公司并購業(yè)務(wù) (2).ppt

1 第七章我國上市公司并購研究 學(xué)習(xí)目的及要求理解兼并 收購的概念及其類型公司并購的動(dòng)因與效應(yīng)了解公司并購的程序掌握投資銀行在公司并購中的作用領(lǐng)會如何制定收購與反收購策略 2 一 含義并購 MergerandAcquisition 通?？s寫為M A 是兼并與收購的簡稱 是公司通過產(chǎn)權(quán)交易取得其他公司一定程度的控制權(quán) 包括資產(chǎn)控制權(quán) 經(jīng)營管理權(quán)等 以實(shí)現(xiàn)其一定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的行為 是經(jīng)濟(jì)運(yùn)作中發(fā)生的一種組織變動(dòng)形式 涉及到公司的重組 清算和再分配 收購 股權(quán)收購 第一節(jié)公司兼并與收購的概念及其類型 3 一 兼并 Merger 國內(nèi)文獻(xiàn)中一般對兼并與合并區(qū)別較細(xì) 在西方區(qū)別不大 用語都為Merger 大不列顛百科全書 將其定義為 兩家或更多的獨(dú)立的公司 公司合并組成一家公司 通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司 我國 公司法 的定義為 一個(gè)公司吸收其它公司為吸收合并 被吸收的公司解散 兩家以上公司合并設(shè)立一個(gè)新的公司為新設(shè)合并 合并各方解散 吸收合并新設(shè)合并購售控股權(quán)益 4 二 收購 Acquisition 收購在英語中為acquisition 根據(jù) 美國百科全書 的描述 其含義是指 獲得財(cái)產(chǎn)的行為 也可指所獲取的財(cái)產(chǎn)本身 這是含義最廣泛的解釋 它強(qiáng)調(diào)控制權(quán)的取得 我國國務(wù)院發(fā)布的 股票發(fā)行與交易管理暫行規(guī)定 中 上市公司的收購主要執(zhí)法人通過獲取上市公司發(fā)行在外的普通股而取得該上市公司控制權(quán)的行為 三 收購與兼并的區(qū)別 5 一 按照企業(yè)成長方式分為橫向并購 指生產(chǎn)相同產(chǎn)品或同一行業(yè)公司之間的并購 橫向并購的過程是尋求最佳經(jīng)濟(jì)規(guī)模的過程 可以擴(kuò)大同類產(chǎn)品的生產(chǎn)規(guī)模 降低單位成本 從而獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益 縱向并購 Verticalmerger 又稱垂直并購 是指具有現(xiàn)實(shí)或潛在顧客關(guān)系的公司間的并購活動(dòng) 如兼并公司的原材料供應(yīng)商或產(chǎn)成品銷售商和使用廠商 這種并購一般是因?yàn)楣玖D打通原材料 加工業(yè)及銷售渠道 混合并購 Conglomeratemerger 是指產(chǎn)品和市場都不相關(guān)的公司間的并購活動(dòng) 這種并購形式不是以鞏固公司在原有行業(yè)的地位為目的 而是以擴(kuò)大公司涉足的行業(yè)領(lǐng)域?yàn)槟康?二 公司并購的分類 6 二 根據(jù)委托方式劃分直接并購由收購方直接向目標(biāo)公司提出所有權(quán)要求 雙方通過一定的程序進(jìn)行磋商 共同商定完成收購的各項(xiàng)條件 在協(xié)議的條件下達(dá)到并購的目標(biāo) 間接并購是指收購公司首先設(shè)立一個(gè)子公司或控股公司 然后再以子公司名義并購目標(biāo)公司 三 根據(jù)并購動(dòng)機(jī)劃分善意并購敵意并購 7 1 善意收購 善意收購和敵意收購是依據(jù)與被收購公司的合作態(tài)度來區(qū)分的 所謂善意收購 friendlyacquisition 是指收購人與被收購公司之間通過雙方協(xié)議 達(dá)成一致后 以此作為基礎(chǔ) 由被收購公司主動(dòng)出讓或者配合出售公司股份給收購人 或者由收購人通過其他途徑收購股份而被收購公司不提出任何反對意見 善意收購行為也被稱為友善收購 friendlytakeover 一般來說 徹底的善意收購建議由收購人 即獵手公司方 私下和保密地向被收購公司 即獵物公司方 提出 8 2 敵意收購 所謂敵意收購 hostiletakeover 又叫惡意收購 是指收購人的收購行動(dòng)雖遭到目標(biāo)公司經(jīng)營者的抵抗 但仍強(qiáng)行實(shí)施 或者沒有先與目標(biāo)公司經(jīng)營者商議而提出公開出價(jià)收購要約 在后一種情況下 目標(biāo)公司經(jīng)營者也有可能同意收購行動(dòng) 并且勸說其股東接受收購要約 但是一般來說 目標(biāo)公司均會對第一收購的實(shí)施設(shè)置種種障礙 所以 敵意收購的價(jià)格經(jīng)常超出市價(jià)很多 收購人不顧目標(biāo)公司經(jīng)營者的反對 以吸引其股東出讓股票 9 3 善意收購和敵意收購的區(qū)別 敵意收購一般先要以現(xiàn)金迅速收購足以取得控制權(quán)的比例的股票 所以敵意收購者應(yīng)當(dāng)事先準(zhǔn)備足夠的現(xiàn)金 而善意收購者不需要準(zhǔn)備大量的現(xiàn)金 通常是通過協(xié)商安排轉(zhuǎn)讓雙方的股票互換來達(dá)到此目的 尤其是當(dāng)目標(biāo)公司的股東可以得到稅收節(jié)約的好處時(shí) 但是通過股票互換 或者收購人發(fā)行證券用以購買目標(biāo)公司的股票 都應(yīng)當(dāng)編制募股說明書 而且可能被迫拖延發(fā)行 這對于敵意收購者來說是相當(dāng)不利的 一般在現(xiàn)金出價(jià)過程中 會有很大一部分目標(biāo)公司的股票為風(fēng)險(xiǎn)套利者所購買 如何利用風(fēng)險(xiǎn)套利者手中所囤積的股票 是決定敵意收購者出價(jià)成功與否的關(guān)鍵之所在 10 四 根據(jù)并購方式劃分協(xié)議收購一般是由收購公司和目標(biāo)公司董事會進(jìn)行談判 簽訂協(xié)議 經(jīng)過股東大會同意后有效 要約收購是指收購方通過向被收購公司的管理層和股東發(fā)出購買其所持該公司股份的書面意思表示 并按照其依法公告的收購要約中所規(guī)定的收購條件 收購價(jià)格 收購期限以及其他規(guī)定事項(xiàng) 收購目標(biāo)公司股份的收購方式 11 三 公司并購的程序 收購方的自我評估聘請中介機(jī)構(gòu)并簽訂保密協(xié)議尋找目標(biāo)上市公司簽訂收購意向書談判并簽訂收購協(xié)議將協(xié)議及相關(guān)材料報(bào)有關(guān)機(jī)關(guān)審批申請相關(guān)義務(wù)豁免公告并辦理股權(quán)過戶手續(xù)重組目標(biāo)公司的組織結(jié)構(gòu)目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)全面整合 12 第二節(jié)公司并購的動(dòng)因與效應(yīng) 13 一 公司并購的主體分析 股東 追求股東收益最大化經(jīng)理 謀求管理層利益最大化政府 在壟斷與競爭中尋求平衡點(diǎn) 14 二 并購 企業(yè)成長的動(dòng)因 企業(yè)外部發(fā)展優(yōu)勢論企業(yè)發(fā)展通過外部兼并收購方式比靠內(nèi)部積累方式不僅速度快 而且效率也高 規(guī)模經(jīng)濟(jì)論規(guī)模經(jīng)濟(jì) 是指隨著生產(chǎn)和經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大而收益不斷遞增的現(xiàn)象 交易費(fèi)用論多樣化經(jīng)營 15 三 并購的直接效應(yīng) 價(jià)值低估效應(yīng)合理避稅效應(yīng)股價(jià)漲升效應(yīng)宣傳廣告效應(yīng) 16 并購財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)及其來源 收入上升 營銷利得 戰(zhàn)略益處 市場及其壟斷權(quán)力 成本下降 稅負(fù)利得 資本成本降低 17 財(cái)務(wù)協(xié)同效益的計(jì)量 并購財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng) CFt 1 r t CFt 并購貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量r 貼現(xiàn)率t 年限 18 第三節(jié)投資銀行在公司并購中的作用 作為買方代理策劃并購作為賣方代理實(shí)施反并購措施參與并購合同的談判 確定并購價(jià)格協(xié)助買方籌集必要的資金投資銀行并購的收費(fèi) 19 一 作為買方代理策劃并購 投資銀行在提出他們的建議時(shí) 應(yīng)考慮的因素主要是 公司近期股價(jià)的表現(xiàn) 私有化價(jià)格的市盈率和股息率 私有化價(jià)格對公司資產(chǎn)凈值的道價(jià)或折讓水平大股東發(fā)動(dòng)公司私有化的動(dòng)因及公司的前景 20 二 作為賣方代理實(shí)施反兼并措施 投資銀行在進(jìn)行上述工作時(shí)應(yīng)考慮到 1 如果目標(biāo)公司為上市公司 它的股價(jià)表現(xiàn) 包括股價(jià)近期有沒有異常的變動(dòng) 股票的交易狀況 2 市盈率 3 股息率 4 公司的資產(chǎn)凈值 5 公司的發(fā)展?jié)摿?21 三 參與并購合同的談判 確定并購價(jià)格 一 賬面價(jià)值法對資產(chǎn)項(xiàng)目的調(diào)整對負(fù)債項(xiàng)目的估算與調(diào)整 二 市場價(jià)值法1 比價(jià)標(biāo)準(zhǔn) 公開交易公司的股價(jià)相似企業(yè)過去的收購價(jià)格新上市公司發(fā)行價(jià) 22 2 市盈率P E 股票市價(jià) 每股收益 1 P E表現(xiàn)了股票投資回收期 或指投資者為每年每一元錢凈收入所愿付出的價(jià)格 2 P E是對公司將來利潤的一種預(yù)測 3 P E是衡量公司創(chuàng)利能力的重要依據(jù)公司的市場價(jià)值可以有兩種表示方法 公司市場價(jià)值 每股股票價(jià)格 公司股票數(shù)量或公司市場價(jià)值 市盈率 股東可獲收益 23 3 市盈率法優(yōu)點(diǎn)市盈率法比較直觀市盈率易于計(jì)算并且容易得到市盈率能夠體現(xiàn)公司風(fēng)險(xiǎn)性 成長性 資產(chǎn)盈利水平4 市盈率法問題對于存在虧損的公司 市盈率根本就沒有意義對于周期性公司的評估 常常出現(xiàn)較大的偏差二級市場的周期性波動(dòng)和公司收益的變動(dòng)往往會造成市場平均市盈率在不同時(shí)期的巨大變動(dòng) 24 三 未來獲利還原法預(yù)估目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流量 再以某一折現(xiàn)率 將預(yù)估的每年現(xiàn)金流折為現(xiàn)值與市場比較法相比 未來獲利還原法著重于對目標(biāo)企業(yè)的了解 著重于未來導(dǎo)向 避免了 市場近視 25 五 投資銀行并購業(yè)務(wù)的收費(fèi) 一 按照報(bào)酬的形式可分為三種前端手續(xù)費(fèi)成功酬金合約執(zhí)行費(fèi)用 二 按照計(jì)費(fèi)方式劃分固定比例傭金累退比例傭金累進(jìn)比例傭金 26 累退比例傭金 通過萊曼公式計(jì)算 如果某一個(gè)并購項(xiàng)目的交易金額為500萬美元 則按萊曼公式計(jì)算的傭金為100 5 100 4 100 3 100 2 100 1 15 萬美元 27 三 杠桿收購的收費(fèi) 1 提出收購與買進(jìn)的意見及計(jì)劃 2 安排資金籌措 3 安排過渡性融資 也叫橋式籌措 即長期債務(wù)資金籌措完成前的臨時(shí)資金借貸 4 其他咨詢費(fèi)用 費(fèi)用的高低經(jīng)投資銀行與兼并目標(biāo)公司雙方磋定 28 第四節(jié)收購與反收購策略 一 收購策略1 中心式多角化策略2 復(fù)合式多角化策略3 縱向兼并策略4 水平式兼并策略 29 二 反收購策略 事先預(yù)防策略主動(dòng)阻止本企業(yè)被收購的最積極的方法管理層防衛(wèi)策略金降落傘策略銀降落傘策略錫降落傘策略保持公司控制權(quán)策略增加持有所持股份母子公司互相持股在公司章程中加入反收購條款 30 毒藥丸策略出售目標(biāo)公司有盈利能力的資產(chǎn) 重?cái)M從前債務(wù)償還時(shí)間 即一旦企業(yè)抵抗不住被收購 收購方將面臨立即還債的難題 目標(biāo)公司可發(fā)行 毒藥丸 證券或權(quán)力立即實(shí)施 金降落傘 銀降落傘 計(jì)劃 大量耗費(fèi)公司現(xiàn)金當(dāng)目標(biāo)公司被收購時(shí) 原股東及員工可優(yōu)先以低價(jià)認(rèn)購目標(biāo)公司的新股 31 白衣騎士策略當(dāng)目標(biāo)公司遇到敵意收購者進(jìn)攻時(shí) 可以尋找一個(gè)具有良好合作關(guān)系的公司 以比收購方所提要約更高的價(jià)格提出收購 這時(shí)收購方若不以更高的價(jià)格來進(jìn)行收購 則肯定不能取得成功 這種方法即使不能趕走收購方 也會使其付出較為高昂的代價(jià) 合作公司則被稱為 白衣騎士 股票交易策略股票回購死亡換股管理層收購 MBO 32 買殼收購案例分析 19家買殼收購的公司14家是比較典型的民營企業(yè)買殼上市 資產(chǎn)重組的案例5家是典型的政府推動(dòng)型國有企業(yè)資產(chǎn)重組案例 33 殼資源特征 地域性特征 基于買殼性質(zhì)的重組有一比較明顯的特征 就是在上市公司當(dāng)?shù)剡M(jìn)行的重組占了相當(dāng)?shù)谋壤?行業(yè)特征 殼資源有較突出的行業(yè)特征 殼資源相對集中于傳統(tǒng)的制造行業(yè)所有權(quán)特征 殼資源的出讓人中有財(cái)政局 國資公司6家 授權(quán)經(jīng)營的國有獨(dú)資企業(yè)5家 以上13家涉及到國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓審批的計(jì)11家 另2家受讓方同為國有企業(yè) 其余8家均為社會法人股的轉(zhuǎn)讓 無需國資委審批 34 財(cái)務(wù)特征 每股凈資產(chǎn) 每股凈資產(chǎn)低于1元的7家 每股凈資產(chǎn)1元至1 5元的4家 每股凈資產(chǎn)1 5元至2元6家 每股凈資產(chǎn)高于2元的2家 從中可得出每股凈資產(chǎn)低于2元的殼資源較受青睞 這可能是考慮到收購成本的原因所導(dǎo)致的 每股收益 在收購協(xié)議簽署最接近日期的上市公司業(yè)績來看 未虧損企業(yè)有5家 但非常明顯的是這5家企業(yè)的業(yè)績狀況也呈下滑趨勢 且大多集中于每股收益0 05元左右 毋庸置疑 本文所涉及到的ST公司全部為虧損企業(yè) 且虧損至少兩年 但各家經(jīng)營狀況不一 從2002年年報(bào)來看 虧損從 0 171元到 0 50元不等 35 股權(quán)結(jié)構(gòu) 殼資源具有非常突出的股本特征 買殼收購類公司的總股本大多集中于1億股到2 5億股之間 總股本在1億股以下的公司 袖珍股 有2家 在1億股至1 5億股間的公司有8家 1 5億股至2 5億股間的公司有8家 僅有1家總股本超過7億股 可視做特例 而非流通股比例均大多集中于44 到75 之間 其中50 以下的公司僅有3家 50 以上65 以下的有9家 65 以上75 以下的有6家 75 以上的僅為滬昌特鋼 其總股本超過了7億股 資產(chǎn)負(fù)債比率 我們認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債比率的狀況反映的是公司對債務(wù)杠桿運(yùn)用的效率 40 以下的負(fù)債比率反映公司資金運(yùn)用效率不高 40 到60 相對適中 60 以上有償債風(fēng)險(xiǎn) 36 買殼方的特征 買殼方屬性及規(guī)模 買殼方中有14家民營企業(yè) 包含2家上市公司的關(guān)聯(lián)企業(yè) 有5家國有大型企業(yè) 國有企業(yè)買殼案例均擬對殼公司進(jìn)行重大資產(chǎn)重組 公司規(guī)模 由于收購方的凈資產(chǎn)披露信息不完整 故我們對部分公司只能使用注冊資本 除了只披露注冊資本以外收購方 其他收購方凈資產(chǎn)均在2億元以上 其中2家國企重組方的凈資產(chǎn)規(guī)模更是超過15億元 37 行業(yè)特征 買殼方的行業(yè)主要分布在四大行業(yè) 房地產(chǎn) 機(jī)械設(shè)備 醫(yī)藥和通訊設(shè)備 分別有4家房地產(chǎn)企業(yè) 4家機(jī)械設(shè)備制造企業(yè) 3家醫(yī)藥企業(yè) 3家通訊設(shè)備制造企業(yè) 以及環(huán)保 化纖 商業(yè) 專業(yè)市場開發(fā) 建材企業(yè)各1家 買殼方顯現(xiàn)出以制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)為主的格局 尤其是近兩年 房地產(chǎn)企業(yè)正通過買殼等方式加快進(jìn)入資本市場 38 交易方式 收購方式一般分為股權(quán)收購和資產(chǎn)收購 但從目前的買殼收購的案例來看 收購方需要的是國內(nèi)稀缺的上市公司的殼資源 所以股權(quán)收購必然成為殼收購的主要選擇 買殼上市重組案例中無一例外都采取了現(xiàn)金加資產(chǎn)的收購方式 只不過有些公司通過先以現(xiàn)金買殼 而后再進(jìn)行資產(chǎn)置換的兩步走策略 有些是以現(xiàn)金加資產(chǎn)一步完成收購對價(jià)的方式 39 買殼收購的特征和趨勢 殼資源所在行業(yè)主要集中于制造業(yè)和商業(yè) 而部分經(jīng)營困難的科技型企業(yè)也開始成為殼資源新的發(fā)源地 考慮成本因素 殼資源公司