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文檔簡介
實物期權實物期權(Real Option)一詞最早由斯圖爾特邁爾斯StewartMyers(1977)提出。他最先指出,期權分析對公司成長機會的合理估價是重要的,許多公司的實物資產(chǎn)可以看做是一種看漲期權。關于實物期權還沒有正式的定義,與實物期權類似的概念還有:“管理期權”(Managerial Option)和“在不確定條件下的投資(Investment under Uncertainty)。詹姆斯范霍恩(James Horne)給管理期權的定義是:所謂管理期權是指管理人員進一步作出決策來影響一個項目的預期現(xiàn)金流量、項目壽命或未來是否接受的靈活性。迪克西特(Dixit)和平狄克(Pindyck)提出了“在不確定條件下的投資”的概念,并指出“獲得實際資產(chǎn)的機會經(jīng)常被稱做實物期權”。具體說來,實物期權是處理一些具有不確定投資結(jié)果的非金融資產(chǎn)的一種投資決策工具。實物期權可以定義為:在不確定條件下,與金融期權類似的實物資產(chǎn)投資的選擇權;或者說,實物期權是金融期權定義的實物資產(chǎn)(非金融資產(chǎn))的選擇權。實物期權應用范圍十分廣泛,涉及投資決策、產(chǎn)品定價、市場營銷、原材料與零配件供貨、售后服務、工資與福利政策等企業(yè)經(jīng)營的各個環(huán)節(jié)。一、 實物期權的核心(一)投資決策的重要特征。多數(shù)投資決策的重要特征:1、投資決策是部分或者是全部不可逆的。投資的初始投資成本至少部分是不可逆的。主要原因:資產(chǎn)的專用性;信息不對稱性;政府管制或制度安排。2、投資的未來回報是不確定的。不確定性指的是至少有兩種不同可能發(fā)生的價值狀態(tài)的聯(lián)合,這也就是存在風險。3、投資時機是可以選擇的。投資者在投資時機上有一定的回旋余地,并不是“now or never”,即要不現(xiàn)在投資,要不永遠不投資。投資者可以推遲行動以獲得有關未來更多的信息,從而減少不確定性,并修正預期價值。迪克西特和平狄克強調(diào):大多數(shù)投資決策的這三個特征之間相互作用決定了投資者的最優(yōu)決策,這種相互作用正是實物期權的核心。(二)與看漲期權類似??礉q期權是賦予期權持有人在特定的時間范圍內(nèi),以一定的價格(執(zhí)行價格)購買一定價值的資產(chǎn)的權利。一個不可逆的投資機會類似于金融看漲期權。對于一項投資而言,假定其具有完全不可逆,那么這個項目是其價值是所產(chǎn)生利潤流的預期現(xiàn)值,投資決策僅僅是支付沉沒成本的決策,其回報是獲得價值會波動的一種資產(chǎn)。投資亦即以預先決定的價格執(zhí)行價格(這里是沉沒成本)購買一種價值波動的資產(chǎn)的權利而不是義務。執(zhí)行這種期權是不可逆的,盡管人們可以轉(zhuǎn)讓給其他投資者,但不能收回期權或執(zhí)行該期權所支付的貨幣。投資期權的價值,部分是由于通過投資獲得的資產(chǎn)的未來價值的不確定性。若資產(chǎn)價值上漲,來自投資的回報也高;若資產(chǎn)價值下降,企業(yè)不必投資,僅僅損失獲得該投資機會的必不可少的開支。二、 實物期權的種類(一) 擴張(或緊縮)的期權擴張(或緊縮)的期權(Expanded or Contracted Options)是指當不確定性出現(xiàn)“好的”一面時,允許公司擴大生產(chǎn)規(guī)模;(而當不確定性出現(xiàn)“壞的”一面時,允許公司緊縮生產(chǎn))。(二) 放棄的期權放棄的期權( Abandonment Options)是指在實行某項目之后,如果項目變的無利可圖時放棄該項目的期權。放棄期權的價值涉及兩方面:出售該項目的資產(chǎn)或?qū)①Y產(chǎn)應用到企業(yè)的其他領域。出售資產(chǎn)時,該項目的市場價值就是放棄價值;將資產(chǎn)應用到企業(yè)其他領域,其機會成本就是放棄價值。(三) 延遲的期權延遲的期權(Deferal Options)是對某些項目有等待以接受新信息的期權。有的文獻也稱為學習的期權(Learning Options)。即對某些投資項目,不必要立即實施,而是通過等待公司獲得有關于市場、價格、成本等新信息,重新決定開發(fā)與否。除此之外,馬莎阿姆拉姆和納林庫拉蒂拉卡從期權的標的資產(chǎn)的角度,提出了另外一種實物期權的分類:經(jīng)營期權(Operating Options)、投資和非投資期權( Investment and Dis-Ivestment Options)以及合約期權(Contractual Options)。三、實例1、實物期權法在投資決策中的應用例:某公司要對是否建設一生產(chǎn)燈具的工廠做出決策,決策是不可逆的。建廠投資I=1600萬元,投產(chǎn)后年產(chǎn)100萬架燈具,每架的生產(chǎn)成本1元,其目前市價是3元/架。1年后燈具的市價要么上升到4元/架,要么下跌到2元/架,概率各50%,價格一旦調(diào)整就不再變化,折現(xiàn)率為10%。問:是否現(xiàn)在做出投資決策?1)傳統(tǒng)的NPV法平均價格3元/架,建設期為1年,投資后持續(xù)經(jīng)營,不考慮其它費用,則項目凈現(xiàn)值為 因為凈現(xiàn)值大于零,即判斷項目可行。(說明:本案例宋書中計算有誤,因為實務中起始年應該是第0年,即應把投資建設的第1年起的所有年份的現(xiàn)金流都折現(xiàn)回第0年的現(xiàn)值,不過該書中的計算方法不影響最后的結(jié)論)。折現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)法存在的問題是:假設企業(yè)或項目能夠經(jīng)營能夠持續(xù)穩(wěn)定,未來現(xiàn)金流可以預期。這隱含了兩個不切實際的假設,企業(yè)決策不能延遲,只能選擇投資或不投資,項目未來不會做調(diào)整。這樣,在評價具有靈活性或者是成長性的投資項目時,會低估項目的價值。而且,DCF法只能估算公司已經(jīng)公開的投資機會和現(xiàn)有業(yè)務未來的增長所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價值,而忽略了企業(yè)潛在的投資機會可能在未來帶來的投資收益,也忽略了企業(yè)管理者通過靈活的把握各種投資機會所能給企業(yè)帶來的增值。2)或有要求權法本項目可以認為公司擁有預定價為建廠投資1600萬元的買權,用于購買建燈具廠未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流,標的物是項目的價值。因隨時可以執(zhí)行,是一個美式期權,期權的有效期可認為是無限長。如果推遲1年再做投資決策,1年后可能出現(xiàn)兩種情況:第一種情況:價格上升到4元/架,用NPV法評估,有 第二種情況:價格下跌到2元/架,用NPV法評估,有 如果1年后最終出現(xiàn)的是第一種情況,因為NPV=1400萬元0,項目將被接受,進行投資;若是第二種情況,因為NPV=-600萬元0,將會拒絕投資,不進行投資則NPV應當是0。因此,如果延遲1年再作投資決策,用NPV法評估,就是把1年后的平均凈現(xiàn)值再折現(xiàn)回現(xiàn)在,即有 因為延遲決策的凈現(xiàn)值大于不延遲決策的凈現(xiàn)值,延期決策更為有利。延期決策這個實物期權的價值=636.36-400=236.36萬元。結(jié)論:本例實際是一個即時決策和延期決策之間的利益權衡問題。延期決策使企業(yè)保留了暫時不執(zhí)行的權利,即保留了實物期權的價值,在以后獲得更多信息后可能做出更好的決策,但這樣做就犧牲了第1年可以獲得的收益。本例中,如果在產(chǎn)品的市場價格下跌之前項目的收入就足以低補所有成本,而一旦市場情況不好,企業(yè)又可以低成本甚至無成本地結(jié)束這一項目,則延期決策就不是一個好的策略。有一點要說明的是,兩者對待風險的態(tài)度是不一樣的。對于凈現(xiàn)值法,由于是用期望收益率對未來現(xiàn)金流進行貼現(xiàn),而期望收益率是根據(jù)CAPM模型計算出來的,風險越大則貼現(xiàn)率也越高,從而導致凈現(xiàn)值也越小。而實物期權法則不一樣,風險越大,則期權的價值也相應增大。2、利用布萊克斯科爾斯定價公式定價M公司想彌補其生產(chǎn)線的缺口,向B公司提出:現(xiàn)在向B公司投資3500萬美元以獲得在3年后以2億美元買下B公司的權利。假設B公司是一家公眾持股公司,有1200萬外部流通股,現(xiàn)在每股價格為16美元,所以公司的總價值為192億美元。問題是:M公司提出的條件是否可以接受。我們知道:標的資產(chǎn)價值=192億美元;期權期限:年; 期權執(zhí)行價格:=2億美元; 無風險利率:5%假設根據(jù)B公司股票價格的歷史數(shù)據(jù)估計得到其波動率為=30%/年。我們可以根據(jù)上面的條件,計算期權的價格。根據(jù) 布萊克斯科爾斯定價公式我們可以求得期權價格為4800萬美元。而M公司提出的期權價格為3500萬美元,與布萊克斯科爾斯定價公式定價結(jié)果相差1300萬美元。四、實物期權與金融期權的比較實物期權與期限非常長的支付紅利的美式金融期權很類似,其比較見下表。比較項目美式金融買權投資決策實物期權標的物股票投資項目的價值預定價X投資成本不確定性股票的價格項目的價值延遲決策的好處保留不執(zhí)行期權的權利延遲支付執(zhí)行價X保留不投資的權利延遲支付投資成本延遲決策的壞
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