（民商法學(xué)專業(yè)論文）管理層收購的理論與現(xiàn)實.pdf

摘要 伴隨著科學(xué)技術(shù)和世界經(jīng)濟的日益發(fā)展，世界經(jīng)濟格局也悄然發(fā)生著 變化。這一變化通常相伴著各種復(fù)雜而龐大的收購活動頻繁且影響巨大 的收購活動，預(yù)示著第五次世界范圍內(nèi)的并購浪潮正奔涌著向人們襲來。 全球范圍的收購浪潮來勢兇猛，沖擊著世界每一個角落，傳統(tǒng)經(jīng)濟與 新興經(jīng)濟的勢力隨著浪濤此消彼長。我國剛從封閉的環(huán)境中走出，正一步 步的融x _ 至l j 世界經(jīng)濟體系中。作為世界新興的經(jīng)濟體，對于國際上新生的 甚至一些已通用多年的制度、規(guī)則和運營模式，我國還表現(xiàn)出種種排斥和 茫然管理層收購( m a n a g e m e n t - b u y - o u t ) 從誕生之初到現(xiàn)今一直保持著強 大的生命力，其在世界上已得到廣泛的運用，但其自傳入我國之初就引起 了軒然大波，理論界對其非白即黑的尖銳爭論，政策面對其死亡或生存的 矛盾宣判，輿論界對其追捧或唾棄的搖擺態(tài)度。如此種種，都反映了管理 層收購對我國傳統(tǒng)社會的巨大沖擊，來者是神是魔現(xiàn)在各界都還莫衷一是， 只待長期的博弈后，去掉喧囂和浮華后，來者才會以真身示人 對于管理層收購，眾多學(xué)者從不同角度對其進行了分析，并得出了各 自不同的結(jié)論作為一個法學(xué)學(xué)者，筆者試圖從法律的角度對管理層收購 進行理論分析，同時結(jié)合我國的現(xiàn)實法制狀況對其進行實證性考證，以期 找出我國管理層收購適用中存在的問題，并有針對性的提出完善意見，希 望能將我國管理層收購的現(xiàn)狀和未來準確而清晰的勾勒出來 文章共有五部分。 第一部分以管理層收購的源與流為題，主要圍繞管理層t l ；昀的內(nèi)涵、 特征，產(chǎn)生及演變等進行論述。首先，概述了管理層收購的內(nèi)涵及產(chǎn)生發(fā) 展，并總結(jié)出其應(yīng)有特征，以區(qū)別與之有著深厚淵源的杠桿收購。據(jù)其特 征，進一步概括出其所具有的功用。接著，按照普遍標(biāo)準對管理層收購進 行了一般性分類，緊接著，按照收購目的對我國管理層收購進行了分類 并行列明一般管理層收購類型與我國管理層收購類型，是為了讓人們對二 者的差異能有直觀的了解。最后，對中外管理層收購進行了比較，指明了 二者的差異，這能讓人們對我國管理層收購的差距與缺陷有初步的認識。 第二部分對管理層收購進行了理論分析，主要從民商法理論角度、經(jīng) 濟學(xué)理論角度和公司治理結(jié)構(gòu)理論角度進行闡述，期望通過該部分的論述 說明管理層收購的合理陛和現(xiàn)實可行性。在民商法理論視角下，通過對照 意思表示、行為能力和行為合法性等各項民事法律行為生效要件，從而對 管理層收購這一特殊的民事法律行為的效力作出判斷在經(jīng)濟學(xué)理論視角 下，通過成本理論與激勵約束理論對管理層收購進行分析，進而找到實施 管理層收購的理論支撐。在公司治理結(jié)構(gòu)理論下，通過對完成收購后的公 司決策機關(guān)、擾行機關(guān)、監(jiān)督機關(guān)權(quán)限劃分，制衡機制的分析，使人們認 識到在管理層收購?fù)瓿珊?，公司治理環(huán)境得到了改善，并且公司治理問題 仍舊還具有迫切性和現(xiàn)實性。 第三部分對我國實施管理層收購的可行性進行了論述，主要圍繞我國 典型的企業(yè)形態(tài)一一國有企業(yè)和上市企業(yè)進行了分析。對于國有企業(yè)，通 過政策支持和現(xiàn)實需求兩方面進行了分析。政策上已經(jīng)不存在阻礙國企管 理層轉(zhuǎn)變?yōu)樗姓叩恼系K；現(xiàn)實中國企迫切希望通過管理層收購破解經(jīng)營 困局。對于上市企業(yè)，通過內(nèi)、外兩方面因素進行了分析。從內(nèi)部因素分 析，上市公司有實施管理層收購的需要，從外部因素看，上市公司已經(jīng)具 備了實施管理層收購的各項條件。 第四部分對我國適用管理層收購中存在的問題進行了論述，主要從法 律法規(guī)、融資渠道和監(jiān)管、定價體制方面展開了分析。首先，分別對新公 司法，新上市公司收購管理辦法、企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓的暫行 規(guī)定等法律法規(guī)存在的缺憾，及其對實施管理層收購的影響進行了闡述。 然后，對我國現(xiàn)有的融資渠道進行了列舉，并對管理層借以融資的可行性 進行了分析。最后，對于我國的監(jiān)管體制和定價體制進行了分析，指出其 中存在的種種問題。通過這一部分的論述，希望人們能夠認識到，造成管 理層收購在我國適用混亂并引來種種非議的，關(guān)鍵是因為法律法規(guī)的不完 善、資本市場的不成熟和監(jiān)管體制的不健全。 第五部分針對我國適用管理層收購過程中存在的問題，提出了相應(yīng)的 完善建議，主要從改善管理層融資環(huán)境，完善收購定價機制和完善相應(yīng)法 律法規(guī)等方面提出改進建議 關(guān)鍵詞：管理層收購激勵公司治理代理成本 a b s t r a c t a c c o m p a n y i n gw i l hi n c r e a s i l l gd e v e l o p m e n to ft e c h n i q u e a n dg l o b a l e c 捌蝴me c o n 舢f i cf o r mi nt h ew o r l da l s ou l g t e l g o e sc o n s t a mc h a n g e s t h e s e c h a n g e s a r e u s u a l l y 唧y i n g c o m p l e x a n d h u g e p u r c h a s e s t h e f r e q u e n t a n d i n f l u e n t i a l p u r c h a s e , i n d i c a t e s t h a t t h e f i f t h w o r l d w i d e t i d e o f m e r g e r m d i s o n t h e w a y t h eo n c o m i n gf i d eo f w o r l d w i d ep u r c h a s ef o r c ei sa t t a c k i n ge a c hc o r n e ro f 船w o r l d , t h et r a d i t i o ne c o n o m i c a la n dt h ee r 眠咖e c a x x n i c a li n f l u e n c ei n 缸v e f s e s 口刪規(guī)訛t 鼉】e 刪w 嬲o u r c o u n l r y j u s t w e n t o u t f r o m t h e s e a ld i v 婦m 嘲嗚as t e pb ys t e pi f i c e 尹狐o nt ow o r l de c o n o m i cs y s t e mi r ra st h e w o r l d 鋤艙噸e c o n 餅n y , 豫鄹r d i l 瑪o nt h ei n t e m a t i o m ln e w h o me r 舶漲 a l r e a d y g e n e r a l m a n y y e a r s s y s t e m s , t h e r o l e a n d t h e o p e r a t i o n p a t t e r n , o n r 咖 o f t e nd i s p l a y ss o r t so fr e p e l sa n da tal o s s t h em a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s e s ( m m m g e m e n t - b u y - o u t ) t om a i n t a i nt h ef o r m i d a b l ev i m t yc o n t i n u o u s l yf r o mt h e b i r t ht ot h en o w a d a y s , i to b t a i n e dt h ew i d e s p r e a du t i l i z a l i o ni nt h ew o r l d , b u ti t s a u t o b i o g r a p h y e n t e r e d a t t h e b e g i n n i n g o f o u r c o u n t r y t o c a u s e t h e g r e a t m u e s t t h e t h e o r i s t st oi ti n c i s i v ew g u r n e r a , t h ep o l i c y j u d g e df a d n gi t sd 鞠l lo rt h es u r v i v a l c o n t r a d i c t i o n , t h e m e d h p u r s u e d m e s w i n g m a n n e r t o i t w h i c h h e l d o r s p u r n s r e g a r d i n g t h e m a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s e ，t h em u l t i t u d i n o u s s c h o l a r sh a v e c a r r i e d o n t h e a n a l y s i s f r o m t h e d i f f e r e n t a n g l e t o i t , a n d h a s d r a w nr e s p e c t i v e l y t h e d i f f e r e n tc o n c l u s i o na sal e g a ls c i e n c es c h o l a r , a t l t h o ra n e m p 擔(dān)f r o ml h el e g a l a n g l e 幻c a r r yo nt h et h e o r e t i c a la n a l y s i st ot h em a n a g e m e ml e v e lp u r c h a s 島 s i m u l t a n e o u s l yb n i f i e so u rc o u n t s r e a l i s t i c1 c g a ls y s t e mc o n d i t i o nt oc a r r yo nl h e r e a ld i a g n o s i st e x t u a lr e s e a r c ht oi t , d i s c o v e l st h eq u e s t i o nb yl i a et i m ew h i c ho t l r c o t m t r ym a n a g e m e n tl e v e lp 玳舡糯i ss u i t a b l ee x i s t s , a n dh a sp o i n t e dr r o p o s e d t h ec o n s l l m m a l i o no p m i o n , b o d o dw i l lb ea b l ea c c u r a t ea n dc l e a ro u t l i n e s0 1 1 r c o u n t r y m m m g e r n e n t l e v e l p u r c h a s e p r e s e n t s i t u a t i o n a n d t h e 丘帆 t h e a r t i c l ea l t o g e t h e r h a s 丘v e p a r k s t h ef i r s tp a r tt a k e sm a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s e 愛m j r c ew i t hf l o w sa st h e t o p i c , m a i r l l yr e v o l v e st h em a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s et h ec o n n o l a l i o n , t h e c h a t a c t e r k s l i c , t oh a v ea n dt h ee v o l u t i o na n d s oo nc a r r i e so nt h ee l a b o r a t i o n f i r s t l y , h a so u t l i n e dt h en m n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s ec o n n o t a t i o na n dt h ed e v e l o w n 吼 a n ds u m m a r 泌si t ss h o u l dh a v et h ec h 卸麓c 眙l i s 6 c d i s r o b i n gw i l hl e v e r p u r c h a s e a c c o r d i n g t o i t s c h a r a c t e r i z e , f u r l h e r t h e f t m c t i o n w h i c h i t s h a s t h e r l ，h a sc a r r i e do nl h eg e n e r a lc l a s s i f i c a t i o na c c o r d i i l gt ot h et m i v e r s a l s t a n d a r dt ot h em a r m g e m e n tl e v e lp l 瓜慨t h ef o u o w i f l gc l o s e l y , h a sc m a - i e do n t h ec l a s s i f i c a t i o na c c o r d j i 】gt ot h ep u r c h a s eg o a lt oo u rc o u n l r ym a n a g e m e n tl e v e l p u r c h a s e p a r a u dl i s t st h eg e n e r a lm f m a g e m e n tl e v e lp u r c h a s et y p ea n do u r c o u n t r ym , a g e m e n tl e v e lp u r c h a s et y p e , i si no r d e r t oe n a b l et h ep e o p l et oh a v e t h ed i r e c t - v i e w i n gm l d d s t 卸d i n gt ot h ed i f f e r e n c e f i n a l l y , i th a sc m r i e d0 1 1t h e c o 吣n t ot h ec h i n e s ea n df o r e 珈m a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s e , h a si n d i c a t e d t h ed i f f e r e n c e , i n sc a nl e tt h ep e o p l eh a st h ep r e l i m i n m yu n d e r s m d i n gt o 叫 c o t m l r ym a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s ed i s p e x i t ya n d l h ef l a w t h es e c o n dp mh a sc a r r i e d0 1 1t h et h e o r e t i c a la n a l y s i st o 婦m a n a g e m e n t l e v e lp u r c h a s e , m a i n l yf r o ml h ec i v i ll a wa l e o r ya n g l e , t h ed x j n o m i ct h e o r y 咄 a n dt h ec o m p a n yg o v e r n sl h es m l c a w dt h 鯽- ya n g l et oc a r r yo nt h ee l a b o r a t i o n , e x p e c t st t u o u 曲t h i sl x i r to f e l a b o r a t i o ne x p l a n a t i o nm a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s e r a t i o n a l i t ya n d t h er e a l i s t i cf e a s i b i l i t y u n d e rt h ec i v i ll a wt h e o r yo f v i e w , a u o u e , h 蝴m e a n i n ge x p r e s s i o f t , c a p a c i t ya n d b e h a v i o rv a l i da n ds o0 1 1e a c hc i v i l l e g a la c ta c t i v a t i o ni m p o r t a n td o c u m e n t , t h u sp u r c h a s e sa s 唰c i v i ll e g a la c tt o t h em a n a g e m e n tl e v e lt h ep o t e n c yt om a k et h ej u d g m e r a u n d e rt h ee c o n o m i c l h e o r yo f v i e w , c s n i e so l lt h ea n a l y s i s 協(xié)i d u g i lt h ec o s tt h e o r ya n dt h ee n c o u r a g e m e n tr e s t r a i n tl l 鯽yt ol h em a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s e , 岫f o u n dt h e i m p l e a n e n l a t i o nm a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s e t h ea 麓o r ys u p p o r tu n d e rt h e s m a c a r dt h e o r yi nt h ec o m p a n y , a w o u e g aa t t e rc o m p l e t e st h ep u r e h a s et h e c c n n t x m yd e c i s i o n - r m k i n gi n s t i t u t i o n s , f i l ee x e c u t i o ni i 塔6 嘶o nt h eh l s r , e e t 甜 g e n e r a li i 塢垃嘶o nj u r i s d i c t i o nd i v i s i o n , k e e p si nb a l a n c et h en x c b 卸慨t h e a n a l y s i s , m a k e st h ep e o p l et or e a l i z et oc o m p l e t e sa t i e rl h em a n a g e m e n tl e v e l p u r c h l 跚9t h ec 0 蝴嗍g o v e r n e dt h ee n v i r o n m e n tt ob ei m p r o v e d , w _ dt h e q u e s t i o n o f c o m l x m y g o v e r n e d s t i l l a l s o t o h a v e l i a e u r g e n c y a r d t h e f e a s i b i l i t y q h et h i r d 叫i m p l 刪f i l e 峨e m e n tl e v e lp l 眥i l a t oo u rc o u r a r y t h ef e a s i b i l i t yt oc a r r y0 1 1t h ee l a b o r a t i o n , m a i n l yr e v o l v e do u rc o t m ym o d e lt h e e n t e w r i s es h a p e s t a t e - o w n e de n t e w r i s ea n dt h e 濺o n t h em a r k e te n t e r p r i s e h a sc a r r i e d0 1 1t h ea n a l y s i s r e g 班d m gt h es t a t e - o w i l e dd 吐e 砷菇s e ，h a sc a r r i e d0 1 1 f i l ea n a l y s t s1 l 】吣t h ep o l i c ys u 哪a n d 位l _ e f l l i s t i ed e m a n d i nt h ep o l i c y a l r e a d yd i dn o th a v e 慷l l i f k k m c es t a t e - o w n e da 政礎(chǔ)m a n a g e m e n t l e v e lt o 位a n s f o r mi n t oo w m q sb a r r i e r , i nt h er e a l i t y 螄s t a t e - o w n e d 髓昭噼e a r n e s t l y h o p e 唧l 缸螂腑1 1 1 a 哦r 鯽咖k v d m 蝴t h e s l e 啊b l 齜 r e g a r d i n gt h eg o i n g t h e m a r k e td 舵暾h a sc a r r i e do nt h ea m l y s i s 協(xié)r o u g h l h ei n s i d ea n do u t s i d et w oa s p e c t 自c 6 0 ef r o mi n t e r n a lf a c t o ra n a l y s i s , t ob el i s t e d h a st h ei m p l e m e n 僦o nm a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s ei 吼l o o k i n gf r o m 酬t e l j o r f a c t o r ；t ob el i s t e dh a sa 】神m e ti m p l e m e n t a t i o nm a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s e e a c hr e q u i r e m e n t t h ef o u r t hp a r tw a ss u i t a b l et h eq u e s l j o nt o ( k i rc o u l 塒w h i c hi nf i l e m a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s ee x i s t e dt oc a r r yo nt h ee l a b o r a i i o n , m a i n l yf r o mt h e l e g a ll a w sa n dr e g u l a t i o n s , i h e6 i 珈證i 唱c h a n n e la n ds u 咩：n ，i s i i 培a n dn m a g m 舀 t h ef i x e dp r i c es y s t e ma s p e c th a sl a u n c h e dl h ea n a l y s i s f i r s t l y , s e p a r a t e l yt on 朗 ， t l a wo f c o r p o m f i o n ，鵬w t ob el i s t e dp l 】樹1 a s e sp o l i c i n gm e t h o d ，b 艙【p l i s t 曲h 刪p l u p e 啊r i g 吐t 0 m 鋤筵腳 刪酬m 蛐t e m p c 惻刪洲 a n ds o0 1 1t h el e g a ll a w sa n d 糟枷sa i ：i 或i m c ed i 鼢弭d j m 喊a n dt o i m p l e m e n t e dl h em a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s e t h ei n f l u e n c et oc a r r yo nl h e e l a b o r a t i o n c 缸r i e do i lt oo u rc 0 唧白她缸m 眥i n gd 捌m e lh a s e m m 烈捌a n dh a sc 甜i e d0 1 1t h ea m l y s i st o 吐鹼n - m n a g e m e n tl e v e li no r d e rt o t h e 缸n a n c i n gf e a s i b i l i t y f i n a l l y , h a sc a r r i e d o nt h ea n a l y s i s 贈a x l i n go t a c o t t o n s s u r 柏g a n dn m a g 堍s y s t e ma n dt h ef i x e dp d c es y s t e m ，p o i n t so u te x i s t e n c e a l ls o r t s o f q u e s t i o n s t h r o u g h t h i s p a r t o f e l a b o r a t i o n , h o p e d l h e p e o p l e c a n r e a l i z e , c r e a t e st h em a n a g e m e n tl e v e lp t w c h a s et ob es u i t a b l ei no u rc o m t r yc h a o t i ca n d b r i n g si na l ls o r t so fc e r l s t a e s , t h ek e y i sb e c a u s et h el e g a ll a w sa n dm u l a d o m i m p e r f e c t , t h ec a p i t a lm a r k e t n o tm a l x a ea n d t h e 跚p e 蝦，i s i n gm l dm m l a g i n gs y s t e m i sn o t p e r f e c t t h ef i f t hp a r ti ss u i t a b l el h eq u e 蚯o ni nv i e wo f o u rc o u n l r yw h i c hi nl h e m a n a g e m e n t l e v e lp l h a s ep r o c e s se x i s t s , p r o p o s e dc 0 e s 】) a 她c 黜 t a l m l a t e s t h es u g g e s t i o r gm a i n l yf r o ml h ei m p r o v e m e n tm a n a g e m e l 吐l e v e lf l r m c i n g e n v i r o n m 觸c o n s l m a m a t e sp u r c h a s e 翹呻a n ds o0 1 1f i x e dp r i c em e c h a n i s m a n d 唧職i 1 1 嘶0 f lc o n e s p o n d i n gl a wl a w sa n di 咧舐。璐p u t sf o r w a r dt h e i m p r o v e m e n t p r o p o s a l k e yw o r d s ：m a n a g e m e n t - b u y - o u t ；e n c o u r a g e m e n t ；o o r p c r a t eg o v 刪 p r o x y c o s t 引言 管理層收購自上世紀a - t - 年代誕生以來，已在西方得到了廣泛應(yīng)用， 并在上世紀九十年代世界范圍內(nèi)的并購浪潮中扮演了極為重要的角色。在 我國，管理層收購于上世紀末才傳入，由于缺少理論的積淀和實踐的經(jīng)驗， 倉促e 馬之際理論界仍未能達成一致的認識，實踐中始終未能形成標(biāo)準的 操作流程。理論冪與實踐中的混亂局面，讓人們不免對管理層收購產(chǎn)生了 迷惑，猜測與質(zhì)疑，大眾的認知無疑又影響到了決策機關(guān)的決策，相關(guān)主 管部門對管理層收購的態(tài)度，從允許到禁止再到有限適用，幾經(jīng)周折，搖 擺不定。之所以造成這種局面，主要是因為我國與西方國家在經(jīng)濟，社會、 政治方面的巨大差異、差距所導(dǎo)致的，如果不能彌合差距，創(chuàng)造實施管理 層收購的良好環(huán)境；不能適應(yīng)差異，創(chuàng)新實施管理層收購的方式，可以斷 言管理層收購在我國實施絕達不到其創(chuàng)設(shè)之初所預(yù)想的功效，必然的走入 末路 現(xiàn)今，管理層收購在我國仍處于痛苦的磨合期，理論界對其毀譽參半， 政策面對其搖擺不定。然而，在面對這種已在西方成功適用的并購手段， 我們是否應(yīng)隨著每一次輿論的潮起潮落而左右搖擺呢? 答案當(dāng)然是否定 的。本文試圖從民法角度、經(jīng)濟學(xué)角度和公司治理的角度對管理層收購進 行深入的剖析，同時結(jié)合我國現(xiàn)行政策、法律、金融等方面的規(guī)定進行實 證考證，對其中存在的問題進行分析，提出相關(guān)意見，以期對管理層收購 能形成全面而客觀的認識。 管理層收購的源與流 ( ) 管理層收購的產(chǎn)生背景及主要功用 管理層收購( m a n a g e m e n t - b u y - o u t ，鼢o ) ，又稱為“終理層融資收購” 或“經(jīng)理層收購”，是指公司管理層利用股權(quán)交易或借所融資本購買本公司 的股份，從而獲取公司的實際控制權(quán)的行為。通過管理層收購，企業(yè)的經(jīng) 營管理者變?yōu)槠髽I(yè)的所有者，確立了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的全新關(guān)系，改變了 公司股東結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，權(quán)力結(jié)構(gòu)，從而達到重組公司的目的。 管理層收購是杠桿收購( l e v e r a g eb u y - o u t ，l b o ) 的一種特殊形式 所謂杠桿收購，是指優(yōu)勢企業(yè)通過舉債或以即將并購的目標(biāo)公司的資產(chǎn)和 未來的收益能力作為抵押籌集資金用于收購的一種并購模式杠桿收購可 以把目標(biāo)公司的資產(chǎn)用于抵押并以目標(biāo)公司的名義發(fā)行垃圾債券，將所得 資金用于償還并購資金，這樣常能實現(xiàn)小魚吃大魚的局面。該種收購是由 美國的k o h l b e r g 于2 0 世紀6 0 年代中期設(shè)計出，并由美國k k r 公司于1 9 7 6 年首開先河。在隨后8 0 年代中期的美國第四次企業(yè)并購浪潮中，杠桿收購 被廣泛運用，幾乎達到狂熱的地步。在杠桿收購中，投資銀行、信托公司、 戰(zhàn)略投資者扮演了重要角色，然而在成功的杠桿收購交易中，目標(biāo)公司的 管理人員常常起著關(guān)鍵作用。f 嗵漕競爭加劇，目標(biāo)公司降氐代理成本。的內(nèi) 在需求不斷增強，同時受到創(chuàng)業(yè)浪潮的猛烈刺激，一些目標(biāo)公司的管理層 慢慢走到了收購交易的前臺，他們不再扮演杠桿收購中的配角角色，而通 過金融手段籌集資金，直接參股或控股目標(biāo)公司。自2 0 世紀8 0 年代后期， 美國出現(xiàn)最初的管理層收購案例后，管理層收購在英美兩國得到了深入發(fā) 展，并擴展到歐洲大陸與其他地區(qū)尤其在2 0 世紀9 0 年代，中東歐、俄 羅斯等國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期間，管理層收購被廣泛的應(yīng)用到各個經(jīng)濟領(lǐng)域的改 革，該類收購活動大量涌現(xiàn)，其也迎來了自產(chǎn)生后的又一個發(fā)展高峰。 公司管理者的特殊身份，以及與被收購公司股東，各部門的特殊關(guān)系， 決定了管理層收購必然不同于一般的杠桿收購，必然有其特有的特征。管 理層收購較杠桿收購具有以下特點： o 于純暉：并購實務(wù)，北京；清華大學(xué)出版社，2 0 0 4 年版，第9 頁。 遠志； 外資并購國有企業(yè)中的法律問題分析 ，北京：法律出版社，2 0 0 4 年出版第9 4 頁。 o 注：所有者和經(jīng)營者是不同的利益主體，兩者之問因存在投資利益晟大化的不同追求而存在客觀的潛在 利益沖突。雖然理論t 講，信息完全對稱的情形下，兩者之間是可以找到實現(xiàn)雙方利益最大化的最優(yōu)方 案，但現(xiàn)實中這種信息完全對稱是不可能的。所有者與經(jīng)營者博弈的結(jié)果是，雙方只能找到一個次優(yōu)方 案。次優(yōu)方案與最優(yōu)方案的偏離，就構(gòu)成了代理成本。 2 第一、管理層收購的收購主體來自目標(biāo)公司的管理人員。公司管理層 較其他收購者有著天然的信息優(yōu)勢，對于目標(biāo)公司的經(jīng)營現(xiàn)狀及前景有著 全面、客觀的認識，因此其針對本公司的收購活動成功率及戰(zhàn)略投資性遠 遠大于其他收購者 第二，管理層收購的資金主要通過借貸融資來籌集。由于公司管理層 財力有限，其通常采取財務(wù)杠桿手段，向金融機構(gòu)、投資機構(gòu)借貸取得收 購所需資金。 第三、管理層收購的目標(biāo)公司往往存在巨大價值提升空間。來自市場 的信息不僅紛繁復(fù)雜，而且由于傳輸渠道不通暢，使得市場不可能總是反 映公司的真實價值這樣常會發(fā)生因信息傳遞錯誤而導(dǎo)致的公司市場價值 偏離公司真實價值的情形。但公司市場價值具有向真實價值回歸的本性， 當(dāng)管理層認為公司價值被市場嚴重低估，并相信不久的未來價值會回歸時， 為避免該潛在價值流失，管理層即希望通過收購企業(yè)的方式來占有該潛在 價值。而且管理層收購?fù)蛔儎庸窘?jīng)營管理層，在保證公司經(jīng)營連續(xù) 的前提下，收縮公司管理決策鏈，使得公司的管理運營成本下降，最終會 促使公司價值提高。 在西方，對于管理層收購會使目j 松司資產(chǎn)溢價，績效提高的功用已 經(jīng)取得了普遍認同，但是在對管理層收購如何取得此效果的認識上，卻出 現(xiàn)了兩種截然不同的見解。一種觀點認為，管理層收購是通過再次安排管 理者的激勵與約束機制，優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，來實現(xiàn)提高企業(yè)生產(chǎn)效率， 增加企業(yè)利潤產(chǎn)出的目的，即將公司績效的提高歸功于管理層新激勵機制 的形成。另一種觀點則認為，管理層收購并沒有真正創(chuàng)造價值，其財務(wù)上 績效的提高來源于公司債券持有者，公司雇員及其他利益相關(guān)者，。即將公 司績效的提高歸結(jié)于對相關(guān)利益做了有利于股東的再分配而已兩種觀點 比較而言筆者更認同前一種觀點，因為目標(biāo)公司績效的提高，多數(shù)情況下 要遠遠大于債券持有者、公司雇員等利益相關(guān)者利益減少的部分。在該觀 點基礎(chǔ)上，筆者認為管理層收購具有如下功用： 第一、確立管理層激勵機制。首先，明確界定的產(chǎn)權(quán)會產(chǎn)生一種激勵， 激勵人們有效地利用資源，包括外界資源和自身資源，以提高經(jīng)濟效率o 咚m a r k s t e r l i n g & m i k e w r i g h t ，m a n a g e m e n t b u y o u t s a n d t h e l a w ，b l a c k w e u l a w , 1 9 9 1 ，p 2 2 。注：美國經(jīng)濟學(xué)家弗里曼認為那些能夠影響企業(yè)目標(biāo)實現(xiàn)，或者能夠被企業(yè)實現(xiàn)目標(biāo)的過程影響的個人 和群體。 。高德步：產(chǎn)權(quán)與增長：論法律制度的效率，北京：中國人民大學(xué)出版社，1 9 9 9 年版，第8 0 頁 3 目標(biāo)公司管理層由原來公司的管理者變?yōu)榱斯镜乃姓?，身份的轉(zhuǎn)變使 管理人員的主人翁意識增強，從精神方面激勵著管理人員努力提高公司經(jīng) 營業(yè)績。其次，管理人員的收益由原來間接受公司績效影響變?yōu)橹苯邮芄?司績效影響，這樣從物質(zhì)方面激勵著管理人員更關(guān)注公司績效的提高。 第二、股權(quán)集中使公司監(jiān)管力度加大管理層收購使原本分散的股份 集中到公司管理人員手中，管理層對于公司經(jīng)營有了絕對的決策權(quán)，對具 體的經(jīng)營項目可以給予直接而有力的監(jiān)管，而且由于其享有股權(quán)預(yù)期利益， 更使其具有了強烈的監(jiān)管動力。 第三、降低公司代理成本管理層與目標(biāo)公司在收購之前，所有權(quán)與 管理權(quán)相互分離，公司與管理者之間形成委托代理關(guān)系。由于管理者與 所有者之間信息不對等，以及對管理者激勵的不充分，使得在經(jīng)營決策和 管理過程中常常發(fā)生公司資源配置不合理、信息傳遞失誤延誤，監(jiān)查程序 繁瑣漫長等問題，造成公司的經(jīng)營成本增加。然而在管理層完成收購之后， 由于管理者擁有了所有者和經(jīng)營者的雙重身份，使得監(jiān)管體制簡易化，信 息利用效率高效化，這樣有效降低了公司經(jīng)營成本 第四、來自債權(quán)人的外部約束效應(yīng)。管理層收購多是通過外部融資得 以實現(xiàn)的，被收購公司之后的盈利水平直接影響到債權(quán)是否能夠順利實現(xiàn)， 因此債權(quán)人會通過各種渠道了解公司的經(jīng)營狀況，通過各種途徑對公司經(jīng) 營決策進行監(jiān)督。來自債權(quán)人的外部力量要求公司的經(jīng)營決策更加公開透 明，對決策者的決策行為產(chǎn)生了一定約束力，避免了決策的任意性，有利 于公司健康發(fā)畏。 ( 二) 管理層收購的一般類型 8 0 年代中期管理層收購受到了廣大公司的狂熱追捧，這一收購方式成 為了當(dāng)時資本市場上一道亮麗的風(fēng)景線。由于收購目的、融資方式、公司 質(zhì)地等方面的不同，使得各管理層收購方案不g - ) 陽n ，表現(xiàn)形式各異。主 要形態(tài)有如下幾類： 第一、依據(jù)目標(biāo)公司類型的不同，可將管理層收購區(qū)分為對上市公司 的管理層收購和對一般股份或有限公司的管理層收購。針對該二種形態(tài)的 管理層收購制定的監(jiān)管規(guī)則不同，對上市公司的管理層t b 昀，監(jiān)管部門通 常都要求收購者遵照嚴格的審批制度和信息披露制度實施收購，而針對一 般股份或有限公司進行管理層收購則沒有如此嚴格的要求。同時二者在收 購目的方面也常有所不同，對一般股份或有限公司進行管理層收購，僅是 為管理層人員重配股權(quán)，以實現(xiàn)其創(chuàng)業(yè)夢想。而管理層對上市公司實施收 購除了以上目的外，還常常為確保公司相對控制地位，或為擺脫上市公司 繁瑣的監(jiān)管制度約束? ，再或為防御敵意收購而為。 第二，依據(jù)收購主體的不同，可將管理層收購區(qū)分為典型的管理層收 購與管理層和公司員工聯(lián)合收購咖! b o ) 管理層和公司員工聯(lián)合收購，是 由管理層和雇員聯(lián)合進行收購，是目標(biāo)公司的管理層和雇員共同融資購買 本公司股份的行為，可以說是m b o 和員工持股計劃。的一種混合體，或者是 m b o 的一種變體和延伸。將員工持股計劃與管理層收購結(jié)合，使t b 瀚主體 不再局限于目標(biāo)公司管理層，擴大了公司基層股東人數(shù)，將普通員工變成 了公司利益相關(guān)者，公司股權(quán)變得更為分散，產(chǎn)權(quán)主體數(shù)量增加此種方 式有利于擴寬收購活動融資渠道，有利于加大公司監(jiān)管力度，有利于穩(wěn)定 被收購公司員工，減小【b 昀活動阻力。 第三、依據(jù)收購目的不同，可將管理層收購分為反向管理層收購和戰(zhàn) 略管理層收購。所謂反向管理層收購，又稱為緊縮型管理層收購，是指母 公司將下屬子公司出售給公司管理層。由于缺少戰(zhàn)略性的多元化經(jīng)營，許 多跨多個行業(yè)的大型企業(yè)集團經(jīng)營機構(gòu)變得臃腫龐大，這使企業(yè)越來越難 以在競爭激烈的市場中應(yīng)對瞬息而至的變化。為了提升競爭力，許多大型 企業(yè)集團重新將注意力集中到核心業(yè)務(wù)上來，而將一些非核心產(chǎn)業(yè)列為分 拆對象。此時通過反向管理層收購，將非核心業(yè)務(wù)子公司股權(quán)出售給其管 理層成為一種雙贏的選擇，對于母公司而言，由于子公司管理層對公司信 息了解全面，能夠?qū)粳F(xiàn)狀作出恰當(dāng)判斷，給出公允的收購價格，有利 公司資產(chǎn)實現(xiàn)保值增值；對于子公司而言，由原管理層出面收購公司，將 保持公司管理機構(gòu)和經(jīng)營機構(gòu)的穩(wěn)定，有利于子公司經(jīng)營決策的連續(xù)性。 所謂戰(zhàn)略管理層收購，是指目標(biāo)公司管理層，出于對行業(yè)前景、公司 經(jīng)營狀況的分析而得出樂觀預(yù)計，進而對公司進行t 擄昀。此種收購不存在 收縮業(yè)務(wù)范圍的需求，而是管理層從戰(zhàn)略角度進行的一種長期投資行為， 目的是通過收購公司股權(quán)，增加自己所享有的權(quán)益份額，最大限度的保障 自己享受公司業(yè)績增長的成果。 4 ) 注：以美國為例，2 0 0 2 年安然公司等丑聞發(fā)生之后，上市公司的成本大增；2 0 0 2 年8 月1 2 日的華爾街 雜擊報道七市公司的獨立審計費用將上升1 5 卜2 5 。 o 注：所謂員工持股計劃，又簡稱為e s o p ( e m p l o y e es t o c ko w n e r s h i pp l a n ) ，是指由企業(yè)內(nèi)部職工出資認 購本企業(yè)部分股權(quán)，并同時委托一個專門機構(gòu)進行托管運作，由其作為杜團法人進入董事會參與管理， 按股份額分享紅利的一種股權(quán)安捧形式員丁= 持股計劃于上世紀七、八十年代在美國興起，并很快在世 界范圍內(nèi)得到廣泛運用，起先其僅單一作為職工福利計劃來施行，但后來被普遍運用到收購活動中來。 o 任自力：管理層收購的法律困境與出路 北京；法律出版社，2 0 0 5 年版，第1 3 頁 5 ( 三) 我國管理層收購的主要類型 在我國，由于資本市場不成熟，企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清晰，監(jiān)管體制不健全， 股權(quán)流通受限制等問題的困擾，使得實踐中管理層收購呈現(xiàn)出一種亂象。 依據(jù)實施主體各自不同的目的，筆者簡單將國內(nèi)紛雜的管理層收購梳理為 以下幾種形態(tài)：。 第一、為加強企業(yè)控制權(quán)，實現(xiàn)反收購目的而實施管理層收購。為避 免被有競爭關(guān)系的公司收購，通過向公司管理層派售股份，間接實現(xiàn)加強 公司控制權(quán)的目的，同時借此激勵公司管理人員，穩(wěn)定管理團隊，提高經(jīng) 營管理效率。國內(nèi)上市公司勝利股份就曾通過管理層收購實現(xiàn)反t 次購目的。 第二、通過管理層收購，實現(xiàn)對管理層的績效獎勵。企業(yè)將經(jīng)營業(yè)績 與管理層收益掛鉤，承諾用公司增長利潤的一定份