企業(yè)價值評估基本原理與方法.ppt

2010年5月,企業(yè)估值基本原理與方法,2,課程目錄與安排,第一天 企業(yè)估值基本原理 企業(yè)估值基本流程 財務預測的編制 第二天 企業(yè)估值基本方法 企業(yè)價值驅(qū)動因素 理論與現(xiàn)實 附錄1：建模中的tips 附錄2：Excel快捷鍵匯總,3,課程目標,理解企業(yè)估值的基本原理：為什么要估值？ 掌握企業(yè)估值的基本流程：先做什么，后做什么？ 掌握財務預測的編制及評估其合理性：如何編制財務預測？編制的財務預測合理嗎？ 掌握企業(yè)估值的基本方法：如何估值？ 理解企業(yè)價值的主要驅(qū)動因素：是什么驅(qū)動企業(yè)價值增加？,4,企業(yè)估值基本原理,為什么要估值？ 估值對于投資的意義在于通過將企業(yè)內(nèi)在價值與其當前股價相比較，確定投資的“安全邊際” 前提假設：價格圍繞價值上下波動，即在長期情況下不會偏離價值 什么是企業(yè)價值？企業(yè)的價值取決于未來的現(xiàn)金流入，而非歷史已經(jīng)取得的績效，更非成本計價的公司資產(chǎn) 企業(yè)價值+富余現(xiàn)金+非經(jīng)營性資產(chǎn)價值=負債+權益價值,5,企業(yè)估值基本原理,企業(yè)價值的分類 經(jīng)營價值：持續(xù)經(jīng)營假設下的企業(yè)價值，是企業(yè)價值創(chuàng)造的實質(zhì)來源 清算價值：破產(chǎn)清算假設下的企業(yè)價值，是企業(yè)各項資產(chǎn)的現(xiàn)值之和 并購價值：被收購假設下的企業(yè)價值，由于收購者的協(xié)同效應，一般會較被收購企業(yè)內(nèi)在價值有一定溢價,6,企業(yè)估值的基本流程,計算經(jīng)營價值,分析歷史績效 進行財務預測 計算現(xiàn)金流與折現(xiàn)率 計算企業(yè)經(jīng)營價值,明確并評估非經(jīng)營性資產(chǎn)的價值,富余現(xiàn)金和有價證券 缺乏流動性的投資，如不進入合并報表的子公司,識別非權益索求權并計算其價值,負債 經(jīng)營性租賃 或有負債 優(yōu)先股 員工期權 少數(shù)股東權益,股權價值,收入法,市場法估計的股權價值,EV/EBITDA EV/EBIT P/E P/B,進行 比較 和判斷,市場法,理論上用各種方法計算出來的股權價值應當相差不大,7,財務預測的編制編制步驟,8,財務預測的編制,1、準備和分析歷史數(shù)據(jù) 重組財務報表，以反映公司的經(jīng)濟績效（并非會計績效） 將企業(yè)資產(chǎn)與負債分為經(jīng)營性與非經(jīng)營性：為什么要這樣分？,經(jīng)營性流動資產(chǎn)：應收賬款、預付貨款、存貨、固定資產(chǎn)等；經(jīng)營性流動負債：應付賬款、預收賬款、應付票據(jù)、應付工資、應付稅款等；非經(jīng)營性資產(chǎn)：有價證券、富余現(xiàn)金、不并表的子公司和其他權益投資等,9,財務預測的編制,1、準備和分析歷史數(shù)據(jù) 分析財務指標 重要財務指標 NOPLATNet Operating Profits Less Adjusted Taxes，扣除調(diào)整稅后的凈營業(yè)利潤，指扣除與核心經(jīng)營活動相關的所得稅后公司核心經(jīng)營活動產(chǎn)生的利潤。 NOPLATEBIT調(diào)整稅 EBIT（1t） EBITEBIT*t （t為稅率） 具體說明： 不從經(jīng)營利潤中扣除利息 扣除任何非經(jīng)營性收入和不由IC所產(chǎn)生的回報或損失 為什么叫“調(diào)整稅”： EBIT*t（EBITI）*t + I*t， （EBITI）*t 就是財務報表上的稅收數(shù)據(jù)， I*t利息費用的稅盾，就是對損益表稅收數(shù)據(jù)的調(diào)整項。當然，嚴格意義上說，還要從損益表上的稅收數(shù)據(jù)中剔除非經(jīng)營性活動產(chǎn)生的稅收,10,財務預測的編制,1、準備和分析歷史數(shù)據(jù) 分析財務指標 重要財務指標 ICInvested Capital，投入資本，指公司在核心經(jīng)營活動（房屋、產(chǎn)房、設備以及經(jīng)營資金等）上已投資的累計數(shù)額。 IC=經(jīng)營性營運資本+經(jīng)營性長期資產(chǎn)=債務融資+股權融資-非經(jīng)營性資產(chǎn) 具體科目說明： 無形資產(chǎn)和商譽：如果是購得的無形資產(chǎn)和商譽，應該算作經(jīng)營資產(chǎn)的一部分 長期的融資租賃：不反映在資產(chǎn)負債表中，但事實上就是一種融資行為，應該將租賃資產(chǎn)當作一項資產(chǎn)對待，并增加相應的負債。否則會使得公司顯得“輕資產(chǎn)”化，并會影響ROIC的真實性 研發(fā)費用：如果該研發(fā)費用的成果能夠?qū)鹃L期經(jīng)營產(chǎn)生價值，應該資本化，并逐年攤銷,11,財務預測的編制,1、準備和分析歷史數(shù)據(jù) 分析財務指標 重要財務指標 凈投資ICt+1 ICt ROIC投入資本回報率，對核心經(jīng)營活動進行投資的回報率（ROIC有兩種解釋：一種是所有資本的回報率，另一種是新增資本的回報率。此處假設兩者是相等的，除非有特殊說明） ROICNOPLAT / IC IRInvestment Rate，投資率，NOPLAT中用于投回公司的比例。 IR凈投資 / NOPLAT,12,財務預測的編制,1、準備和分析歷史數(shù)據(jù) 分析財務指標 分解ROIC，更好地理解ROIC ROIC（1t）*（EBIT/收入）*（收入/投入資本）,分解ROIC的應用：（1）和同業(yè)公司相比，確定公司ROIC為什么高或者低？（2）分析公司ROIC變化趨勢及其原因,13,財務預測的編制,1、準備和分析歷史數(shù)據(jù) 分析行業(yè)和公司競爭優(yōu)勢,如何分析行業(yè)競爭優(yōu)勢,如何分析公司競爭優(yōu)勢,14,財務預測的編制確定預測的期間和詳細程度,從企業(yè)的歷史、成長、在行業(yè)中的地位以及各項財務指標判斷企業(yè)所處的成長階段 根據(jù)已有信息決定可明確預測的年限（一般5-7年） 確定企業(yè)的穩(wěn)定狀態(tài)： 企業(yè)以不變的比率增長（一般為中國的長期通脹率2-3%），并把營業(yè)利潤以不變的比率用于再投資 新增的ROIC不變 企業(yè)基準水平的ROIC不變,15,財務預測的編制,2、進行收入預測 收入增長是財務預測中的一個關鍵變量，而在收入預測之前，可以通過收入分解，首先找到收入增長的驅(qū)動因素（Key driver）： 收入=單價*數(shù)量 可以直接分析產(chǎn)品單價和數(shù)量的變化，確定到底是哪個因素在驅(qū)動收入增長，從而將其作為收入預測的關鍵變量 自上而下自下而上 自上而下：預測市場總量，確定市場份額（滲透率），預測價格和數(shù)量，確定收入，可以結合公司公布的增長目標和增長能力來進行 自下而上：從市場需求出發(fā)預測。通過綜合各方面客戶的需求，可以預測短期內(nèi)現(xiàn)有客戶帶來的收入 容易犯的錯誤：根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)能，甚至是計劃產(chǎn)能來預測收入！,16,財務預測的編制,3、預測損益表 建議按各項目占收入的比重預測,非經(jīng)營,經(jīng)營,注意：營業(yè)費用/收入和管理費用/收入并不一定會維持穩(wěn)定，可能會有規(guī)模效應存在。例：辦公樓租賃,注意：企業(yè)是否存在成本確定/不確定因素，不能用簡單的百分比來預測。如：太陽能硅片生產(chǎn)企業(yè)，電力公司,17,財務預測的編制,4、預測資產(chǎn)負債表,非經(jīng)營,經(jīng)營,注1：長期來看，PP&E和收入的比例會趨向非常穩(wěn)定。但在顯性期，應該根據(jù)公司的產(chǎn)能擴張計劃或者固定資產(chǎn)投資計劃（Capex）測算。,注意：應收、存貨和應付根據(jù)管理層目標以及可實現(xiàn)程度評估，并逐步趨向目標值。例：超市供貨商,18,財務預測的編制,4、預測資產(chǎn)負債表 預測留存收益 留存收益（t+1）留存收益t 凈利潤股息 根據(jù)公司的股息政策，預測出股息，然后可以預測出當期的留存收益 預測長期負債 結合留存收益，根據(jù)公司的目標資本結構（資產(chǎn)負債率），利用動態(tài)表來預測 同時也要根據(jù)企業(yè)的計劃資本性支出（Capex）來核實負債是否滿足支出需求,19,財務預測的編制,5、編制現(xiàn)金流量表 現(xiàn)金流量表通常分三個部分： 經(jīng)營活動現(xiàn)金流 投資活動現(xiàn)金流 融資活動現(xiàn)金流 現(xiàn)金流量反映的是資產(chǎn)、負債和權益的變化，基本規(guī)律是： 資產(chǎn)增加/減少 現(xiàn)金減少/增加 負債與權益增加/減少 現(xiàn)金增加/減少 估計現(xiàn)金流量表時應當基于持續(xù)性原則，對非經(jīng)常損益進行調(diào)整,20,財務預測的編制,5、編制現(xiàn)金流量表 資產(chǎn)負債表上每個科目的變化都應該體現(xiàn)在現(xiàn)金流量表中，否則資產(chǎn)負債表要么不平，要么出錯,現(xiàn)金,經(jīng)營性流動資產(chǎn),固定資產(chǎn),融資缺口,經(jīng)營性流動負債,長期經(jīng)營性負債,付息債務,股本及資本公積,留存收益,資產(chǎn)負債表科目變化,調(diào)整,現(xiàn)金流量表,營運資金,固定資產(chǎn)購建（Capex）,折舊,上年融資缺口,凈利潤,股息/紅利,21,財務預測的編制,6、配平三張報表的變量：現(xiàn)金和短期負債 公司并不會告訴你哪些是“經(jīng)營必須”的現(xiàn)金，哪些是“富余”的現(xiàn)金，只能根據(jù)經(jīng)驗和行業(yè)屬性來判斷。標準普爾的調(diào)查：19932000期間，企業(yè)所需要的最少現(xiàn)金余額為銷售額的2%左右 比較結余現(xiàn)金和最低現(xiàn)金需求，若結余現(xiàn)金多于最低現(xiàn)金需求，則為現(xiàn)金盈余，否則為現(xiàn)金缺口 若為現(xiàn)金盈余，則計算其利息收入；若為現(xiàn)金缺口，則可通過增加短期負債來解決，因此要計算相應的利息費用 現(xiàn)金流量表編制完成后，可將年末現(xiàn)金和融資缺口的結果填入資產(chǎn)負債表，利用循環(huán)運算將三張表配平,22,財務預測的編制,6、配平三張報表的變量：現(xiàn)金和短期負債 循環(huán)貸款的原理,期初現(xiàn)金余額,經(jīng)營活動現(xiàn)金流+投資活動現(xiàn)金流+新增循環(huán)貸款前的融資活動現(xiàn)金流,新增循環(huán)貸款前的期末現(xiàn)金余額,與最低現(xiàn)金需求比較,現(xiàn)金盈余/缺口,新增循環(huán)貸款數(shù)額,+,計入融資活動現(xiàn)金流,23,財務預測的編制,7、財務預測合理性檢驗： 與同行業(yè)同類公司相比 參考公司歷史財務狀況以及未來戰(zhàn)略規(guī)劃，注意是否有內(nèi)部/外部重大事項的發(fā)生 檢驗重要財務指標（如ROIC）的趨勢是否合理 ROIC應該符合三種情況之一： （1）保持接近當前水平（公司具有卓越的、可持續(xù)的競爭優(yōu)勢）； （2）趨向行業(yè)平均值； （3）趨向WACC 案例：假設我們對某日用化學品公司進行估值。公司預測未來10年的成本每年下降3，由于是高度競爭的行業(yè)，成本的下降大部分被消費者分享，因此公司預測產(chǎn)品價格每年下降2%。這樣的估值假設是否合理？ 初步印象該假設并沒有太多值得懷疑之處，但我們通過計算發(fā)現(xiàn)：在此假設下，該公司的ROIC從8提高到20，這對于處于高度競爭行業(yè)的公司來說是不可信的。因此，看似合理的假設并不合理！,要有懷疑一切的精神，各方面都要兼顧，每一個假設都必須有論據(jù)支撐！,24,企業(yè)估值基本方法,收入法 （絕對估值法） 基礎：現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）模型 資金的時間價值 折現(xiàn)率（要求的回報率） 年中假設：假設所有的現(xiàn)金流都在年中（或期中）流入 永續(xù)增長模型（假設現(xiàn)金流按照固定增長率g永續(xù)增長，WACC為加權平均資本成本）,g,-,WACC,FCFt+1,價值,25,企業(yè)估值基本方法,收入法 （絕對估值法） 計算企業(yè)價值 （Enterprise value）的模型 自由現(xiàn)金流（FCFF）模型 經(jīng)濟利潤法 （EVA） 計算股權價值 （Equity value）的模型 股權現(xiàn)金流（FCFE）模型 股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法 （DDM）,26,企業(yè)估值基本方法,收入法 （絕對估值法） 不同的現(xiàn)金流對應不同的折現(xiàn)率：折現(xiàn)率體現(xiàn)了現(xiàn)金流的風險水平 理論上各種方法估計出來的股權價值應當一致,27,企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（FCFF）模型,以自由現(xiàn)金流（FCFF）模型為例詳細介紹 在持續(xù)經(jīng)營的假設下 企業(yè)經(jīng)營價值可明確預測期的價值連續(xù)價值 股權價值= 企業(yè)經(jīng)營價值+非經(jīng)營資產(chǎn)-債務價值,明確預測期的FCF,t 時期的連續(xù)價值,連續(xù)價值的現(xiàn)值 連續(xù)價值t /（1WACC）t,+,可明確預測期的現(xiàn)值 FCFt /（1WACC）t,經(jīng)營價值,28,企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（FCFF）模型,可明確預測期的價值 計算自由現(xiàn)金流（FCFF） 自由現(xiàn)金流是企業(yè)的債權人和股權人所能獲得的總現(xiàn)金流 自由現(xiàn)金流= NOPLAT +非現(xiàn)金經(jīng)營費用（折舊和攤銷）- 凈投資 凈投資=當年的IC - 上年的IC= 營運資本的增量+資本支出 = WC + Capex 營運資本的增量（ WC ）= 期末營運資本-期初營運資本 營運資本（WC）= 經(jīng)營性流動資產(chǎn)-經(jīng)營性流動負債 =（流動資產(chǎn)-超額現(xiàn)金-短期投資）- （流動負債-短期借款） 資本支出（ Capex ）= 期末固定&無形資產(chǎn) 期初固定&無形資產(chǎn) + 折舊和攤銷（D&A）,FCFF = EBIT *（1-t）+ D&A - WC Capex = NOPLAT * (1-IR),29,企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（FCFF）模型,確定折現(xiàn)率 FCFF模型中采用加權平均資本成本（WACC）作為折現(xiàn)率 WACC代表公司的整體風險，也即所有投資者（股東和債務人）對公司的平均期望收益率 Kd表示公司的債務成本，可用公司的邊際籌資成本（如向銀行的借款利率、公債券的收益率）近似估計 Ke表示公司的股權成本，可用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）來計算 D、E可按照（1）債權和股本的市場價值來確定；（2）參考可比公司的資本結構；（3）按照公司的目標資本結構來確定，而非當前的資本結構,WACC = Kd*（1t）* D/(D+E) Ke* E/(D+E),30,企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（FCFF）模型,確定折現(xiàn)率 資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）確定Ke： Ke = 無風險利率（ Rf ）+ *風險溢價（ERP） 無風險利率（ Rf ）可以從國債收益率得到觀察；建議使用評估基準日當天的10年期國債利率 是單個股票隨股票市場總體趨勢變化的幅度，是一個回歸值，收入波動性越高（如周期性行業(yè)），經(jīng)營杠桿越高（如固定成本較高的行業(yè)），或財務杠桿越高的公司系數(shù)越高。 反映了市場中無法通過資產(chǎn)組合規(guī)避的風險，因此反映的是系統(tǒng)風險 歷史值一般用二元線形回歸計算：注意要剔除異常時期，如泡沫時期（估值混亂），資產(chǎn)重組之前的時期（主業(yè)發(fā)生了根本性變化）。可選數(shù)據(jù)來源如下：,31,企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（FCFF）模型,確定折現(xiàn)率 由于歷史風險并不一定等于未來風險，所以有時也采用調(diào)整后的作為的預測值： 調(diào)整原理： 具有均值回歸的特性，就長期而言，會越來越接近于1 0.35與0.65是經(jīng)驗值,t,=,0.35+0.65*t-1,32,企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（FCFF）模型,確定折現(xiàn)率 估算非上市公司或新股的計算方法 1、獲得一組可比上市公司的系數(shù)，即有杠桿的系數(shù) 2、將有杠桿的系數(shù)轉(zhuǎn)化為無杠桿的系數(shù) 3、根據(jù)行業(yè)的無杠桿和目標公司的資本結構，計算目標公司的有杠桿系數(shù),注意：此處的D和E均為可比公司的實際資本結構,注意：此處的D和E均為目標公司的目標資本結構,33,企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（FCFF）模型,確定折現(xiàn)率 風險溢價（ERP）= Rm - Rf Rm是市場回報率， Rm與無風險利率的差就是風險溢價 ERP的參考來源： Morning star Ibbotson 每年發(fā)布的手冊中會公布當年的ERP 美國市場的風險溢價一般用：“標普500的收益率10年期國債收益率”來計算。美國股市70多年的歷史平均風險溢價為57%。但近二十年來，隱含的風險溢價大致在4.5-5.5左右 亞洲市場的平均風險溢價是5% 中國市場的風險溢價：封閉式市場，高度波動的市場，使得風險溢價很難估算。在估值水平最低的2005年，中國隱含的風險溢價超過7。但隨著20062007年股市上漲時期，風險溢價大幅度下降。建議估值時使用合理水平5,34,企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（FCFF）模型,確定折現(xiàn)率 公司特有風險 對于非上市公司或新股的股權回報率，可能會有公司特有風險（Company specific premium），可將其添加到Ke中 公司特有風險反映了公司內(nèi)部獨有的風險狀況（如與同行業(yè)其他公司相比應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)長，或其他經(jīng)營風險比較高的情況） 但是公司特有風險的判斷帶有主觀色彩，不容易提供支持論據(jù) 規(guī)模風險溢價 由于規(guī)模不同，可能會存在規(guī)模風險溢價 Ibbotson每年公布規(guī)模風險溢價數(shù)據(jù) 規(guī)模越小的公司，規(guī)模風險溢價越高,35,企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（FCFF）模型,可明確預測期的價值,可明確預測期的價值,FCFF t,（1WACC）t,36,企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（FCFF）模型,連續(xù)價值,其中：g NOPLAT預期的永續(xù)增長率，可以用長期GDP增長率（長期通脹率）來近似替代（在中國g大約為2-3） ROIC 此處實際上指投入資本的預期回報率,g,WACC,t,t,-,+,FCFF,1,連續(xù)價值,37,企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（FCFF）模型,企業(yè)經(jīng)營價值可明確預測期的價值連續(xù)價值 股權價值= 企業(yè)經(jīng)營價值+非經(jīng)營資產(chǎn)-債務價值,企業(yè)經(jīng)營價值,=,FCFF t,（1WACC）t,+,g,WACC,-,FCFF t+1,（1WACC）t,38,企業(yè)估值基本方法經(jīng)濟利潤法,如果企業(yè)的總收入超過了全部的經(jīng)濟成本，剩余部分歸企業(yè)所有，這一剩余被稱為經(jīng)濟利潤。經(jīng)濟利潤不同于會計利潤，因為它考慮了成本中的機會成本而非會計上計算的實際發(fā)生成本 企業(yè)價值=投入資本額+每年創(chuàng)造的經(jīng)濟利潤現(xiàn)值 經(jīng)濟利潤=NOPLATIC*WACC =IC*（ROIC-WACC） 用WACC作為折現(xiàn)率 經(jīng)濟利潤反映了企業(yè)創(chuàng)造價值的能力，但由于會計調(diào)整要求較高，一般不常采用,39,企業(yè)估值基本方法經(jīng)濟利潤法,自由現(xiàn)金流模型與經(jīng)濟利潤法圖示比較,40,企業(yè)估值基本方法股權現(xiàn)金流（FCFE）模型,股權現(xiàn)金流是企業(yè)現(xiàn)金流入股東手中的部分 股權現(xiàn)金流（FCFE）= FCFF - I*（1-t）+ 債務凈增加（Net borrowing） 債務凈增加（Net borrowing）= 年末債務總和-年初債務總和 用股權回報率作為折現(xiàn)率 注意：會有不知不覺改變資本結構，從而改變股權回報率的可能,41,企業(yè)估值基本方法股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法 （DDM）,股利（現(xiàn)金）是股權投資者獲取回報的途徑，DDM假設投資者永遠持有股票，且該股票有穩(wěn)定的分紅比例 若股利增長率為0，則： 若股利永續(xù)增長率為g，則：,D1為下一期的股利,D0為當期股利,42,企業(yè)估值基本方法敏感性和情景分析,敏感性分析（Sensitivity analysis） 情景分析 (Scenario analysis) 見案例,43,企業(yè)估值基本方法多業(yè)務公司的估值,多業(yè)務公司的估值流程 1、創(chuàng)建業(yè)務單元的財務報表（現(xiàn)金流預測） 2、估計每個業(yè)務單元的資本成本：與單一業(yè)務的同類公司相比，資本成本應更高還是更低？ 3、單獨評價每項業(yè)務，并進行加總：多業(yè)務公司的價值真的是各個業(yè)務部分的加總嗎？是有績效折扣還是績效溢價？,44,企業(yè)估值基本方法市場法,市場法是利用可比公司的市場倍數(shù)對目標公司進行估值的方法 可比公司選取 幾乎不存在一模一樣的公司，但可比公司的選取要綜合考慮如下因素：,業(yè)務類型,業(yè)務規(guī)模,成長階段,地域范圍,客戶群體,可比否？,45,企業(yè)估值基本方法市場法,市場倍數(shù)選取 推薦使用的市場倍數(shù)： EV/EBITDA EV=EBITDA目標公司 * (EV/EBITDA)可比公司 EV/EBIT EV=EBIT目標公司 * (EV/EBIT)可比公司 P/E E=E目標公司 * (P/E)可比公司 P/B E=E目標公司 * (P/B)可比公司,46,企業(yè)估值基本方法市