財務(wù)管理第四講 長期籌資管理.ppt

劉婭,財務(wù)管理學(xué),財務(wù)管理學(xué),第一節(jié)長期籌資概論,第四講長期籌資管理,第三節(jié)長期籌資決策,資本成本,杠桿效應(yīng),第二節(jié)長期籌資方式,吸收直接投資,發(fā)行普通股,發(fā)行優(yōu)先股,籌資動機(jī),籌資原則,籌資時機(jī),籌資規(guī)模,長期借款,發(fā)行債券,資本結(jié)構(gòu)決策,籌資/融資（Financing）,第一節(jié)長期籌資概論,企業(yè)根據(jù)其生產(chǎn)經(jīng)營、對外投資、調(diào)整資本結(jié)構(gòu)等需要，通過籌資渠道和資本市場，運用籌資方式，經(jīng)濟(jì)有效地籌措和集中資金，是企業(yè)財務(wù)管理最主要的活動之一。,一、籌資動機(jī),滿足生產(chǎn)經(jīng)營的需要,開展對外投資的需要,調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的需要,擴(kuò)張性籌資動機(jī),調(diào)整性籌資動機(jī),混合性籌資動機(jī),二、籌資原則,規(guī)模適度原則,結(jié)構(gòu)合理原則,成本節(jié)約原則,時機(jī)得當(dāng)原則,依法籌資原則,三、籌資時機(jī),有利于企業(yè)籌資的系列因素所構(gòu)成的良好籌資環(huán)境或籌資機(jī)會?；I資時機(jī)是客觀存在的，企業(yè)只能認(rèn)識、了解并適應(yīng)它，而不能左右它。因此，企業(yè)在把握有利籌資機(jī)會時，必須發(fā)揮其主觀能動性。,（一）確定籌資時機(jī)應(yīng)考慮的因素,1、客觀的外在環(huán)境因素,外在環(huán)境因素是指對企業(yè)籌資時機(jī)把握產(chǎn)生重大影響的外在要素，包括國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、財政與金融政策、行業(yè)競爭程度、市場供求狀況、產(chǎn)品周期等。,如就國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r而言，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于高速發(fā)展時期，企業(yè)的投資欲望較強，投資需要量較大，企業(yè)的負(fù)債能力也相對較強；同時資金相對短缺，資本成本相對較高。但由于投資收益能抵補資本成本，為了適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，企業(yè)可積極開展籌資活動，以滿足投資需要。,2、企業(yè)自身因素,企業(yè)自身因素主要是指企業(yè)規(guī)模大小、市場占有能力、經(jīng)營風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)效益等主觀因素對籌資時機(jī)的影響。,如規(guī)模較大的企業(yè)，資本實力也較雄厚，面對的籌資時機(jī)相對較多；又如，在企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險較大時，一般不宜進(jìn)行大量的負(fù)債籌資，等等。,（二）籌資時機(jī)的確定與選擇,良好的投資機(jī)會是企業(yè)確定與選擇籌資時機(jī)的主要依據(jù)。因為良好的投資機(jī)會在一定程度上意味著：投資報酬較高、資本成本較低。因此，為了滿足良好的投資機(jī)會對籌資的要求，企業(yè)在確定與選擇籌資時機(jī)時，必須選擇和把握那些投資報酬較高、資本成本較低的時期，如：,1、國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展或高速發(fā)展時期；,2、財政政策與貨幣政策相對寬松時期；,3、稅收優(yōu)惠條件較多、利率預(yù)期較低時期；,4、市場競爭相對較弱，企業(yè)對市場具有一定支配力時期；,5、產(chǎn)品處于暢銷，并呈增長趨勢時期；,6、企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險較小、經(jīng)濟(jì)效益較高時期；,7、為滿足發(fā)展需要，開展對外兼并與擴(kuò)充時期。,四、籌資規(guī)模,籌資規(guī)模是指企業(yè)在一定時期內(nèi)的籌資數(shù)量。企業(yè)為了保證籌集的資金既能滿足生產(chǎn)經(jīng)營、對外投資、調(diào)整資本結(jié)構(gòu)等需要，又不會因為資金的閑置而徒增資本成本，必須在開展籌資活動之前確定籌資規(guī)模，合理預(yù)測資金需要量。,（一）銷售百分比法,（二）線性回歸分析法,（一）銷售百分比法,根據(jù)銷售與利潤表、資產(chǎn)負(fù)債表有關(guān)項目的比例關(guān)系，以及預(yù)測期銷售額的變動情況，來預(yù)測資金需要量的方法。,基本假設(shè)：,利潤表、資產(chǎn)負(fù)債表上的大部分項目與銷售額有直接的比例關(guān)系；,預(yù)測期的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模在企業(yè)原有生產(chǎn)經(jīng)營能力之內(nèi)；,預(yù)測期的銷售結(jié)構(gòu)和價格水平與基期相比，基本不變。,例,甲企業(yè)2005年實際利潤表及有關(guān)項目與銷售額的百分比見下表。該企業(yè)2006年預(yù)計銷售收入18000萬元。,2005年實際利潤表（簡化）,單位：萬元,1、編制預(yù)計利潤表,預(yù)測內(nèi)部留用利潤,2006年預(yù)計利潤表,稅后凈利潤的留用比例為50%,單位：萬元,2、編制預(yù)計資產(chǎn)負(fù)債表,預(yù)測外部籌資數(shù)額,分析研究資產(chǎn)負(fù)債表各個項目與銷售額之間的關(guān)系,資產(chǎn)類項目,直接相關(guān)項目（敏感資產(chǎn)）,流動資產(chǎn)中的貨幣資金、應(yīng)收賬款、存貨等項目，一般都是與銷售額成正比例變化的項目，即有基本不變比率關(guān)系的項目。,間接相關(guān)項目,固定資產(chǎn)項目是否要增加，則需視預(yù)測期的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模是否在企業(yè)原有生產(chǎn)經(jīng)營能力之內(nèi)。若在原有的生產(chǎn)經(jīng)營能力之內(nèi)，則不需增加固定資產(chǎn)；若因銷售增長而使生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模超出了原有的生產(chǎn)能力，就需要擴(kuò)充固定資產(chǎn)，增加長期投資。因此，固定資產(chǎn)項目是與銷售額間接相關(guān)的項目。,非相關(guān)項目,其他資產(chǎn)項目，如無形資產(chǎn)、對外長期投資等，均是與銷售額變動無關(guān)的項目。,負(fù)債類項目,直接相關(guān)項目（敏感負(fù)債）,流動負(fù)債中的應(yīng)付賬款、應(yīng)付費用等項目，一般都是與銷售額成正比例變化的項目，即有基本不變比率關(guān)系的項目。,非相關(guān)項目,其他負(fù)債項目一般是與銷售額變動無關(guān)的項目。,所有者權(quán)益類項目,間接相關(guān)項目,留用利潤（盈余公積、未分配利潤）由于受盈利水平、所得稅率和利潤分配的影響，是與銷售額間接相關(guān)的項目。,非相關(guān)項目,投入資本（實收資本、資本公積）一般是與銷售額變動無關(guān)的項目。,2005年實際資產(chǎn)負(fù)債表（簡化）,單位：萬元,2006年預(yù)計資產(chǎn)負(fù)債表（簡化）,單位：萬元,830+162,6397-3849-2242,3849+2242+306,該企業(yè)的銷售額每增長100元，敏感資產(chǎn)總額將增加33.9元，敏感負(fù)債總額將增加18.3元。即每增長100元的銷售額需要籌集資本量33.9元（33.9%），自動增加的敏感負(fù)債將自發(fā)籌集18.3元（18.3%），差額15.6元（33.9-18.3）（15.6%）需要從企業(yè)內(nèi)部和外部追加籌資。,分析,實質(zhì)：預(yù)計資產(chǎn)總額-預(yù)計負(fù)債及股東權(quán)益總額,3、按預(yù)測公式預(yù)測外部籌資數(shù)額,4、敏感項目、非敏感項目與銷售額的百分比發(fā)生變動,對資金需要量和外部籌資數(shù)額進(jìn)行調(diào)整,假如該企業(yè)2006年由于情況變化，敏感資產(chǎn)項目中的存貨與銷售額的百分比從17.4%提高為17.6%；敏感負(fù)債項目中的應(yīng)付賬款與銷售額的百分比從17.6%降低為17.5%；因為銷售增長而使生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模超出了原有的生產(chǎn)能力，預(yù)計固定資產(chǎn)將增加50萬元；預(yù)計長期負(fù)債將增加65萬元。針對這些變動，該企業(yè)2006年的資金需要量將作以下調(diào)整：,（二）線性回歸分析法/資金習(xí)性預(yù)測法,假定資金需要量與營業(yè)業(yè)務(wù)量之間存在線性關(guān)系，并建立數(shù)學(xué)模型，然后根據(jù)歷史有關(guān)資料，用回歸直線方程確定參數(shù)，來預(yù)測資金需要量的方法。,資金習(xí)性：,不變資金,在一定的營業(yè)規(guī)模內(nèi)，不隨營業(yè)業(yè)務(wù)量變動的影響，保持固定不變的資金。包括為維持正常生產(chǎn)經(jīng)營活動而占用的最低數(shù)額的現(xiàn)金；原材料、存貨的最低儲備；固定資產(chǎn)占用的資金。,變動資金,隨著營業(yè)業(yè)務(wù)量變動而同比例變動的資金。包括超出最低儲備的現(xiàn)金、原材料、存貨、應(yīng)收賬款等占用的資金。,根據(jù)資金的習(xí)性，按照回歸方法，可建立籌資規(guī)模的直線回歸模型：,式中：y籌資規(guī)模，即資金需要量；a不變資金總額；b單位業(yè)務(wù)量的變動資金；x營業(yè)業(yè)務(wù)量。,上述模型中，關(guān)鍵問題在于如何根據(jù)歷史資料來確定a、b數(shù)值。因為只要確定了a、b數(shù)值，便可在銷售預(yù)測的基礎(chǔ)上確定出籌資規(guī)模。確定a、b數(shù)值的方法，通常用回歸直線法：,例,乙企業(yè)20012005年的產(chǎn)銷量和資金需要量如下表所示。假定2006年預(yù)計產(chǎn)銷量為7.8萬件，預(yù)測2006年的資金需要量。,乙企業(yè)產(chǎn)銷量與資金需要量,根據(jù)上表資料，計算線性回歸分析需要的數(shù)據(jù)。,回歸直線方程有關(guān)數(shù)據(jù)計算表,一、長期籌資渠道,第二節(jié)長期籌資方式,國家財政資本,銀行信貸資本,非銀行金融機(jī)構(gòu)資本,其他法人資本,社會個人資本/民間資本,企業(yè)自有資本,境外資本/外商資本,權(quán)益資本,權(quán)益資本,債務(wù)資本,債務(wù)資本,權(quán)益資本,債務(wù)資本,權(quán)益資本,債務(wù)資本,權(quán)益資本,債務(wù)資本,二、長期籌資方式,權(quán)益資本籌資,吸收直接投資,發(fā)行普通股,發(fā)行優(yōu)先股,債務(wù)資本籌資,發(fā)行債券,長期借款,留用利潤,內(nèi)部籌資,外部籌資,融資租賃,（一）吸收直接投資/吸收投入資本,企業(yè)以協(xié)議等形式吸收國家、其他企業(yè)、個人和外商等直接投入的資金（現(xiàn)金、實物資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等），形成企業(yè)權(quán)益資本的一種籌資方式，不以股票為媒介，適用于非股份制企業(yè)。,1、利用吸收直接投資所籌集的資金屬于自有資本，能增強企業(yè)的信譽和借款能力，壯大企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模和整體實力；2、吸收直接投資不僅能獲取現(xiàn)金，還能直接獲取投資者的先進(jìn)技術(shù)，有利于盡快形成生產(chǎn)能力，盡快開拓市場；3、吸收直接投資根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營狀況向投資者支付報酬，企業(yè)經(jīng)營狀況好，就向投資者多支付一些報酬，企業(yè)經(jīng)營狀況不好，就可不向投資者支付報酬或少支付報酬，比較靈活，所以財務(wù)風(fēng)險較小。,優(yōu)點,1、吸收直接投資支付的資本成本較高；2、吸收直接投資容易分散企業(yè)的控制權(quán)。,缺點,（二）發(fā)行普通股,發(fā)行普通股是股份有限公司，特別是上市公司籌集權(quán)益資本的基本方式。,1、發(fā)行普通股籌集的資本沒有固定到期日，無須償還，是公司的永久性資本；2、發(fā)行普通股股票籌資沒有固定的股利負(fù)擔(dān)，股利是否支付以及支付多少，視公司的當(dāng)前經(jīng)營業(yè)績、現(xiàn)金流量情況和未來投資機(jī)會而定；3、發(fā)行普通股籌集的資本是公司最基本的資金來源，反映了公司的實力，增強了公司的舉債能力，提高了公司的信譽；4、公司在普通股股票發(fā)行和上市的過程中，將得到各專業(yè)中介機(jī)構(gòu)（如承銷商、會計師、律師等）的協(xié)助和調(diào)查，并從中獲得許多具有建設(shè)性的建議。,優(yōu)點,1、發(fā)行普通股籌資的資本成本較高；2、利用普通股籌資，出售新股票，增加新股東，一方面，可能會分散公司的控制權(quán)；另一方面，新股東對公司已積累的留存收益具有分享權(quán)，這就會降低普通股的每股凈收益，從而可能引起普通股市價的下跌；（ROE、EPS下降）3、根據(jù)信號傳遞理論，發(fā)行新的普通股籌資，可能被投資者視為消極的信號，從而導(dǎo)致股票價格的下跌。（市盈率下降）,缺點,（三）發(fā)行優(yōu)先股,優(yōu)先股是相對于普通股而言的，具有以下四個特征：,優(yōu)先分配固定股利,優(yōu)先分配剩余財產(chǎn),優(yōu)先股股東一般無表決權(quán),優(yōu)先股可由公司贖回,累積優(yōu)先股,非累積優(yōu)先股,參與優(yōu)先股,非參與優(yōu)先股,可贖回優(yōu)先股,不可贖回優(yōu)先股,1、優(yōu)先股一般沒有固定的到期日，不用償付本金；2、優(yōu)先股股東一般無表決權(quán)，可以避免公司股權(quán)分散，保持普通股東對公司的控制權(quán)；3、公司需要現(xiàn)金時可發(fā)行優(yōu)先股，現(xiàn)金閑置時可贖回優(yōu)先股，從而調(diào)整現(xiàn)金余缺；4、公司權(quán)益資本比重過高、債務(wù)資本比重過低時可贖回優(yōu)先股，從而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)；5、優(yōu)先股股利的支付既固定又有一定的靈活性。因為固定的優(yōu)先股股利并不構(gòu)成公司的法定義務(wù)，如果公司財務(wù)狀況不佳，可累積計算由以后年度的利潤補足付清，優(yōu)先股股東不能像債權(quán)人迫使公司破產(chǎn)清算；6、從法律上講，優(yōu)先股股本屬于自有資本，發(fā)行優(yōu)先股能加強公司的資金實力，增強公司的信譽，提高公司的舉債能力。,優(yōu)點,1、發(fā)行優(yōu)先股籌資的資本成本雖然低于普通股，但一般高于債券；2、可能會形成較重的財務(wù)負(fù)擔(dān)。比如，企業(yè)盈利不多時，為了保證優(yōu)先股固定股利，普通股股東可能分不到股利；優(yōu)先股股利不能在稅前支付，無法抵稅；如果延期支付，會影響公司形象。,缺點,缺點,（四）長期借款,企業(yè)向銀行等金融機(jī)構(gòu)以及其他單位借入的、期限在一年以上的各種借款。,1、長期借款程序較為簡單，籌資速度快；2、長期借款籌資的彈性較大。因為長期借款的還款期限、數(shù)量和利率可與銀行直接商定，并可再行協(xié)商；3、長期借款的資本成本最低；4、長期借款能帶來債務(wù)稅盾；5、長期借款能發(fā)揮財務(wù)杠桿作用。,優(yōu)點,1、長期借款的財務(wù)風(fēng)險較高；2、長期借款的銀行限制條件較多；3、長期借款的籌資數(shù)量有限。,缺點,（五）發(fā)行債券,債券是債務(wù)人為籌集債務(wù)資本而發(fā)行的，約定在一定期限內(nèi)向債權(quán)人還本付息的有價證券。,1、發(fā)行債券的資本成本較低；2、發(fā)行債券能帶來債務(wù)稅盾；3、發(fā)行債券能發(fā)揮財務(wù)杠桿作用；4、發(fā)行債券能保障普通股東對公司的控制權(quán)。,優(yōu)點,1、發(fā)行債券的財務(wù)風(fēng)險較高；2、發(fā)行債券的限制條件較多；（如我國證券法規(guī)定，股份有限公司的凈資產(chǎn)額不低于￥3000萬元；有限責(zé)任公司不低于￥6000萬元）3、發(fā)行債券的籌資數(shù)量有限。（如我國公司法規(guī)定，發(fā)行公司流通在外的債券累計總額不得超過公司凈資產(chǎn)的40%）,缺點,債券發(fā)行價格,債券發(fā)行價格的實質(zhì)：,債券到期票面金額的復(fù)利現(xiàn)值與債券各期償還利息的年金現(xiàn)值之和。,債券發(fā)行價格的關(guān)鍵:,折現(xiàn)率的確定市場利率,債券發(fā)行價格的相關(guān)因素:,票面金額,票面利率,市場利率,償還期限,債券發(fā)行價格的方法:,等價,溢價,折價,i市場利率,i市場利率,票面金額票面利率,例,某公司發(fā)行票面金額1000元，票面利率10%，償還期限10年的債券，每年末付息一次，到期一次還本。,（1）市場利率=票面利率=10%，債券等價發(fā)行,（2）市場利率=8%票面利率=10%，債券溢價發(fā)行,（3）市場利率=12%票面利率=10%，債券折價發(fā)行,一、資本成本,第三節(jié)長期籌資決策,（一）資本成本概述,1、資本范圍界定,公司理財中所涉及的資本是與資產(chǎn)相對應(yīng)的概念，指企業(yè)資產(chǎn)所占用資金的全部來源，體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表右方的各個項目上，包括長短期負(fù)債和所有者權(quán)益。,由于資本成本主要用于企業(yè)長期籌資決策和長期投資決策，因此本節(jié)所討論的資本成本僅指長期資本（長期負(fù)債、優(yōu)先股、普通股、留存收益）成本，包括債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本，不考慮流動負(fù)債成本，所討論的資本結(jié)構(gòu)也僅指長期資本中各項目的構(gòu)成。,2、資本成本的概念與內(nèi)容,企業(yè)為籌措和使用資本而付出的代價，其內(nèi)容包括兩部分：,籌資費用（資金籌集費）,企業(yè)在籌資過程中為獲取資本而付出的費用，包括銀行借款的手續(xù)費，股票和債券的印刷費、發(fā)行費、公證費、廣告費、律師費等，在籌集資本時一次性發(fā)生，是籌資總額的一項扣除，屬于固定性資本成本。,用資費用（資金使用費）,企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營、投資過程中因使用資本而支付的費用，包括向債權(quán)人支付的利息、向股東支付的股利等，是資本成本的主要內(nèi)容，屬于變動性資本成本。,籌資凈額,籌集的全部資本（籌資總額）扣除籌資費用之后的余額。,在一般情況下，如果不作特別說明，資本成本就是用相對數(shù)表示的成本率。其計算公式如下：,資本成本可以用絕對數(shù)表示，也可以用相對數(shù)表示。,3、資本成本的作用,資本成本是選擇資金來源、確定籌資方案、進(jìn)行籌資決策的重要依據(jù)。,個別資本成本是比較各種籌資方式優(yōu)劣的重要標(biāo)準(zhǔn),綜合資本成本是公司進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的基本依據(jù),邊際資本成本是公司進(jìn)行追加籌資決策的基本依據(jù),資本成本是評價投資項目、決定方案取舍的重要標(biāo)準(zhǔn)。,資本成本是衡量公司經(jīng)營成果的重要標(biāo)準(zhǔn)。,（二）個別資本成本,1、債務(wù)資本成本,（CostofDebts）,債務(wù)的利息費用按規(guī)定在所得稅前扣除，能夠抵減企業(yè)所得稅，為企業(yè)帶來債務(wù)稅盾。企業(yè)債務(wù)資本實際負(fù)擔(dān)的利息費用為：,某企業(yè)向銀行取得長期借款150萬元，年利率為10.8%，期限3年，每年付息一次，到期一次還本，籌措這筆借款的費用率為0.2%，企業(yè)所得稅稅率為25%。請計算這筆長期借款的資本成本。,長期借款資本成本,例,（CostofLong-TermLoans）,Kl為長期借款資本成本；Il為長期借款的年利息；為公司的所得稅稅率；為長期借款的本金；Fl為長期借款的籌資費用率；Rl為長期借款的年利率。,長期債券資本成本,（CostofBonds）,Kb為債券資本成本；Ib為債券的年利息；B為債券的發(fā)行價格即實際籌資額；Fb為債券的籌資費用率。,債券發(fā)行價格有等價、溢價、折價三種，債券籌資總額應(yīng)按具體發(fā)行價格計算；,債券利息應(yīng)按票面金額乘以票面利率確定。,某10年期公司債券的面值為1,000元，票面利率為12%，籌資費用率為3%，企業(yè)所得稅稅率為25%，每年付息一次，到期一次還本。該債券的發(fā)行價格分別為1,000元、950元、1,050元，請依次計算該債券的資本成本。,發(fā)行價格為1,000元（等價發(fā)行）,發(fā)行價格為950元（折價發(fā)行）,發(fā)行價格為1,050元（溢價發(fā)行）,例,2、權(quán)益資本成本,（CostofEquity）,向股東分派的股利是以稅后凈利潤支付的，不會減少企業(yè)應(yīng)繳納的所得稅，不具有抵稅作用。,優(yōu)先股資本成本,（CostofPreferredStock）,優(yōu)先股每期要支付固定股利，沒有到期日，股利在稅后支付，沒有抵稅作用。從某種意義上說，優(yōu)先股相當(dāng)于每年支付固定利息的無限期債券。,Kp為優(yōu)先股資本成本；Dp為優(yōu)先股的年股利；Pp為優(yōu)先股的發(fā)行價格或?qū)嵤召Y本；Fp為優(yōu)先股的籌資費用率。,某公司發(fā)行優(yōu)先股總面額為100萬元，總價格為125萬元，籌資費用率為6%，規(guī)定年股利率為14%，請計算該優(yōu)先股的資本成本。,例,某公司發(fā)行債券總面額為100萬元，溢價發(fā)行，發(fā)行價格為125萬元，籌資費用率為6%，票面利率為14%，所得稅稅率為25%，請計算該債券的資本成本。,例,優(yōu)先股年股利=發(fā)行價格年股利率債券年利息=票面金額票面利率,普通股資本成本,（CostofCommonStock）,普通股股利不是固定的，隨企業(yè)盈利的增長而增長，普通股資本成本只能基于對未來的估計，不可能精確計算。,普通股資本成本通常高于優(yōu)先股。因為普通股股利的發(fā)放與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、未來投資機(jī)會（股利政策）、現(xiàn)金流量情況有關(guān)；而且當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)清算時，普通股股東對剩余財產(chǎn)的索賠權(quán)在優(yōu)先股東之后，其投資風(fēng)險更大，因而普通股股東要求更高的投資報酬。,1）資本資產(chǎn)定價模型,公司支付的資本成本率，即是股東要求的投資必要報酬率。,風(fēng)險報酬率可根據(jù)市場的平均風(fēng)險報酬率來確定，若公司的風(fēng)險報酬率在一個較穩(wěn)定的范圍內(nèi)，則可采用平均歷史風(fēng)險報酬率來確定。美國通常以3%作為風(fēng)險報酬率。,2）債券報酬率加股票風(fēng)險報酬率法/風(fēng)險溢價法,發(fā)行債券的公司可采用債券資本成本率，沒有發(fā)行債券的公司可采用企業(yè)的平均債務(wù)資本成本率。,該方法較為簡單，但主觀判斷色彩較濃。,非上市公司計算普通股資本成本可采用該方法。,3）穩(wěn)定增長型股利價值模式,預(yù)期股利是一項永續(xù)年金，股價是永續(xù)年金的現(xiàn)值；,基本假設(shè)：,股利折現(xiàn)模型,Pc為普通股的發(fā)行價格或?qū)嵤展杀?；Fc為普通股的籌資費用率；Dt為普通股第t年的預(yù)期股利；Kc為普通股資本成本。,基本假設(shè)：,預(yù)期股利以某一固定比率逐年增長。,Kc為普通股資本成本；D1為普通股第1年的預(yù)期股利；Pc為普通股的發(fā)行價格或?qū)嵤展杀?；Fc為普通股的籌資費用率；G為普通股股利的固定年增長率。,-1,0,1,2,D-1,Dt,D0,D1,D2,去年年末支付的股利,今年年末支付的股利,第1年的預(yù)期股利,前年年末支付的股利,某股份有限公司普通股的每股面值為18元，每股市價為20元，現(xiàn)增發(fā)新股80,000股，籌資費用率為6%，預(yù)計第1年每股發(fā)放股利2元，且每年的股利增長率為5%。請計算本次增發(fā)普通股的資本成本。,例,某股份有限公司發(fā)行普通股，其每股面值為20元，每股發(fā)行價格為25元，發(fā)行費用率為3%，去年支付的每股股利為2.5元，預(yù)計每年的股利增長率為9%。請計算本次增發(fā)普通股的資本成本。,例,留用利潤/留存收益資本成本,（CostofRetainedEarnings）,EAT的用途,發(fā)放給股東,留存再投資,留用利潤,企業(yè)的留用利潤是普通股股東放棄股利分配對企業(yè)的追加投資，必然要求企業(yè)作相應(yīng)的補償，屬于機(jī)會成本，與普通股資本成本的確定方法相同，只是不考慮籌資費用。,Kr為留用利潤資本成本；D1為普通股第1年的預(yù)期股利；Pc為留用利潤額；G為普通股股利的固定年增長率。,股利支出,某公司留存收益100萬元，上一年公司對外發(fā)行普通股的股利率12%，預(yù)計股利每年增長3%。計算該公司留存收益的資本成本。,例,債務(wù)資本成本,權(quán)益資本成本,長期借款資本成本,長期債券資本成本,優(yōu)先股資本成本,普通股資本成本,留用利潤資本成本,（三）綜合資本成本/加權(quán)平均資本成本,綜合資本成本（OverallCostofCapital）又稱為加權(quán)平均資本成本(WeightAverageCostofCapital，WACC)。它是依據(jù)各個別資本成本占全部資本的比重，通過加權(quán)平均法計算的全部長期資本的綜合成本率，由個別資本成本和資本結(jié)構(gòu)兩個因素決定。,綜合資本成本所用的權(quán)數(shù)Wi有3種選擇：,賬面價值權(quán)數(shù),BookValueWights,（過去）,以資產(chǎn)負(fù)債表中各資本的賬面價值為基礎(chǔ)確定權(quán)數(shù)，易于獲取基礎(chǔ)資料，但當(dāng)資本的市場價值偏離賬面價值較大時，結(jié)果誤差較大，可能誤導(dǎo)籌資決策。但由于其容易確定，在實務(wù)中被廣泛采用。,市場價值權(quán)數(shù),MarketValueWights,（現(xiàn)在）,債券、股票以現(xiàn)行資本市場價格為基礎(chǔ)確定權(quán)數(shù)，能反映當(dāng)前的實際情況，但當(dāng)證券市場價格波動較大時不易選用。,目標(biāo)價值權(quán)數(shù),TargetValueWights,（未來）,債券、股票以未來預(yù)計的目標(biāo)市場價值為基礎(chǔ)確定權(quán)數(shù)，能體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)，但資本的目標(biāo)價值難以客觀確定。,某公司資本總量為1,000萬元，其中長期借款200萬元，年利息20萬元，手續(xù)費忽略不計；公司發(fā)行總面額為100萬元的3年期債券，票面利率為12%，由于票面利率高于當(dāng)前市場利率，故該批債券偏離票面金額10%出售，發(fā)行費用率為5%；此外，公司普通股總面額為300萬元，總市價為500萬元，預(yù)計第一年的股利支付率為15%，以后每年增長1%，籌資費用率為2%；優(yōu)先股總面額為120萬元，總市價為150萬元，股利支付率固定為10%，籌資費用率也是2%；公司未分配利潤總額為40萬元。該公司適用的所得稅稅率為40%。請計算該公司的綜合資本成本。,例,長期借款資本成本,普通股資本成本,長期債券資本成本,優(yōu)先股資本成本,留存收益資本成本,綜合資本成本,邊際資本成本（MarginalCostofCapital，MCC）是指資金每增加一個單位而增加的成本，是追加籌資時所使用的資本成本。,企業(yè)無法以某一固定的資本成本籌措無限資金，當(dāng)其籌資額超過某一特定限度，其邊際資本成本就會上升。,邊際資本成本需要按照加權(quán)平均法計算，權(quán)數(shù)必須為市場價值權(quán)數(shù)，不應(yīng)采用賬面價值權(quán)數(shù)與目標(biāo)價值權(quán)數(shù)。,（四）邊際資本成本,假定該公司財務(wù)人員經(jīng)分析所確定的追加籌資后的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，仍保持目前的資本結(jié)構(gòu)，即長期借款占20%，長期債券占20%，普通股占60%。,1、確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),2、確定資本成本分界點,該公司財務(wù)人員通過對資本市場狀況和本公司籌資能力的分析，認(rèn)為隨著公司籌資規(guī)模的增大，各種資本成本也會發(fā)生變動。如下表所述：,例,星輝公司現(xiàn)有資本1,000萬元，其中長期借款200萬元、長期債券200萬元、普通股600萬元。由于擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模的需要，擬籌集新資本，則籌集新資本的成本，可按下列步驟確定:,籌資范圍及資本成本預(yù)測,某種籌資方式的資本成本分界點,由上表可知，以一定的資本成本率只能籌集到一定限額的資本；超過這一限額多籌集資本，就要提高資本成本率，引起原有資本成本率的變化。,3、計算籌資總額分界點（籌資突破點）,資本結(jié)構(gòu)既定時，保持在一定資本成本率下可籌集到的資本限額，稱為籌資總額分界點（籌資突破點）。在籌資總額分界點范圍內(nèi)，原來的資本結(jié)構(gòu)不變，資本成本率也不變；超過籌資總額分界點，要想維持現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，其資本成本率就會隨之增加。籌資總額分界點的計算公式如下：,資本成本分界點,比如，利用上述資料，在以7%的資本成本率取得的長期借款籌資限額為200萬元時，其籌資總額分界點為：,當(dāng)公司保持7%的長期借款資本成本率來籌集資本時，籌資總額在1,000萬元以內(nèi)。其中，長期借款最多可以籌集到200萬元，長期債券最多可以籌集到200萬元，普通股最多籌集到600萬元。這樣，既能保持一定的資本成本率，又不會改變目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)籌資總額超過1,000萬元時，要想維持當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)（長期借款在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)中占據(jù)20%的比重），長期借款的籌集數(shù)量會超過200萬元，其資本成本將上升。,籌資總額分界點計算表,按此方法，上述各種新籌資范圍內(nèi)的籌資總額分界點，如下表所述：,4、計算邊際資本成本,根據(jù)上一步計算出的籌資總額分界點，可以得出下列4組新的籌資范圍：,500萬元以內(nèi)；5001,000萬元；1,0002,500萬元；2,500萬元以上；,對這4組新資范圍分別計算其加權(quán)平均資本成本，就是隨著籌資額增加而增加的邊際資本成本。,二、杠桿效應(yīng),財務(wù)管理學(xué)中的杠桿效應(yīng)（leverage）理論，是運用力學(xué)中的杠桿原理來計量各個財務(wù)變量因素之間的相互關(guān)系和對比關(guān)系。通過利用固定成本和債務(wù)利息來取得杠桿利益，增加獲利能力，同時綜合權(quán)衡杠桿風(fēng)險，為人們進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策提供依據(jù)。,企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營決策時對經(jīng)營成本中固定成本的利用（固定成本相對固定）獲取經(jīng)營杠桿利益&承受經(jīng)營風(fēng)險，用經(jīng)營杠桿系數(shù)DOL來衡量。,企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)決策時對債務(wù)籌資中債務(wù)利息的利用（債務(wù)利息相對固定）獲取財務(wù)杠桿利益&承受財務(wù)風(fēng)險，用財務(wù)杠桿系數(shù)DFL來衡量。,經(jīng)營杠桿,（OperatingLeverage）,財務(wù)杠桿,（FinancialLeverage）,1、經(jīng)營杠桿利益,（BenefitonOperatingLeverage）,經(jīng)營杠桿利益分析表,單位：萬元,由于固定成本在一定銷售量范圍內(nèi)不隨銷售量的增加而增加，所以隨著銷售量（銷售額）的增加，單位銷售量所負(fù)擔(dān)的固定成本會相對減少，從而使息稅前利潤（EBIT）以更快的速度增長，給企業(yè)帶來額外的經(jīng)營杠桿利益。,（一）經(jīng)營杠桿,（BusinessRisks）,經(jīng)營風(fēng)險分析表,單位：萬元,2、經(jīng)營風(fēng)險,由于經(jīng)營杠桿的作用，隨著銷售量（銷售額）的下降，單位銷售量所負(fù)擔(dān)的固定成本會相對增加，從而使息稅前利潤（EBIT）以更快的速度下降，給企業(yè)帶來經(jīng)營風(fēng)險。,影響經(jīng)營風(fēng)險的因素主要有：（1）產(chǎn)品需求的變動；（2）產(chǎn)品售價的變動；（3）產(chǎn)品單位變動成本的高低；（4）調(diào)整產(chǎn)品價格的能力；（5）固定成本的比重，即經(jīng)營杠桿，影響最為綜合。,經(jīng)營杠桿對息稅前利潤的影響程度用經(jīng)營杠桿系數(shù)來度量，以此估計經(jīng)營杠桿利益的大小，評價經(jīng)營風(fēng)險的高低。DOL是息稅前利潤EBIT變動率相當(dāng)于銷售額S或銷售量Q變動率的倍數(shù)。,DOLQ適用于單個產(chǎn)品或單品種企業(yè)DOL的計算,DOLS適用于多品種企業(yè)DOL的計算,更能直觀說明固定成本對經(jīng)營杠桿的影響,（DegreeonOperatingLeverage，DOL）,3、經(jīng)營杠桿系數(shù),當(dāng)銷售量、銷售單價、單位變動成本、固定成本總額等有關(guān)因素發(fā)生變動時，經(jīng)營杠桿系數(shù)也會隨之而變動，表示不同程度的經(jīng)營杠桿利益和經(jīng)營風(fēng)險。,設(shè)某企業(yè)一產(chǎn)品P=15元AVC=10元FC=8000元，當(dāng)Q分別為4,000件、6,000件、8,000件、10,000件、12,000件時，其EBIT如下表：,例,在固定成本不變的情況下,在銷售規(guī)模一定的情況下,經(jīng)營杠桿系數(shù)的影響因素,銷售規(guī)模（Q&S）,息稅前利潤（EBIT）,DOL,反向變動,固定成本（FC）,DOL,同向變動,從上兩表分析可知，當(dāng)銷售額增長時，息稅前利潤會以經(jīng)營杠桿系數(shù)為放大倍數(shù)更快地增長，獲得經(jīng)營杠桿利益；同樣，當(dāng)銷售額下降時，息稅前利潤也會以經(jīng)營杠桿系數(shù)為放大倍數(shù)更快地下降，帶來經(jīng)營風(fēng)險。在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售規(guī)模增長（減少）所引起息稅前利潤增長（或減少）的幅度。,假設(shè)銷售價格和單位變動成本不變，則DOL的大小取決于銷售規(guī)模和固定成本的變化。因此，DOL總是指一定銷售規(guī)模和一定固定成本下的經(jīng)營杠桿系數(shù)。,結(jié)論,是在某一固定成本水平下，如何通過控制銷售規(guī)模來控制DOL的大小，以達(dá)到理財所要求的經(jīng)營杠桿利益與經(jīng)營風(fēng)險水平，并通過EBIT的預(yù)測分析，對銷售政策作相應(yīng)調(diào)整。而不是在某一銷售規(guī)模下，如何通過控制固定成本來控制DOL的大小，特別是不能在一定銷售規(guī)模下通過擴(kuò)大固定成本來提高DOL。,研究DOL的主要目的：,當(dāng)經(jīng)營杠桿系數(shù)確定后，還可用變動前的息稅前利潤，進(jìn)行息稅前利潤的預(yù)測分析。,上例中，當(dāng)銷售量Q=4,000件，實現(xiàn)息稅前利潤EBIT=12,000元，固定成本總額FC=8,000元，若下期銷量提高50%，則下期息稅前利潤是多少？DOL=（EBIT+FC）/EBIT=（12,000+8,000）/12,000=1.67下期息稅前利潤=12,000（1+1.6750%）22,000（元）,DOL對息稅前利潤的預(yù)測分析,財務(wù)杠桿利益分析表,單位：萬元,在資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，企業(yè)從EBIT中支付的債務(wù)利息是相對固定的，隨著EBIT的增多，每一元EBIT所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息會相對減少，從而使EAT以更快的速度增加，給企業(yè)帶來額外的財務(wù)杠桿利益。,（二）財務(wù)杠桿,1、財務(wù)杠桿利益,（BenefitonFinancialLeverage）,財務(wù)風(fēng)險分析表,單位：萬元,由于財務(wù)杠桿的作用，當(dāng)企業(yè)的EBIT下降時，每一元EBIT所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息會相對增加，從而使EAT以更快的速度下降，給企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險，包括企業(yè)EAT下降的風(fēng)險，以及企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險。,（FinancialRisks）,2、財務(wù)風(fēng)險,影響財務(wù)風(fēng)險的因素主要有：（1）資本供求的變化；（2）利率水平的變化；（3）獲利能力的變化；（4）資本結(jié)構(gòu)的變化，即財務(wù)杠桿的利用程度，影響最為綜合。,財務(wù)杠桿對稅后凈利潤的影響程度用財務(wù)杠桿系數(shù)來度量，以此估計財務(wù)杠桿利益的大小，評價財務(wù)風(fēng)險的高低。DFL是稅后凈利潤EAT（或普通股每股利潤EPS）變動率相當(dāng)于息稅前利潤EBIT變動率的倍數(shù)。,（DegreeonFinancialLeverage，DFL）,3、財務(wù)杠桿系數(shù),財務(wù)杠桿系數(shù)的影響因素,在債務(wù)利息不變的情況下,在銷售規(guī)模（息稅前利潤）一定的情況下,銷售規(guī)模（Q&S）,息稅前利潤（EBIT）,DFL,反向變動,債務(wù)資本比重,DFL,同向變動,債務(wù)利息率,債務(wù)利息（I）,DFL的大小取決于息稅前利潤和債務(wù)利息的變化。因此，DFL總是指一定息稅前利息（銷售規(guī)模）和一定債務(wù)利息（債務(wù)資本比重&債務(wù)利息率）下的財務(wù)杠桿系數(shù)。,結(jié)論,某公司全部資本為750萬元，負(fù)債比率為40%，利率12%，所得稅稅率為25%，稅后凈利潤為33萬元。求財務(wù)杠桿系數(shù)？,課堂練習(xí),先將稅后凈利潤換算為息稅前利潤EBIT=33/（1-25%）+75040%12%=44+36=80（萬元）DFL=80/（80-75040%12%）=1.8上述計算表示，當(dāng)息稅前利潤增長一倍時，普通股每股利潤將增長1.8倍；反之，將下降1.8倍。,S&Q的變動,EBIT的變動,FC,DOL,I,DFL,EAT/EPS的變動,DCL,DOL是通過擴(kuò)大銷售規(guī)模來影響稅息前利潤；DFL是通過擴(kuò)大稅息前利潤來影響每股利潤。DOL和DFL兩者聯(lián)合起來的效果是，銷售規(guī)模的任何變動都會兩步放大每股利潤，使每股利潤產(chǎn)生更大的變動。,流動資產(chǎn),長期資產(chǎn),資產(chǎn)結(jié)構(gòu),債務(wù)資本,權(quán)益資本,資本結(jié)構(gòu),（三）聯(lián)合杠桿,將兩種杠桿的連鎖作用以聯(lián)合杠桿系數(shù)（DegreeofCombinedLeverage，DCL）或總杠桿系數(shù)（DegreeofTotalLeverage，DTL）來表示，即每股利潤EPS變動率相當(dāng)于銷售額或銷售量變動率的倍數(shù)。,聯(lián)合杠桿系數(shù)的實質(zhì)：企業(yè)的邊際貢獻(xiàn)總額與稅前利潤的比率。,當(dāng)財務(wù)杠桿系數(shù)、聯(lián)合杠桿系數(shù)確定后，還可用變動前的每股利潤，進(jìn)行每股利潤的預(yù)測分析。,DFL、DCL對每股利潤的預(yù)測分析,DOL、DFL、DCL的影響因素綜合分析,DCL的影響因素分析,固定,DFL,DOL,調(diào)節(jié),DOL的影響因素分析,固定,EBIT,FC,調(diào)節(jié),外部,內(nèi)部,銷售規(guī)模,DOL、DFL、DCL的影響因素綜合分析,DFL的影響因素分析,調(diào)節(jié)難度大,債務(wù)資本比重,重點調(diào)節(jié),內(nèi)部,固定,債務(wù)利息率,最佳資本結(jié)構(gòu),EBIT,外部,銷售規(guī)模,I,聯(lián)合杠桿的意義：（1）能夠估計出銷售額變動對每股利潤造成的影響；（2）根據(jù)企業(yè)自身的經(jīng)營特點和財務(wù)狀況進(jìn)行組合分析：若經(jīng)營杠桿系數(shù)較大的公司，則在較低的程度上使用財務(wù)杠桿，以降低總風(fēng)險水平；若經(jīng)營杠桿系數(shù)較小的公司，則可在較高的程度上使用財務(wù)杠桿，以增大總杠桿利益。,經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿可以按多種方式組合以得到一個理想的總杠桿水平和總風(fēng)險水平。但實際工作中財務(wù)杠桿往往可以選擇（通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來調(diào)整債務(wù)利息），而經(jīng)營杠桿在短期內(nèi)卻難以改變（短時期內(nèi)固定成本通常不易調(diào)整）。因此，企業(yè)往往是在確定的經(jīng)營杠桿下，通過調(diào)節(jié)財務(wù)杠桿來達(dá)到理財要求的總杠桿水平，并調(diào)節(jié)企業(yè)的總風(fēng)險水平。,結(jié)論,某公司2008年A產(chǎn)品的銷售量為1,000萬件，單價為10元，單位變動成本為5.8元，公司該年有剩余生產(chǎn)能力，決定增加生產(chǎn)B、C兩種產(chǎn)品，其新增銷售額共為10,000萬元，新增變動成本共為6,700萬元。此外，固定成本總額（帶息）為4,000萬元，普通股股數(shù)為1,000萬股，長期借款的利息為500萬元，所得稅稅率為25%。,課堂練習(xí),1）求經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)、聯(lián)合杠桿系數(shù)和每股利潤。,（1）經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)、聯(lián)合杠桿系數(shù)和每股利潤：,2）以08年為基準(zhǔn)，預(yù)計新的息稅前利潤和每股利潤。,預(yù)計09年該公司的有關(guān)數(shù)值見下表：（其他條件與08年相同）,（2）預(yù)計新的息稅前利潤和每股利潤：,某公司銷售收入100萬元，變動成本率為70%，固定成本20萬元，總資產(chǎn)50萬元，資產(chǎn)負(fù)債率為40%，債務(wù)資本成本為8%，所得稅率25%。該公司擬改變經(jīng)營計劃，追加投資40萬元，每年固定成本增加5萬元，可以使銷售收入增加20%，并使變動成本率下降至60%。該公司以提高股東權(quán)益報酬率，同時降低總杠桿系數(shù)作為改變經(jīng)營計劃的標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)有兩種籌資方案：（1）所需資金以追加實收資本取得；（2）所需資金以10%的利息率取得。該公司是否應(yīng)該改變經(jīng)營計劃？如果需要改變，應(yīng)以何種籌資方案改變？,課堂練習(xí),1、目前情況：,2、追加實收資本：,3、借入長期資金：,該公司應(yīng)當(dāng)改變經(jīng)營計劃，并采納借入長期資金的籌資方案。,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由企業(yè)采用各種籌資方式籌集資金而形成的，各種籌資方式的不同組合類型，決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。,三、資本結(jié)構(gòu)決策,1、資本結(jié)構(gòu),資本結(jié)構(gòu)：企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)籌資決策的核心問題。,長期籌資方式,長期借款,債券,優(yōu)先股,留用利潤,普通股,債務(wù)資本,權(quán)益資本,企業(yè)價值,企業(yè)價值,債務(wù)60%,權(quán)益40%,債務(wù)40%,權(quán)益60%,資本數(shù)量一定,資本結(jié)構(gòu)問題，即是債務(wù)資本-權(quán)益資本的比例問題。,圓餅為企業(yè)價值，即債務(wù)資本與權(quán)益資本的現(xiàn)值之和。企業(yè)管理當(dāng)局的目標(biāo)：企業(yè)價值最大化，即選擇使圓餅企業(yè)價值盡可能大的負(fù)債-權(quán)益比，確定債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中安排多大的比例。,債務(wù)資本是一把雙刃劍資本結(jié)構(gòu)決策的核心問題,債務(wù)資本成本權(quán)益資本成本，可以降低企業(yè)的綜合資本成本,債務(wù)利息在所得稅前扣除，可以給企業(yè)帶來債務(wù)稅盾,債務(wù)利息固定，能夠使企業(yè)享受財務(wù)杠桿利益,增加財務(wù)困境成本和破產(chǎn)成本，給企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險,圓餅理論,能否通過改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)來提高企業(yè)的總價值，同時降低企業(yè)的綜合資本成本？,MM理論,MM理論：考慮企業(yè)所得稅，享受債務(wù)稅盾好處，企業(yè)價值隨著債務(wù)資本的增加而增加，企業(yè)可以無限制的負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債率100%時企業(yè)價值達(dá)到最大化。,由于債務(wù)利息在所得稅前支付，可以抵減所得稅，為企業(yè)帶來債務(wù)稅盾（taxshield）的好處，使得流入投資者手中的資金增加。,MM理論：不考慮企業(yè)所得稅，無債務(wù)稅盾好處，企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)；,破產(chǎn)成本的出現(xiàn)，會抵消債務(wù)稅盾，使公司價值下降；當(dāng)債務(wù)稅盾現(xiàn)值的增加值等于破產(chǎn)成本現(xiàn)值的增加值時，企業(yè)價值最大，此時為最佳資本結(jié)構(gòu)。,稅負(fù)利益-破產(chǎn)成本權(quán)衡理論,（現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究的起點）,（發(fā)展的MM理論）,企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu),企業(yè)價值V,債務(wù)額B,債務(wù)稅盾現(xiàn)值,破產(chǎn)成本現(xiàn)值,VL=VU+BTC,含公司稅和債務(wù)的企業(yè)價值（MM理論值）,V,含公司稅、債務(wù)和破產(chǎn)成本的企業(yè)價值（企業(yè)實際價值）,VU,不考慮公司稅的企業(yè)價值=無債務(wù)的企業(yè)價值,最大企業(yè)價值,最優(yōu)債務(wù)額B*最佳資本結(jié)構(gòu),債務(wù)稅盾增加杠桿企業(yè)的價值；破產(chǎn)成本減少杠桿企業(yè)的價值。二者相互抵消，當(dāng)債務(wù)稅盾現(xiàn)值的增加值=破產(chǎn)成本現(xiàn)值的增加值時，在B*點產(chǎn)生最優(yōu)債務(wù)額，此時是最佳資本結(jié)構(gòu)。,0,V=VU+BTC-破產(chǎn)成本現(xiàn)值，由于破產(chǎn)成本無法精確估計，目前還不存在一個權(quán)威公式來計算公司最優(yōu)債務(wù)水平。,無債務(wù)的企業(yè)價值,債務(wù)稅盾與破產(chǎn)成本的綜合影響,研究表明，企業(yè)應(yīng)該存在一個最佳資本結(jié)構(gòu)，負(fù)債比率在資本結(jié)構(gòu)中具有決定性的意義。最佳資本結(jié)構(gòu)（OptimumCapitalStructure）：企業(yè)在一定時期內(nèi)，使綜合資本成本最低，企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。管理當(dāng)局應(yīng)結(jié)合公司財務(wù)目標(biāo)，在資本數(shù)量一定的條件下，通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)使企業(yè)價值達(dá)到最大化。,2、最佳資本結(jié)構(gòu),企業(yè)所有者&管理人員的態(tài)度,3、資本結(jié)構(gòu)的影響因素分析,（定性分析）,銷售增長&穩(wěn)定情況,行業(yè)差別,影響因素,稅收因素,企業(yè)財務(wù)狀況,貸款銀行和信用評級機(jī)構(gòu)的影響,標(biāo)準(zhǔn)：綜合資本成本最小化（WACCmin）,不同資本結(jié)構(gòu)及資本成本表,根據(jù)上述資料，運用比較資本成本法進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策。,4、最佳資本結(jié)構(gòu)的決策方法,1）資本成本比較法,單位：萬元,（WACC比較法）,通過計算不同資本結(jié)構(gòu)的綜合資本成本，并以此為標(biāo)準(zhǔn)，從中選擇綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)的一種決策方法。,比較以上三種籌資方式的綜合資本成本，籌資方案的綜合資本成本最低，故此方案為最優(yōu)。公司按此方案籌集資本，便可實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化。,每股利潤分析法（無差別點法）：在分析資本結(jié)構(gòu)與息稅前利潤（EBIT）、每股利潤（EPS）之間關(guān)系的基礎(chǔ)上，利用每股利潤無差別點確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。每股利潤無差別點（EPSIndifferencePoint）：兩種籌資方式下普通股每股利潤相等時的息稅前利潤點，也叫息稅前利潤平衡點（Break-EvenEBIT）。根據(jù)每股利潤無差別點，可以分析判斷在什么情況下運用債務(wù)籌資來安排和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。,標(biāo)準(zhǔn)：股東財富最大化（EPSmax）,2）每股利潤分析法,（無差別點法）,EBIT每股利潤無差別點（息稅前利潤平衡點）I1、I2兩種籌資方式下的年債務(wù)利息DP1、DP2兩種籌資方式下的年優(yōu)先股股利N1、N2兩種籌資方式下流通在外的普通股股數(shù),基本公式：,例：貝特公司現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)為債務(wù)200萬元，年利率10%；普通股100萬元，100萬股，每股賬面價值為1元。該企業(yè)因上新項目需追加籌資1,000萬元，有兩個籌資方案可供選擇：1、發(fā)行普通股50萬股，每股發(fā)行價格為20元；2、發(fā)行債券1,000萬元，年利率為12%，發(fā)行成本均忽略不計。,財務(wù)部門預(yù)算新項目建成后，貝特公司的息稅前利潤為600萬元。列表計算兩種籌資方式下的每股利潤：普通股籌資債券籌資息稅前利潤EBIT（萬元）600600利息I（萬元）20140稅前利潤EBT（萬元）580460所得稅（T=40%）（萬元）232184稅后凈利潤EAT（萬元）348276普通股股數(shù)N（萬股）150100每股利潤EPS（元）2.322.76貝特公司息稅前利潤為600萬元時，發(fā)行債券籌資的每股利潤為2.76元，高于普通股籌資的2.32元。但負(fù)債比率增大后，財務(wù)風(fēng)險增加，若EBIT減少，則EPS將以更大幅度下降?，F(xiàn)利用公式求出兩種籌資方式的EPS相等時的每股利潤無差別點。,兩種不同籌資方式EBITEPS的關(guān)系如下圖：,