（金融學(xué)專業(yè)論文）異質(zhì)信念與股票收益：基于我國股票市場的實(shí)證研究.pdf

內(nèi)容摘要 內(nèi)容摘要 傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型的一個(gè)關(guān)鍵假設(shè)是 所有的投資者對于同一種資產(chǎn)未來收益的概 率分布持同質(zhì)期望 但是 在現(xiàn)實(shí)世界中 市場運(yùn)行的一些本質(zhì)機(jī)制造成投資者對于相 同資產(chǎn)未來收益的概率分布持有不同的意見 即存在異質(zhì)信念 它將會對股票收益產(chǎn)生 顯著的影響 本文通過選取兩個(gè)異質(zhì)信念代理指標(biāo) 應(yīng)用資產(chǎn)組合分析和橫截面回歸兩 種方法對中國股票市場1 9 9 7 年到2 0 0 7 年的所有a 股交易數(shù)據(jù)進(jìn)行分析 發(fā)現(xiàn) 1 資 產(chǎn)組合分析中 異質(zhì)信念對股票收益有明顯的預(yù)測作用 表現(xiàn)為異質(zhì)信念高的股票其預(yù) 期收益較低 2 在加入市場因素 規(guī)模因素 賬面市值l l b m 因素 動量因素進(jìn)行分 析后 異質(zhì)信念與股票收益的負(fù)相關(guān)關(guān)系仍然非常顯著 3 在橫截面分析中 無論是 否加入b 值 公司規(guī)模 賬面 市值比 動量因素或者是流動性因素 我國股市均表現(xiàn) 出異質(zhì)信念與股票橫截面收益的顯著負(fù)相關(guān)性 4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)表明 異質(zhì)信念對股票 收益的影響延續(xù)時(shí)間較長 在不同的時(shí)間區(qū)間內(nèi)也都顯著存在 與之前結(jié)論一致 本文 支持m i l l e r 1 9 7 7 等的觀點(diǎn) 存在異質(zhì)信念和賣空限制時(shí) 股票價(jià)格由于只反映了樂觀 投資者的意見而被高估 從而后期收益較低 與國外相關(guān)研究比較 中國股票市場異質(zhì) 信念對股票預(yù)期收益的影響程度更大 且持續(xù)時(shí)間更長 這可能是由于中國股票市場嚴(yán) 格限制賣空 市場投機(jī)氛圍較重和投資者理念不成熟等特點(diǎn)所導(dǎo)致的 鑒于此 我國政 府應(yīng)采取多項(xiàng)措旌促進(jìn)市場健康發(fā)展 關(guān)鍵詞 異質(zhì)信念 賣空限制 股票收益 a b s t r a c t a b s t r a c t a k e yh y p o t h e s i so ft r a d i t i o n a la s s e tp r i c i n gm o d e li s a l li n v e s t o r sh a v eh o m o g e n e o u s e x p e c t a t i o n so nt h ef u t u r er e t u r no ft h es a m ea s s e t b u t b e c a u s eo f s o m ei n t r i n s i cm e c h a n i s m o ft h em a r k e ti nr e a l i s t i cw o r l d i n v e s t o r sh a v eh e t e r o g e n e o u sb e l i e f so nt h er e t u r no ft h e s a m ea s s e t n a m e l yd i v e r g e n c eo fo p i n i o n s w h i c hw i l li n f l u e n c et h er e t u r n so fs t o c k s s i g n i f i c a n t l y i nt h i sp a p e rw ea n a l y z e a l lo ft h ec h i n a sa s t o c kd a t af r o m19 9 7t o2 0 0 7b y u s i n gt w os e l e c t e dp r o x yf o rd i v e r g e n c eo fo p i n i o n st h r o u g ha s s e tp o r t f o l i os t r a t e g ya n d c r o s s s e c t i o nr e g r e s s i o ns t r a t e g y w ef i n dt h a t f i r s t d i v e r g e n c eo fo p i n i o n sh a v eo b v i o u s e f f e c t so ns t o c kr e t u r n si na s s e tp o r t f o l i os t r a t e g y t h eh i d e rt h ed i v e r g e n c eo fo p i n i o n s t h e l o w e rt h ee x p e c t e dr e t u r r l s s e c o n d t h ea n o m a l i e sa r ea l s os i g n i f i c a n tw h e na d d e dm a r k e t f a c t o r s i z e b o o k t o m a r k e t a n dm o m e n t u m t h i r d n om a t t e ra d d e db e t a s s i z e b o o k t o m a r k e t m o m e n t u mo rl i q u i d i t y t h en e g a t i v er e l a t i o nb e t w e e nd i v e r g e n c eo fo p i n i o n s a n ds t o c kr e t u m si s s i g n i f i c a n t i nc r o s s s e c t i o nr e g r e s s i o ns t r a t e g y f o u r t h r o b u s tt e s t i n d i c a t e st h a td i v e r g e n c eo fo p i n i o n sh a sal o n gp e r i o de f f e c to ns t o c kr e t u r n s a n dt h ee f f e c t i ss i g n i f i c a n ti nd i f f e r e n ty e a r s t h er e s u l ti sc o n s i s t e n t w es u p p o r tm i l l e r s 19 7 7 o p i n i o n w h e nb o t hd i v e r g e n c eo fo p i n i o n sa n ds h o r t s a l ec o n s t r a i n te x i s t s t o c kp r i c e so n l yr e f l e c tt h e o p i n i o n so fo p t i m i s t s a n db eo v e r e s t i m a t e d s ot h ee x p e c t e d r e t u r n sb e c o m el o w e r i n c o n t r a s tw i t hf o r e i g nr e s e a r c h t h ee x t e n to fa n o m a l i e si nc h i n as t o c km a r k e ti sb i g g e r m a y b et h es h o r t s a l ec o n s t r a i n s s p e c u l a t i o na t m o s p h e r ea n di m m a t u r ei n v e s t o r sc a u s e t h a t p r o b l e m s ot h eg o v e r n m e n tm u s tt a k e s o m ep o l i c i e st op r o m o t eo u rm a r k e td e v e l o p r e g u l a r l y k e yw o r d s d i v e r g e n c eo fo p i n i o n s h o r t s a l ec o n s t r a i n t s t o c kr e t u r n s 2 廈門大學(xué)學(xué)位論文原創(chuàng)性聲明 茲呈交的學(xué)位論文 是本人在導(dǎo)師指導(dǎo)下獨(dú)立完成的研究成果 本人 在論文寫作中參考的其他個(gè)人或集體的研究成果 均在文中以明確方式標(biāo) 明 本人依法享有和承擔(dān)由此論文產(chǎn)生的權(quán)利和責(zé)任 聲明人 簽名 調(diào)整凡 p j 宮年弓月飛fe t 廈門大學(xué)學(xué)位論文著作權(quán)使用聲明 本人完全了解廈門大學(xué)有關(guān)保留 使用學(xué)位論文的規(guī)定 廈門大學(xué) 有權(quán)保留并向國家主管部門或其指定機(jī)構(gòu)送交論文的紙質(zhì)版和電子版 有權(quán)將學(xué)位論文用于非贏利目的的少量復(fù)制并允許論文進(jìn)入學(xué)校圖書 館被查閱 有權(quán)將學(xué)位論文的內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫進(jìn)行檢索 有權(quán)將學(xué) 位論文的標(biāo)題和摘要匯編出版 保密的學(xué)位論文在解密后適用本規(guī)定 本學(xué)位論文屬于 1 保密 在年解密后適用本授權(quán)書 2 不保密 請?jiān)谝陨舷鄳?yīng)括號內(nèi)打 作者簽名 讕氌9 導(dǎo)師簽名 日期 沙口礦年 月飛 e l 日期 7 d 口宮年 月弓舊 第一章緒論 1 1 研究背景與意義 第一章緒論帚一早珀下匕 現(xiàn)代金融理論的研究起源于m a r k o w i t z 1 9 5 2 的資產(chǎn)組合理論 在那之后 對于 現(xiàn)代金融學(xué)來說最具影響力的理論當(dāng)屬s h a r p e 1 9 6 4 l i n t n e r 1 9 6 5 和m o s s i n 1 9 6 6 所提出的c a p m 定價(jià)模型乜 踟n 1 并且 在該模型的基礎(chǔ)上 f a m a 1 9 6 5 1 9 7 0 1 9 9 1 提 出了有效市場假說隋 6 7 1 由于c a p m 具有簡單的線性數(shù)學(xué)表達(dá)形式和良好的模型均衡 一經(jīng)提出就被金融學(xué)理論界與實(shí)務(wù)界廣泛接受 但是由于有著較為嚴(yán)格的假設(shè)前提 如 投資者對于同一資產(chǎn)未來價(jià)格的概率分布有著相同的預(yù)期 投資者具有相同的信息 所 得稅率和投資期限等 使得該模型和有效市場假說在現(xiàn)實(shí)中是否成立這一問題一直都 是金融學(xué)研究的熱點(diǎn) 在c a p m 定價(jià)模型提出后的十多年里 很多金融學(xué)者對c a p m 進(jìn)行了改進(jìn) 以使其更 加接近現(xiàn)實(shí)世界的運(yùn)行規(guī)律 比如 b l a c k 1 9 7 2 放松了 所有投資者可以以同一利率 進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)借貸 這一假設(shè)前提 推導(dǎo)出了不存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下的z e r o bc a p m 模型 陋1 m e r t o n 1 9 7 3 放松了 所有投資者投資期限相同 的假設(shè) 提出了連續(xù)時(shí)間下的 c a p m i c a p m 一1 l u c a s 1 9 7 8 加入消費(fèi)和收入因素 提出了不連續(xù)時(shí)間下存在消費(fèi)因素 的c c a p m 模型n 引 無論在哪種經(jīng)過修改的c a p m 定價(jià)理論模型中 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間收益的差異性都完全 取決于不同的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) 而在一個(gè)有效的資本市場上 資產(chǎn)價(jià)格能夠及時(shí)充分地反應(yīng) 新的信息 所以依據(jù)過去的信息不能預(yù)測未來的資產(chǎn)價(jià)格和收益 然而 越來越多的實(shí) 證研究發(fā)現(xiàn) 資本市場存在許多用傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論無法解釋的現(xiàn)象 如過度反應(yīng) d e b o n d ta n dt h a l e r 1 9 8 5 n 月份效應(yīng) r o z e f fa n dk i n n e y 1 9 7 6 n2 j i p o 長期弱勢 l o u g h r a na n dr i t t e r 1 9 9 5 n3 封閉式基金折價(jià) l e e s h l e i f e ra n dt h a l e r 1 9 9 1 n 耵 等 金融學(xué)文獻(xiàn)稱之為金融異象 a n o m a l i e s 為了對金融異象做出合理的解釋 許多 學(xué)者在傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論上做了大量技術(shù)層面的修正 但是結(jié)果并不理想 正如 s h i1 1 e r 2 0 0 3 所說 有效市場理論在2 0 世紀(jì)7 0 年代達(dá)到了學(xué)術(shù)界的巔峰 但是在8 0 第一章緒論 年代發(fā)現(xiàn)了諸多市場異象之后 人們對該理論的信念開始動搖n5 1 在這樣的背景下 學(xué) 者們開始放松傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型中的基本假設(shè) 同質(zhì)信念 h o m o g e n e o u sb e li e f s 希望從異質(zhì)信念 h e t e r o g e n e o u sb e l i e f s 的角度尋找資產(chǎn)定價(jià)新的規(guī)律 傳統(tǒng)c a p m 定價(jià)模型中的同質(zhì)信念假設(shè)是 所有的投資者對于同一種資產(chǎn)未來收益 的概率分布具有相同的預(yù)期或判斷 這一假設(shè)暗含著兩個(gè)前提 一是所有信息對所有的 投資者免費(fèi)并且同時(shí)到達(dá) 二是所有投資者處理信息的方式相同 張圣平 2 0 0 2 n 6 1 然 而正如h o n g 和s t e i n 2 0 0 7 指出 受漸進(jìn)信息流動 有限注意和先驗(yàn)異質(zhì)性的約束 不同投資者對同一股票相同持有期限下的收益分布往往有不同的判斷 即投資者之間存 在異質(zhì)信念 也稱為意見分歧n7 1 相對于同質(zhì)信念來說 異質(zhì)信念無疑是一個(gè)更加接近 現(xiàn)實(shí)的假設(shè) 根據(jù)h o n g 和s t e i n 2 0 0 7 的總結(jié) 漸進(jìn)信息流動是資本市場的一個(gè)重要特征 它 指由于信息傳播的市場機(jī)制和投資者群體分割和專業(yè)化區(qū)別 有價(jià)值的信息不能同時(shí)到 達(dá)所有的投資者 從而導(dǎo)致不同的投資者對于同一資產(chǎn)的價(jià)值判斷持有不同的意見 有 限注意是指投資者僅僅注意到公開信息中的一部分 但是在根據(jù)所得信息交易時(shí)并未認(rèn) 識到這一點(diǎn) 先驗(yàn)異質(zhì)性的含義是即使投資者能同時(shí)獲得并注意新的信息 但是不同的 投資者由于自身的差異 或者可能采取不同的經(jīng)濟(jì)模型來處理這些新信息 從而使投資 者對相同的信息做出不同的判斷 這些都可能導(dǎo)致傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型在實(shí)際運(yùn)用中失效 1 7 o 另一方面 由于政府管制或者市場摩擦的原因 即使在美國等發(fā)達(dá)國家的資本市場 上 投資者的賣空行為也受到一定程度的限制 當(dāng)我們將賣空限制和異質(zhì)信念結(jié)合在一 起分析時(shí) 發(fā)現(xiàn)一直困擾著金融學(xué)家的許多金融異象可以找到新的理論解釋 近十年來 基于異質(zhì)信念和賣空限制前提下的資產(chǎn)定價(jià)和金融異象的理論和實(shí)證研 究在國際學(xué)術(shù)界已經(jīng)獲得了很大的進(jìn)展 形成鮮明反差的是 國內(nèi)對這 領(lǐng)域的研究 特別是實(shí)證研究的成果還相對比較缺乏 與國外發(fā)達(dá)資本市場相比 我國個(gè)人投資者直 接參與股票和其他金融資產(chǎn)投資的比率更高 受教育程度 收入水平 人生經(jīng)歷和年齡 等差異性的影響 一個(gè)基本的判斷是我國投資者意見分歧會更嚴(yán)重 同時(shí) 中國股票市 場從創(chuàng)建之初就禁止券商對客戶進(jìn)行融資融券 后來在證券法 1 9 9 8 中又明確規(guī)定 證 券以現(xiàn)貨形式進(jìn)行交易 和 證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易行為 2 第一章緒論 所以 迄今為止我國資本市場還完全不能進(jìn)行賣空交易 雖然賣空機(jī)制的缺失會導(dǎo)致我 國證券市場的畸形發(fā)展 但是也使得我國市場可以提供完全異于成熟市場的交易數(shù)據(jù) 這無疑為檢驗(yàn)異質(zhì)信念假設(shè)下的資產(chǎn)定價(jià)實(shí)證研究提供了天然的 實(shí)驗(yàn)室 張維 張 永杰 2 0 0 6 n 引 因此 本文將運(yùn)用我國上市公司的數(shù)據(jù) 直接檢驗(yàn)在中國嚴(yán)格限制賣 空的特殊管制條件下 異質(zhì)信念對股票收益的影響 這 研究一方面有助于檢驗(yàn)異質(zhì)信 念對資產(chǎn)定價(jià)的影響 擴(kuò)大實(shí)證研究范圍 具有較大的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義 另一方面也有助于 監(jiān)管部門和投資者對我國股票市場運(yùn)行規(guī)律有進(jìn)一步的認(rèn)識 能夠?yàn)楸O(jiān)管部門制訂相關(guān) 政策和設(shè)計(jì)市場制度以及投資者參與股票市場投資時(shí)提供一定的參考 1 2 研究現(xiàn)狀簡述 m i l l e r 1 9 7 7 最早指出 在異質(zhì)信念和賣空限制的雙重前提下 對未來持樂觀態(tài)度 的投資者將會買入和持有股票 而悲觀的投資者卻因?yàn)橘u空限制而不能充分表達(dá)自己的 意見并參與市場交易 其結(jié)果是股票價(jià)格主要反映了樂觀投資者的意見 造成了股票價(jià) 格相對其真實(shí)價(jià)值的高估 投資者意見分歧的程度越大 該股票被高估的程度就越高 同樣地 賣空越是受到限制 股票被高估的程度也越嚴(yán)重 隨著時(shí)間的推移 信息傳遞 逐漸充分 投資者意見逐漸趨于一致時(shí) 價(jià)格會趨向于真實(shí)價(jià)值 因此 當(dāng)期越是被高 估的股票 未來收益越低 異質(zhì)信念與股票未來收益呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系n9 1 這個(gè)分析框架 為很多金融異象 如價(jià)值溢價(jià) v a l u ep r e m i u m i p o 長期弱勢和封閉式基金折價(jià)等現(xiàn) 象提供了新的解釋思路 m i l l e r 所做的論述是描述性的 隨后許多學(xué)者在不同的均衡分析框架下 從靜態(tài) 和動態(tài)兩個(gè)角度對他的觀點(diǎn)做了進(jìn)一步的建模論證 張維 張永杰 2 0 0 6 采用均值方差 分析方法 建立了一個(gè)基于嚴(yán)格賣空限制和異質(zhì)信念的靜態(tài)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)模型 他們發(fā) 現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格依賴于樂觀者和悲觀者的比例 投資者的意見分歧度越大 股票當(dāng)期價(jià)格越 高n 8 1 上述兩者的研究都是基于單一期間的靜態(tài)模型 由于靜態(tài)模型并沒有考慮投資者意 見分歧程度的時(shí)間變化 因而股票價(jià)格不會高于當(dāng)期最樂觀投資者的估價(jià) 而動態(tài)理論 模型 h a r r is o na n dk r e p s 1 9 7 8 s e h e i n k m a na n dx i o n g 2 0 0 3 h o n g s c h e i n k m a na n d x i o n g 2 0 0 6 研究則發(fā)現(xiàn) 如果考慮到再售出期權(quán) o p t i o nt or e s a l e 因素 異質(zhì)信念 第一章緒論 會推動股票價(jià)格進(jìn)一步高估 甚至高于當(dāng)期最樂觀投資者的估價(jià) 在動態(tài)理論模型中 當(dāng)期股票價(jià)格包括了基本價(jià)值和再售出期權(quán)價(jià)值兩個(gè)部分 再售出期權(quán)價(jià)值部分也被稱 為投機(jī)性泡沫 投資者意見分歧越大 再售出期權(quán)價(jià)值 投機(jī)性泡沫 部分也越大 股票 的未來收益也就越低啪 2 1 捌 從實(shí)證角度看 如何衡量異質(zhì)信念是實(shí)證研究的關(guān)鍵 分析師預(yù)測分歧是最早用來 衡量異質(zhì)信念的指標(biāo) d e it h e r m a l l o y 和s c h e r b i n a 2 0 0 2 利用1 9 8 3 年到2 0 0 0 年美 國的上市公司數(shù)據(jù) 發(fā)現(xiàn)分析師預(yù)測的分歧程度與未來收益負(fù)相關(guān) 這一效應(yīng)對小公司 以及過去業(yè)績差的公司尤為顯著 他們的研究支持了m i l l e r 的基本結(jié)論心3 j 在此基礎(chǔ)上 g o e t z m a n n 和m a s s a 2 0 0 5 從一般投資者的視角入手 利用美國1 9 9 1 1 9 9 5 年十萬個(gè)投資者賬戶構(gòu)造了一個(gè)基于個(gè)人交易的異質(zhì)信念衡量指標(biāo) 分別從個(gè) 股以及總體市場兩個(gè)角度檢驗(yàn)信念差異與收益之間的關(guān)系 1 他們的結(jié)論仍然支持了 m i l l e r 1 9 7 7 的觀點(diǎn) 9 b o e h m e d a n i e l s e n 和s o r e s c u 2 0 0 5 指出 與分析師預(yù)測分歧相比 股票的換手 率和超額收益波動率是更好的異質(zhì)信念衡量指標(biāo) 他們對美國市場包括沒有分析師預(yù)測 覆蓋的所有股票研究發(fā)現(xiàn) 異質(zhì)信念越強(qiáng)的股票 后期收益率越低 并且這個(gè)現(xiàn)象只有 在賣空限制存在時(shí)才顯著 副 c h e n l u n g 和w a n g 2 0 0 6 則用更為細(xì)致的研究方法實(shí)證分析了股票市場錯誤定價(jià) 的原因 大量證據(jù)表明 異質(zhì)信念動態(tài)模型的理論能夠很好地解釋股票市場的錯誤定價(jià) 為異質(zhì)信念動態(tài)模型的正確性提供了有力的證據(jù)支持心6 而c h e n h o n g 和s t e i n 2 0 0 2 則利用股票被共同基金多頭持有程度的變化作為賣 空限制的代理指標(biāo) 對異質(zhì)信念前提下不同賣空限制對股票價(jià)格的影響進(jìn)行了檢驗(yàn)瞳7 j j o n e s 和l a m o n t 2 0 0 2 利用1 9 2 6 1 9 3 3 年美國股票市場上股票借貸費(fèi)率的歷史交易數(shù)據(jù) 來代表賣空限制的程度并對這一段時(shí)間的美國股票市場進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)協(xié)1 他們的結(jié)論 都符合m i ll e r 1 9 7 7 的理論 9 與m i l l e r 的觀點(diǎn)相反 v a r i a n 1 9 8 5 建立了一個(gè)具有不同主觀概率代理人的 a r r o w d e b r e u 模型 他認(rèn)為投資者觀點(diǎn)的差異代表資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn) 異質(zhì)信念越大的資產(chǎn) 說明其風(fēng)險(xiǎn)也越大 所以當(dāng)期價(jià)格應(yīng)該下降 要求未來有更高的收益對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償 1 而d o u k a s k i m 和p a n t z a li s 2 0 0 4 則把標(biāo)準(zhǔn)化的分析師預(yù)測分歧進(jìn)行分解 在控 4 第一章緒論 制不確定性的影響之后他們卻發(fā)現(xiàn)異質(zhì)信念與股票收益呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系 支持 了v a r i a n 1 9 8 5 的觀點(diǎn)舊1 g a r f i n k e l 和s o k o b i n 2 0 0 6 利用未預(yù)期的換手率作為異質(zhì)信念代理指標(biāo)來分析盈 余慣性問題 研究發(fā)現(xiàn)盈余公告后6 0 日超額累計(jì)收益與未預(yù)期交易量正相關(guān)門 結(jié)論 支持v a r i a n 1 9 8 5 年的異質(zhì)信念代表股票風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)嘲1 目前國內(nèi)直接研究異質(zhì)信念與股票收益關(guān)系的實(shí)證論文還比較缺乏 高峰 宋逢明 2 0 0 3 用央視看盤欄目對數(shù)十家機(jī)構(gòu)的調(diào)查結(jié)果檢驗(yàn)了投資者理性預(yù)期程度陽羽 王風(fēng) 榮 趙建 2 0 0 6 利用機(jī)構(gòu)投資者 看多 看空 的時(shí)間序列數(shù)據(jù) 與同期大盤指數(shù)進(jìn)行 了協(xié)整檢驗(yàn)和g r a n g e r 因果檢驗(yàn)口3 1 張崢 劉力 2 0 0 6 分析了中國股票市場換手率與股 票預(yù)期截面收益負(fù)相關(guān)的原因 認(rèn)為異質(zhì)信念是比流動性溢價(jià)更合適的解釋m 1 本文將 在上述研究的基礎(chǔ)上 使用經(jīng)過調(diào)整的換手率和收益波動率衡量異質(zhì)信念 直接檢驗(yàn)異 質(zhì)信念是否是影響股票收益的重要因素 1 3 文章結(jié)構(gòu)與主要內(nèi)容 本文的結(jié)構(gòu)如下 第一部分為緒論 簡單介紹本文的研究背景和意義 國內(nèi)外相關(guān) 研究的現(xiàn)狀 文章的結(jié)構(gòu)與內(nèi)容 文章的研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)等問題 第二部分為相關(guān)文 獻(xiàn)回顧 在這一部分里詳細(xì)敘述了異質(zhì)信念的形成基礎(chǔ)和它對股票收益影響的理論模 型 并且對國內(nèi)外相關(guān)實(shí)證研究做了較為詳細(xì)的回顧 為本文對異質(zhì)信念與股票收益的 實(shí)證研究奠定了基礎(chǔ) 第三部分為研究設(shè)計(jì) 首先論述了異質(zhì)信念的衡量方法以及本文 所選取的異質(zhì)信念代理指標(biāo)構(gòu)造方法 然后是本文采用的實(shí)證研究方法和思路 最后是 本文的數(shù)據(jù)來源及所運(yùn)用到的數(shù)據(jù)處理方法介紹 第四部分是本文的重點(diǎn) 在這一部分 里詳細(xì)介紹了本文的實(shí)證研究結(jié)果 包括資產(chǎn)組合分析結(jié)果 橫截面回歸分析結(jié)果和穩(wěn) 健性檢驗(yàn) 這一部分的結(jié)果論證了在我國市場上 異質(zhì)信念對股票收益的影響同樣存在 并且存在與國外研究成果所不同的特點(diǎn) 最后 部分是結(jié)語 概括了本文的主要結(jié)論 根據(jù)結(jié)論提出了一些政策建議 并指出了本文的局限性和未來的研究方向 第一章緒論 1 4 研究方法與創(chuàng)新點(diǎn) 在研究方法上 本文采取以實(shí)證分析為主 規(guī)范分析作為補(bǔ)充的有機(jī)結(jié)合 并在主 要運(yùn)用定量分析的基礎(chǔ)上輔助以定性分析 在文章主體的實(shí)證研究中 堅(jiān)持以精確的計(jì) 量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理 從海量數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)隱藏的經(jīng)濟(jì)規(guī)律 本文所用到的計(jì)量 方法主要有資產(chǎn)組合時(shí)間序列回歸 橫截面線性回歸等 本文的創(chuàng)新之處在于 第一 本文通過對國內(nèi)a 股市場上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究 證明在歐美等發(fā)達(dá) 國家普遍存在的異質(zhì)信念與股票收益異象在我國國內(nèi)也同樣存在 而且 與國外發(fā)達(dá)資 本市場相比 我國股票市場上異質(zhì)信念對股票收益的影響程度更大 持續(xù)時(shí)間更長 可 能和我國嚴(yán)格限制賣空 市場投機(jī)氛圍較重和投資者理念不成熟有關(guān) 目前國內(nèi)直接研 究異質(zhì)信念與股票收益關(guān)系的實(shí)證論文還比較缺乏 本文對于國內(nèi)該方面的研究具有一 定的創(chuàng)新意義 第二 本文在異質(zhì)信念具體指標(biāo)的設(shè)計(jì)上具有一定的創(chuàng)新 本文的異質(zhì)信念代理指 標(biāo)選取方法為綜合考慮國外文獻(xiàn)資料和國內(nèi)數(shù)據(jù)可獲得性的情況下通過對已有指標(biāo)進(jìn) 行合理的修正和調(diào)整得來 并且綜合運(yùn)用兩種指標(biāo)選擇方法進(jìn)行相互驗(yàn)證 能夠更全面 嚴(yán)謹(jǐn)?shù)卣撟C文章結(jié)論 6 第二章相關(guān)文獻(xiàn)f 口j 顧 2 1 理論基礎(chǔ)部分 第二章相關(guān)文獻(xiàn)回顧 傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型的同質(zhì)信念假設(shè)雖然在理論上是可行的 但是在現(xiàn)實(shí)世界中 這 樣的假設(shè)前提顯然是不準(zhǔn)確的 對于它的挑戰(zhàn)主要來自以下幾個(gè)方面 第一 漸進(jìn)信息流動 h o n g 和s t e i n 在1 9 9 9 年的一篇文章中認(rèn)為漸進(jìn)信息流動是 資本市場的一個(gè)重要特征 由于信息分布的市場機(jī)制或者是投資者群體分割和專業(yè)化區(qū) 分 與股票價(jià)值相關(guān)的某些信息將更早地到達(dá)一部分投資者那里 假設(shè)這個(gè)信息是利好 消息 則先得到信息的投資者對股票的估價(jià)會上升 而沒有得到信息的投資者仍然維持 原來的估價(jià) 所以這兩部分投資者之間的意見分歧度加大 對于同樣資產(chǎn)的未來收益分 布持不同的意見口5 j 第二 有限注意 很多已有文獻(xiàn)都強(qiáng)調(diào)了有限注意的觀點(diǎn) 如h i r s h l e i f e r 和 t e o h 2 0 0 3 p e n g 和x i o n g 2 0 0 6 等 經(jīng)濟(jì)生活中每天都會產(chǎn)生大量的信息 而投資者 由于自身認(rèn)知能力和時(shí)間精力等原因僅僅能注意到公開可得信息中的一部分 而不可能 對所有公開信息都完全注意 而且投資者對于不同的信息和不同資產(chǎn)的信息注意程度也 不同 另外 行為金融學(xué)發(fā)現(xiàn) 投資者對自己的判斷能力過度自信時(shí) 也會導(dǎo)致他們忽 視與自己的判斷不一致的信息 上述這些差異也會造成投資者對于同一資產(chǎn)的未來預(yù)期 產(chǎn)生差異 形成異質(zhì)信念啪 1 第三 先驗(yàn)異質(zhì)性 在h a r r i s 和r a v i v 1 9 9 3 k a n d e l 和p e a r s o n 1 9 9 5 的文章中談 到 假設(shè)信息能夠同時(shí)對所有投資者都公開 而且所有投資者都能注意到這個(gè)信息 這 個(gè)信息也仍然能增加投資者對于股票基本價(jià)值的意見分歧度 因?yàn)橥顿Y者在面對同樣的 信息時(shí) 由于個(gè)人經(jīng)歷 教育背景 職業(yè)和年齡等的差距可能使投資者產(chǎn)生不同的判斷 或者不同的投資者會采用不同的經(jīng)濟(jì)模型去分析同樣的信息 從而導(dǎo)致異質(zhì)信念的產(chǎn)生 f 3 8 f 3 9 正如h o n g 和s t e i n 2 0 0 7 指出 受漸進(jìn)信息流動 有限注意和先驗(yàn)異質(zhì)性這三點(diǎn)的 約束 不同投資者對相同股票相同持有期限下的收益分布往往會持不同的判斷 即投資 7 第二章相關(guān)文獻(xiàn) 口j 顧 者之間存在異質(zhì)信念 也稱為意見分歧u 引 異質(zhì)信念對股票收益影響的理論研究最早開始子m i l l e r 在1 9 7 7 年的一篇文章 他 認(rèn)為在異質(zhì)信念和賣空限制的前提下 投資者對未來的不同預(yù)期將會影響股票價(jià)格的均 衡 對未來持樂觀態(tài)度的投資者將會買入和持有股票 而悲觀的投資者卻因?yàn)橘u空限制 而不能參與進(jìn)來 所以股票價(jià)格較多的反映了樂觀投資者的意見 造成了股票價(jià)格相對 其真實(shí)價(jià)值的高估 圖1 異質(zhì)信念下的證券價(jià)格均衡模型 爿j l 蝌rd 書v 乞a r 茸 資料來源 m i1l e r e 1 9 7 7 r i s k u n c e r t a i n t y a n dd i v e r g e n c eo fo p i n i o n m i l l e r 的分析如圖1 所示 橫軸為將投資者數(shù)量按對證券的估值由高到低排列 縱軸為某種證券的估值 如果市場不存在異質(zhì)信念 則所有投資者對證券的價(jià)值判斷為 水平線g b h 證券的供給為n 短期內(nèi)證券的供給固定 這樣證券的均衡價(jià)格為g 當(dāng) 異質(zhì)信念存在時(shí) 將導(dǎo)致不同投資者對證券的價(jià)值判斷不同 假設(shè)對某種證券的需求曲 線如曲線a b c 實(shí)線 的分布 而且每個(gè)投資者只能買一份證券 在賣空限制的前提下 這n 份證券將被對證券估值最高的n 個(gè)投資者所持有 對證券估值較低的投資者將由于 不能賣空被排除在交易之外 并且由于不能賣空使得證券的供給無法增加 垂直線n 第二章相關(guān)文獻(xiàn)回顧 無法向右移動 從而證券的均衡價(jià)格為交點(diǎn)r 高于所有投資者對于證券的預(yù)期價(jià)格均 值g 圖中虛線f b j 和d b e 分別表示投資者意見分歧程度增加和減少的情況 我們可以 看到證券高估的程度隨投資者意見分歧程度的增加 減少 而增加 減少 同樣 越是受 到賣空的限制 股票被高估的程度越嚴(yán)重 但是 隨著時(shí)間的推移 信息傳遞逐漸充分 投資者意見逐漸趨于一致時(shí) 價(jià)格會趨向于真實(shí)價(jià)值 因此 當(dāng)期越是被高估的股票 未來收益越低 異質(zhì)信念與股票未來收益呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系 當(dāng)可以賣空時(shí) 等于是對證 券持悲觀態(tài)度的投資者進(jìn)場并增加了證券的供給 這是供給線n 將向右移動 使得證券 均衡價(jià)格降低 當(dāng)賣空可以完全無阻礙的自由進(jìn)行時(shí) 供給線n 將與需求曲線相交于投 資者預(yù)期的均值點(diǎn)b 上 這時(shí)的證券價(jià)格等于投資者預(yù)期的均值n9 j 通過這個(gè)模型 m i l l e r 對市場異常波動 公共項(xiàng)目融資和i p o 異象等一些問題提 出了相應(yīng)的解釋 而且在二十多年后 m i l l e r 2 0 0 0 對這一模型又進(jìn)行了修正 他把投 資者區(qū)分為知情交易者和不知情交易者 并提出了這兩者財(cái)富數(shù)量增長的相對速度是決 定市場能否保持有效的重要指標(biāo)心0 但是由于缺乏合適的數(shù)量表示方法 m i l l e r 1 9 7 7 的模型沒有能夠被量化形成相應(yīng)的資產(chǎn)定價(jià)模型 在m i l l e r 的一般均衡分析框架基礎(chǔ)上 張維 張永杰 2 0 0 6 引入投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡 假定并采用現(xiàn)代金融學(xué)的均值一方差分析方法 推導(dǎo)出完全不能賣空并存在異質(zhì)信念的 市場中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)模型 定量描述了異質(zhì)信念與資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系 他們的定價(jià)模型 為 一fo 仃zq n mp j z 1 o 每w o o 其中 x 去唧 孚 一一 x 佃 且m 瑚 x o x l op 為股 票當(dāng)期價(jià)格 m 和y 都是模型假設(shè)中給定的常量 o 為無風(fēng)險(xiǎn)利率 仃 為資 產(chǎn)收益率分布的標(biāo)準(zhǔn)差 即資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度 五為整個(gè)市場對股票期望價(jià)格的平均估 計(jì) 而仃廠代表投資者的意見分歧程度 即投資者對股票的期望服從 f o 萬廠2 的正態(tài) 分布 從這個(gè)模型中可以看出 資產(chǎn)價(jià)格依賴于樂觀者和悲觀者的比例 投資者的意見 9 第二章相關(guān)義獻(xiàn)同顧 分歧度越大 股票當(dāng)期價(jià)格越高 這一模型可以很好地退化為不存在異質(zhì)信念時(shí)的資產(chǎn) 定價(jià)模型 當(dāng)o 和仃 都為0 時(shí) 即需要定價(jià)的資產(chǎn)是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) 且不存在異質(zhì)信念 時(shí)p 即為無風(fēng)險(xiǎn)債券的現(xiàn)金流貼現(xiàn)公式n 8 l 0 以上的兩個(gè)模型屬于靜態(tài)模型 投資者的初始意見分歧水平是給定的 沒有區(qū)分不 同的異質(zhì)信念形成機(jī)制 也沒有考察異質(zhì)信念隨時(shí)間的變化以及由這種變化所帶來的影 響 因而在靜態(tài)模型下的股票價(jià)格不會高于當(dāng)期最樂觀投資者的估價(jià) 在m i l l e r 的研 究基礎(chǔ)上 人們注意到異質(zhì)信念的形成機(jī)制本身就具有動態(tài)特征 同一信息可能會在較 長時(shí)期內(nèi)逐步到達(dá)所有的投資者 暫時(shí)被投資者忽略的信息也可能在未來被重新注意 投資者也會不斷根據(jù)新的信息來調(diào)整自己的預(yù)期 所以人們在后期的理論研究中發(fā)展了 動態(tài)模型方法 引出了再售出期權(quán) o p t i o nt or e s a l e 的因素 在這種情況下 異質(zhì) 信念會推動股票價(jià)格進(jìn)一步高估 使得股票價(jià)格可以高于當(dāng)期最樂觀投資者的估價(jià) 動態(tài)理論模型以h a r r i s o n 和k r e p s 1 9 7 8 s c h e i n k m a n 和x i o n m 2 0 0 3 h o n g s c h e i n k m a n 和x i o n g 2 0 0 6 等學(xué)者的論文為代表 在動態(tài)模型中 股票的價(jià)格包含了兩 部分的內(nèi)容 第一部分是股票本身的基本價(jià)值 由股票未來的收入貼現(xiàn)現(xiàn)金流來決定 第二部分是被稱為 再售出期權(quán) o p t i o nt or e s a l e 的價(jià)值 因?yàn)橥顿Y者在考慮股票的 基本價(jià)值以外 還會考慮到將來可能以更高的價(jià)格賣給比自己更樂觀的其他投資者的機(jī) 會 這個(gè)機(jī)會就是再售出期權(quán) 所以 只要本期最樂觀的投資者認(rèn)為在下一期能夠以更 高的價(jià)格賣給其他投資者 他們就愿意為股票支付比基本價(jià)值更高的價(jià)格 所以股票的 價(jià)格可以高于本期最樂觀投資者的估價(jià)乜 乜1 1 瞳2 1 再售出期權(quán)是看漲期權(quán) c a l lo p t i o n 它的標(biāo)的資產(chǎn)為投資者的意見分歧程度 根據(jù)b l a c k s c h o l e s 期權(quán)定價(jià)公式 再售出期 權(quán)的價(jià)值與投資者意見分歧程度的波動率正相關(guān) 所以投資者意見分歧度的波動率越 大 薦售出期權(quán)部分的價(jià)值也越大 股票收益的波動性也就越大 h o n g s c h e i n k m a na n d x i o n g 2 0 0 6 瞳剄 因?yàn)樵偈鄢銎跈?quán)部分純粹是以短期低買高賣賺取差價(jià)為目的 所以再 售出期權(quán)也被形象地稱為 投機(jī)性泡沫 s p e c u l a t i v eb u b b l e s 7 y 在陳國進(jìn)和王景 2 0 0 7 的文章 中總結(jié)到 與靜態(tài)模型相比 動態(tài)模型具有以下幾 關(guān)于異質(zhì)信念與金融異象研究最新進(jìn)展的綜述 請參考陳國進(jìn)和千景 2 0 0 7 4 1 1 1 0 第二章相關(guān)文獻(xiàn)回顧 個(gè)方面的優(yōu)點(diǎn)h 第一 動態(tài)模型為投機(jī)現(xiàn)象 股價(jià)泡沫形成機(jī)制提供的新的理論解釋 這主要體現(xiàn) 在再售出期權(quán) o p t i o nt or e s a l e 的提出 由于股票價(jià)格包含了這部分期權(quán)價(jià)值 而期 權(quán)價(jià)值與投資者意見分歧的波動率正相關(guān) 當(dāng)投資者意見分歧波動加大時(shí) 就可能形成 一部分投機(jī)者對于再售出期權(quán)價(jià)值認(rèn)識的投機(jī)行為 形成股價(jià)泡沫 第二 動態(tài)模型更加嚴(yán)格解釋了收益異象的形成過程 在考慮了漸進(jìn)信息流動和有 限注意所導(dǎo)致的意見分歧時(shí) 在信念更新的過程中 價(jià)格有可能進(jìn)一步偏離真實(shí)價(jià)值 h o n g 和s t e i n 1 9 9 9 假定市場存在信息交易者 n e w sw a t c h e r s 和動量交易者 m o m e n t u m t r a d e r s 前者僅基于觀察到的信息進(jìn)行交易 后者僅根據(jù)證券的歷史收益進(jìn)行正反饋 交易 在這種情況下 證券的最終價(jià)格上漲來源于對信息的逐漸反應(yīng)和價(jià)格的動量變化 兩個(gè)方面 當(dāng)新信息剛到達(dá)一部分信息交易者時(shí) 動量交易者在短期內(nèi)推動價(jià)格更快向 真實(shí)價(jià)值靠攏 但是當(dāng)信息到達(dá)所有信息交易者后 動量交易會導(dǎo)致市場過度反應(yīng) 5 1 第三 動態(tài)模型為交易異象提供了合理的解釋 h a r r is 和r a v i v 1 9 9 3 假定兩組風(fēng) 險(xiǎn)中性投資者對信息好壞有一致判斷 但對好壞程度存在分歧 最終樂觀者持有股票 但是這兩組投資者的樂觀程度發(fā)生變化時(shí) 交易就會產(chǎn)生 并且價(jià)格和交易量的絕對變 化是呈正相關(guān)關(guān)系 另外h o n g 和s t e i n 2 0 0 7 也從漸進(jìn)信息流動和有限注意這兩個(gè) 方面揭示了大量交易存在的原因n 7 然而 異質(zhì)信念導(dǎo)致股票高估的理論也遭遇到一些挑戰(zhàn) 其中v a r i a n 在1 9 8 5 年的 一篇文章中提出 異質(zhì)信念對股票收益的影響離不開賣空限制的約束 如果賣空限制不 存在 那么異質(zhì)信念只相當(dāng)于一種風(fēng)險(xiǎn)因素 異質(zhì)信念越高 風(fēng)險(xiǎn)越大 投資者要求的 報(bào)酬率也越高 當(dāng)沒有賣空限制時(shí) 相當(dāng)于放松了證券供給 使得證券的供給可以大量 增加 v a r i a n 利用a r r o w d e b r e u 均衡資產(chǎn)定價(jià)模型證明 在不限制賣空時(shí) 隨著異質(zhì) 信念的增加 證券價(jià)格反而會下降 原因是證券供給被推動到比賣空限制時(shí)更高得多的 位置 所以異質(zhì)信念越大的股票 價(jià)格越低 隨著信念逐漸趨于一致 長期收益越高 異質(zhì)性信念與長期收益呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系心9 l 這個(gè)結(jié)論與m i l l e r 1 9 7 7 的觀點(diǎn)n 引形成對 立 第二章相關(guān)文獻(xiàn)回顧 2 2 實(shí)證研究部分 隨著有關(guān)異質(zhì)信念與股票收益的理論文獻(xiàn)不斷增加 不少學(xué)者開始在現(xiàn)實(shí)世界中檢 驗(yàn)相關(guān)理論的正確性 大量實(shí)證研究的文章不斷出現(xiàn) 而實(shí)證研究的論證假設(shè)就是 m j1l e r 1 9 7 7 和v a r i a n 1 9 8 5 兩者的對立觀點(diǎn)n 鍆曬1 從實(shí)證角度看 異質(zhì)信念的衡量指標(biāo)是最關(guān)鍵的問題 分析師預(yù)測分歧是較多地被 用來衡量異質(zhì)信念的指標(biāo) d e i t h e r m a l l o y 和s e h e r b i n a 2 0 0 2 利用美國市場分析師 對股票的每股收益預(yù)測分歧作為單只股票異質(zhì)信念的代理指標(biāo) 對1 9 8 3 年到2 0 0 0 年的 美國上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析 試圖發(fā)現(xiàn)異質(zhì)信念與股票收益之間關(guān)系的實(shí)證證據(jù)心3 l 他 們先采用資產(chǎn)組合研究策略 第一步將所有股票數(shù)據(jù)按照公司規(guī)模 s i z e 和分析師預(yù)測 分歧進(jìn)行二維分組 構(gòu)造5 5 的組合矩陣進(jìn)行分析 這樣能在盡量剔除公司規(guī)模效應(yīng) 的前提下分析各個(gè)組合的收益狀況 他們發(fā)現(xiàn) 無論從所有股票角度還是不同規(guī)模組合 的角度來看 分析師預(yù)測分歧大的組合平均收益都明顯小于分析師預(yù)測分歧小的組合 第二步他們將分組策略進(jìn)一步細(xì)化 將所有股票按照公司規(guī)模 賬面 市值比 b m 和分 析師預(yù)測分歧進(jìn)行三維分組 每個(gè)指標(biāo)分三組 形成3 3 3 的組合矩陣 這樣能夠在 剔除規(guī)模因素之外再剔除公司賬面 市值比因素 而這兩者都是被論證過的確實(shí)對于股 票收益有明顯影響的因素 在三維分組策略中 分析師預(yù)測分歧高的股票收益也顯著低 于分析師預(yù)測分歧低的股票收益 在第三步中 他們在第二步三維分組的前提下將賬面 市值比因素替換成為動量 m o m e n t u m 因素 同樣這個(gè)分組策略也得出了和前面兩步一 致的結(jié)論 而且仔細(xì)分析不同組合 發(fā)現(xiàn)在過去業(yè)績差的公司和規(guī)模小的公司組合中 分析師預(yù)測分歧對股票收益的影響尤為顯著 然后他們采用了多因素時(shí)間序列檢驗(yàn)對數(shù) 據(jù)進(jìn)行回歸分析 步驟為先將所有股票數(shù)據(jù)按照分析師預(yù)測分歧度分為五組 將每一組 數(shù)據(jù)對f a m a f r e n c h 1 9 9 3 三因素模型n 2 1 和c a r h a r t 1 9 9 7 四因素模型n 3 1 進(jìn)行時(shí)間序列 回歸 回歸結(jié)果顯示 隨著組合的分析師預(yù)測分歧不斷增加 回歸模型的截距項(xiàng) 即扣 除市場因素 規(guī)模因素 賬面 市值比因素 動量因素之外的異常收益 也不斷減小 這 個(gè)結(jié)果明顯地論證了分析師預(yù)測分歧對于股票異常收益的影響 為異質(zhì)信念與股票收益 的關(guān)系提供了有力的實(shí)證證據(jù) 文章隨后進(jìn)行了一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn) 檢驗(yàn)的結(jié)果與前 文結(jié)論相一致 支持了m i l l e r 1 9 7 7 的觀點(diǎn)n 銅 1 2 第二章相關(guān)文獻(xiàn)同顧 d e i t h e r m a l l o y 和s c h e r b i n a 2 0 0 2 口羽的文章是異質(zhì)信念與股票收益實(shí)證研究的 經(jīng)典文獻(xiàn) 但是他們所使用的分析師預(yù)測分歧指標(biāo)受到了很多爭議 一是分析師預(yù)測分 歧只是說明了職業(yè)投資者的信念差異 并不能代表所有投資者的實(shí)際判斷 二是分析師 預(yù)測分歧包含了不確定性的影響 這些爭議也使得后來的很多研究開始尋找不同的異質(zhì) 信念代理指標(biāo) g o e t z m a n n 和m a s s a 2 0 0 5 從一般投資者的視角入手構(gòu)造異質(zhì)信念代理指標(biāo)乜4 他 們收集了1 9 9 1 年到1 9 9 5 年的十萬個(gè)投資者的交易賬戶 并將這些投資者賬戶按照他們 的年收入 年齡和職業(yè)區(qū)分成不同的特征組 找出每個(gè)投資者對于市場上市值最高的 1 0 0 只股票的日交易量 然后將每個(gè)特征組的投資者所有交易進(jìn)行加總 計(jì)算不同特征 組之間的總交易量差額的絕對值 他們就用這個(gè)絕對值來表示投資者之間的信念差異 在構(gòu)造完異質(zhì)信念代理指標(biāo)之后 g o e t z m a n n 和m a s s a 分別從個(gè)股和總體市場兩個(gè)方面 來分析異質(zhì)信念 股票交易量和股票未來收益之間的關(guān)系 他們經(jīng)過一系列的分析發(fā)現(xiàn) 異質(zhì)信念與股票未來收益之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系 異質(zhì)信念越高的股票其未來收益 越低 他們的結(jié)論與m i l l e r 1 9 7 7 的觀點(diǎn)n 引一致 并且還發(fā)現(xiàn)他們構(gòu)造的異質(zhì)信念代 理指標(biāo)與分析師預(yù)測分歧有格蘭杰因果關(guān)系 b o e h m e d a n i e l s o n 和s o r e s c u 2 0 0 5 綜合研究了異質(zhì)信念和賣空限制兩個(gè)因素對 于股票收益的影響乜5 1 他們選取了不同的指標(biāo)來分別代理賣空限制和異質(zhì)信念 賣空限 制方面 他們選擇了賣空股票折扣率 s h o r t s t o c k r e b a t er a t e s 相對賣空利率 r e l a t i v es h o r ti n t e r e s t 和股票期權(quán)狀況這三個(gè)指標(biāo)作為賣空限制的代理指標(biāo) 而 在異質(zhì)信念方面 他們除了選擇分析師預(yù)測分歧之外 還通過研究表明股票超額收益的 波動率和換手率是很好的異質(zhì)信念衡量指標(biāo) 與分析師預(yù)測值的分歧度有較強(qiáng)的正相關(guān) 性 因?yàn)槊绹袌鲋挥猩贁?shù)比較受關(guān)注的股票有分析師預(yù)測數(shù)據(jù) 大多數(shù)股票沒有辦法 使用分析師預(yù)測分歧 所以他們使用換手率和收益波動率作為沒有分析師預(yù)測數(shù)據(jù)的股 票的異質(zhì)信念代理指標(biāo) 在研究中他們對美國市場包括沒有分析師預(yù)測覆蓋的所有股票 進(jìn)行異質(zhì)信念和賣空限制的分析 發(fā)現(xiàn)異質(zhì)信念越強(qiáng)的股票后期收益率越低 并且這個(gè) 現(xiàn)象只有在賣空限制存在時(shí)才顯著 而當(dāng)異質(zhì)信念和賣空限制這兩者不同時(shí)存在時(shí) 股 票價(jià)格并沒有出現(xiàn)顯著的高估現(xiàn)象 b o e h m e d a n i e l s o n 和s o r e s c u 2 0 0 5 的文章將異 質(zhì)信念與賣空限制兩者很好地結(jié)合起來研究對股票未來收益的影響心5 1 很好地論證了 第二章相關(guān)文獻(xiàn)同顧 m j1 e r 1 9 7 7 的觀點(diǎn) 9 1 g a o m a o 和z h o n g 2 0 0 6 則對股票i p 0 后的異質(zhì)信念與股票收益數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析 采用i p o 數(shù)據(jù)的原因是即使在發(fā)達(dá)國家的資本市場上 賣空限制對于i p 0 都是很嚴(yán)格的 他們用股票i p 0 后的超額收益波動率作為異質(zhì)信念代理指標(biāo) 對1 9 8 0 年到2 0 0 0 年4 0 5 7 個(gè)i p o 數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究 他們發(fā)現(xiàn)i p o 后2 5 日 7 5 日 1 0 0 日的超額收益波動率與 i p 0 后一年 兩年 三年的股票長期超額收益顯著負(fù)相關(guān) 在控制了公司的規(guī)模和杠桿 率等其它因素后的檢驗(yàn)仍然得出一致的結(jié)論h 4 1 也支持了m i l l e r 的觀點(diǎn) 而c h e n l u n g 和w a n g 2 0 0 6 用更為細(xì)致的檢驗(yàn)方法研究了股票市場錯誤定價(jià)的具 體原因 首先他們選擇了換手率作為異質(zhì)信念的第一個(gè)代理指標(biāo) 在此之外 他們選擇 了指數(shù)看跌虛值期權(quán)和指數(shù)看跌實(shí)值期權(quán)的隱含波動率之差來作為異質(zhì)信念的第二個(gè) 代理指標(biāo) 在股票價(jià)格方面 他們將其分為兩個(gè)部分 第一部分是股票的真實(shí)價(jià)值 由 股利貼現(xiàn)模型來決定 而這之外的就是再售出期權(quán)部分 即資產(chǎn)泡沫 在提取出再售出 期權(quán)部分后 他們將這一部分與異質(zhì)信念的兩個(gè)代理指標(biāo)的關(guān)系進(jìn)行研究 發(fā)現(xiàn)他們呈 明顯的正相關(guān)關(guān)系 即投資者異質(zhì)信念越強(qiáng) 股票的再售出期權(quán) 資產(chǎn)泡沫 部分越大 與之前的實(shí)證研究大為不同的是 他們的文章沒有研究股票未來的收益狀況 而是將當(dāng) 期股票價(jià)格分解為真實(shí)價(jià)值和資產(chǎn)泡沫部分 對于異質(zhì)信念與股票價(jià)格泡沫進(jìn)行了直接 的檢驗(yàn)啪1 另外 很多學(xué)者從賣空限制的角度來檢驗(yàn)m i l l e r 1