聚焦上市公司盈利質(zhì)量的金字塔模型.doc

聚焦上市公司盈利質(zhì)量的金字塔模型 盈利能力作為企業(yè)投資者獲取資本回報(bào)的基本保障，長(zhǎng)久以來(lái)一直是財(cái)務(wù)研究關(guān)注的重點(diǎn)。但是受限于現(xiàn)有以利潤(rùn)為核心的分析體系只重?cái)?shù)量而忽視質(zhì)量的方法缺陷，我國(guó)市場(chǎng)中涌現(xiàn)出大批企業(yè)收益數(shù)據(jù)失真、盈利不具有可持續(xù)性的現(xiàn)象。為解決這一問(wèn)題，也為滿足公眾對(duì)更完善、更全面企業(yè)盈利質(zhì)量分析數(shù)據(jù)的需求，筆者通過(guò)構(gòu)建盈利質(zhì)量金字塔模型，將盈利水平、收現(xiàn)性、結(jié)構(gòu)性、持續(xù)性與穩(wěn)定性納入分析體系，力圖從更深層次分析企業(yè)盈利質(zhì)量水平，為公眾提供更加具有時(shí)效性與可靠性的盈利質(zhì)量信息。何為盈利質(zhì)量？在財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域，盈利質(zhì)量的概念最早出現(xiàn)于上世紀(jì)30年代的美國(guó)證券市場(chǎng)，當(dāng)時(shí)它主要被用于尋找價(jià)值被低估的證券。盈利質(zhì)量即收益質(zhì)量，是指會(huì)計(jì)收益所表達(dá)的與企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值有關(guān)信息的可靠程度。之后，隨著資本市場(chǎng)的日益健全，學(xué)術(shù)界對(duì)這一領(lǐng)域的關(guān)注度逐漸提高，到20世紀(jì)60年代就已有較多學(xué)者對(duì)盈利質(zhì)量分析進(jìn)行系統(tǒng)的研究與理論分析，但大多數(shù)對(duì)盈利質(zhì)量的分析主要是基于盈利與現(xiàn)金流量的關(guān)系。按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)組織對(duì)質(zhì)量的定義，質(zhì)量是指一組固有特性滿足要求的程度。我們認(rèn)為，這一定義同樣適用于公司盈利質(zhì)量。企業(yè)的利益相關(guān)者，包括股東、債權(quán)人、供應(yīng)商、顧客、員工、政府、社區(qū)與公眾、媒體等。在股東價(jià)值取向下，股東是企業(yè)的所有者，擁有剩余索取權(quán)，股東對(duì)公司盈利的關(guān)注度最高；在利益相關(guān)者價(jià)值取向下，股東、債權(quán)人、員工、供應(yīng)商、顧客、政府等利益相關(guān)者隨著其作用和地位的不同，都可能擁有剩余索取權(quán)。而隨著利益相關(guān)者理論的發(fā)展和企業(yè)社會(huì)責(zé)任的熱潮，企業(yè)的價(jià)值取向正在從股東價(jià)值取向向利益相關(guān)者價(jià)值取向轉(zhuǎn)變，公司治理模式正在從股東治理向利益相關(guān)者共同治理轉(zhuǎn)變。因此，按照“質(zhì)量是指一組固有特性滿足要求的程度”的定義，盈利質(zhì)量是指公司盈利滿足利益相關(guān)者需求的一組固有特性及滿足程度。利益相關(guān)者的需求主要包括對(duì)盈利的多少、盈利的現(xiàn)金含量、盈利的來(lái)源、盈利是否持續(xù)、盈利是否穩(wěn)定等方面。所以，應(yīng)該從以上五個(gè)方面構(gòu)建盈利質(zhì)量的評(píng)價(jià)模型。金字塔模型：盈利質(zhì)量的多維視角根據(jù)上述分析，盈利質(zhì)量包括盈利的多少、盈利的現(xiàn)金含量、盈利的來(lái)源、盈利是否持續(xù)、盈利是否穩(wěn)定五個(gè)方面，我們將這五個(gè)方面概括為：盈利水平、盈利收現(xiàn)性、盈利結(jié)構(gòu)性、盈利持續(xù)性、盈利穩(wěn)定性。將五個(gè)方面相結(jié)合，構(gòu)成一個(gè)金字塔（見(jiàn)圖1）。圖1中，O點(diǎn)為原點(diǎn)，從O點(diǎn)出發(fā)，垂直的線表示盈利水平，即線段OE；以O(shè)點(diǎn)為原點(diǎn)的水平面上的四個(gè)點(diǎn)分別代表盈利收現(xiàn)性、盈利結(jié)構(gòu)性、盈利持續(xù)性、盈利穩(wěn)定性，即線段OA、OB、OC、OD。用線段的長(zhǎng)度來(lái)計(jì)量五個(gè)方面的水平，對(duì)于不同的公司則形成不同形狀的盈利質(zhì)量金字塔。根據(jù)金字塔的底面的大小和高度可以對(duì)公司的盈利質(zhì)量進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。1.盈利水平在盈利質(zhì)量金字塔模型中，盈利水平主要測(cè)量的是企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力。它反映了企業(yè)創(chuàng)造盈利的數(shù)量，是企業(yè)盈利質(zhì)量分析的基礎(chǔ)。由Adam Smith的理性經(jīng)濟(jì)人理論可知，資本投資回報(bào)最大化是廣大利益主體共同的追求。而在這種共同目的的驅(qū)使下，投資者往往會(huì)優(yōu)先選擇能夠帶來(lái)最大資本回報(bào)的企業(yè)進(jìn)行投資。因此在進(jìn)行盈利質(zhì)量分析時(shí)，我們需要優(yōu)先考慮企業(yè)創(chuàng)造盈利的能力?？傎Y產(chǎn)利潤(rùn)率（ROA）和凈資產(chǎn)利潤(rùn)率（ROE）是用來(lái)衡量盈利水平的典型指標(biāo)。因?yàn)槠渚哂泻芎玫母爬ㄐ浴?.盈利收現(xiàn)性企業(yè)盈利的收現(xiàn)性衡量的是以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)計(jì)量的凈利潤(rùn)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)的現(xiàn)金流量，這是進(jìn)行企業(yè)盈利質(zhì)量分析時(shí)非常關(guān)鍵的因素。在傳統(tǒng)的盈利質(zhì)量分析中，分析師往往將企業(yè)創(chuàng)造盈利的數(shù)量與其收現(xiàn)性割裂開(kāi)來(lái)考慮。這就導(dǎo)致企業(yè)賬面上存在的收益與其實(shí)際能支配資金數(shù)量并不相符。根據(jù)Choice金融終端統(tǒng)計(jì)，我國(guó)上市公司2015年年報(bào)收官，涉及應(yīng)收賬款的公司有993家，總額約8920億元。部分公司應(yīng)收賬款出現(xiàn)5年以上“高賬齡”情形，甚至有公司應(yīng)收賬款超過(guò)凈利潤(rùn)。具體來(lái)看，應(yīng)收賬款超過(guò)百億元的上市公司有中國(guó)石油、上海醫(yī)藥、中國(guó)神華、華域汽車、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)平安、中鐵二局、華能國(guó)際、江河創(chuàng)建等15家；有中儲(chǔ)股份、*ST煤氣、洛陽(yáng)玻璃、哈藥股份等352家公司存在5年以上應(yīng)收賬款“高賬齡”狀況。根據(jù)裕利安宜（Euler Hermes）出具的報(bào)告，在2015年中國(guó)企業(yè)破產(chǎn)率已上升了25%，預(yù)計(jì)2016年將再上升20%。因此，在盈利質(zhì)量分析中加入收現(xiàn)性分析非常關(guān)鍵。只重視利潤(rùn)率數(shù)量而忽視現(xiàn)金流量的決策分析會(huì)誤導(dǎo)投資者的選擇。我們選取了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金比率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收現(xiàn)率、凈資產(chǎn)回收現(xiàn)金比率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來(lái)作為評(píng)價(jià)企業(yè)盈利收現(xiàn)性的指標(biāo)。3.企業(yè)盈利結(jié)構(gòu)性盈利結(jié)構(gòu)性重點(diǎn)分析盈利的來(lái)源和構(gòu)成。通過(guò)分析，我們一方面能夠清楚地了解企業(yè)過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況，從而降低了企業(yè)高管通過(guò)不合規(guī)交易虛增當(dāng)年盈利的可能性；另一方面這一指標(biāo)也能反映企業(yè)盈利的來(lái)源，使管理層能夠在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中不斷調(diào)整資源配置，選擇最大投資收益率的項(xiàng)目，最終提高資源的利用率。事實(shí)上，通過(guò)非經(jīng)常性利潤(rùn)來(lái)達(dá)到年度盈利的公司不在少數(shù)。例如，根據(jù)同花順數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年有2752家上市公司獲得了1673億元政府補(bǔ)貼，其中，中國(guó)石化、中國(guó)石油、中國(guó)遠(yuǎn)洋、東方航空、上汽集團(tuán)、江淮汽車、中興通訊、南方航空、長(zhǎng)江電力和中國(guó)核電A股十大補(bǔ)貼王共計(jì)獲得政府補(bǔ)貼328億元。根據(jù)中國(guó)遠(yuǎn)洋的年報(bào)，公司去年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.83億元，同比下降21.83%，扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)為-46.16億元，同比下降-234%。此外，中國(guó)鋁業(yè)去年的凈利潤(rùn)僅為2.06億元，而政府補(bǔ)貼高達(dá)18億元。因此。筆者選擇了主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比重、EVA比重和毛利率來(lái)衡量企業(yè)盈利結(jié)構(gòu)。4.盈利持續(xù)性盈利持續(xù)性重點(diǎn)分析企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的持續(xù)增長(zhǎng)能力。根據(jù)盈利水平、盈利收現(xiàn)性的內(nèi)容，主要是通過(guò)計(jì)算不同形式企業(yè)盈利的增長(zhǎng)率來(lái)對(duì)盈利的持續(xù)性進(jìn)行評(píng)價(jià)，例如主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金增長(zhǎng)率和EVA增長(zhǎng)率。通過(guò)分析盈利增長(zhǎng)率數(shù)值，我們除了能夠獲取企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)市場(chǎng)需求的適應(yīng)能力的信息；還能夠通過(guò)與宏觀市場(chǎng)波動(dòng)結(jié)合，了解企業(yè)管理層應(yīng)對(duì)危機(jī)，穩(wěn)定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成果的能力。而以上這些都是決定企業(yè)能否在日益復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境中取得成果的關(guān)鍵因素。5.盈利穩(wěn)定性盈利穩(wěn)定性重點(diǎn)分析企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造利潤(rùn)的波動(dòng)程度。波動(dòng)程度越小，盈利質(zhì)量越高。投資者與管理層能夠通過(guò)分析這一指標(biāo)，初步預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)年限可能創(chuàng)造價(jià)值的數(shù)量，并據(jù)此調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)和設(shè)計(jì)預(yù)算，從而提高資源利用率。本文選取了資產(chǎn)報(bào)酬率、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)濟(jì)增加值、主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)率與毛利率的變動(dòng)狀況來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)盈利的穩(wěn)定性能力。案例分析本文選取家電行業(yè)A公司與B公司近5年的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)進(jìn)行案例研究。案例中數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)與國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中提供的企業(yè)年報(bào)。兩家公司盈利質(zhì)量的五個(gè)方面的統(tǒng)計(jì)圖見(jiàn)圖2圖6。由圖可見(jiàn)：1.無(wú)論是在ROA還是ROE上，B公司創(chuàng)造盈利的能力都表現(xiàn)出明顯優(yōu)于A公司的特征。2.除在主營(yíng)業(yè)務(wù)收現(xiàn)率方面相差不大外，B公司在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金比率、凈資產(chǎn)回收現(xiàn)金比率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率上都表現(xiàn)出了要明顯優(yōu)于A公司的特征，因此我們認(rèn)為B公司近5年盈利的收現(xiàn)性能力要強(qiáng)于B。3.B公司的盈利結(jié)構(gòu)是要明顯優(yōu)于A公司的。4.B公司在主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金增長(zhǎng)率和EVA增長(zhǎng)率上都體現(xiàn)出了明顯優(yōu)于A公司的特征。5.B公司的盈利穩(wěn)定程度要遠(yuǎn)高于A公司。綜合上文分析可知，涵蓋盈利水平、盈利收現(xiàn)性、盈利結(jié)