（數量經濟學專業(yè)論文）上市公司信息披露博弈分析.pdf

獨創(chuàng)性聲明 本人鄭重聲明：今所皇交的仕寺么非緋露一素食圻論文是我 個人在導師指導下進行的研究工作及取得的科研成果。盡我所知，文中 除了特別加以標注和致謝的地方外，論文中不包含其他人已經發(fā)表或撰 寫的內容及科研成果，也不包含為獲得首都經濟貿易大學或其它教育機 構的學位或證書所使用過的材料。 作者簽名：拘- t 啦日期：盟年三月塑e l 關于論文使用授權的說明 本人完全了解首都經濟貿易大學有關保留、使用學位論文的有關規(guī) 定，即：學校有權保留送交論文的復印件，允許論文被查閱、借閱或網 絡索引；學?？梢怨颊撐牡娜炕虿糠謨热荩梢圆扇∮坝?、縮印或 其它復制手段保存論文。( 保密的論文在解密后應遵守此規(guī)定) 躉文j籮 彳 1 日期：盟年互月衛(wèi)日 首都經濟貿易大學顧十學位論文 ：市公i d 信息披露博弈分析 摘要 我國證券市場從建立到現在不到二十年的歷程，它在我國政府的主導下，從無到 有逐步的發(fā)展壯大。伴隨著我國上市公司的建立，上市公司的信息披露問題研究也逐 步成為了學者們研究的重點。上市公司信息披露內容既包括國家法律法規(guī)要求強制性 披露內容，也包括上市公司可以自愿進行披露的內容。 上市公司信息披露過程中，投資者是上市公司最關注的對象。因為上市公司需要 通過信息的披露使投資者了解公司的經營狀況、業(yè)績等信息，獲得融資資金。投資者 通過上市公司披露的信息進行理性的投資決策。 但是上市公司在信息披露過程中存在不能真實披露信息的情況，而且還存在不充 分披露、不及時披露等問題。因此本文構造了上市公司真實信息披露的完全信息靜態(tài) 博弈模型。此外本文還構造了以融資額為目標收益函數的上市公司最優(yōu)信息披露完全 信息動態(tài)博弈模型。本文通過這些模型首先分析了分析上市公司如何才能進行真實信 息披露，保護投資者利益，以及投資者應該如何進行自我利益保護；其次分析上市公 司為了獲取融資需要，如何進行最優(yōu)信息披露程度，同時為其提供一些獲取融資的建 議。 本文可能的創(chuàng)新在于： 第一，根據我國上市公司信息披露中存在不真實信息披露問題，建立了上市公司 真實信息披露完全信息靜態(tài)博弈模型，分析達到( 投資，真實披露) 均衡的條件。 第二，在上市公司真實信息披露完全信息靜態(tài)博弈模型分析中，討論了混合戰(zhàn)略 納什均衡情況，分析了上市公司真實披露信息的概率，以及投資者投資概率的影響因 素。 第三，在對上市公司最優(yōu)信息披露完全信息動態(tài)博弈分析時，把上市公司融資額 作為其目標支付函數，用具體函數形式進行表達，體現了上市公司在資本市場上信息 披露的目的。 關鍵字：上市公司信息披露博弈分析 首都經濟貿易大學碩十學位論文- l 二市公司信息披露博弈分析 a b s t r a c t d u r i n gl e s st h a n2 0y e a r s ，t h e s t o c km a r k e ti no u rc o u n t r yt a k e sa d v a n t a g eo f g o v e r n m e n t sg u i d a n c ea n dd e v e l o p ss t e pb ys t e p w i t ht h ee s t a b l i s h m e n to fl i s t e d c o m p a n i e s ，t h ep r o b l e mo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eh a sg r a d u a l l ya t t r a c t e dt h ea t t e n t i o no f s c h o l a r s t h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s e db yt h el i s t e dc o m p a n i e ss h o u l dc o n c l u d es o m e o b l i g a t o r yi n f o r m a t i o na c c o r d i n gt o t h el a w sa n dr u l e s ，a l s oc a nc o n c l u d es o m e i n f o r m a t i o na c c o r d i n gt ot h ew i l lo fc o m p a n i e s d u r i n gt h i sp r o c e s s ，t h el i s t e dc o m p a n i e ss h o u l df o c u so n t h ei n v e s t o r s w i t ht h e i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ，t h el i s t e dc o m p a n i e sc a nm a k et h ei n v e s t o r sk n o wt h eo p e r a t i o n a n da c h i e v e m e n t so fc o m p a n i e s ，s oc o m p a n i e sc a ng e tt h ec a p i t a l t h ei n v e s t o r sa l s ow i l l m a k er a t i o n a lj u d g m e n ta c c o r d i n gt ot h ei n f o r m a t i o n h o w e v e r , t h e r ea r em a n yp r o b l e m s ，s u c ha sf a l s ed i s c l o s u r e ，i n s u f f i c i e n td i s c l o s u r eo r u n t i m e l yd i s c l o s u r e i nv i e wo ft h e s ep r o b l e m s ，t h i sa r t i c l ee s t a b l i s h e saf u l li n f o r m a t i o n s t a t i cg a m em o d e li nt h ec o n d i t i o no ft r u ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e b e s i d e s ，t h i sa r t i c l ea l s o e s t a b l i s h e sa no p t i m a li n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ed y n a m i cg a m em o d e lw i t ht h ea m o u n t f i n a n c e da st h et a r g e tr e v e n u ef u n c t i o n w i t ht h e s em o d e l s ，t h i sa r t i c l ea n a l y z e sh o wt h e l i s t e dc o m p a n i e sc a nm a k et r u ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ，p r o t e c tt h eb e n e f i t so fi n v e s t o r s a n dh o wt h ei n v e s t o r sp r o t e c tt h ei n t e r e s t so ft h e m s e l v e s t h e nt h ea r t i c l es t u d i e sh o wt h e l i s t e dc o m p a n i e sm a k eo p t i m a li n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es o a st om e e tt h ed e m a n do f f i n a n c i n g s o m es u g g e s t i o n sa l s oa r ec o n c l u d e di nt h i sa r t i c l e t h ep r o b a b l yi n n o v a t i o n si nt h i sa r t i c l ea r e ： f i r s t ，i nv i e wo ft h ef a l s ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e o fl i s t e dc o m p a n i e s ，t h i sa r t i c l e e s t a b l i s h e saf u l li n f o r m a t i o ns t a t i cg a m em o d e lt oa n a l y z et h ec o n d i t i o no fe q u i l i b r i u m s e c o n d ，i nt h ea n a l y s i so ff u l li n f o r m a t i o ns t a t i cg a m em o d e l ，t h i sa r t i c l ed i s c u s s e st h e m i x e ds t r a t e g yi nn a s he q u i l i b r i u m ，t h ep r o b a b i l i t yo ft r u ed i s c l o s u r ea n dt h ei n f l u e n t i a l f a c t o r sf o ri n v e s t o r s t h i r d ，i nt h ea n a l y s i so fo p t i m a li n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ed y n a m i cg a m em o d e l ，t h i s a r t i c l et a k e sa m o u n tf i n a n c e da st h et a r g e tp a y o f ff u n c t i o ns oa st os h o w t h ea i mo f i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ei nt h ec a p i t a lm a r k e t k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ，i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ，g a m ea n a l y s i s i l 首都經濟貿易人學碩i ：學位論文 一卜市公f d 信息披露博弈分析 目錄 摘要i a b s t r a c t 1 1 日錄i i i 1 引言1 1 1 選題背景及意義l 1 2 文獻綜述2 1 3 結構安排與創(chuàng)新之處4 2 信息披露概述5 2 1 信息5 2 2 信息披露理論7 3 我國上市公司信息披露現狀及存在問題1 4 3 1 我國上市公司信息披露現狀1 4 3 2 我國上市公司信息披露存在的問題1 5 4 上市公司真實信息披露完全信息靜態(tài)博弈分析1 9 4 1 純戰(zhàn)略納什均衡1 9 4 2 混合戰(zhàn)略納什均衡2 1 5 上市公司最優(yōu)信息披露完全信息動態(tài)博弈分析2 4 5 1 博弈模型2 4 5 2 融資價格不受上市公司披露信息的影響2 6 5 3 融資價格受上市公司披露信息的影響2 6 6 結論及建議3 0 6 1 結論3 0 6 2 建議3 l 參考文獻3 2 致 射3 5 在學期間發(fā)表的學術論文及研究成果3 6 i i i 首都經濟貿易大學碩十學位論文i ：市公d 信息披露博弈分析 1 1 選題背景及意義 1引言 我國證券市場從建立到現在不n - 十年的歷程，它在我國政府的主導下，從無到 有逐步發(fā)展壯大。但是同歐美等國那些成熟的證券市場比起來，我國是新興的證券市 場，存在一些發(fā)展中的問題，尤其是上市公司信息披露方面。上市公司信息披露內容 包括國家法律法規(guī)要求強制性披露內容和上市公司可以自愿進行披露內容。上市公司 的主要財務信息、重大股東的關聯交易信息等的發(fā)布和披露方式、時間等都是由國家 法律法規(guī)進行統(tǒng)一管理，這些信息就屬于強制披露的內容。除此之外，上市公司為了 獲得投資者的關注，為以后公司融資或者獲得社會認可打下良好基礎，需要公布像公 司的社會責任信息、未來經營形勢分析信息等。這些信息國家沒有規(guī)定是否披露，而 是由上市公司自行決定是否披露以及披露的程度，這些信息就是自愿信息披露的內 容。隨著國家法律法規(guī)的完善，上市公司越來越傾向于進行自愿信息的披露，以顯示 公司的優(yōu)勢。 自從1 9 8 4 年7 月“北京天橋股份有限公司 發(fā)行了建國以來第一張股票開始算 起，我國上市公司信息披露先后經歷了無信息披露期( 1 9 8 4 年至1 9 9 1 年) 、信息披 露制度初步建立期( 1 9 9 2 年至2 0 0 0 年) 、信息披露制度完善期( 2 0 0 1 年至今) 三個 階段。我國上市公司信息披露方式選擇、信息披露對公司價值、融資成本影響的分析 文章較多，但從上市公司信息披露與投資者博弈角度進行分析的文章不多。 上市公司恰當有效的信息披露能夠突出自身的競爭優(yōu)勢，向資本市場上的投資者 和利益相關者傳遞公司經營信息，獲得他們對公司的關注，增加他們對公司經營信心， 提升公司的價值、知名度，獲得投資資金等優(yōu)勢。但同時不合適的信息披露會產生信 息披露成本，主要包括為了發(fā)布信息進行資料收集整理付出的成本；信息披露內容中 部分預測或承諾不能達到，進而面臨民眾法律訴訟所產生的成本；公司信息披露內容 中某些內容是政府所關注的，這些信息的披露可能成為政府對其施加影響的依據，因 而產生了“政府成本”；公司為了使經理等經營者的行為目標與公司發(fā)展一致，對其 行為進行約束產生的成本；信息披露被競爭對手觀察到后產生的影響公司競爭能力的 成本等。 本文的研究意義在于首先分析上市公司如何才能進行真實信息披露，保護投資者 利益，以及投資者應該如何進行自我利益保護；其次分析上市公司為了獲取融資需要， 如何進行最優(yōu)信息披露程度，同時為其提供一些獲取融資的建議。 第1 頁，共3 6 頁 首都經濟貿易人學碩j ：學位論文i ：市公司信息披露博弈分析 1 2 文獻綜述 1 2 1 國外文獻綜述 國外關于信息披露方面的文獻較多，本人認為主要從公司信息披露動機、自愿披 露行為及信息披露與公司資本成本之間等方面展開。 m i l g r o m ( 1 9 8 1 ) 認為當公司擁有私人信息，且關注融資市場評價時完全披露是 唯一的均衡。披露的推動力來自于為了更好的與金融融資市場傳遞信息。缺乏信息披 露暗示了公司是差的類型，因為好公司為了區(qū)別差的公司進行披露，差的公司為了區(qū) 別于更差的公司也會進行信息披露。因此，這樣的一個逆向選擇過程揭示了完全披露。 d a r r o u g h ( 1 9 9 2 ) 通過構建兩階段的雙頭壟斷競爭模型，以公司的利潤為目標函數， 按照兩階段動態(tài)博弈理論進行討論，分析公司面臨需求不確定以及成本不確定信息時 如何進行信息的披露，給出了披露均衡解。模型分析了強制性披露有效的兩種環(huán)境： ( 1 ) 公司事前承諾不去披露( 2 ) 事前自愿披露最不可能出現。 c l i n c h 和v e r r e c c h i a ( 1 9 9 7 ) 考慮廠商期望理論最大化，依據古諾競爭情況，建 立了分析模型，探討了競爭劣勢如何影響公司披露還是保留私有信息的動機。證明了 披露的唯一均衡情況，并且證明了披露的區(qū)間和事前披露概率跟公司競爭程度成反向 變動關系。s u i lp a e ( 2 0 0 2 ) 通過一個兩階段寡頭壟斷模型，分析了私人信息完全披 露的私人和社會最優(yōu)情況。分析得到在位者最好事前承諾披露市場需求和成本信息， 但同時也指出從社會效率的角度出發(fā)在位者事前完全披露或許不是最好的策略。 f i s c h e r 和v e r r e c c h i a ( 2 0 0 4 ) 通過構建n 個廠商競爭的古諾市場模型，分析強制性披 露和自愿性披露情況時信息透明度披露行為。該文認為公司管理者的透明度披露偏好 源于當公司面臨不完全或者激烈的競爭時管理者的啟發(fā)式行為，而不是貝葉斯行為。 f r a n k e l 、m c n i c h o l s 和w i l s o n ( 1 9 9 5 ) 通過考察美國股票市場的數據，建立回歸 模型得到公司進行收益預測披露與公司獲得資本市場關注的關系，并且說明了公司能 夠受益于管理層預測信息的披露。g i e t z m a n n 和i r e l a n d ( 2 0 0 5 ) 分析及時的信息披露 與權益資本成本之間的關系。依據截止到2 0 0 2 年1 2 月3 1 日的英國上市公司數據， 進行了實證檢驗。結果表明，不管是否控制會計政策變量，及時的信息披露與資本成 本之問存在明顯的負相關性，而且公司披露越多可以更多降低資本成本。r f r a n c i s 、 k k h u r a n a 和p e r e i r a ( 2 0 0 5 ) 通過選擇美國之外的3 4 個國家的上市公司數據，建立回 歸模型檢查了上市公司披露水平與公司資本成本之間的關系。通過建立披露指數衡量 每個公司的披露水平，實證結果表明越是具有外部融資需求的公司自愿披露水平越 高。而且通過結果分析得到公司自愿披露水平與國家水平變量相互獨立，進一步說明 了自愿披露可以降低融資成本。 第3 頁，共3 6 頁 首都經濟貿易人學碩士學位論文1 ：市公司信息披露博弈分析 1 2 2 國內文獻綜述 我國證券市場從建立到現在不n - - 十年的歷程，因此出現信息披露的文獻時間也 比較短。這些文獻主要圍繞上市公司信息披露方式選擇、信息披露對公司價值的影響 以及對公司資本成本影響角度進行了展丌。 1 信息披露方式選擇 信息披露方式的選擇在我國研究領域存在一些分歧，但是大多數學者認為在我國 目前的資本市場的條件下應該以強制性披露為主。王雄元、嚴艷( 2 0 0 3 ) 通過問卷調 查的方式，對我國上市公司強制性信息披露適度情況進行了調查。通過對問卷調查數 據的分析，得到了政府的強制性披露不是隨意制定，而應該存在一個界限，存在一個 度。于潔( 2 0 0 6 ) 的研究表明，采取產量競爭策略的公司傾向于增加自愿信息披露， 而采取價格競爭策略的公司傾向于減少自愿信息披露。何進日，武麗( 2 0 0 6 ) 認為如 果上市公司自愿性信息披露環(huán)境較差，則可以通過強制性信息披露減少信息欺騙。另 一些學者例如吳霏雨( 2 0 0 7 ) 通過對美國預測性財務制度的研究，對我國上市公司存 在的信息披露中的預測性披露問題進行了分析，認為我的財務信息披露預測制度應該 是強制與自愿相結合，但是應該側重于強制性披露。但也有些學者例如王竹泉( 2 0 0 6 ) 認為企業(yè)之所以披露財務信息并非是法律強制的結果，而是出于自愿性信息披露，為 了獲得投資者的資金等。謝志華、崔學剛( 2 0 0 5 ) 對市場與監(jiān)管對信息披露的影響進 行研究，通過建立信息披露指數為被解釋變量的回歸模型，分析得到政府監(jiān)管不僅提 高了上市公司強制性信息披露水平，同時也相應提高了上市公司自愿性信息披露水 平。 2 信息披露與公司價值 李明輝等( 2 0 0 3 ) 對我國2 0 0 1 年上市公司年報中的內部控制信息的披露狀況進行 了分析，發(fā)現8 8 家董事會自愿披露內部控制信息的公司，屬于s t p ，i 的公司有5 家， 而非s t p t 的公司有8 3 家。這就表明了高質量的公司愿意進行積極自愿披露，可以 減少上市公司與投資者之間的信息不對稱，獲得投資者的認可，提升公司價值。張宗 新、朱偉驊( 2 0 0 7 ) 通過構建上市公司信息披露的“聲譽投資”模型，以托賓q 值為 指標，應用2 0 0 2 - 2 0 0 3 年上市公司的數據進行分析，分析結果表明積極的信息披露可 以提升公司價值。李學東( 2 0 0 7 ) 在信息披露相關文獻回顧基礎上，對上市公司強制 性信息披露、選擇性信息披露和自愿性信息披露及其對公司價值的影響和作用進行了 深入分析，探討了不同信息披露意愿對于公司價值的影響。 3 信息披露與資本成本 汪煒、蔣高峰( 2 0 0 4 ) 建立了雙頭壟斷的產品市場和資本市場披露模型用來考察 上市公司披露水平與資本成本之間的聯系。通過對上交所2 0 0 2 年前上市的公司進行 第3 頁，共3 6 頁 首都經濟貿易大學顧士學位論文 ，；r o 足。 1 條件r o 廠表明如果投資者在上市公司真實披露情況下投資的話，則所要求的 收益率必定要高于同期的無風險收益率。說明即使上市公司真實披露信息，也只有給 定投資者收益率高于同期無風險收益率時，投資者才會進行投資，這符合實際情況。 2 條件r r 表明上市公司真實披露信息時融資項目的收益率要大于上市公司 虛假信息披露時的融資項目收益率。說明上市公司進行真實信息披露是因為此時融資 項目收益率較高，投資者可以獲得高回報；反過來就是說上市公司進行虛假信息披露 第2 0 頁，共3 6 頁 首都經濟貿易大學碩十學位論文卜市公i d 信息披露博弈分析 因為融資項目收益率較低，不可能給投資者收益率高于無風險收益率。 以上兩個條件表明： 結論l ：為了實現投資者投資，上市公司進行真實信息披露，需要保證較高的項 目收益率，同時給投資者收益率要高于同期無風險收益率。 4 2 混合戰(zhàn)略納什均衡 在4 1 節(jié)博弈模型分析中條件r i r 表明上市公司進行虛假披露時的項目收益 率要低于真實披露時的項目收益率。但是上市公司進行虛假披露的原因可以理解為上 市公司對該項目的前景預期不好把握，而且該項目可能有高收益率與低收益率兩種情 況。如果真實披露的話，可能因為該項目的預期風險而不能夠進行融資。因此，投資 者不能夠真實了解上市公司項目的收益率情況。上市公司可能以一定的概率進行虛假 信息披露，同時投資者以一定的概率進行投資。因此該完全信息靜態(tài)博弈，可能存在 一個混合戰(zhàn)略的納什均衡，而不存在純戰(zhàn)略納什均衡。 假設投資者投資的概率為p ，上市公司真實披露的概率為g 。于是我們在表4 2 中描述此完全信息靜態(tài)混合戰(zhàn)略博弈矩陣。 投資者 表4 2 完全信息混合戰(zhàn)略博弈矩陣 上市公司 真實披露( q ) 虛假披露( 卜q ) 投資( p )m ( 1 + r o ) ，m r m ( 1 + r 1 ) ，m 尺l 不投資( 卜p ) m ( 1 + r ) ，mm ( 1 + ，) ，0 為了保證混合戰(zhàn)略均衡的存在，根據矩陣分析可知要求條件為r ， 。 因為如果尺o r ，則上市公司真實信息披露就是占優(yōu)戰(zhàn)略；通過分析矩陣可知、吒 必須一個大于，一個小于廠才能保證不會形成投資或者不投資為占優(yōu)戰(zhàn)略。如果 ，則( 投資，虛假披露) 會形成納什均衡，不會存在混合戰(zhàn)略納什均衡。 1 求解混合戰(zhàn)略博弈均衡 令投資者在投資與不投資之間無差異，得到 q 。m 。( 1 + r o ) + ( 1 - q ) 。m ( 1 + ) = m 。( 1 + ，) 可以解得上市公司真實信息披露的概率 q 。丑 z 。 r 0 一 同樣令上市公司在真實披露與噪聲披露之間無差異，得到 第2 1 頁，共3 6 頁 ( 4 1 ) ( 4 2 ) 首都經濟貿易人學碩一l ：學位論文一i ：市公司信息披露博弈分析 p 肘r + ( 1 一p ) m2 p 。m 墨 ( 4 3 ) 解得投資者進行投資的概率為 p ； 竺 ( 4 4 ) = 一 l q q ， m ( r r ) + m 因此，我們得到此博弈混合戰(zhàn)略納什均衡結果為( ( p ，1 一p + ) ，國 , l - q ) ) 。 即，投資者以p 的概率進行投資，上市公司以目的概率進行真實信息披露。 2 均衡結果分析 我們主要對影響投資概率、信息披露概率的因素進行比較靜態(tài)分析，分析這些因 素如何影響均衡概率，為上市公司更好進行融資或者投資者進行投資提供一些簡單建 議，同時分析如何提高上市公司真實信息披露的概率，減少投資者的投資風險。 因為 一o q 。一一! 二玉： 0( 5 5 ) o y 從( 5 5 ) 式可以看出預期融資額隨著上市公司披露信息y 的增大而增加，就是 表明上市公司應該完全披露優(yōu)勢信息，隱瞞劣勢信息。 不考慮融資價格受上市公司披露信息的影響，可以得到上市公司最優(yōu)信息披露博 弈的均衡結果為( 】，x ) 。其中y = k ，投資者按照x = 口+ f l y 一t p ，進行投資。 結論1 ：當上市公司披露信息不影響融資價格時，上市公司優(yōu)勢信息披露越多， 預期融資額越多。劣勢信息披露越多則預期融資額會下降。 5 3 融資價格受上市公司披露信息的影響 本小節(jié)考慮融資價格受到信息披露的影響，融資價格函數如下： p ；a + b y( b 0 ) ( 5 6 ) a 是上市公司在證券市場再融資時，融資價格不受披露信息影響的部分，可以認 效率的高低程度岡信息種類的不同而異。為此，有效市場細分為三類，即弱式有效市場、半強式有效市場和強式 有效市場。三種有效證券市場的共同特征是：證券的價格反映一定的信息。其區(qū)別在于，不同的市場反映信息的 范圍不同。比如弱式有效市場反映了一切過去的信息，半強式有效市場反映了歷史信息和一切公開信息，而強勢 有效市場不僅反映r 前兩類信息還反映了內幕信息，此時任何人都不能通過任何渠道獲得股票價格套利。關于我 國證券市場達到的有效市場程度，有許多實證分析。綜觀這些研究成果，對中國股票市場有效性的判斷，主要存 在兩種觀點。一種觀點認為，中國股票市場尚未達到弱式有效。另一種觀點認為，中國股票市場己經處于弱式有 效，但未達到半強式有效。 第2 6 頁，共3 6 頁 首都經濟貿易人學碩。i ：學位論文 0 ，所以 口一t a 0 ( 5 9 ) 可以看出，預期融資額與y 2 前系數盧一t b 直接相關。盧，t b 分別反映了信息對投 資數量的直接和間接影響。間接影響是指信息對融資價格造成影響，從而影響了投資 者投資數量。 1 如果盧一t b 0 ，說明了信息披露對融資數量造成的直接影響小于間接影響。 此時尺是y 的凹函數，則存在一個最佳的】，使得預期融資額最大。令 瓦d r = ( 口盧一2 t a b + 口6 ) + 2 b ( f l t b ) y = 0 ( 5 1 0 ) 而二階導數 窘= 2 b ( f l 舶) o ( 5 1 1 ) 可以解得最優(yōu)的信息披露為 】，一( a f t - 2 t a b + c t b )( 5 1 2 ) r i 一一 u 2 b ( f l - t b ) 此時最大預期融資額為 r ；( a a - t a 2 、l + 一1 b ( a - t a ) 2 ( 5 1 3 ) 4 一t b 當信息披露影響價格時，如果盧一t b 0 ，所以 v 。( a f t 一7 t a b + a b ) 揚( 一坊) ；一a ( f l - t b ) + b ( a - t a ) 0 ，上市公司最優(yōu)信息披露博弈的均衡為 ( y + ，x ) 。其中y = k ，投資者按照x = 口+ 盧y 一t p ，進行投資。 結論3 ：當融資價格受到信息披露影響時，如果盧一t b o ，上市公司應該完全披 露優(yōu)勢信息，隱瞞劣勢信息。 3 如果p t b ：0 ，此時，尺是y 的一次函數形式。 第2 8 頁，共3 6 頁 首都經濟貿易大學碩十學位論文i ：市公習信息披露博弈分析 r = 6 ( a t a ) y + 口口一t a 2 ( 5 1 7 ) 因為 一o r ：b ( a - t a ) 0 ( 5 1 8 ) a 】， ( 5 1 8 ) 式表明，伴隨著y 的增加，上市公司融資額就會上升。所以上市公司會 多進行優(yōu)勢信息的披露。 當信息披露影響價格時，如果盧一t b = 0 ，上市公司最優(yōu)信息披露博弈的均衡為 ( ，x ) 。其中y = k ，投資者按照x a + f l y 一t p ，進行投資。 結論4 ：當融資價格受到信息披露影響時，如果盧一t b 。0 ，上市公司應該完全披 露優(yōu)勢信息，隱瞞劣勢信息。 第2 9 頁，共3 6 頁 首都經濟貿易大學碩七學位論文 上市公司信息披露博弈分析 6 1 結論 6 結論及建議 1 本文通過上市公司真實信息披露完全信息靜態(tài)博弈分析，得到結論有： 結論1 ：為了實現投資者投資、上市公司進行真實信息披露，需要保證較高的項 目收益率，同時給投資者收益率要高于同期無風險收益率。 結論l 說明即使上市公司真實披露信息，也只有給定投資者收益率高于同期無風 險收益率時，投資者才會進行投資，這符合實際情況。同時這也說明上市公司進行真 實信息披露是因為此時融資項目收益率較高，投資者可以獲得高回報；反過來就是說 上市公司進行虛假信息披露因為融資項目收益率較低，不可能給投資者收益率高于無 風險收益率。 結論2 ：投資者要求的高收益率與上市公司真實披露存在矛盾。 結論2 解釋了，如果投資者要求高的收益率，則投資者要為此承擔風險，也就是 上市公司真實信息披露概率的減少；反過來可以解釋為如果上市公司披露信息越多， 有可能被競爭對手觀察到的信息越多，這樣就會造成信息披露劣勢的存在，使得上市 公司支付給投資者的收益回報率下降。 結論3 ：投資者的無風險收益率越高，上市公司越愿意進行真實信息披露。 結論3 表明伴隨著投資者無風險收益率的提高，上市公司為了獲得投資者信任、 獲得融資，必須提高真實信息披露程度，彌補投資者機會成本的損失。 結論4 ：上市公司能夠保證項目收益率時，投資者投資額隨著項目收益率增加而 上升；如果不能保證項目收益率，則伴隨夸大項目收益率，投資者投資概率在減少。 結論4 表明當上市公司能夠保證未來項目收益率時，則投資者愿意進行投資；而 且如果有保證的項目收益率越高，則投資者可以分享的投資收益率越高，因此越是愿 意進行投資。如果上市公司不能保證為了項目收益率，則投資者會謹慎進行投資；同 時如果上市公司虛夸了項目收益率，則投資者認為投資的風險在加大，所以減少投資 意愿。 2 通過上市公司最優(yōu)信息披露完全信息動態(tài)博弈分析，得到結論有： 結論1 ：當上市公司披露信息不影響融資價格時，上市公司優(yōu)勢信息披露越多， 預期融資額越多。劣勢信息披露越多則預期融資額會下降。 因為上市公司進行再融資時的價格跟信息披露沒有關系，那么投資者進行投資數 量跟上市公司信息披露成正相關關系，所以優(yōu)勢信息披露越多，投資者投資數量越大， 第3 0 頁，共3 6 頁 首都經濟貿易大學碩士學位論文 一i ：市公司信息披露博弈分析 上市公司獲得融資額也越多。 結論2 ：當融資價格受到信息披露影響時，如果p t b 0 ，上市公司應該完全披 露優(yōu)勢信息，隱瞞劣勢信息。 結論4 ：當融資價格受到信息披露影響時，如果一曲一0 ，上市公司應該完全披 露優(yōu)勢信息，隱瞞劣勢信息。 結論3 與結論4 最后都表明了當信息披露對投資數量的直接影響不小于間接影響 時，上市公司通過多披露優(yōu)勢信息可以獲得投資者更多融資，因此上市公司愿意完全 披露優(yōu)勢信息，隱瞞劣勢信息。 6 2 建議 根據上市公司真實信息披露和最優(yōu)信息披露完全信息動態(tài)博弈分析的結論，為了 達到上市公司真實信息披露與融資額最大的目的，提出以下建議： 上市公司需要制定項目投資的合理規(guī)章制度，真正的做到科學投資。上市公司需 要對欲融資項目可行性進行詳細科學的論證，考慮到一切可能的因素，確定項目實際 的收益率范圍，并通過自身經營優(yōu)勢，合理經營項目，盡量提高項目收益率。上市公 司不應該為了“圈錢”而盲目投資高收益率的行業(yè)，因為這些行業(yè)不是本公司的優(yōu)勢 力量所在。有些公司為了擴展在高收益率行業(yè)的業(yè)務，盲目興建項目，結果由于市場、 技術、人力資源等原因導致了項目的失敗。只有科學準確評價欲投資的項目，才能獲 得高的項目回報率，取得投資者投資，上市公司也才愿意進行真實信息披露。 投資者通過合理的理財方式，提高自己的無風險收益率。這樣上市公司為了獲得 融資就會增大真實信息披露意愿，用以彌補投資者投資給上市公司的機會成本。 上市公司為了在資本市場獲得融資額，應該多披露上市公司經營業(yè)績等優(yōu)勢信 息，以吸引投資者注意力，獲得融資。 第3 1 頁，共3 6 頁 6 巫升柱自愿披露水平與股票流動性的實證研究基于中國上市公司年度報告 的經驗財經問題研究，2 0 0 7 ，8 7 洪劍峭、張靜、婁賀統(tǒng)防止上市公司虛假信息披露機制的一個模型分析復旦大 學學報，2 0 0 3 ，1 0 8 曾穎、陸正飛信息披露質量與股權融資成本經濟研究，2 0 0 6 ，2 9 陳成鮮、王浣塵完全信息條件下證券市場中參與主體的博弈分析管理科學， 2 0 0 3 ，1 0 1 0 陳實信號顯示理論與信息披露行為上市公司年度報告自愿披露行為的實 證研究浙江大學碩士學位論文，2 0 0 3 1 1 汪煒信息披露、透明度與資本市場效率關于中國上市公司的理論與實證 研究浙江大學博士學位論文，2 0 0 5 1 2 張宗新、朱偉驊增強信息透明度能否提升公司價值? 南方經濟，2 0 0 7 ，7 1 3 汪煒、蔣高峰信息披露、透明度與資本成本經濟研究，2 0 0 4 ，7 1 4 陳彬上市公司預測性信息自愿披露制度研究吉林大學碩士學位論文，2 0 0 6 1 5 李學東資本市場信息披露意愿與公司價值的關聯性分析現代財經，2 0 0