(shí)施，政府次第出臺(tái)更嚴(yán)厲的政策措施。結(jié)果，全國(guó)房?jī)r(jià)趨降，預(yù)售相繼出現(xiàn)困難，而隨著股市的蕭條與房地產(chǎn)信貸政策收緊，房地產(chǎn)業(yè)的冬天已悄然來(lái)臨。房地產(chǎn)最敏感的問(wèn)題是資金問(wèn)題，是金融問(wèn)題。房地產(chǎn)資金的三大主流渠道（預(yù)售、信貸、上市）相繼出現(xiàn)梗阻，民間借貸利率迅速攀升。如何在困境中尋找更多的融資途徑，成為各個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)生存之命門。由于大量土地囤積在流通環(huán)節(jié)，客觀上導(dǎo)致土地資產(chǎn)被嚴(yán)重高估。上市房企非理智的屯地行為，無(wú)形中將土地價(jià)值高估的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到證券市場(chǎng)。同時(shí)，通過(guò)開發(fā)貸款，土地風(fēng)險(xiǎn)又轉(zhuǎn)嫁給銀行，造成了嚴(yán)重的金融風(fēng)險(xiǎn)。央行和銀監(jiān)會(huì)8月底聯(lián)合下發(fā)關(guān)于金融促進(jìn)節(jié)約集約用地的通知，要求嚴(yán)格商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理。其中，禁止金融機(jī)構(gòu)向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放專門用于繳交土地出讓價(jià)款的貸款；對(duì)國(guó)土資源部門認(rèn)定的建設(shè)用地閑置2年以上的房地產(chǎn)項(xiàng)目，禁止發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款或以此類項(xiàng)目建設(shè)用地作為抵押物的各類貸款（包括資產(chǎn)保全業(yè)務(wù)）。此舉表明了中國(guó)人民銀行及銀監(jiān)會(huì)嚴(yán)格控制房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)的決心，同時(shí)杜絕開發(fā)商囤積土地。我們認(rèn)為，采取強(qiáng)硬的宏觀政策是必要的，但還應(yīng)該考慮政策的剛性所帶來(lái)的爛尾成風(fēng)的風(fēng)險(xiǎn)面。在最近的政策中我們已經(jīng)看到，管理部門為了謀求經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展與減少銀行壞賬風(fēng)險(xiǎn)所做的平衡努力。房地產(chǎn)信托、準(zhǔn)房地產(chǎn)基金、房地產(chǎn)信托基金以信托產(chǎn)品之靈活性，將對(duì)僵硬的投融資政策形成一定軟化、調(diào)適作用。我們應(yīng)該記得，在貸款不允許進(jìn)行股本權(quán)益投資的剛性約束下，過(guò)橋貸款、軟貸款、信托投資發(fā)揮了調(diào)節(jié)作用。這就是“軟金融”魅力所在。本文擬對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)信托基金的法律模型進(jìn)行初步研究，以對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)信托融資實(shí)踐有所啟發(fā)。我們研究房地產(chǎn)信托基金的目的有兩個(gè)層面，第一個(gè)層面是為當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)信托、準(zhǔn)房地產(chǎn)基金的實(shí)踐提供啟發(fā)，因?yàn)橐?guī)范的REITs遵循的原則、原理、交易結(jié)構(gòu)對(duì)相對(duì)較低層次的該類金融產(chǎn)品具有顯著的指導(dǎo)意義和參考價(jià)值，第二個(gè)層面是為信托公司試點(diǎn)規(guī)范的房地產(chǎn)信托基金進(jìn)行制度設(shè)計(jì)方面的前瞻研究，同樣是為將來(lái)的規(guī)模化、規(guī)范化實(shí)踐提供若干有益之思路。目前，房地產(chǎn)信托成為剛硬的房地產(chǎn)政策的緩沖層，一些信托公司在防范風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也在探索信托融資的模式，包括債權(quán)信托、資金信托、房地產(chǎn)信托、夾層融資等。2008年6月24日，中信信托宣布，已和新加坡嘉德置地集團(tuán)在京合資成立“中信凱德科技園區(qū)投資基金”。這是國(guó)內(nèi)投資者參與的首只按照國(guó)際私募基金模式設(shè)計(jì)和管理的房地產(chǎn)股權(quán)投資基金。該信托產(chǎn)品是經(jīng)中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)的第一支按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)REITs經(jīng)營(yíng)管理模式設(shè)計(jì)的，信托財(cái)產(chǎn)盈利模式是穩(wěn)定的租金收入、資產(chǎn)升值和退出時(shí)項(xiàng)目股權(quán)溢價(jià)的收益，該產(chǎn)品的出現(xiàn)是一個(gè)積極的信號(hào)。中信凱德1號(hào)科技園區(qū)股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃介紹資金用途投資于中國(guó)重點(diǎn)城市科技園區(qū)內(nèi)用于辦公、研發(fā)、試驗(yàn)、數(shù)據(jù)處理等用途的處于開發(fā)或運(yùn)營(yíng)階段的商務(wù)房地產(chǎn)項(xiàng)目募集規(guī)模人民幣2億5.4億元信托期限自信托計(jì)劃成立日起4年，經(jīng)2/3以上參加受益人大會(huì)的受益人同意，信托可延長(zhǎng)1年信托財(cái)產(chǎn)盈利模式穩(wěn)定的租金收入、資產(chǎn)升值和退出時(shí)項(xiàng)目股權(quán)溢價(jià)的收益預(yù)期投資收益率1020%/年流動(dòng)性安排信托期間投資者可轉(zhuǎn)讓其信托受益權(quán)項(xiàng)目合作方新加坡嘉德置地集團(tuán)中信凱德產(chǎn)品特點(diǎn)（來(lái)源于其產(chǎn)品介紹）1.投資于房地產(chǎn)的創(chuàng)新金融信托產(chǎn)品：中信-凱德1號(hào)科技園區(qū)股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃是經(jīng)中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)的第一支按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)REITs經(jīng)營(yíng)管理模式設(shè)計(jì)的，專門投資于科技園區(qū)商務(wù)房地產(chǎn)項(xiàng)目的信托基金。為更好的管理好信托計(jì)劃，銀監(jiān)會(huì)還特別批準(zhǔn)成立專門的投資管理公司中信凱德（北京）管理咨詢有限公司。2.專業(yè)的投資管理團(tuán)隊(duì)：由中信信托與新加坡嘉德置地集團(tuán)(CapitaLand)共同設(shè)立“中信凱德(北京)管理咨詢有限公司”，作為本信托計(jì)劃的投資管理人，雙方將發(fā)揮各自在金融和房地產(chǎn)領(lǐng)域的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，執(zhí)行項(xiàng)目評(píng)估與收購(gòu)、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)與資產(chǎn)增值，及退出策略等職責(zé)。3.中長(zhǎng)期較高收益信托產(chǎn)品：信托計(jì)劃期限4年，經(jīng)受益人大會(huì)同意可延長(zhǎng)1年，預(yù)期投資收益率IRR1020%/年，屬中長(zhǎng)期投資品種，免去您頻繁挑選理財(cái)產(chǎn)品的困擾，給您提供有效避免通貨膨脹的保值增值的投資工具。4.投資風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)：每個(gè)投資項(xiàng)目，嘉德置地均以自有資金與信托計(jì)劃按4：6的比例共同投資、共同退出、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。5.組合投資、分散風(fēng)險(xiǎn)：信托計(jì)劃主要投資于北京、上海等重點(diǎn)城市科技園區(qū)的商務(wù)房地產(chǎn)項(xiàng)目，提供給投資者一種全新的參與商務(wù)房地產(chǎn)投資、分享資產(chǎn)增值收益的創(chuàng)新產(chǎn)品。6.優(yōu)質(zhì)的種子項(xiàng)目和項(xiàng)目?jī)?chǔ)備有效降低了信托計(jì)劃投資風(fēng)險(xiǎn)：信托計(jì)劃的啟動(dòng)種子項(xiàng)目為位于中關(guān)村軟件園的紅鉆大廈，其租客為IBM中國(guó)研發(fā)和創(chuàng)新中心，目前出租率100%，項(xiàng)目2007年-2011年平均年租金收益率為8.29%。同時(shí)信托計(jì)劃目前已具備多個(gè)儲(chǔ)備項(xiàng)目，收購(gòu)談判進(jìn)展順利。我們認(rèn)為，業(yè)界應(yīng)當(dāng)沿著標(biāo)準(zhǔn)REITs的模式去構(gòu)造中國(guó)的房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品，而管理次貸危機(jī)與資產(chǎn)證券化的關(guān)聯(lián)1980年代以后，住宅貸款的主體儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)（S&L）不斷爆發(fā)危機(jī)，住宅金融市場(chǎng)上傳統(tǒng)的“貸款并持有”（originate-to-hold）的經(jīng)營(yíng)模式不得不讓位于新的“貸款并證券化”（originate-to-distribute）商業(yè)模式。由此開始，住宅貸款的資金來(lái)源不是依靠吸收存款，而是依靠賣出貸款合同。在1990年代，這個(gè)二級(jí)市場(chǎng)的主體還是有政府背景的金融機(jī)構(gòu)。2000年以后，華爾街進(jìn)入并主導(dǎo)了這個(gè)市場(chǎng)。該市場(chǎng)可以劃分為三個(gè)基本環(huán)節(jié)。第一個(gè)環(huán)節(jié)是住房貸款的“一級(jí)市場(chǎng)”，借款者申請(qǐng)貸款，得到資金和住房，貸款者發(fā)放貸款，得到作為抵押的住房合約和預(yù)期的還款現(xiàn)金流。貸款者主要是一些專門從事住房貸款的金融機(jī)構(gòu)如New Century公司等，并占有一半以上的市場(chǎng)份額。此外，商業(yè)銀行、儲(chǔ)蓄銀行、信用合作組織、保險(xiǎn)公司和與房屋貸款相關(guān)的政府機(jī)構(gòu)，還有一些住宅專業(yè)公司本身是商業(yè)銀行附屬機(jī)構(gòu)。由于目前的貸款者在發(fā)放貸款后，并不長(zhǎng)期大量持有這些貸款并作為自己的資產(chǎn)，而是在收取一定手續(xù)費(fèi)后盡量將貸款轉(zhuǎn)出去，于是就形成了住房貸款的二級(jí)市場(chǎng)。第二個(gè)環(huán)節(jié)是住房貸款的二級(jí)市場(chǎng)，主角是一些大型金融機(jī)構(gòu)如花旗集團(tuán)、美林證券和匯豐等。它們從一級(jí)貸款商那里購(gòu)買了住宅抵押貸款債權(quán)，但也無(wú)意長(zhǎng)期持有這些資產(chǎn)，于是就對(duì)其進(jìn)行證券化處理。它們將住房抵押資產(chǎn)（MBS）與其他資產(chǎn)的現(xiàn)金流混在一起，做成資產(chǎn)抵押證券（ABS）后，再出售給最終投資者。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，信用增級(jí)是非常重要的。信用增級(jí)一般有兩種做法：一種是外部增信，即通過(guò)第三方如政府機(jī)構(gòu)進(jìn)行保險(xiǎn)；一種是內(nèi)部增信，就是將證券化資產(chǎn)劃分不同等級(jí)，以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流按由高而低等級(jí)順次償還，一旦住宅貸款出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，損失首先由低等級(jí)證券承擔(dān)，中高等級(jí)證券不受影響，投資者風(fēng)險(xiǎn)將得到減緩。由于次級(jí)貸款一般沒有這種保險(xiǎn)，所以主要依靠?jī)?nèi)部增信。第三個(gè)環(huán)節(jié)是再證券化。為了進(jìn)一步分散風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)通常會(huì)對(duì)這些ABS再次證券化。具體做法：一是將部分低等級(jí)的ABS轉(zhuǎn)售給自己所屬的“特設(shè)機(jī)構(gòu)”（SPV），由SPV將這些ABS與其他資產(chǎn)（如汽車貸款、信用卡貸款等）混在一起形成新的資產(chǎn)池，做成“債務(wù)擔(dān)保證券”（CDO），再出售給最終投資者；一是成立相對(duì)獨(dú)立的“結(jié)構(gòu)性投資機(jī)構(gòu)”（SIV），SIV一方面購(gòu)買CDO作為資產(chǎn)，并采用內(nèi)部增信法，對(duì)這些CDO再次證券化。也就是說(shuō)，對(duì)這些CDO重新分級(jí)。然后，SIV再以這些CDO作為資產(chǎn)保證，向投資者發(fā)行短期“資產(chǎn)支持票據(jù)”（ABCP）來(lái)融資。從本次次級(jí)貸款危機(jī)的結(jié)構(gòu)框架概括起來(lái)看，低收入家庭從住宅貸款公司輕易獲得大量貸款，住宅貸款公司將貸款轉(zhuǎn)售給金融機(jī)構(gòu)，金融機(jī)構(gòu)再將這些貸款打包變成各種證券，最終賣給了投資者。一旦住房?jī)r(jià)格開始下降，持有次級(jí)債及相關(guān)證券化產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)必然會(huì)出現(xiàn)巨額資產(chǎn)損失。層也應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步推進(jìn)制度建設(shè)，以期引導(dǎo)信托公司向正確的方向前進(jìn)。當(dāng)然，我們也要看到西方投行過(guò)分使用資產(chǎn)證券化產(chǎn)品所帶來(lái)的一些消極影響，例如，次貸危機(jī)與信貸資產(chǎn)權(quán)益的過(guò)度證券化就不無(wú)關(guān)系。我們不能把手段當(dāng)成目的。但是，應(yīng)該承認(rèn)，推進(jìn)房地產(chǎn)信托基金對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有正面作用，因此建立房地產(chǎn)信托基金制度體系的根本目的還是圍繞促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展為主旨。 未來(lái)信托公司的業(yè)務(wù)提升和轉(zhuǎn)換，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，必須從被動(dòng)融資向主動(dòng)融資提升，從傭金收入型向投資收益型提升。房地產(chǎn)冬天過(guò)后，并不是“一地雞毛”。精明的投資家應(yīng)該從中看到高額利潤(rùn)的機(jī)會(huì)。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)從混亂走向秩序有“熵”（成本）的存在，那么，金融機(jī)構(gòu)在房地產(chǎn)下一個(gè)繁榮周期到來(lái)前，應(yīng)該在特殊時(shí)期做好以融資者（例如股權(quán)投資）的角色“攫取”投資者的高額利潤(rùn)的準(zhǔn)備。其中最主要的就是積累和探索風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配的投融資模式。銀行與信托公司將是以股權(quán)控制房地產(chǎn)企業(yè)以獲得投資收益的先行軍。然而，固定收益的銀行理財(cái)產(chǎn)品與風(fēng)險(xiǎn)較高的房地產(chǎn)股權(quán)投資信托如何對(duì)接，需要REITs提供更多的風(fēng)險(xiǎn)利益分割與組合的結(jié)構(gòu)產(chǎn)品。三、中宏觀金融價(jià)值推出我國(guó)的房地產(chǎn)信托基金，是利大于弊的。一個(gè)設(shè)計(jì)較好的房地產(chǎn)信托基金，其穩(wěn)定的實(shí)物資產(chǎn)支持、低負(fù)債率、避免雙重納稅、專業(yè)化營(yíng)運(yùn)管理與風(fēng)險(xiǎn)控制、規(guī)模效益、高透明度與適度的流動(dòng)性等競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，會(huì)對(duì)社會(huì)公眾投資者有吸引力。例如，受美國(guó)次貸危機(jī)的持續(xù)影響，國(guó)際股市普遍受壓，香港市場(chǎng)亦在所難免，在股市蓬勃時(shí)備受冷落的REITs此時(shí)開始顯現(xiàn)其投資價(jià)值。股市急下挫 香港房地產(chǎn)信托基金魅力再次顯現(xiàn)2008年1月25日第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)從政策背景看，房地產(chǎn)信托基金有利于投融資體制改革的深化和實(shí)施，完善金融產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，調(diào)整金融供需格局，完成由間接金融向直接金融的轉(zhuǎn)化。中觀意義上，它有利于我國(guó)的房地產(chǎn)投融資體制在大規(guī)模城市化建設(shè)過(guò)程中進(jìn)入一個(gè)良性互動(dòng)的軌道，而不僅僅是依靠銀行間接金融的支撐，又能另劈蹊徑，緩解社會(huì)公眾穩(wěn)定龐大的投資需求。有利于讓社會(huì)各界正確認(rèn)識(shí)與運(yùn)用信托制度，降低交易成本，盡快發(fā)揮信托業(yè)應(yīng)有的社會(huì)、投資、金融功能，給我國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)增添活力。對(duì)我國(guó)引入房地產(chǎn)投資信托基金的金融作用，列舉如下：l 引入房地產(chǎn)投資信托基金有利于完善中國(guó)房地產(chǎn)金融架構(gòu)。房地產(chǎn)信托投資基金在國(guó)外既參與房地產(chǎn)一級(jí)市場(chǎng)金融活動(dòng)，也參與二級(jí)市場(chǎng)活動(dòng)，是房地產(chǎn)金融發(fā)展的重要標(biāo)志，也是促進(jìn)房地產(chǎn)金融二級(jí)市場(chǎng)的重要手段。房地產(chǎn)信托投資基金直接把市場(chǎng)資金融通到房地產(chǎn)行業(yè)，是對(duì)以銀行為手段的間接金融的極大補(bǔ)充。因此，推出房地產(chǎn)投資信托基金，將大大地提高房地產(chǎn)金融的完備性，是房地產(chǎn)金融走向成熟的必然選擇。 l 引入房地產(chǎn)投資信托基金有助于分散與降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高金融安全。從房地產(chǎn)金融的角度來(lái)看，引進(jìn)具有市場(chǎng)信用特征的房地產(chǎn)信托基金，將一定程度提高房地產(chǎn)金融當(dāng)期的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)化解能力，提高金融體系的安全性。 l 引入房地產(chǎn)投資信托基金有助于疏通房地產(chǎn)資金循環(huán)的梗阻。房地產(chǎn)投資信托基金的引入，可以避免單一融通體系下銀行相關(guān)政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的硬沖擊，減緩某些特定目的的政策對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的整體沖擊力度，有助于緩解中國(guó)金融體系的錯(cuò)配矛盾。房地產(chǎn)的固有特性決定了房地產(chǎn)投資信托基金具有保值增值的功能，因此房地產(chǎn)投資的收益相對(duì)比較穩(wěn)定。 有人可能會(huì)提出疑問(wèn)，認(rèn)為通過(guò)允許以國(guó)內(nèi)物業(yè)為支撐到香港、新加坡等境外發(fā)行REITs并上市，可以起到同樣的作用。從宏觀戰(zhàn)略層面，我們認(rèn)為一國(guó)的金融制度與金融資源是綜合競(jìng)爭(zhēng)力的重要后盾，沒有完善的金融產(chǎn)品，就如同制造業(yè)沒有流水線一樣，盡管我們有很好的企業(yè)，也只能成為國(guó)際投行的投資與保薦對(duì)象。其次，從微觀層面看，以國(guó)內(nèi)物業(yè)為支撐，發(fā)行國(guó)際REITs產(chǎn)品，需要克服的法律難題比較多， 例如：資產(chǎn)注入方式、外匯問(wèn)題、SPV設(shè)立、房地產(chǎn)外資政策等。融資成本較高。四、金融系統(tǒng)工程對(duì)房地產(chǎn)信托基金的推行與試點(diǎn)，我們必須十分關(guān)注受益人尤其是社會(huì)公眾投資者利益的維護(hù)。因此，需要我們研究房地產(chǎn)信托基金法律模型中的制度配套、組織形式、受托模式、財(cái)產(chǎn)的管理與監(jiān)管、資金設(shè)立與募集、信息披露、投資原則、信托受益權(quán)的流動(dòng)性問(wèn)題等構(gòu)件與要素。房地產(chǎn)信托基金的推行是一項(xiàng)系統(tǒng)工程。這項(xiàng)系統(tǒng)工程凝結(jié)著政府的普遍認(rèn)識(shí)和選擇，需要一系列的制度安排。 至少包括：產(chǎn)業(yè)基金立法、資產(chǎn)證券化立法、上市規(guī)則、登記規(guī)則與稅收規(guī)則。目前內(nèi)地許多規(guī)模較大的房地產(chǎn)發(fā)展商以及一些境內(nèi)外的投資機(jī)構(gòu)均在探尋將中國(guó)內(nèi)地的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)的方式拿到中國(guó)香港、新加坡上市。我國(guó)香港特別行政區(qū)于2005年6月修改了其房地產(chǎn)投資信托基金守則，放寬了房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)的地域限制，允許在香港上市的此類基金投資香港地區(qū)以外的房地產(chǎn)。中國(guó)房地產(chǎn)REITs的鼻祖可以追溯到1992年海南房地產(chǎn)熱潮中出現(xiàn)的“三亞地產(chǎn)投資券的案例”，這個(gè)案例已經(jīng)具備了資產(chǎn)證券化的雛形，是當(dāng)時(shí)地方政府積極推動(dòng)的結(jié)果。但是這個(gè)案例也表明了“如果在中國(guó)大規(guī)模推廣資產(chǎn)證券化，就不能指望每一次證券化操作所需的良好外部環(huán)境都能靠類似的政府支持來(lái)獲得，更何況政府支持往往是非制度性的，獲取這種支持所需花費(fèi)的成本以及這種支持可靠程度的高低都將直接影響到證券化的運(yùn)作進(jìn)程。解決這一問(wèn)題的根本辦法是建立一套適合中國(guó)國(guó)情的有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)，讓制度性的法律支持而不是非制度性的行政支持來(lái)確保實(shí)施資產(chǎn)證券化所需的外部環(huán)境?！辟Y產(chǎn)證券化理論及其在中國(guó)實(shí)踐對(duì)中國(guó)一個(gè)早期案例的研究作者:何小鋒 劉永強(qiáng)來(lái)源:北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心學(xué)術(shù)研究1999年2期當(dāng)前，許多信托公司在實(shí)踐各類“準(zhǔn)REITs”，這些實(shí)踐一方面從理性上應(yīng)該借鑒規(guī)范的REITs的合理內(nèi)核與特征，另一方面，為REITs的制度出臺(tái)也提供了經(jīng)驗(yàn)的支撐。此外，中國(guó)REITs的先行者精瑞基金之所以采取特殊的組織結(jié)構(gòu)與運(yùn)作模式，與國(guó)內(nèi)REITs立法之嚴(yán)重缺漏密切關(guān)聯(lián)。中國(guó)住宅產(chǎn)業(yè)精瑞基金2004年7月，由住宅產(chǎn)業(yè)商會(huì)發(fā)起的精瑞基金完成招募，成為國(guó)內(nèi)企業(yè)為數(shù)不多的成功運(yùn)行案例。精瑞基金最初計(jì)劃在產(chǎn)業(yè)基金法出臺(tái)后正式發(fā)行募集，但獲知出臺(tái)日期尚未確定，要使募集資金“合法化”，只有在境外注冊(cè)基金。所以，先在香港建立中國(guó)住宅產(chǎn)業(yè)精瑞基金有限公司，并注冊(cè)中國(guó)住宅產(chǎn)業(yè)精瑞基金管理公司。隨后，以契約形式全權(quán)委托國(guó)內(nèi)注冊(cè)的投資管理公司即精瑞聯(lián)合投資公司，對(duì)基金在國(guó)內(nèi)的住宅產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目投資進(jìn)行管理。這樣，既規(guī)避了政策障礙，方便募集國(guó)內(nèi)外資金，又能成功在內(nèi)地著陸。而實(shí)際上，香港的基金管理公司跟內(nèi)地注冊(cè)的精瑞投資公司是一套人馬兩個(gè)牌子。精瑞基金基本情況基金名稱 中國(guó)住宅產(chǎn)業(yè)精瑞基金（簡(jiǎn)稱“精瑞基金”） 基金注冊(cè)地 香港 基金規(guī)模 1億美元 基金性質(zhì) 離岸、私募、封閉、公司型投資基金 基金管理機(jī)構(gòu) 在香港注冊(cè)的中國(guó)住宅產(chǎn)業(yè)精瑞基金管理公司以契約形式全權(quán)委托北京精瑞聯(lián)合住宅產(chǎn)業(yè)投資有限公司精瑞基金組織結(jié)構(gòu)圖 中國(guó)信托公司準(zhǔn)房地產(chǎn)投資基金早期實(shí)踐n 2005年1月22日，聯(lián)華國(guó)際信托投資有限公司（下稱“聯(lián)華信托”）推出國(guó)內(nèi)首只準(zhǔn)房地產(chǎn)信托基金“聯(lián)信寶利”1號(hào)。該產(chǎn)品是按照房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)設(shè)計(jì)的，并借鑒了香港領(lǐng)匯房地產(chǎn)信托基金、美國(guó)REITs和內(nèi)地證券市場(chǎng)基金的成熟管理模式，基本接近于契約型封閉式投資基金的模式。與以往房地產(chǎn)信托產(chǎn)品先有項(xiàng)目再募集資金不同，“聯(lián)信寶利”不指定用途，先募集資金，然后在國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)前景看好的地區(qū)投資房地產(chǎn)行業(yè)，投資方式多樣，包括貸款、股權(quán)投資、成熟物業(yè)產(chǎn)權(quán)購(gòu)買等多種方式。同時(shí)“聯(lián)信寶利”可以采取分期發(fā)行的方式，并采取了類似證券投資基金的分紅制度，在預(yù)期收益以外增加浮動(dòng)收益。n 2005年12月初，聯(lián)華信托發(fā)行了“聯(lián)信寶利”7號(hào)，該信托計(jì)劃成為國(guó)內(nèi)“夾層融資”的先例，其融資形式介于股權(quán)與債權(quán)之間。“聯(lián)華寶利”7號(hào)還引入了一定的流動(dòng)性創(chuàng)新，即信托成立一年后，聯(lián)華信托采用類似做市商的方式，承諾使用3000萬(wàn)元自有資金按時(shí)間順序溢價(jià)受讓優(yōu)先受益人的信托受益權(quán)。n 2005年第二季度，北京國(guó)際信托投資有限公司發(fā)行了“沁春家園”、“酈城”兩個(gè)商業(yè)房產(chǎn)與“萬(wàn)象新天”一個(gè)住宅房產(chǎn)信托基金。該房產(chǎn)信托基金的創(chuàng)新在于成熟物業(yè)交易和回購(gòu)方式的有機(jī)結(jié)合。即購(gòu)買已建成物業(yè)從而避免了開發(fā)建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，通過(guò)預(yù)售方式（尚未到必須繳納稅金的最后期限）避免了繳納房產(chǎn)稅與契稅；通過(guò)預(yù)售登記從而避免物業(yè)被重復(fù)銷售，能夠?qū)沟谌耍M(jìn)而保護(hù)了信托財(cái)產(chǎn)的安全。此類房產(chǎn)信托基金的出現(xiàn)，既達(dá)到為開發(fā)商融資的目的，又避免了信托公司物業(yè)開發(fā)建設(shè)階段風(fēng)險(xiǎn)。n 2005年6月，深圳國(guó)際信托投資有限公司推出的“嘉德深國(guó)投雨花亭（長(zhǎng)沙）中心項(xiàng)目”：信托資金購(gòu)買的資產(chǎn)主要為附租約的成熟商業(yè)物業(yè)，物業(yè)原始持有人為深圳國(guó)投的關(guān)聯(lián)方。該房地產(chǎn)投資信托的創(chuàng)新之處是在信托期滿時(shí)，設(shè)計(jì)了三種信托財(cái)產(chǎn)退出渠道：包括境外機(jī)構(gòu)投資者收購(gòu)或上市、由深圳市深國(guó)投商業(yè)投資有限公司回購(gòu)和由深圳國(guó)投提供最終的回購(gòu)等其他方式。第一節(jié) 房地產(chǎn)信托基金的組織形式、受托模式、管理方式、資金監(jiān)管和運(yùn)作流程一、組織形式國(guó)外的房地產(chǎn)信托基金的組織形式大致分為公司型和契約型兩種，契約型又分為開放式和封閉式兩種。公司型的房地產(chǎn)信托基金相當(dāng)于專業(yè)的房地產(chǎn)開發(fā)公司，契約型的房地產(chǎn)信托基金以信托為工具。從我國(guó)目前情況看，房地產(chǎn)開發(fā)公司發(fā)展成為房地產(chǎn)信托基金需要申請(qǐng)上市并且其資質(zhì)并不符合投資信托基金的要求，障礙較大，依托已有的信托模式和信托公司已經(jīng)操作的房地產(chǎn)信托實(shí)踐來(lái)運(yùn)作房地產(chǎn)信托基金更具有現(xiàn)實(shí)合理性。美國(guó)REITs大部分以公司型模式進(jìn)行運(yùn)作，是由專業(yè)的房地產(chǎn)公司通過(guò)上市演變而來(lái)。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)以契約型進(jìn)行運(yùn)作，由專業(yè)的信托公司管理不動(dòng)產(chǎn)信托基金。我們認(rèn)為：1、由于現(xiàn)行法律和稅收制度對(duì)于建立公司制REITs的障礙較大，本階段我國(guó)應(yīng)建立契約型REITs。2、由于我國(guó)在發(fā)展房地產(chǎn)信托基金方面缺乏相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，如果成立開放式信托基金，受托人很難掌握流動(dòng)性與收益性的平衡。另外，在房地產(chǎn)信托基金的運(yùn)作初期，投資者的不成熟可能會(huì)給開放式帶來(lái)流動(dòng)性的危機(jī)。因此宜先成立封閉式契約基金作為實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｊ?。二、受托模式采取契約型模式運(yùn)作房地產(chǎn)信托基金，涉及房地產(chǎn)信托基金的受托機(jī)構(gòu)的受托模式?？梢圆捎脝为?dú)受托和共同受托模式，共同受托模式又可以分為信托公司共同受托和管理機(jī)構(gòu)共同受托兩種模式。（一）單獨(dú)受托模式投資者和信托公司之間構(gòu)成信托關(guān)系，其法律關(guān)系清晰、責(zé)任明確。但是由于管理房地產(chǎn)信托基金對(duì)于信托公司的要求很高，目前部分信托公司尚難以完全勝任。（二）信托公司共同受托模式多個(gè)信托公司作為共同受托人，相互之間承擔(dān)連帶責(zé)任，因此其賠償能力增強(qiáng)，市場(chǎng)滲透力也加大。由于不同信托公司共同參與信托財(cái)產(chǎn)的管理，形成互相牽制的制約機(jī)制，可以更好的保證信托財(cái)產(chǎn)的利益，降低一個(gè)信托公司運(yùn)行房地產(chǎn)信托基金時(shí)可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)。但是信托公司之間對(duì)于信托財(cái)產(chǎn)管理及決策一旦產(chǎn)生分歧意見，如無(wú)良好的協(xié)調(diào)管理制度，無(wú)法保證信托財(cái)產(chǎn)的運(yùn)用效率。（三）管理機(jī)構(gòu)共同受托模式該模式將房地產(chǎn)信托基金的多個(gè)相關(guān)方均作為受托人共同履行職責(zé)，將多方主體的利益與信托財(cái)產(chǎn)的利益掛鉤，能夠有效發(fā)揮各相關(guān)方在房地產(chǎn)市場(chǎng)中的作用。但是，該模式不利于劃清各相關(guān)方的責(zé)任界面，并且共同作為受托人使各相關(guān)方的利益趨于一致，會(huì)造成相關(guān)方相互串通，不利于對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的管理、運(yùn)用。三、管理方式（一）兩種操作模式現(xiàn)行國(guó)際通行的房地產(chǎn)信托基金的操作模式主要有兩種，一種是內(nèi)部管理，一種是委托外部管理。在美國(guó)REITs發(fā)展初期，法令要求REITs必須通過(guò)第三組織管理其資產(chǎn)，直至1986年稅法改革，允許REITs直接經(jīng)營(yíng)其資產(chǎn)，現(xiàn)在，美國(guó)的大部分REITs都是以內(nèi)部管理為主要操作模式。而日本則以委托外部管理為主要操作模式，由信托公司委托專業(yè)的房地產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)（如Japan Real Estate Asset Management Ltd.）進(jìn)行管理。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)規(guī)定可以內(nèi)部管理，也可以委任不動(dòng)產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。香港則明確規(guī)定了受托人與管理公司的職責(zé)，明確規(guī)定兩者相互獨(dú)立。香港房地產(chǎn)投資信托基金結(jié)構(gòu)（受托人、管理公司模式）越秀房托基金組織架構(gòu)來(lái)源：越秀房產(chǎn)信托基金招股章程冠君產(chǎn)業(yè)信托組織架構(gòu)來(lái)源：冠君產(chǎn)業(yè)信托招股章程（二）兩種操作模式的利弊內(nèi)部管理模式與委托外部管理模式各有利弊，各國(guó)均有采用。內(nèi)部管理比較有效率，能提升房地產(chǎn)信托基金的績(jī)效，但對(duì)信托公司的專業(yè)性要求較高，如果信托公司本身不具備管理能力，采用內(nèi)部管理反而適得其反。委托外部管理，能夠提升專業(yè)化水平，在信托公司不具備管理能力的情況下，外部管理可以提供更為規(guī)范的房地產(chǎn)管理服務(wù)，提升房地產(chǎn)信托基金的效益。但委托外部管理增加了交易成本，法律關(guān)系也較內(nèi)部管理復(fù)雜。（三）操作模式的選擇從立法的穩(wěn)定性角度考慮，我國(guó)在規(guī)范房地產(chǎn)信托基金時(shí)，可以參照我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的規(guī)定，即可以采用內(nèi)部管理，也可采用委托外部管理的方式。但從我國(guó)的現(xiàn)狀分析，絕大多數(shù)的信托公司并不具備房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和管理的專業(yè)能力，無(wú)論是從人員配備，還是專業(yè)素質(zhì)上，都無(wú)法擔(dān)任一個(gè)適格的房地產(chǎn)管理專家的角色。所以，在房地產(chǎn)信托基金發(fā)展初期，我們認(rèn)為宜以委托外部管理的模式為主。（四）受托人與房地產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的資質(zhì)香港和新加坡均對(duì)擔(dān)任房地產(chǎn)信托基金的受托人和房地產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的資質(zhì)進(jìn)行規(guī)定，例如注冊(cè)資本、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、人員要求等。REITs 結(jié)構(gòu)發(fā)展美國(guó)REITs 的主要結(jié)構(gòu)大致經(jīng)歷三次變遷：UPREITs和DOWNREITs：UPREITs不直接擁有房地產(chǎn)，而是通過(guò)擁有傘型結(jié)構(gòu)中的合伙人制的實(shí)體，間接擁有房地產(chǎn)；DOWNREITs是在傳統(tǒng)的REITs基礎(chǔ)上，通過(guò)成立下屬合伙人實(shí)體，間接擁有新購(gòu)入的房地產(chǎn)；“雙股”(Paired-share)和“合訂”（Stapled）結(jié)構(gòu)：兩者在形式上有差別，但在本質(zhì)上都是由REITs 和運(yùn)營(yíng)公司組成。股東同時(shí)擁有兩個(gè)公司的股票，兩個(gè)公司股票合訂在一起以一個(gè)單位進(jìn)行交易；“紙夾”（paperclip）結(jié)構(gòu)：是近年來(lái)發(fā)展起來(lái)的一種結(jié)構(gòu)，該結(jié)構(gòu)具有上述“雙股”和“合訂”結(jié)構(gòu)REITs 的優(yōu)勢(shì)，又可避免稅收立法的限制。“紙夾”結(jié)構(gòu)與“雙股”和“合訂”結(jié)構(gòu)的主要差別在于各實(shí)體之間的聯(lián)系比較松散。 在澳大利亞，LPT的結(jié)構(gòu)可分為傳統(tǒng)的單一獨(dú)立信托或者“合訂”結(jié)構(gòu)。傳統(tǒng)的單一信托基金，又稱外部管理信托基金，通過(guò)一個(gè)責(zé)任機(jī)構(gòu)或者一個(gè)獨(dú)立的基金管理公司進(jìn)行房地產(chǎn)買賣交易和管理。根據(jù)資產(chǎn)管理的業(yè)績(jī)，LPT會(huì)支付給責(zé)任機(jī)構(gòu)或者基金管理公司由底薪和業(yè)績(jī)獎(jiǎng)金組成的管理費(fèi)用?！昂嫌啞苯Y(jié)構(gòu)通過(guò)把資產(chǎn)管理和房地產(chǎn)開發(fā)公司股份捆綁在一起，使投資者可以同時(shí)享受在房地產(chǎn)資產(chǎn)組合和公司承擔(dān)的開發(fā)建設(shè)項(xiàng)目上的收益。“合訂”結(jié)構(gòu)證券是不能分開交易的。這個(gè)結(jié)構(gòu)包含了美國(guó)“合訂”結(jié)構(gòu)REITs的一些特征，能更好的平衡基金管理公司和信托投資者的利益。 亞洲國(guó)家（包括香港地區(qū)）REITs的結(jié)構(gòu)強(qiáng)調(diào)受托人和管理公司的功能。亞洲國(guó)家的REITs借鑒了美國(guó)REITs的結(jié)構(gòu)，依然以信托計(jì)劃（或房地產(chǎn)地產(chǎn)公司）為投資實(shí)體，由房地產(chǎn)地產(chǎn)管理公司和信托管理人提供專業(yè)服務(wù)，但在REITs專項(xiàng)法規(guī)中規(guī)定了各參與方的資格和責(zé)任，特別強(qiáng)調(diào)受托人和管理公司的相互獨(dú)立性，從結(jié)構(gòu)上避免資產(chǎn)管理過(guò)程中潛在的利益沖突。四、資金監(jiān)管從美國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、香港等關(guān)于房地產(chǎn)信托基金的規(guī)定上看，并沒有對(duì)房地產(chǎn)信托基金的資金保管和監(jiān)督做出具體規(guī)定。從我國(guó)的情況分析，對(duì)房地產(chǎn)信托基金進(jìn)行監(jiān)管具有一定的必要性?？梢钥紤]以下幾種模式：（一）銀行監(jiān)管參照現(xiàn)行通用銀行監(jiān)管方式，每筆資金運(yùn)用由銀行進(jìn)行監(jiān)管。銀行監(jiān)管模式只能對(duì)存放于監(jiān)管銀行的資金運(yùn)用進(jìn)行監(jiān)管，一旦房地產(chǎn)信托基金運(yùn)用于房地產(chǎn)后，由于房地產(chǎn)登記于受托人名下，受托人完全可以脫離銀行自行處分，銀行監(jiān)管將失去其作用和意義，故該種方式難以達(dá)到監(jiān)管的目的，并且增加交易成本（銀行監(jiān)管費(fèi)用等）。（二）信托監(jiān)察人監(jiān)管由信托監(jiān)察人對(duì)信托資金的使用情況及信托財(cái)產(chǎn)的狀況進(jìn)行監(jiān)管。信托監(jiān)察人對(duì)信托賬戶中的資金、有價(jià)證券以及信托持有的房地產(chǎn)等進(jìn)行核查，資金存放銀行、證券公司等提供賬單進(jìn)行協(xié)助。一旦核查有異，應(yīng)按信托契約之約定處理，但此模式對(duì)信托監(jiān)察人的要求較高。綜上，銀行監(jiān)管模式與信托監(jiān)察人監(jiān)管模式各有利弊，都需要通過(guò)一定的制度化規(guī)范進(jìn)行管理。五、運(yùn)作流程房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的品種可以分為房地產(chǎn)投資信托和房地產(chǎn)資產(chǎn)信托，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)明確規(guī)定了房地產(chǎn)投資信托和房地產(chǎn)資產(chǎn)信托兩種業(yè)務(wù)。目前中國(guó)的實(shí)踐來(lái)看，房地產(chǎn)投資信托和房地產(chǎn)資產(chǎn)信托都具有可行性。就房地產(chǎn)資產(chǎn)信托而言，由于已經(jīng)有現(xiàn)存的房地產(chǎn)，更易于被投資者接受，更具有可行性。（一）房地產(chǎn)投資信托交易結(jié)構(gòu)圖說(shuō)明：（1）信托公司向主管機(jī)關(guān)申請(qǐng)募集房地產(chǎn)信托基金；（2）主管機(jī)關(guān)經(jīng)審核，核準(zhǔn)募集的申請(qǐng)；（3）信托公司向社會(huì)公眾募集資金，投資者交付價(jià)款；（4）信托公司向投資者發(fā)行信托受益權(quán)憑證；（5）信托公司將房地產(chǎn)投資信托基金運(yùn)用于房地產(chǎn)及房地產(chǎn)相關(guān)權(quán)利；（6）信托公司委托房地產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理；（7）信托公司聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)估價(jià)師、會(huì)計(jì)師、律師提供咨詢服務(wù)；（8）受益人會(huì)議直接或者通過(guò)信托監(jiān)察人對(duì)信托公司運(yùn)作房地產(chǎn)投資信托基金進(jìn)行監(jiān)督，信托監(jiān)察人由信托契約約定或者受益人會(huì)議選任。（二）房地產(chǎn)資產(chǎn)信托說(shuō)明：房地產(chǎn)資產(chǎn)信托是房地產(chǎn)權(quán)利人將房地產(chǎn)信托給信托公司，信托公司以該房地產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行信托受益權(quán)憑證，向投資者募集資金支付給房地產(chǎn)權(quán)利人，其他的運(yùn)作模式與房地產(chǎn)投資信托類似。此處的房地產(chǎn)指已有穩(wěn)定收入的成熟物業(yè)。領(lǐng)匯基金的架構(gòu)與運(yùn)作流程運(yùn)作流程根據(jù)領(lǐng)匯基金發(fā)售通函顯示，其基本運(yùn)作流程是：1、香港房屋委員會(huì)組建領(lǐng)匯基金管理公司，領(lǐng)匯基金管理公司在香港注冊(cè)成立FinanceCo，在開曼群島注冊(cè)成立HoldCo和PropCo兩個(gè)公司，由PropCo作為承接香港房屋委員會(huì)旗下商場(chǎng)及停車場(chǎng)等物業(yè)的主體；2、根據(jù)有關(guān)合約，領(lǐng)匯基金管理公司、HoldCo公司、PropCo公司、FinanceCo公司都是香港房委會(huì)附屬公司，一旦上市成功，領(lǐng)匯基金管理公司和HoldCo公司所有股本都以信托方式由受托人匯豐機(jī)構(gòu)信托服務(wù)（亞洲）有限公司代為擁有，并為基金單位持有人之利益而持有；HoldCo公司成為PropCo公司的控股公司；FinanceCo公司則在領(lǐng)匯發(fā)售后作為領(lǐng)匯融資工具；3、PropCo公司向香港房委會(huì)購(gòu)買有關(guān)物業(yè)，支付基金發(fā)行所募集的資金作為對(duì)價(jià)；4、領(lǐng)匯基金管理公司及受托人為投資者提供管理服務(wù)，并收取適當(dāng)?shù)馁M(fèi)用。在領(lǐng)匯全球發(fā)售中還安排了新加坡嘉德置地集團(tuán)作為策略伙伴持有相當(dāng)份額的基金，以便提供相應(yīng)的顧問(wèn)服務(wù)。來(lái)源：領(lǐng)匯房產(chǎn)基金招股章程第二節(jié) 房地產(chǎn)信托基金的設(shè)立一、基金規(guī)模由于我國(guó)的房地產(chǎn)信托基金的試點(diǎn)剛剛起步，缺乏相關(guān)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，基金規(guī)模不宜太大，規(guī)模太大對(duì)信托公司的要求很高。但是從分散投資、分散風(fēng)險(xiǎn)的角度考慮，基金規(guī)模也不宜過(guò)小，否則無(wú)法實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)信托基金分散風(fēng)險(xiǎn)的功能。我們認(rèn)為應(yīng)在對(duì)中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證分析后確定基金的具體規(guī)模。二、基金期限一般房地產(chǎn)信托基金的期限應(yīng)在10年以上，但由于我國(guó)目前投資市場(chǎng)的不成熟，投資者對(duì)10年期的投資信托產(chǎn)品認(rèn)同度較低，可能沒有市場(chǎng)，而房地產(chǎn)信托基金由于其投資對(duì)象的長(zhǎng)期性、流動(dòng)性差的特性必然要求期限在一定年限以上，否則房地產(chǎn)信托基金容易進(jìn)行大量短期投資，與其業(yè)務(wù)類型不符。美國(guó)REITs有公司型和契約型，公司型的REITs沒有期限的問(wèn)題，契