企業(yè)戰(zhàn)略并購(gòu)中價(jià)值評(píng)估方法的比較及選擇.doc

企業(yè)戰(zhàn)略并購(gòu)中價(jià)值評(píng)估方法的比較及選擇 摘要：本文通過闡述和比較各種傳統(tǒng)和創(chuàng)新的價(jià)值評(píng)估方法的特點(diǎn)和優(yōu)劣勢(shì)，分析在企業(yè)戰(zhàn)略并購(gòu)實(shí)際操作過程中，如何根據(jù)業(yè)務(wù)的需要選擇恰當(dāng)?shù)膬r(jià)值評(píng)估方法，如何建立可靠的價(jià)值評(píng)估體系。并就影響企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果的可控和非可控因素進(jìn)行了全面的總結(jié)。關(guān)鍵詞：戰(zhàn)略并購(gòu)、價(jià)值評(píng)估方法、并購(gòu)企業(yè)、目標(biāo)企業(yè)無論從頻率還是同期數(shù)額上看，國(guó)內(nèi)國(guó)際的收購(gòu)與兼并之風(fēng)都將在當(dāng)前和未來相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間中愈演愈烈。特別是處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的中國(guó)，諸如汽車、石化、鋼鐵、機(jī)械等資本密集型行業(yè)，更是吸引了實(shí)力雄厚的國(guó)際戰(zhàn)略投資者的關(guān)注。據(jù)高盛證券公司預(yù)測(cè)，2005年外國(guó)在華投資將達(dá)到1000億美元，大大超過2001年的470億美元的水平。而越來越多的外商投資將以并購(gòu)交易的形式進(jìn)行。了解目標(biāo)公司的真實(shí)價(jià)值，對(duì)于交易雙方而言都至關(guān)重要?？墒堑侥壳盀橹梗瑖?guó)際上還沒有一種公認(rèn)的和普遍接受的“最準(zhǔn)確”的評(píng)估方法。如何根據(jù)并購(gòu)方的戰(zhàn)略規(guī)劃、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)、交易控制權(quán)、資產(chǎn)的可交易性，以及目標(biāo)企業(yè)行業(yè)特點(diǎn)、產(chǎn)業(yè)生命周期狀況、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況等因素選擇最合適的價(jià)值評(píng)估方法和評(píng)估體系，是企業(yè)戰(zhàn)略并購(gòu)關(guān)注的焦點(diǎn)。一、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法及比較由于評(píng)估對(duì)象的情況千差萬別，又受制于評(píng)估工具創(chuàng)新的進(jìn)程，各國(guó)在價(jià)值評(píng)估方法的使用上基本保持了主體思路不變具體形式多樣化的特點(diǎn)。以下是在企業(yè)并購(gòu)交易中常用的幾種評(píng)估方法的介紹： (一)傳統(tǒng)評(píng)估思路和方法1、成本思路價(jià)值評(píng)估以成本為思路的方法有歷史成本法、重置成本法等1。成本法的評(píng)估思路是從企業(yè)重建的角度，即在評(píng)估點(diǎn)時(shí)企業(yè)已投入的成本之和，或是再造一個(gè)與被評(píng)估企業(yè)完全相同的企業(yè)所需的投資，并把這個(gè)投資額作為目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。成本思路的方法有很大的局限性，首先在于這一思路僅從歷史投入的角度考慮企業(yè)價(jià)值，而沒有從資產(chǎn)的實(shí)際效能和企業(yè)運(yùn)行效率角度考慮。無論企業(yè)效益好壞，只要企業(yè)原始投資額相同，則評(píng)估價(jià)值一致。而且，有時(shí)效益差的企業(yè)還會(huì)高于效益好的企業(yè)的評(píng)估值。其次，沒有重視無形資產(chǎn)在企業(yè)中的作用，不符合對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行全面評(píng)估的原則。但成本思路的方法也有其明顯的優(yōu)點(diǎn)。它以目標(biāo)企業(yè)的歷史會(huì)計(jì)資料和現(xiàn)有市場(chǎng)的價(jià)格水平為基礎(chǔ)，避免了其他模型中人為預(yù)測(cè)相關(guān)參數(shù)的主觀影響，在市場(chǎng)機(jī)制尚不健全的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，成本思路的方法更顯簡(jiǎn)便有效。2、貼現(xiàn)思路貼現(xiàn)思路采用目標(biāo)企業(yè)在戰(zhàn)略規(guī)劃期內(nèi)的自由現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值作為并購(gòu)的評(píng)估價(jià)值。 （1）式（1）中，TV為并購(gòu)的評(píng)估價(jià)值；FCFt為各年份的自由現(xiàn)金流量；WACC為貼現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本；Vt為戰(zhàn)略期末目標(biāo)企業(yè)的終值。以上這些參數(shù)都需要進(jìn)行預(yù)測(cè)和估算。自由現(xiàn)金流量與會(huì)計(jì)收益、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、現(xiàn)金凈流量都有所不同。它是指企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)上除了在庫存、廠房、設(shè)備、長(zhǎng)期股權(quán)等類似資產(chǎn)上所需投入外，企業(yè)能夠產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流量2。自由現(xiàn)金流量可以通過調(diào)整會(huì)計(jì)收益得到，也可以用拉巴波特的自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)模型估算。 （2）式中：FCFt自由現(xiàn)金流量St年銷售額gt銷售額年增長(zhǎng)率Pt銷售利潤(rùn)率Tt所得稅Ft銷售每增加1元所需追加的固定資本投資Wt銷售每增加1元所需追加的營(yíng)運(yùn)資本投資t戰(zhàn)略規(guī)劃期對(duì)于式（1）中的WACC，體現(xiàn)的是并購(gòu)方的期望報(bào)酬率，也就是并購(gòu)?fù)顿Y的資金成本。如果收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的未來風(fēng)險(xiǎn)與并購(gòu)企業(yè)總的風(fēng)險(xiǎn)相同，則可以把目標(biāo)公司的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率作為并購(gòu)企業(yè)的資本成本。如果估計(jì)并購(gòu)會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)后企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)變化，則需要借助資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)長(zhǎng)期資本（普通股、優(yōu)先股和長(zhǎng)期債務(wù)等）的成本率做出相應(yīng)調(diào)整。至于目標(biāo)企業(yè)在戰(zhàn)略規(guī)劃期末的終值可以通過戰(zhàn)略規(guī)劃期的長(zhǎng)短而定。在戰(zhàn)略規(guī)劃期足夠長(zhǎng)的情況下，目標(biāo)企業(yè)的終值就顯得不是那么重要了。但在實(shí)踐中，一般還是需要用增長(zhǎng)模型來計(jì)算終值。（1） 零增長(zhǎng)模型 （3）式（3）中，VK是目標(biāo)企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃期末的終值，F(xiàn)CFK是第K年的自由現(xiàn)金流量，WACC是加權(quán)平均資本成本。（2） 穩(wěn)定增長(zhǎng)模型 （4）式（4）中，VK是目標(biāo)企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃期末的終值，F(xiàn)CFK+1是第（K+1）年的自由現(xiàn)金流量，WACC是加權(quán)平均資本成本，g是增長(zhǎng)率。按照貼現(xiàn)的思路，企業(yè)價(jià)值的高低主要取決于其未來的獲利能力，而不是現(xiàn)實(shí)存量資產(chǎn)的多少，這是較成本思路進(jìn)步的一個(gè)方面，并且以收付實(shí)現(xiàn)制為基礎(chǔ)的貼現(xiàn)方法可以及時(shí)地反映風(fēng)險(xiǎn)的變化。特別是在風(fēng)險(xiǎn)投資中，投資方還可以通過目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展從外界進(jìn)一步融資，現(xiàn)金流量和資金回報(bào)率于是成為比較被看中的一個(gè)方面。因此美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資家在計(jì)算投資回報(bào)時(shí)較多地采用自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的方法。3、比較思路比較思路主要是以市場(chǎng)中與目標(biāo)公司行業(yè)和未來收益、競(jìng)爭(zhēng)力狀況相當(dāng)?shù)纳鲜泄镜氖杏蕿閰⒖迹媚繕?biāo)公司收益與標(biāo)準(zhǔn)市盈率的乘積作為評(píng)估價(jià)值3。這里需要強(qiáng)調(diào)的是該評(píng)估方法中的收益是目標(biāo)企業(yè)在被并購(gòu)后持續(xù)經(jīng)營(yíng)可能取得的凈利潤(rùn)，并且需排除會(huì)計(jì)政策變更和非經(jīng)常性收益對(duì)凈利潤(rùn)的影響。標(biāo)準(zhǔn)市盈率也不能僅僅采用歷史數(shù)據(jù)，而應(yīng)更多地考慮風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)性方面的可比性。（一） 企業(yè)并購(gòu)中新的評(píng)估方法1、 實(shí)物期權(quán)在并購(gòu)評(píng)估中的應(yīng)用受益于期權(quán)定價(jià)理論的發(fā)展，實(shí)物期權(quán)對(duì)于投資于未來機(jī)會(huì)價(jià)值的定量化評(píng)估似乎比傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法更具合理性。在公司并購(gòu)中，按照期權(quán)的思路，首先要尋找和發(fā)現(xiàn)那些有更多機(jī)會(huì)和投資具有靈活性的公司作為并購(gòu)的目標(biāo)，并且把這些機(jī)會(huì)和靈活性的價(jià)值通過期權(quán)定價(jià)模型得以量化，利用二叉樹法和布萊克斯克爾斯模型計(jì)算出公司股票和債券的價(jià)值，進(jìn)而得到目標(biāo)公司資產(chǎn)的總價(jià)值。在麥肯錫對(duì)許多客戶公司所作的價(jià)值評(píng)估中，考慮實(shí)物期權(quán)后的評(píng)估價(jià)值是按照傳統(tǒng)方法計(jì)算出的評(píng)估價(jià)值的120%至180%，由此可見期權(quán)價(jià)值常?？梢宰笥乙豁?xiàng)并購(gòu)決策。實(shí)物期權(quán)在企業(yè)戰(zhàn)略并購(gòu)中的應(yīng)用首先是從并購(gòu)活動(dòng)的期權(quán)解釋出發(fā)，把并購(gòu)看作是獲得了一個(gè)買權(quán)一個(gè)可以取得被并購(gòu)企業(yè)未來現(xiàn)金流量的機(jī)會(huì)。用期權(quán)定價(jià)模型可以計(jì)算出這一買權(quán)的價(jià)值，只有當(dāng)買權(quán)處于實(shí)值狀態(tài)時(shí)并購(gòu)活動(dòng)才是經(jīng)濟(jì)的。也就是說以傳統(tǒng)方法計(jì)算出的未來收益的總現(xiàn)值超出被收購(gòu)公司資產(chǎn)價(jià)值部分應(yīng)大于買權(quán)的價(jià)格。2、戰(zhàn)略并購(gòu)中的又一價(jià)值評(píng)估工具經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）經(jīng)濟(jì)附加值用于并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，強(qiáng)調(diào)了股權(quán)資本的時(shí)間價(jià)值。只有當(dāng)企業(yè)的創(chuàng)值能力能覆蓋所有的債務(wù)和股權(quán)資本成本的前提下，目標(biāo)企業(yè)才能真正為投資方創(chuàng)造價(jià)值。EVA也正是通過調(diào)整息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)中可能影響資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的相關(guān)項(xiàng)目（如研發(fā)費(fèi)用、遞延稅款、折舊、商譽(yù)等），再減去全部資本費(fèi)用后得到的4。EVA對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估模型可表示為：目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=資本投入+未來EVA的現(xiàn)值= 資本投入+當(dāng)前EVA的資本化價(jià)值+資本化的預(yù)期EVA增長(zhǎng)值 （5）其中，當(dāng)前EVA的資本化價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)當(dāng)年的EVA / 加權(quán)平均資本成本 （6）同理，資本化的預(yù)期EVA增長(zhǎng)值也即是預(yù)期未來各年EVA的增長(zhǎng)量以資本成本為貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)的現(xiàn)值總和。EVA的價(jià)值評(píng)估方法的優(yōu)點(diǎn)在于它能真正反應(yīng)出目標(biāo)企業(yè)是否對(duì)并購(gòu)方來說存在創(chuàng)值能力，全面考慮了企業(yè)資金成本的因素。但是EVA考慮任何并購(gòu)后并購(gòu)方與收購(gòu)目標(biāo)是否能產(chǎn)生戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)的問題，并且計(jì)算過程中涉及的調(diào)整項(xiàng)目至今在學(xué)術(shù)界仍存在較多爭(zhēng)議。二、戰(zhàn)略并購(gòu)中評(píng)估方法選擇上述的每一種方法都各有優(yōu)缺點(diǎn)，因此也不能說哪一種方法是絕對(duì)可靠的。因此建立以一種評(píng)估方法為主要標(biāo)準(zhǔn)，數(shù)種方法為參照標(biāo)準(zhǔn)，并按照一定的權(quán)重比例進(jìn)行分配的價(jià)值評(píng)估體系是十分必要的。在進(jìn)行戰(zhàn)略并購(gòu)時(shí)，要根據(jù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)、交易控制權(quán)以及目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)、產(chǎn)業(yè)生命周期狀況、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況等因素選擇和建立最合適的價(jià)值評(píng)估方法和評(píng)估體系。（一） 并購(gòu)動(dòng)機(jī)公司并購(gòu)動(dòng)機(jī)一般分為戰(zhàn)略并購(gòu)和財(cái)務(wù)并購(gòu)。財(cái)務(wù)并購(gòu)純粹是利用市場(chǎng)機(jī)會(huì)賺取公司買賣差價(jià)的一種行為，不屬于這里討論的范圍。戰(zhàn)略并購(gòu)是公司出于自身發(fā)展的需要而采取的并購(gòu)行為，它按并購(gòu)動(dòng)機(jī)分為以增加贏利為目的的并購(gòu)和以降低風(fēng)險(xiǎn)為目的的并購(gòu)。一般說來，以增加贏利為目的的并購(gòu)更看中目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金回報(bào)，適合采用自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)和EVA的評(píng)估方法。因?yàn)檫@兩種方法的估算過程最貼近未來經(jīng)營(yíng)的資金流量，還可以用并購(gòu)后的實(shí)際經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)各期的估算值，把評(píng)估體系加以優(yōu)化。如果并購(gòu)的意圖主要是為了降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，則重置成本法和實(shí)物期權(quán)法的評(píng)估值可以作為主要的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。重置成本法會(huì)較多地考慮的市場(chǎng)價(jià)格因素和價(jià)格周期波動(dòng)因素，又重視有形資產(chǎn)的價(jià)值，而降低風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略并購(gòu)正是為減少和避免行業(yè)受市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響。而采用實(shí)物期權(quán)法除了可以評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值外，還可以通過期權(quán)定價(jià)模型判斷出并購(gòu)后兩公司總風(fēng)險(xiǎn)的升降以及這一風(fēng)險(xiǎn)變化是來自于股票價(jià)值的增長(zhǎng)還是債券價(jià)值的增長(zhǎng)。（二） 行業(yè)特點(diǎn)目標(biāo)公司行業(yè)的特點(diǎn)常常成為評(píng)估方法選擇的又一重要標(biāo)準(zhǔn)。新興的行業(yè)和附加值較高的IT等行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)明顯偏大，并且實(shí)物資產(chǎn)所占比重較小，因此不能采用成本法作為主要的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)充分考慮行業(yè)的成長(zhǎng)性和各種無形資產(chǎn)在企業(yè)發(fā)展中所起的作用。專利、版權(quán)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、商譽(yù)等無形資產(chǎn)很可能在并購(gòu)后給企業(yè)帶來巨大的經(jīng)濟(jì)利益，因此這些潛在機(jī)會(huì)的價(jià)值在評(píng)估中應(yīng)該得到體現(xiàn)。采用實(shí)物期權(quán)法、貼現(xiàn)法都可以較好地解決無形資產(chǎn)被低估的問題。另外行業(yè)的成熟度決定了市場(chǎng)中相同規(guī)模、相同贏利狀況、相同競(jìng)爭(zhēng)力水平的可比上士企業(yè)存在數(shù)量。這是采用市盈率比較法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的前提條件。只有找到與目標(biāo)企業(yè)相當(dāng)接近的樣本企業(yè)時(shí)，市盈率的方法才能完全體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的理性評(píng)價(jià)。（三） 特殊資本或股權(quán)結(jié)構(gòu)目標(biāo)企業(yè)是否存在特殊的資本或股權(quán)結(jié)構(gòu)也常常關(guān)系到價(jià)值評(píng)估方法的選擇。如當(dāng)企業(yè)的負(fù)債中公司債券所占的比重較大而其他借款的比重較小時(shí)，實(shí)物期權(quán)方法所估算的企業(yè)價(jià)值更具可靠性。又如國(guó)有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)其他股份制企業(yè)存在較大的特殊性，國(guó)有資產(chǎn)盤子大，政策因素和過去的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制使非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)占相當(dāng)大比例，并且導(dǎo)致了企業(yè)的生產(chǎn)效率低下。由于國(guó)有企業(yè)的法人缺位，在并購(gòu)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓中運(yùn)用貼現(xiàn)法很容易造成國(guó)有資產(chǎn)流失，因而采用成本法比較適宜。 除以上這些因素之外，宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的完善水平、法律的健全程度等企業(yè)的不可控因素都將影響評(píng)估方法中各參數(shù)的波動(dòng)。企業(yè)在進(jìn)行戰(zhàn)略并購(gòu)時(shí)，還需要考慮這些不可控因素