（數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)論文）上市公司信息披露博弈分析.pdf

獨(dú)創(chuàng)性聲明 本人鄭重聲明：今所皇交的仕寺么非緋露一素食圻論文是我 個(gè)人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進(jìn)行的研究工作及取得的科研成果。盡我所知，文中 除了特別加以標(biāo)注和致謝的地方外，論文中不包含其他人已經(jīng)發(fā)表或撰 寫的內(nèi)容及科研成果，也不包含為獲得首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)或其它教育機(jī) 構(gòu)的學(xué)位或證書所使用過的材料。 作者簽名：拘- t 啦日期：盟年三月塑e l 關(guān)于論文使用授權(quán)的說明 本人完全了解首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的有關(guān)規(guī) 定，即：學(xué)校有權(quán)保留送交論文的復(fù)印件，允許論文被查閱、借閱或網(wǎng) 絡(luò)索引；學(xué)校可以公布論文的全部或部分內(nèi)容，可以采取影印、縮印或 其它復(fù)制手段保存論文。( 保密的論文在解密后應(yīng)遵守此規(guī)定) 躉文j籮 彳 1 日期：盟年互月衛(wèi)日 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)顧十學(xué)位論文 ：市公i d 信息披露博弈分析 摘要 我國證券市場從建立到現(xiàn)在不到二十年的歷程，它在我國政府的主導(dǎo)下，從無到 有逐步的發(fā)展壯大。伴隨著我國上市公司的建立，上市公司的信息披露問題研究也逐 步成為了學(xué)者們研究的重點(diǎn)。上市公司信息披露內(nèi)容既包括國家法律法規(guī)要求強(qiáng)制性 披露內(nèi)容，也包括上市公司可以自愿進(jìn)行披露的內(nèi)容。 上市公司信息披露過程中，投資者是上市公司最關(guān)注的對(duì)象。因?yàn)樯鲜泄拘枰?通過信息的披露使投資者了解公司的經(jīng)營狀況、業(yè)績等信息，獲得融資資金。投資者 通過上市公司披露的信息進(jìn)行理性的投資決策。 但是上市公司在信息披露過程中存在不能真實(shí)披露信息的情況，而且還存在不充 分披露、不及時(shí)披露等問題。因此本文構(gòu)造了上市公司真實(shí)信息披露的完全信息靜態(tài) 博弈模型。此外本文還構(gòu)造了以融資額為目標(biāo)收益函數(shù)的上市公司最優(yōu)信息披露完全 信息動(dòng)態(tài)博弈模型。本文通過這些模型首先分析了分析上市公司如何才能進(jìn)行真實(shí)信 息披露，保護(hù)投資者利益，以及投資者應(yīng)該如何進(jìn)行自我利益保護(hù)；其次分析上市公 司為了獲取融資需要，如何進(jìn)行最優(yōu)信息披露程度，同時(shí)為其提供一些獲取融資的建 議。 本文可能的創(chuàng)新在于： 第一，根據(jù)我國上市公司信息披露中存在不真實(shí)信息披露問題，建立了上市公司 真實(shí)信息披露完全信息靜態(tài)博弈模型，分析達(dá)到( 投資，真實(shí)披露) 均衡的條件。 第二，在上市公司真實(shí)信息披露完全信息靜態(tài)博弈模型分析中，討論了混合戰(zhàn)略 納什均衡情況，分析了上市公司真實(shí)披露信息的概率，以及投資者投資概率的影響因 素。 第三，在對(duì)上市公司最優(yōu)信息披露完全信息動(dòng)態(tài)博弈分析時(shí)，把上市公司融資額 作為其目標(biāo)支付函數(shù)，用具體函數(shù)形式進(jìn)行表達(dá)，體現(xiàn)了上市公司在資本市場上信息 披露的目的。 關(guān)鍵字：上市公司信息披露博弈分析 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩十學(xué)位論文- l 二市公司信息披露博弈分析 a b s t r a c t d u r i n gl e s st h a n2 0y e a r s ，t h e s t o c km a r k e ti no u rc o u n t r yt a k e sa d v a n t a g eo f g o v e r n m e n t sg u i d a n c ea n dd e v e l o p ss t e pb ys t e p w i t ht h ee s t a b l i s h m e n to fl i s t e d c o m p a n i e s ，t h ep r o b l e mo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eh a sg r a d u a l l ya t t r a c t e dt h ea t t e n t i o no f s c h o l a r s t h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s e db yt h el i s t e dc o m p a n i e ss h o u l dc o n c l u d es o m e o b l i g a t o r yi n f o r m a t i o na c c o r d i n gt o t h el a w sa n dr u l e s ，a l s oc a nc o n c l u d es o m e i n f o r m a t i o na c c o r d i n gt ot h ew i l lo fc o m p a n i e s d u r i n gt h i sp r o c e s s ，t h el i s t e dc o m p a n i e ss h o u l df o c u so n t h ei n v e s t o r s w i t ht h e i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ，t h el i s t e dc o m p a n i e sc a nm a k et h ei n v e s t o r sk n o wt h eo p e r a t i o n a n da c h i e v e m e n t so fc o m p a n i e s ，s oc o m p a n i e sc a ng e tt h ec a p i t a l t h ei n v e s t o r sa l s ow i l l m a k er a t i o n a lj u d g m e n ta c c o r d i n gt ot h ei n f o r m a t i o n h o w e v e r , t h e r ea r em a n yp r o b l e m s ，s u c ha sf a l s ed i s c l o s u r e ，i n s u f f i c i e n td i s c l o s u r eo r u n t i m e l yd i s c l o s u r e i nv i e wo ft h e s ep r o b l e m s ，t h i sa r t i c l ee s t a b l i s h e saf u l li n f o r m a t i o n s t a t i cg a m em o d e li nt h ec o n d i t i o no ft r u ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e b e s i d e s ，t h i sa r t i c l ea l s o e s t a b l i s h e sa no p t i m a li n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ed y n a m i cg a m em o d e lw i t ht h ea m o u n t f i n a n c e da st h et a r g e tr e v e n u ef u n c t i o n w i t ht h e s em o d e l s ，t h i sa r t i c l ea n a l y z e sh o wt h e l i s t e dc o m p a n i e sc a nm a k et r u ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ，p r o t e c tt h eb e n e f i t so fi n v e s t o r s a n dh o wt h ei n v e s t o r sp r o t e c tt h ei n t e r e s t so ft h e m s e l v e s t h e nt h ea r t i c l es t u d i e sh o wt h e l i s t e dc o m p a n i e sm a k eo p t i m a li n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es o a st om e e tt h ed e m a n do f f i n a n c i n g s o m es u g g e s t i o n sa l s oa r ec o n c l u d e di nt h i sa r t i c l e t h ep r o b a b l yi n n o v a t i o n si nt h i sa r t i c l ea r e ： f i r s t ，i nv i e wo ft h ef a l s ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e o fl i s t e dc o m p a n i e s ，t h i sa r t i c l e e s t a b l i s h e saf u l li n f o r m a t i o ns t a t i cg a m em o d e lt oa n a l y z et h ec o n d i t i o no fe q u i l i b r i u m s e c o n d ，i nt h ea n a l y s i so ff u l li n f o r m a t i o ns t a t i cg a m em o d e l ，t h i sa r t i c l ed i s c u s s e st h e m i x e ds t r a t e g yi nn a s he q u i l i b r i u m ，t h ep r o b a b i l i t yo ft r u ed i s c l o s u r ea n dt h ei n f l u e n t i a l f a c t o r sf o ri n v e s t o r s t h i r d ，i nt h ea n a l y s i so fo p t i m a li n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ed y n a m i cg a m em o d e l ，t h i s a r t i c l et a k e sa m o u n tf i n a n c e da st h et a r g e tp a y o f ff u n c t i o ns oa st os h o w t h ea i mo f i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ei nt h ec a p i t a lm a r k e t k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ，i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ，g a m ea n a l y s i s i l 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易人學(xué)碩i ：學(xué)位論文 一卜市公f d 信息披露博弈分析 目錄 摘要i a b s t r a c t 1 1 日錄i i i 1 引言1 1 1 選題背景及意義l 1 2 文獻(xiàn)綜述2 1 3 結(jié)構(gòu)安排與創(chuàng)新之處4 2 信息披露概述5 2 1 信息5 2 2 信息披露理論7 3 我國上市公司信息披露現(xiàn)狀及存在問題1 4 3 1 我國上市公司信息披露現(xiàn)狀1 4 3 2 我國上市公司信息披露存在的問題1 5 4 上市公司真實(shí)信息披露完全信息靜態(tài)博弈分析1 9 4 1 純戰(zhàn)略納什均衡1 9 4 2 混合戰(zhàn)略納什均衡2 1 5 上市公司最優(yōu)信息披露完全信息動(dòng)態(tài)博弈分析2 4 5 1 博弈模型2 4 5 2 融資價(jià)格不受上市公司披露信息的影響2 6 5 3 融資價(jià)格受上市公司披露信息的影響2 6 6 結(jié)論及建議3 0 6 1 結(jié)論3 0 6 2 建議3 l 參考文獻(xiàn)3 2 致 射3 5 在學(xué)期間發(fā)表的學(xué)術(shù)論文及研究成果3 6 i i i 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩十學(xué)位論文i ：市公d 信息披露博弈分析 1 1 選題背景及意義 1引言 我國證券市場從建立到現(xiàn)在不n - 十年的歷程，它在我國政府的主導(dǎo)下，從無到 有逐步發(fā)展壯大。但是同歐美等國那些成熟的證券市場比起來，我國是新興的證券市 場，存在一些發(fā)展中的問題，尤其是上市公司信息披露方面。上市公司信息披露內(nèi)容 包括國家法律法規(guī)要求強(qiáng)制性披露內(nèi)容和上市公司可以自愿進(jìn)行披露內(nèi)容。上市公司 的主要財(cái)務(wù)信息、重大股東的關(guān)聯(lián)交易信息等的發(fā)布和披露方式、時(shí)間等都是由國家 法律法規(guī)進(jìn)行統(tǒng)一管理，這些信息就屬于強(qiáng)制披露的內(nèi)容。除此之外，上市公司為了 獲得投資者的關(guān)注，為以后公司融資或者獲得社會(huì)認(rèn)可打下良好基礎(chǔ)，需要公布像公 司的社會(huì)責(zé)任信息、未來經(jīng)營形勢分析信息等。這些信息國家沒有規(guī)定是否披露，而 是由上市公司自行決定是否披露以及披露的程度，這些信息就是自愿信息披露的內(nèi) 容。隨著國家法律法規(guī)的完善，上市公司越來越傾向于進(jìn)行自愿信息的披露，以顯示 公司的優(yōu)勢。 自從1 9 8 4 年7 月“北京天橋股份有限公司 發(fā)行了建國以來第一張股票開始算 起，我國上市公司信息披露先后經(jīng)歷了無信息披露期( 1 9 8 4 年至1 9 9 1 年) 、信息披 露制度初步建立期( 1 9 9 2 年至2 0 0 0 年) 、信息披露制度完善期( 2 0 0 1 年至今) 三個(gè) 階段。我國上市公司信息披露方式選擇、信息披露對(duì)公司價(jià)值、融資成本影響的分析 文章較多，但從上市公司信息披露與投資者博弈角度進(jìn)行分析的文章不多。 上市公司恰當(dāng)有效的信息披露能夠突出自身的競爭優(yōu)勢，向資本市場上的投資者 和利益相關(guān)者傳遞公司經(jīng)營信息，獲得他們對(duì)公司的關(guān)注，增加他們對(duì)公司經(jīng)營信心， 提升公司的價(jià)值、知名度，獲得投資資金等優(yōu)勢。但同時(shí)不合適的信息披露會(huì)產(chǎn)生信 息披露成本，主要包括為了發(fā)布信息進(jìn)行資料收集整理付出的成本；信息披露內(nèi)容中 部分預(yù)測或承諾不能達(dá)到，進(jìn)而面臨民眾法律訴訟所產(chǎn)生的成本；公司信息披露內(nèi)容 中某些內(nèi)容是政府所關(guān)注的，這些信息的披露可能成為政府對(duì)其施加影響的依據(jù)，因 而產(chǎn)生了“政府成本”；公司為了使經(jīng)理等經(jīng)營者的行為目標(biāo)與公司發(fā)展一致，對(duì)其 行為進(jìn)行約束產(chǎn)生的成本；信息披露被競爭對(duì)手觀察到后產(chǎn)生的影響公司競爭能力的 成本等。 本文的研究意義在于首先分析上市公司如何才能進(jìn)行真實(shí)信息披露，保護(hù)投資者 利益，以及投資者應(yīng)該如何進(jìn)行自我利益保護(hù)；其次分析上市公司為了獲取融資需要， 如何進(jìn)行最優(yōu)信息披露程度，同時(shí)為其提供一些獲取融資的建議。 第1 頁，共3 6 頁 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易人學(xué)碩j ：學(xué)位論文i ：市公司信息披露博弈分析 1 2 文獻(xiàn)綜述 1 2 1 國外文獻(xiàn)綜述 國外關(guān)于信息披露方面的文獻(xiàn)較多，本人認(rèn)為主要從公司信息披露動(dòng)機(jī)、自愿披 露行為及信息披露與公司資本成本之間等方面展開。 m i l g r o m ( 1 9 8 1 ) 認(rèn)為當(dāng)公司擁有私人信息，且關(guān)注融資市場評(píng)價(jià)時(shí)完全披露是 唯一的均衡。披露的推動(dòng)力來自于為了更好的與金融融資市場傳遞信息。缺乏信息披 露暗示了公司是差的類型，因?yàn)楹霉緸榱藚^(qū)別差的公司進(jìn)行披露，差的公司為了區(qū) 別于更差的公司也會(huì)進(jìn)行信息披露。因此，這樣的一個(gè)逆向選擇過程揭示了完全披露。 d a r r o u g h ( 1 9 9 2 ) 通過構(gòu)建兩階段的雙頭壟斷競爭模型，以公司的利潤為目標(biāo)函數(shù)， 按照兩階段動(dòng)態(tài)博弈理論進(jìn)行討論，分析公司面臨需求不確定以及成本不確定信息時(shí) 如何進(jìn)行信息的披露，給出了披露均衡解。模型分析了強(qiáng)制性披露有效的兩種環(huán)境： ( 1 ) 公司事前承諾不去披露( 2 ) 事前自愿披露最不可能出現(xiàn)。 c l i n c h 和v e r r e c c h i a ( 1 9 9 7 ) 考慮廠商期望理論最大化，依據(jù)古諾競爭情況，建 立了分析模型，探討了競爭劣勢如何影響公司披露還是保留私有信息的動(dòng)機(jī)。證明了 披露的唯一均衡情況，并且證明了披露的區(qū)間和事前披露概率跟公司競爭程度成反向 變動(dòng)關(guān)系。s u i lp a e ( 2 0 0 2 ) 通過一個(gè)兩階段寡頭壟斷模型，分析了私人信息完全披 露的私人和社會(huì)最優(yōu)情況。分析得到在位者最好事前承諾披露市場需求和成本信息， 但同時(shí)也指出從社會(huì)效率的角度出發(fā)在位者事前完全披露或許不是最好的策略。 f i s c h e r 和v e r r e c c h i a ( 2 0 0 4 ) 通過構(gòu)建n 個(gè)廠商競爭的古諾市場模型，分析強(qiáng)制性披 露和自愿性披露情況時(shí)信息透明度披露行為。該文認(rèn)為公司管理者的透明度披露偏好 源于當(dāng)公司面臨不完全或者激烈的競爭時(shí)管理者的啟發(fā)式行為，而不是貝葉斯行為。 f r a n k e l 、m c n i c h o l s 和w i l s o n ( 1 9 9 5 ) 通過考察美國股票市場的數(shù)據(jù)，建立回歸 模型得到公司進(jìn)行收益預(yù)測披露與公司獲得資本市場關(guān)注的關(guān)系，并且說明了公司能 夠受益于管理層預(yù)測信息的披露。g i e t z m a n n 和i r e l a n d ( 2 0 0 5 ) 分析及時(shí)的信息披露 與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系。依據(jù)截止到2 0 0 2 年1 2 月3 1 日的英國上市公司數(shù)據(jù)， 進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明，不管是否控制會(huì)計(jì)政策變量，及時(shí)的信息披露與資本成 本之問存在明顯的負(fù)相關(guān)性，而且公司披露越多可以更多降低資本成本。r f r a n c i s 、 k k h u r a n a 和p e r e i r a ( 2 0 0 5 ) 通過選擇美國之外的3 4 個(gè)國家的上市公司數(shù)據(jù)，建立回 歸模型檢查了上市公司披露水平與公司資本成本之間的關(guān)系。通過建立披露指數(shù)衡量 每個(gè)公司的披露水平，實(shí)證結(jié)果表明越是具有外部融資需求的公司自愿披露水平越 高。而且通過結(jié)果分析得到公司自愿披露水平與國家水平變量相互獨(dú)立，進(jìn)一步說明 了自愿披露可以降低融資成本。 第3 頁，共3 6 頁 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易人學(xué)碩士學(xué)位論文1 ：市公司信息披露博弈分析 1 2 2 國內(nèi)文獻(xiàn)綜述 我國證券市場從建立到現(xiàn)在不n - - 十年的歷程，因此出現(xiàn)信息披露的文獻(xiàn)時(shí)間也 比較短。這些文獻(xiàn)主要圍繞上市公司信息披露方式選擇、信息披露對(duì)公司價(jià)值的影響 以及對(duì)公司資本成本影響角度進(jìn)行了展丌。 1 信息披露方式選擇 信息披露方式的選擇在我國研究領(lǐng)域存在一些分歧，但是大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為在我國 目前的資本市場的條件下應(yīng)該以強(qiáng)制性披露為主。王雄元、嚴(yán)艷( 2 0 0 3 ) 通過問卷調(diào) 查的方式，對(duì)我國上市公司強(qiáng)制性信息披露適度情況進(jìn)行了調(diào)查。通過對(duì)問卷調(diào)查數(shù) 據(jù)的分析，得到了政府的強(qiáng)制性披露不是隨意制定，而應(yīng)該存在一個(gè)界限，存在一個(gè) 度。于潔( 2 0 0 6 ) 的研究表明，采取產(chǎn)量競爭策略的公司傾向于增加自愿信息披露， 而采取價(jià)格競爭策略的公司傾向于減少自愿信息披露。何進(jìn)日，武麗( 2 0 0 6 ) 認(rèn)為如 果上市公司自愿性信息披露環(huán)境較差，則可以通過強(qiáng)制性信息披露減少信息欺騙。另 一些學(xué)者例如吳霏雨( 2 0 0 7 ) 通過對(duì)美國預(yù)測性財(cái)務(wù)制度的研究，對(duì)我國上市公司存 在的信息披露中的預(yù)測性披露問題進(jìn)行了分析，認(rèn)為我的財(cái)務(wù)信息披露預(yù)測制度應(yīng)該 是強(qiáng)制與自愿相結(jié)合，但是應(yīng)該側(cè)重于強(qiáng)制性披露。但也有些學(xué)者例如王竹泉( 2 0 0 6 ) 認(rèn)為企業(yè)之所以披露財(cái)務(wù)信息并非是法律強(qiáng)制的結(jié)果，而是出于自愿性信息披露，為 了獲得投資者的資金等。謝志華、崔學(xué)剛( 2 0 0 5 ) 對(duì)市場與監(jiān)管對(duì)信息披露的影響進(jìn) 行研究，通過建立信息披露指數(shù)為被解釋變量的回歸模型，分析得到政府監(jiān)管不僅提 高了上市公司強(qiáng)制性信息披露水平，同時(shí)也相應(yīng)提高了上市公司自愿性信息披露水 平。 2 信息披露與公司價(jià)值 李明輝等( 2 0 0 3 ) 對(duì)我國2 0 0 1 年上市公司年報(bào)中的內(nèi)部控制信息的披露狀況進(jìn)行 了分析，發(fā)現(xiàn)8 8 家董事會(huì)自愿披露內(nèi)部控制信息的公司，屬于s t p ，i 的公司有5 家， 而非s t p t 的公司有8 3 家。這就表明了高質(zhì)量的公司愿意進(jìn)行積極自愿披露，可以 減少上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱，獲得投資者的認(rèn)可，提升公司價(jià)值。張宗 新、朱偉驊( 2 0 0 7 ) 通過構(gòu)建上市公司信息披露的“聲譽(yù)投資”模型，以托賓q 值為 指標(biāo)，應(yīng)用2 0 0 2 - 2 0 0 3 年上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，分析結(jié)果表明積極的信息披露可 以提升公司價(jià)值。李學(xué)東( 2 0 0 7 ) 在信息披露相關(guān)文獻(xiàn)回顧基礎(chǔ)上，對(duì)上市公司強(qiáng)制 性信息披露、選擇性信息披露和自愿性信息披露及其對(duì)公司價(jià)值的影響和作用進(jìn)行了 深入分析，探討了不同信息披露意愿對(duì)于公司價(jià)值的影響。 3 信息披露與資本成本 汪煒、蔣高峰( 2 0 0 4 ) 建立了雙頭壟斷的產(chǎn)品市場和資本市場披露模型用來考察 上市公司披露水平與資本成本之間的聯(lián)系。通過對(duì)上交所2 0 0 2 年前上市的公司進(jìn)行 第3 頁，共3 6 頁 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)顧士學(xué)位論文 ，；r o 足。 1 條件r o 廠表明如果投資者在上市公司真實(shí)披露情況下投資的話，則所要求的 收益率必定要高于同期的無風(fēng)險(xiǎn)收益率。說明即使上市公司真實(shí)披露信息，也只有給 定投資者收益率高于同期無風(fēng)險(xiǎn)收益率時(shí)，投資者才會(huì)進(jìn)行投資，這符合實(shí)際情況。 2 條件r r 表明上市公司真實(shí)披露信息時(shí)融資項(xiàng)目的收益率要大于上市公司 虛假信息披露時(shí)的融資項(xiàng)目收益率。說明上市公司進(jìn)行真實(shí)信息披露是因?yàn)榇藭r(shí)融資 項(xiàng)目收益率較高，投資者可以獲得高回報(bào)；反過來就是說上市公司進(jìn)行虛假信息披露 第2 0 頁，共3 6 頁 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩十學(xué)位論文卜市公i d 信息披露博弈分析 因?yàn)槿谫Y項(xiàng)目收益率較低，不可能給投資者收益率高于無風(fēng)險(xiǎn)收益率。 以上兩個(gè)條件表明： 結(jié)論l ：為了實(shí)現(xiàn)投資者投資，上市公司進(jìn)行真實(shí)信息披露，需要保證較高的項(xiàng) 目收益率，同時(shí)給投資者收益率要高于同期無風(fēng)險(xiǎn)收益率。 4 2 混合戰(zhàn)略納什均衡 在4 1 節(jié)博弈模型分析中條件r i r 表明上市公司進(jìn)行虛假披露時(shí)的項(xiàng)目收益 率要低于真實(shí)披露時(shí)的項(xiàng)目收益率。但是上市公司進(jìn)行虛假披露的原因可以理解為上 市公司對(duì)該項(xiàng)目的前景預(yù)期不好把握，而且該項(xiàng)目可能有高收益率與低收益率兩種情 況。如果真實(shí)披露的話，可能因?yàn)樵擁?xiàng)目的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)而不能夠進(jìn)行融資。因此，投資 者不能夠真實(shí)了解上市公司項(xiàng)目的收益率情況。上市公司可能以一定的概率進(jìn)行虛假 信息披露，同時(shí)投資者以一定的概率進(jìn)行投資。因此該完全信息靜態(tài)博弈，可能存在 一個(gè)混合戰(zhàn)略的納什均衡，而不存在純戰(zhàn)略納什均衡。 假設(shè)投資者投資的概率為p ，上市公司真實(shí)披露的概率為g 。于是我們在表4 2 中描述此完全信息靜態(tài)混合戰(zhàn)略博弈矩陣。 投資者 表4 2 完全信息混合戰(zhàn)略博弈矩陣 上市公司 真實(shí)披露( q ) 虛假披露( 卜q ) 投資( p )m ( 1 + r o ) ，m r m ( 1 + r 1 ) ，m 尺l 不投資( 卜p ) m ( 1 + r ) ，mm ( 1 + ，) ，0 為了保證混合戰(zhàn)略均衡的存在，根據(jù)矩陣分析可知要求條件為r ， 。 因?yàn)槿绻遫 r ，則上市公司真實(shí)信息披露就是占優(yōu)戰(zhàn)略；通過分析矩陣可知、吒 必須一個(gè)大于，一個(gè)小于廠才能保證不會(huì)形成投資或者不投資為占優(yōu)戰(zhàn)略。如果 ，則( 投資，虛假披露) 會(huì)形成納什均衡，不會(huì)存在混合戰(zhàn)略納什均衡。 1 求解混合戰(zhàn)略博弈均衡 令投資者在投資與不投資之間無差異，得到 q 。m 。( 1 + r o ) + ( 1 - q ) 。m ( 1 + ) = m 。( 1 + ，) 可以解得上市公司真實(shí)信息披露的概率 q 。丑 z 。 r 0 一 同樣令上市公司在真實(shí)披露與噪聲披露之間無差異，得到 第2 1 頁，共3 6 頁 ( 4 1 ) ( 4 2 ) 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易人學(xué)碩一l ：學(xué)位論文一i ：市公司信息披露博弈分析 p 肘r + ( 1 一p ) m2 p 。m 墨 ( 4 3 ) 解得投資者進(jìn)行投資的概率為 p ； 竺 ( 4 4 ) = 一 l q q ， m ( r r ) + m 因此，我們得到此博弈混合戰(zhàn)略納什均衡結(jié)果為( ( p ，1 一p + ) ，國 , l - q ) ) 。 即，投資者以p 的概率進(jìn)行投資，上市公司以目的概率進(jìn)行真實(shí)信息披露。 2 均衡結(jié)果分析 我們主要對(duì)影響投資概率、信息披露概率的因素進(jìn)行比較靜態(tài)分析，分析這些因 素如何影響均衡概率，為上市公司更好進(jìn)行融資或者投資者進(jìn)行投資提供一些簡單建 議，同時(shí)分析如何提高上市公司真實(shí)信息披露的概率，減少投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。 因?yàn)?一o q 。一一! 二玉： 0( 5 5 ) o y 從( 5 5 ) 式可以看出預(yù)期融資額隨著上市公司披露信息y 的增大而增加，就是 表明上市公司應(yīng)該完全披露優(yōu)勢信息，隱瞞劣勢信息。 不考慮融資價(jià)格受上市公司披露信息的影響，可以得到上市公司最優(yōu)信息披露博 弈的均衡結(jié)果為( 】，x ) 。其中y = k ，投資者按照x = 口+ f l y 一t p ，進(jìn)行投資。 結(jié)論1 ：當(dāng)上市公司披露信息不影響融資價(jià)格時(shí)，上市公司優(yōu)勢信息披露越多， 預(yù)期融資額越多。劣勢信息披露越多則預(yù)期融資額會(huì)下降。 5 3 融資價(jià)格受上市公司披露信息的影響 本小節(jié)考慮融資價(jià)格受到信息披露的影響，融資價(jià)格函數(shù)如下： p ；a + b y( b 0 ) ( 5 6 ) a 是上市公司在證券市場再融資時(shí)，融資價(jià)格不受披露信息影響的部分，可以認(rèn) 效率的高低程度岡信息種類的不同而異。為此，有效市場細(xì)分為三類，即弱式有效市場、半強(qiáng)式有效市場和強(qiáng)式 有效市場。三種有效證券市場的共同特征是：證券的價(jià)格反映一定的信息。其區(qū)別在于，不同的市場反映信息的 范圍不同。比如弱式有效市場反映了一切過去的信息，半強(qiáng)式有效市場反映了歷史信息和一切公開信息，而強(qiáng)勢 有效市場不僅反映r 前兩類信息還反映了內(nèi)幕信息，此時(shí)任何人都不能通過任何渠道獲得股票價(jià)格套利。關(guān)于我 國證券市場達(dá)到的有效市場程度，有許多實(shí)證分析。綜觀這些研究成果，對(duì)中國股票市場有效性的判斷，主要存 在兩種觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，中國股票市場尚未達(dá)到弱式有效。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，中國股票市場己經(jīng)處于弱式有 效，但未達(dá)到半強(qiáng)式有效。 第2 6 頁，共3 6 頁 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易人學(xué)碩。i ：學(xué)位論文 0 ，所以 口一t a 0 ( 5 9 ) 可以看出，預(yù)期融資額與y 2 前系數(shù)盧一t b 直接相關(guān)。盧，t b 分別反映了信息對(duì)投 資數(shù)量的直接和間接影響。間接影響是指信息對(duì)融資價(jià)格造成影響，從而影響了投資 者投資數(shù)量。 1 如果盧一t b 0 ，說明了信息披露對(duì)融資數(shù)量造成的直接影響小于間接影響。 此時(shí)尺是y 的凹函數(shù)，則存在一個(gè)最佳的】，使得預(yù)期融資額最大。令 瓦d r = ( 口盧一2 t a b + 口6 ) + 2 b ( f l t b ) y = 0 ( 5 1 0 ) 而二階導(dǎo)數(shù) 窘= 2 b ( f l 舶) o ( 5 1 1 ) 可以解得最優(yōu)的信息披露為 】，一( a f t - 2 t a b + c t b )( 5 1 2 ) r i 一一 u 2 b ( f l - t b ) 此時(shí)最大預(yù)期融資額為 r ；( a a - t a 2 、l + 一1 b ( a - t a ) 2 ( 5 1 3 ) 4 一t b 當(dāng)信息披露影響價(jià)格時(shí)，如果盧一t b 0 ，所以 v 。( a f t 一7 t a b + a b ) 揚(yáng)( 一坊) ；一a ( f l - t b ) + b ( a - t a ) 0 ，上市公司最優(yōu)信息披露博弈的均衡為 ( y + ，x ) 。其中y = k ，投資者按照x = 口+ 盧y 一t p ，進(jìn)行投資。 結(jié)論3 ：當(dāng)融資價(jià)格受到信息披露影響時(shí)，如果盧一t b o ，上市公司應(yīng)該完全披 露優(yōu)勢信息，隱瞞劣勢信息。 3 如果p t b ：0 ，此時(shí)，尺是y 的一次函數(shù)形式。 第2 8 頁，共3 6 頁 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩十學(xué)位論文i ：市公習(xí)信息披露博弈分析 r = 6 ( a t a ) y + 口口一t a 2 ( 5 1 7 ) 因?yàn)?一o r ：b ( a - t a ) 0 ( 5 1 8 ) a 】， ( 5 1 8 ) 式表明，伴隨著y 的增加，上市公司融資額就會(huì)上升。所以上市公司會(huì) 多進(jìn)行優(yōu)勢信息的披露。 當(dāng)信息披露影響價(jià)格時(shí)，如果盧一t b = 0 ，上市公司最優(yōu)信息披露博弈的均衡為 ( ，x ) 。其中y = k ，投資者按照x a + f l y 一t p ，進(jìn)行投資。 結(jié)論4 ：當(dāng)融資價(jià)格受到信息披露影響時(shí)，如果盧一t b 。0 ，上市公司應(yīng)該完全披 露優(yōu)勢信息，隱瞞劣勢信息。 第2 9 頁，共3 6 頁 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩七學(xué)位論文 上市公司信息披露博弈分析 6 1 結(jié)論 6 結(jié)論及建議 1 本文通過上市公司真實(shí)信息披露完全信息靜態(tài)博弈分析，得到結(jié)論有： 結(jié)論1 ：為了實(shí)現(xiàn)投資者投資、上市公司進(jìn)行真實(shí)信息披露，需要保證較高的項(xiàng) 目收益率，同時(shí)給投資者收益率要高于同期無風(fēng)險(xiǎn)收益率。 結(jié)論l 說明即使上市公司真實(shí)披露信息，也只有給定投資者收益率高于同期無風(fēng) 險(xiǎn)收益率時(shí)，投資者才會(huì)進(jìn)行投資，這符合實(shí)際情況。同時(shí)這也說明上市公司進(jìn)行真 實(shí)信息披露是因?yàn)榇藭r(shí)融資項(xiàng)目收益率較高，投資者可以獲得高回報(bào)；反過來就是說 上市公司進(jìn)行虛假信息披露因?yàn)槿谫Y項(xiàng)目收益率較低，不可能給投資者收益率高于無 風(fēng)險(xiǎn)收益率。 結(jié)論2 ：投資者要求的高收益率與上市公司真實(shí)披露存在矛盾。 結(jié)論2 解釋了，如果投資者要求高的收益率，則投資者要為此承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，也就是 上市公司真實(shí)信息披露概率的減少；反過來可以解釋為如果上市公司披露信息越多， 有可能被競爭對(duì)手觀察到的信息越多，這樣就會(huì)造成信息披露劣勢的存在，使得上市 公司支付給投資者的收益回報(bào)率下降。 結(jié)論3 ：投資者的無風(fēng)險(xiǎn)收益率越高，上市公司越愿意進(jìn)行真實(shí)信息披露。 結(jié)論3 表明伴隨著投資者無風(fēng)險(xiǎn)收益率的提高，上市公司為了獲得投資者信任、 獲得融資，必須提高真實(shí)信息披露程度，彌補(bǔ)投資者機(jī)會(huì)成本的損失。 結(jié)論4 ：上市公司能夠保證項(xiàng)目收益率時(shí)，投資者投資額隨著項(xiàng)目收益率增加而 上升；如果不能保證項(xiàng)目收益率，則伴隨夸大項(xiàng)目收益率，投資者投資概率在減少。 結(jié)論4 表明當(dāng)上市公司能夠保證未來項(xiàng)目收益率時(shí)，則投資者愿意進(jìn)行投資；而 且如果有保證的項(xiàng)目收益率越高，則投資者可以分享的投資收益率越高，因此越是愿 意進(jìn)行投資。如果上市公司不能保證為了項(xiàng)目收益率，則投資者會(huì)謹(jǐn)慎進(jìn)行投資；同 時(shí)如果上市公司虛夸了項(xiàng)目收益率，則投資者認(rèn)為投資的風(fēng)險(xiǎn)在加大，所以減少投資 意愿。 2 通過上市公司最優(yōu)信息披露完全信息動(dòng)態(tài)博弈分析，得到結(jié)論有： 結(jié)論1 ：當(dāng)上市公司披露信息不影響融資價(jià)格時(shí)，上市公司優(yōu)勢信息披露越多， 預(yù)期融資額越多。劣勢信息披露越多則預(yù)期融資額會(huì)下降。 因?yàn)樯鲜泄具M(jìn)行再融資時(shí)的價(jià)格跟信息披露沒有關(guān)系，那么投資者進(jìn)行投資數(shù) 量跟上市公司信息披露成正相關(guān)關(guān)系，所以優(yōu)勢信息披露越多，投資者投資數(shù)量越大， 第3 0 頁，共3 6 頁 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文 一i ：市公司信息披露博弈分析 上市公司獲得融資額也越多。 結(jié)論2 ：當(dāng)融資價(jià)格受到信息披露影響時(shí)，如果p t b 0 ，上市公司應(yīng)該完全披 露優(yōu)勢信息，隱瞞劣勢信息。 結(jié)論4 ：當(dāng)融資價(jià)格受到信息披露影響時(shí)，如果一曲一0 ，上市公司應(yīng)該完全披 露優(yōu)勢信息，隱瞞劣勢信息。 結(jié)論3 與結(jié)論4 最后都表明了當(dāng)信息披露對(duì)投資數(shù)量的直接影響不小于間接影響 時(shí)，上市公司通過多披露優(yōu)勢信息可以獲得投資者更多融資，因此上市公司愿意完全 披露優(yōu)勢信息，隱瞞劣勢信息。 6 2 建議 根據(jù)上市公司真實(shí)信息披露和最優(yōu)信息披露完全信息動(dòng)態(tài)博弈分析的結(jié)論，為了 達(dá)到上市公司真實(shí)信息披露與融資額最大的目的，提出以下建議： 上市公司需要制定項(xiàng)目投資的合理規(guī)章制度，真正的做到科學(xué)投資。上市公司需 要對(duì)欲融資項(xiàng)目可行性進(jìn)行詳細(xì)科學(xué)的論證，考慮到一切可能的因素，確定項(xiàng)目實(shí)際 的收益率范圍，并通過自身經(jīng)營優(yōu)勢，合理經(jīng)營項(xiàng)目，盡量提高項(xiàng)目收益率。上市公 司不應(yīng)該為了“圈錢”而盲目投資高收益率的行業(yè)，因?yàn)檫@些行業(yè)不是本公司的優(yōu)勢 力量所在。有些公司為了擴(kuò)展在高收益率行業(yè)的業(yè)務(wù)，盲目興建項(xiàng)目，結(jié)果由于市場、 技術(shù)、人力資源等原因?qū)е铝隧?xiàng)目的失敗。只有科學(xué)準(zhǔn)確評(píng)價(jià)欲投資的項(xiàng)目，才能獲 得高的項(xiàng)目回報(bào)率，取得投資者投資，上市公司也才愿意進(jìn)行真實(shí)信息披露。 投資者通過合理的理財(cái)方式，提高自己的無風(fēng)險(xiǎn)收益率。這樣上市公司為了獲得 融資就會(huì)增大真實(shí)信息披露意愿，用以彌補(bǔ)投資者投資給上市公司的機(jī)會(huì)成本。 上市公司為了在資本市場獲得融資額，應(yīng)該多披露上市公司經(jīng)營業(yè)績等優(yōu)勢信 息，以吸引投資者注意力，獲得融資。 第3 1 頁，共3 6 頁 6 巫升柱自愿披露水平與股票流動(dòng)性的實(shí)證研究基于中國上市公司年度報(bào)告 的經(jīng)驗(yàn)財(cái)經(jīng)問題研究，2 0 0 7 ，8 7 洪劍峭、張靜、婁賀統(tǒng)防止上市公司虛假信息披露機(jī)制的一個(gè)模型分析復(fù)旦大 學(xué)學(xué)報(bào)，2 0 0 3 ，1 0 8 曾穎、陸正飛信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本經(jīng)濟(jì)研究，2 0 0 6 ，2 9 陳成鮮、王浣塵完全信息條件下證券市場中參與主體的博弈分析管理科學(xué)， 2 0 0 3 ，1 0 1 0 陳實(shí)信號(hào)顯示理論與信息披露行為上市公司年度報(bào)告自愿披露行為的實(shí) 證研究浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文，2 0 0 3 1 1 汪煒信息披露、透明度與資本市場效率關(guān)于中國上市公司的理論與實(shí)證 研究浙江大學(xué)博士學(xué)位論文，2 0 0 5 1 2 張宗新、朱偉驊增強(qiáng)信息透明度能否提升公司價(jià)值? 南方經(jīng)濟(jì)，2 0 0 7 ，7 1 3 汪煒、蔣高峰信息披露、透明度與資本成本經(jīng)濟(jì)研究，2 0 0 4 ，7 1 4 陳彬上市公司預(yù)測性信息自愿披露制度研究吉林大學(xué)碩士學(xué)位論文，2 0 0 6 1 5 李學(xué)東資本市場信息披露意愿與公司價(jià)值的關(guān)聯(lián)性分析現(xiàn)代財(cái)經(jīng)，2 0 0