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公司財務理論 美 威廉 L 麥金森著劉明輝主譯 1 序言 財務學的主要成就財務學是現(xiàn)代最年輕的學科之一 誕生于1958年之后 但它已經為我們用經濟的觀點來理解世界做出了巨大貢獻 財務學在30年來的主要成就 創(chuàng)立了信息有效資本市場的概念 解釋了期權定價及其衍生工具 描述了現(xiàn)代公司管理理論 提示了在無摩擦市場條件下如何評價公司債權證券及權益證券 對投資風險進行量化 根據(jù)人們行為的可預測性從經濟上解釋普遍存在的代理關系 2 課程特色與目標全面評述公司財務領域的核心理論 并綜合了關鍵性的實證和理論文章 分析這些理論是否得到實證研究的支持 通過本課程的學習可以全面了解公司財務理論的發(fā)展過程和現(xiàn)狀 為解決企業(yè)實際問題以及為財務學的進一步研究奠定理論基礎 雖然現(xiàn)代財務理論很大程度上是從英美兩國發(fā)展起來的 但其基本原理卻適用于任何市場經濟國家 在當前出現(xiàn)全球真正一體化金融市場的情況下更是如此 3 內容結構第一章財務理論概述第二章現(xiàn)代公司管理理論第三章資產定價理論與市場效率理論第四章債券與股票的評價第五章期權估價第六章資本預算與投資決策第七章資本結構理論第八章股利政策第九章金融市場 4 第一章財務理論概述 本章按照年代順序敘述現(xiàn)代公司財務理論的核心原理 按照文獻順序揭示它們的發(fā)展和完善過程 1現(xiàn)代財務理論的基本框架 2現(xiàn)代財務理論的運用 5 現(xiàn)代財務理論的基本假設完美資本市場 perfectcapitalmarkets 假設 市場中有眾多充分了解信息的交易者 他們不能左右市場價格 市場無 摩擦 如稅收 手續(xù)費 獲取信息及其他交易的成本 市場參與者的相同預期 對有關資產未來價值 利息率及其他相關經濟因素的認識 存在完全競爭的產品市場和要素市場 并始終保持均衡 所有潛在的買者和賣者可以無成本并快速地進入市場 理論研究人員先假定存在完美資本市場 是因為只有在理想情況下才能推導出基本的結論 6 1現(xiàn)代財務理論基本框架 現(xiàn)代財務理論發(fā)展的12個里程碑這些基本理論隨著理論研究的深化和實踐的進一步反饋 將來還要被修正和更新 但它們絕對不會被完全否定或過時 1 1儲蓄和投資1 2投資組合理論1 3資本結構理論1 4股利政策1 5資本資產定價模型1 6期權定價理論 1 7代理理論1 8信號理論1 9現(xiàn)代公司控制論1 10金融中介理論1 11有效資本市場理論1 12市場微觀結構理論 7 1 1完美資本市場下的儲蓄和投資 歐文 費雪 IrvingFisher 1930 基本原理 資本市場能使儲蓄人和借款人的效用增加資本市場通過提供一種低成本的方式 提高擁有剩余財富的經濟代理人 儲蓄人 和擁有投資機會但超出自身財力的代理人 借款人 的經濟福利 原因是 與自行尋找借款人相比 儲蓄人通過將資金借給資本市場能獲得更高的收益 借款人也無須花費搜尋成本就能得到低息的借款 這使整個經濟中的儲蓄和投資額比沒有資本市場時要大得多 同時還顯著提高了許多經濟代理人的效用 8 基本原理的延伸 投資和籌資決策的分離依據(jù)費雪原理 資本市場產生了一個單一的利率 使借貸雙方在進行消費和投資決策時都可以以此為依據(jù) 這使投資和籌資決策相互分離 擁有良好投資機會的借款人在決策時 只要求其投資回報率高于市場利率 而無需考慮個別儲蓄人的具體消費偏好 儲蓄人也無須考慮借款人所做投資的具體情況 只要借款人的投資收益能補償其風險 儲蓄人就能通過資本市場投資任何項目 或者做出任何跨期的消費決策 投資決策與籌資決策的分離使得企業(yè)的所有權與經營權相互分離 大型的現(xiàn)代化公司才得以出現(xiàn) 費雪理論的修正與發(fā)展在后來 一些研究人員對費雪原理進行了修正 并作為投資和籌資決策的有效的分析工具 這就是至今廣范運用的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法 可以說 沒有該方法就沒有現(xiàn)代財務管理 9 1 2投資組合理論 哈理 馬科維茨 HarryMarkowitz 1952 基本原理 不要把雞蛋放在一個籃子里 運用統(tǒng)計分析方法揭示了合理投資組合設計的核心 隨著資產數(shù)量的增加 投資組合的風險將不斷降低 但其期望收益是所有個別資產期望收益的加權平均值 換言之 通過組合投資而不是投資于個別資產 投資者可以在不減少收益的情況下降低投資的總風險 組合收益方差 01020資產數(shù)量 n 10 理論貢獻 最先用系統(tǒng) 一致的方式論證了當投資組合的資產數(shù)量不斷增加時 單個資產的風險 非系統(tǒng)風險 對投資組合風險的影響變得微乎其微 當投資組合的資產數(shù)量增加到一定程度后 惟一的風險只剩下全部資產的風險 系統(tǒng)風險 由于沒有有效的方法能夠消除系統(tǒng)風險 投資者必須承擔該風險并獲得相應的投資回報 因此 投資者在進行要否將某項資產納入其投資組合的決策時 只須考慮該資產收益與投資組合中其他資產收益間的協(xié)方差 投資者將傾向于選擇那些協(xié)方差較低 最好是協(xié)方差為負的資產納入其投資組合 即 合理投資組合的設計原則是 選擇那些在一定風險水平下收益最高 或者在一定收益條件下風險水平最低的資產構建投資組合 11 馬科維茨理論的修正與發(fā)展 盡管馬科維茨的投資組合理論具有重要的地位 他所采用的術語和統(tǒng)計分析方法一直沿用至今 但它本身并沒有使用也沒有提出有關資本市場如何量化和確定財務風險的實證經濟理論 直到1964年 當夏普 Sharp 對馬科維茨投資組合理論做了兩處重要修正 與林特納 Lintner 1965 及莫森 Mossin 1966 共同提出了資本資產定價模型后 才真正解決了這一問題 12 1 3資本結構理論 米勒和莫迪里阿尼 Miller Modigliani 1958 1961 資本結構無關論 資本結構與公司總價值無關在完美資本市場條件下 公司所擁有的資產組合的價值取決于資產所產生的經營現(xiàn)金流量 而與公司的資本結構 權益資本與債務資本比例 無關 命題一 總價值不變規(guī)律 即公司的市場價值將不受資本結構的影響 在一定風險水平下 其價值由投資所產生的預計收益決定 命題二 資本結構只能影響公司資產預計收益在不同投資者 普通股股東與債權人 之間的分配 而不會影響公司現(xiàn)金流量的基本價值 13 M M理論的修正與發(fā)展 如果不考慮公司所得稅 個人所得稅以及破產成本等因素 該模型非常有效 盡管這些因素都改變了模型的假設條件 但從預測上來說還是有效的 到了70年代 隨著代理理論和信息不對稱模型的發(fā)展 學者們又對M M基本模型進行了修正 可是直至今日 經過近五十年的深入研究和實踐檢驗 人們仍無法就資本結構對M M模型有什么影響這一問題做出簡單而明確的解釋 14 1 4股利政策 米勒和莫迪里阿尼股利無關論 現(xiàn)金股利的支付不會影響公司的總價值如果公司的投資政策保持不變 接受所有凈現(xiàn)值為正的投資項目 在完美資本市場條件下 現(xiàn)金股利的支付不會影響公司的總價值 公司不論如何分配股利 通過發(fā)行新股都能使其價值得到補償 該理論建立在現(xiàn)金流量均衡 無剩余現(xiàn)金 的基礎上 即現(xiàn)金總流入量 包括經營利潤和外部籌資 恰好等于現(xiàn)金總流出量 包括投資支出和股利分配 15 股利無關論的發(fā)展現(xiàn)實市場并非完美資本市場 公司發(fā)行新股須發(fā)生發(fā)行成本 股東收到現(xiàn)金股利要支付高額的個人所得稅 而且市場總是將發(fā)行新股作為利空消息 發(fā)行新股公司的股價下跌 因此 從理論上講 公司不應該支付現(xiàn)金股利 也不應該發(fā)行新股 然而 事實上 美國 歐洲及其他國家的公司大都在支付現(xiàn)金股利 盡管難以解釋 在當前 普遍的觀點是 這與企業(yè)的生命周期有關 即處于快速增長中的公司將保留大部分盈余 而投資機會較少的成熟型公司可能寧愿支付更高的股利 16 1 5資本資產定價模型 夏普 Sharp 1964 資本資產定價模型 CapitalAssetPricingModel CAPM 第一次使財務學專家能夠描述和量化資本市場的風險程度 并能夠對之進行具體定價 這一理論連同M M模型產生 使得財務學在資本市場和公司理財兩方面都形成了完善的理論體系 真正成為一門成熟而科學的學科 該成果使夏普與馬科維茨 米勒一起獲得了1990年度諾貝爾經濟學獎 成為最早獲該獎的財務學家 17 理論貢獻對系統(tǒng)風險做出了定義 并且具體闡述了投資者如何權衡風險和收益 系統(tǒng)風險是風險資產對經濟環(huán)境因素 利率 通脹率 商業(yè)周期變化等 的敏感程度 資產的系統(tǒng)風險越大所要求的收益率或風險溢價就越高 風險和收益的權衡 有效的投資組合由風險資產市場投資組合 marketportfolio 和無風險資產 如國庫券 組成 由無風險資產收益率 Rf 和風險資產市場投資組合 M 相連的一條斜線稱為資本市場線 capitalmarketline CML 理性的投資者會在這條線上選擇其投資組合 至于在線上的具體位置 兩類資產投資比例 則取決于個人的風險偏好 而CML線的向上延伸部分則表示以無風險利率借入資金投資于風險資產的情況 18 有效投資組合模型 資本市場線 投資組合期望收益 投資組合收益標準差 M B D 資本市場線 CML 風險溢價 19 單個資產的風險與收益單個資產的系統(tǒng)風險 系數(shù)單個資產的期望收益 資產期望收益 系數(shù) 證券市場線 SML 風險溢價 20 資本資產定價模型的修正與發(fā)展 布萊克 Black 1972 發(fā)展了該理論 不需假設存在無風險資產 布倫南 Brennan 1970 將個人所得稅考慮進去 提出了稅后資本資產定價模型 arter taxCAPM 默頓 Merton 1973 將單期的資本資產定價模型擴展為持續(xù)期間 跨期組合的模型 即跨期資本資產定價模型 intertemporalCAPM 斯蒂芬 羅斯 StephenRoss 1976 1977 提出了套利定價模型 ArbitragePricingTheory APT 該理論認為 某項資產的期望收益源于該資產對一項或多項系統(tǒng)因素的敏感性 稱生產能力因素 而不是像CAPM中所描述的那樣 只源于該資產對市場投資組合收益的協(xié)方差 該模型克服了CAPM許多固有的缺陷 但是它沒能詳細說明各影響因素所代表的經濟變量 21 1 6有效資本市場理論 琺瑪 Fama 1970 從統(tǒng)計上和概念上定義了有效資本市場 afficientcapitalmarkrt 資本市場的有效是指資本市場將有關信息融入證券價格的速度和完全程度 在一個信息有效的市場 證券價格應當反映與公司生產 利潤 管理水平及發(fā)展前景等有關的全部公開信息 琺瑪按照證券價格反映信息的完全程度 對 有效 做了三種程度的定義 即弱式效率性市場 半強式效率性市場和強式效率性市場 22 2020 1 9 23 理論貢獻 琺瑪?shù)挠行袌黾僬f改變了人們對于金融市場運作的看法 因為通過證券交易者之間的競爭 證券價格確實能反映所有相關信息 所以市場價格值得人們信賴 投資者應當信任有效市場 無須擔心他人因掌握更多信息而獲得超額收益 上市公司在計劃發(fā)行新股時 也無須擔心其股票價格會因新股發(fā)行而被錯誤地估計 政府部門的決策者可依賴金融市場 將資本投向收益最高及效果最好的公司 有效市場理論的修正與發(fā)展琺瑪在1991年 又將相關實證研究文獻分為收益可預測性測試 事件研究和內幕信息測試三類進行分析研究 提出市場效率還與投資者的理性程度和反饋信息的速度有關 24 1 7期權定價理論 布萊克與斯科爾斯 Black Scholes 1973 股票期權定價模型提供了期權定價的簡單方法 在買入和賣出期權定價時只須考慮五個可觀察的變量 包括期權的履約價格 公司股票的現(xiàn)行價格 期權合約的剩余有效期 股票收益的風險程度以及無風險利息率 期權定價模型的問世以及1973年芝加哥期權交易委員會 CBOE 成立后 這一模型立即被投入并經歷了嚴格的市場檢驗 25 期權定價模型的缺點 模型中存在許多系統(tǒng)偏見 特別是在進行價內期權和價外期權定價時 模型還假定公司股票不分派股利 如果分派股利 用該模型進行期權定價時會產生錯誤 該模型只能用來分析歐式期權 只能在到期日行使權利 而事實上大多數(shù)交易期權都是美式期權 可在合約有效期內的任何時間履約 26 1 8代理理論 詹森與麥克林 Jensen Meckling 1976 公司代理成本模型 將人的本性融入到了公司行為的綜合模型中假設前提公司只是一種契約關系的法律主體 這種契約關系包括公司經理 股東 供應商 顧客 顧員及其他關系人 所有關系人都是理性人 其行為以維護自身利益為出發(fā)點 同時十分期望別人的行為也能維護自己的利益 追求自身利益的經濟代理人在做出理性行為時 知悉所有其他訂約關系人的動機 并能采取措施 防止其他關系人對契約的可能違背 以保護自身利益 27 理論內涵代理成本來源于實際控制企業(yè)的經濟代理人 代理成本是企業(yè)所有權結構的決定因素 均衡的企業(yè)所有權結構是由股權代理成本和債權代理成本之間的平衡關系決定的 如果實際控制企業(yè)的人部分擁有企業(yè)股權 當他對工作盡了努力時 他可能承擔全部成本而僅獲取部分利潤 而當他消費額外收益時 他得到全部好處但只承擔部分成本 結果是 他不會對工作盡全力 反而會熱衷于追求額外消費 于是 此時的企業(yè)價值會小于他是企業(yè)完全所有者時的價值 兩者之間的差額即為代理成本 該理論還認為 舉債籌資也許有助于出售股份所產生的代理成本問題 因為在投資及管理者本人的財力給定的條件下 管理者的剩余份額會隨著債務融資規(guī)模的增加而增加 但是 債務融資可能導致另外一種代理成本 在債務融資下 管理者會有更大的積極性去從事存在較大風險的投資項目 因為他能夠獲得成功后的利潤 并借助有限責任制度把失敗的損失轉稼給債權人承擔 28 代理成本理論的應用用來解釋激烈的公司控制權爭奪現(xiàn)象 為什么公司價值會被低估 原因是公司由效率低下但地位牢固的管理者所控制 為什么潛在的收購者愿意并且能夠支付很高的價格購買目標公司股票 因為投資者依據(jù)在任經理的經營能力來評估目標公司 但可能對公司更加勝任的管理團隊給予更積極的評價 為什么目標公司的管理當局經常極力抵制并購投標 因為他們不愿意失去對大型公司的控制權 因而損失其經濟及個人利益 29 代理成本理論的發(fā)展如何解決公司股東與管理者之間的代理問題 主要策略是管理者報酬政策 包括固定報酬和或有報酬 獎金 期權等 但研究表明這種方案并不十分有效 因為與投資者相比管理者所面臨的風險要大得多 投資者可以通過多角化投資而無成本的降低其風險 但對于管理者而言 其人力資本的投資風險僅與其當前的雇主息息相關 因此管理者通常寧愿選擇風險更低的投資方案 而不愿冒風險 故公司的業(yè)績不會有顯著的改善 30 1 9信號理論 信號模型產生于經濟學的研究 最早由Akelof 1970 提出 在財務學中 信號模型首先由利蘭和派爾 Leland Pyle 1977 運用于資本結構的研究 后由Bhattacharya 1979 率先運用于股利政策的研究 理論內涵公司內幕人與外部投資者之間存在信息不對稱現(xiàn)象 前者了解更多的有關公司經營狀況 發(fā)展前景等信息 對于具有良好業(yè)績和發(fā)展前景的公司所披露的真實信息 其他業(yè)績欠佳的公司能夠輕易地效仿而獲利 因此 外部投資者很難客觀地區(qū)分公司的優(yōu)劣 結果是 外部投資者會對所有公司的股票價格做出平均的而且較低的評價 這種情形被稱為 混合均衡 即無論好壞程度如何 全部公司都被歸為同一類 31 這種情況將導致強勢公司有動力去選擇一個付費的信號機制 該機制對于強勢公司公司而言是可以負擔得起的 而對一個弱勢公司而言會因為無力支付而放棄 這將會產生一種 分離均衡 強勢公司運用信號模型獲得高股價回報 弱勢公司不能應用信號模型而獲得其相應的價值 分離均衡是穩(wěn)定的 也是有效的 沒有哪一方從不適宜的信號模型中獲利 在這種條件下 公司的價值能正確地反映它真實的預期 并且投資者能夠把強弱公司區(qū)分開來 信號模型認為 在信息不對稱條件下 信號對所采用的公司來說是代價昂貴的 信號對業(yè)績欠佳公司比對業(yè)績良好的公司成本更高 且若能對弱小公司具有排斥作用為更佳 因此 那些盈利能力強 發(fā)展前景良好的公司通常會支付較高的股利 籌集更多的債務資本等 32 1 10現(xiàn)代公司控制論 布拉德利 Bradley 1980 目標公司被宣布收購后的股價變動規(guī)律一旦收購要約宣布后 目標公司的股票價格大約會立即上漲30 然后維持該水平 直到收購結束或被取消 而且 那些在成功的并購中未被收購的股份 在收購結束后 會立即降至最初的價格水平 收購公司管理層發(fā)動并購投標的真正動因并購的主要目的是為獲取目標公司資產的控制權和管理權 因為目標公司的管理目前沒有達到最優(yōu) 一旦收購成功 收購公司將會對目標公司實施更有效的經營戰(zhàn)略 通過有效的經營管理來獲取利潤 該觀點與并購動因的傳統(tǒng)解釋 要么是為了奪取目標公司資產 要么是在并購宣布后從目標公司股票增值中獲利 完全不同 33 理論貢獻對并購市場行為提供了合理的解釋 指出自由并購的資本市場具有經濟優(yōu)勢 理由之一是 競爭對手的管理當局奮力爭奪目標公司資產的控制權 由更加勝任的人員接替效率低下的管理人員 使公司資源的控制權轉移到那些能夠對其進行更充分有效利用的人手里 從而優(yōu)化資源配置提高經濟效率 理由之二是 在控制權競爭中 收購公司的管理當局不得不以高額收購價格的形式 向目標公司的股東預先支付收購后實施更有效的管理可能取得的大部分盈利 因此股東們也能獲益 34 1 11金融中介理論 金融中介 financialintermediaries 是指通過向外出售債權獲取資金 吸收儲蓄存款 再將此資金貸給政府 企業(yè)和個人借款者的機構 主要是商業(yè)銀行和其他金融機構 它們打破儲蓄人和借款人之間的直接籌資聯(lián)系 將借款人所發(fā)行的債權轉換給儲蓄人持有 金融中介理論 主要解釋了金融中介產生和繁榮的原因 與通過金融中介籌資相比 公司從資本市場籌集日常經營資金的成本要高得多 在公司融資中 金融中介比資本市場更具競爭優(yōu)勢 35 金融中介在公司籌資中的優(yōu)勢能夠通過吸收存款的傳統(tǒng)方式低成本地積聚資金 擁有訓練有素的專業(yè)人員 能掌握信貸分析方法和特定市場的融資需求 除信貸業(yè)務外 提供廣泛的其他金融服務 能夠起到信息中介作用 可以很好地解決儲蓄人和借款人之間的信息不對稱問題 金融中介可以代替儲蓄人發(fā)揮獲取借款人的信用信息和監(jiān)督借款人經營情況的職能 結果是 借款公司為了在金融中介中樹立良好的形象 會謹慎營運資本 及時償還貸款 金融中介自然也會愿意向那些信用好的公司提供更多的資金 36 1 12市場微觀結構理論 市場微觀結構理論主要研究證券市場的運作原理 即證券市場如何決定價格 市場參與者如何得到報酬 未公開信息對均衡價格水平的影響等 該理論是起始于上世紀80年代的一個新的研究領域 目前尚無確切的定論 已有的研究成果可以劃分為兩類相互獨立又相互關聯(lián)的分析體系 市場結構與價差模型 研究不同市場結構的相對優(yōu)勢 比如專家壟斷券商市場與多券商市場 電子交易市場與手工交易市場等 并分析不同市場下決定交易商所獲得的買賣價差大小的因素 價格形成模型 分析未公開信息如何影響證券價格 并研究交易范圍與交易總量及價格水平的相關性 37 2現(xiàn)代財務理論的運用 財務人員在職業(yè)生涯中應當遵循 2 1金融資產的定價只須考慮系統(tǒng)風險2 2信任市場價格2 3注重投資而不是籌資2 4重視現(xiàn)金流量而不是會計利潤2 5財務已成為國際問題2 6財務學是一門定量學科 38 2 1金融資產的定價只須考慮系統(tǒng)風險 盡管目前資產定價理論還無法對金融資產準確地定價 但有一點是明確的 即只須考慮對全部金融資產具有重要影響 涉及整個國民經濟的系統(tǒng)因素 在資本預算中進行凈現(xiàn)值投資分析時 我們只須分析備選資產的系統(tǒng)風險 以確定合適的折現(xiàn)率 在選擇投資組合中的各種股票時 我們應忽略某股票的總體方差 集中精力研究該項資產收益對投資組合收益的總體影響 39 2 2信任市場價格 盡管只有在極端強勢市場效率下金融資產的價格才能夠準確地反映其經濟價值 但無