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證券投資論文-證券市場低效率的根源：制度缺陷(一)問題的提出：中國證券市場的低效率1對證券市場低效率研究的一般性回顧。證券市場效率，一直是證券市場發(fā)展中的核心問題，也是金融研究的重要課題。在金融經(jīng)濟(jì)理論中，關(guān)于證券市場效率問題最有影響力的理論應(yīng)首推EFFama在1970年提出的“有效率市場假說”(EfficientMarketHypothesis)。該假說認(rèn)為，若證券市場在價(jià)格形成中充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息，則稱該市場為有效率的。若證券價(jià)格并不由于向所有證券交易參與者公布了信息集中而受到影響，那么就說該市場對信息集是有效率的。換言之，能夠有效地利用經(jīng)濟(jì)、金融等各方面信息的證券市場，就是“有效率市場”。規(guī)范而言，假定不同的相關(guān)信息被滲透到證券價(jià)格中，按照證券市場上信息集的三種不同類型將市場效率劃分為三種：(1)弱態(tài)有效市場(WeakformEMH)：是指信息集只包括價(jià)格歷史序列中的價(jià)格和信息；(2)半強(qiáng)態(tài)有效市場(SemistrongformEMH)：是指現(xiàn)時(shí)的股票價(jià)格不僅體現(xiàn)全部歷史的價(jià)格信息，而且反映所有與公司證券有關(guān)的公開有效信息；(3)強(qiáng)態(tài)有效市場(StrongformEMH)：是指市場價(jià)格充分反映有關(guān)公司的任何為市場交易參與者所知曉的全部信息?！坝行适袌黾僬f”提出之后，引發(fā)了大量關(guān)于反映在證券價(jià)格中信息的質(zhì)量和數(shù)量的實(shí)證研究。經(jīng)過大量實(shí)證分析，大多數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國家的證券市場符合弱態(tài)有效和半強(qiáng)態(tài)有效。但是，強(qiáng)態(tài)有效市場理論并不成立。隨著中國證券市場的建立與發(fā)展，國內(nèi)學(xué)者對我國證券市場的效率問題給予了積極性關(guān)注。由于我國證券市場的主體是股票市場，大量證券市場有效性檢驗(yàn)主要是以股票市場為檢驗(yàn)對象。從中國的現(xiàn)實(shí)情況看，市場有效性的檢驗(yàn)主要集中于是否弱式有效；從實(shí)證支持分析，1993年以前的研究數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是非市場有效，此后的研究大多支持弱式有效；這反映了中國證券市場存在明顯階段性變化。此外，一些學(xué)者對中國證券市場若干時(shí)間區(qū)間段的子樣本實(shí)證分析，結(jié)果也說明證券市場效率隨發(fā)展階段而不斷提高，如吳世農(nóng)(1994，1996)、宋頌興和金偉根(1995)、陳小悅等(1997)。近年來，國內(nèi)學(xué)者對實(shí)證支持的中國證券市場弱式有效性判斷存在廣泛爭議。戴國強(qiáng)等(1999)認(rèn)為，國內(nèi)學(xué)者對市場有效性檢驗(yàn)仍主要停留在隨機(jī)游走模型上，但滿足隨機(jī)游走模型只能是市場有效的充分條件，而非必要條件。魏玉根(2000)認(rèn)為證券市場有效性應(yīng)是市場異常收益的隨機(jī)性，而不是證券價(jià)格變動(dòng)的隨機(jī)性，并對能否得出中國證券市場弱式有效則應(yīng)視為一個(gè)有待進(jìn)一步研究的問題。王開國(2001)對中國證券市場復(fù)合收益率進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國證券市場的定價(jià)機(jī)制不完全，呈弱有效性態(tài)式。在此有必要指出的是，證券市場的效率是否通過市場有效性來反映，市場有效性是否是檢驗(yàn)證券市場效率的惟一指標(biāo)，這一指標(biāo)能否對中國證券市場的效率具有完全的解釋能力?我們認(rèn)為，理解這一問題的關(guān)鍵，在于如何界定證券市場效率的內(nèi)涵。2證券市場效率：是市場有效性還是資源配置效率?從金融研究領(lǐng)域中，金融效率是一個(gè)非常關(guān)鍵性范疇，但目前學(xué)術(shù)界沒有對此給出一個(gè)權(quán)威性、一致性、明確性內(nèi)涵。有的學(xué)者認(rèn)為，金融效率是“金融運(yùn)作能力的大小”；也有學(xué)者認(rèn)為，金融效率是指“金融資源的配置達(dá)到帕累托最優(yōu)的狀態(tài)”。盡管金融效率還沒有統(tǒng)一性涵義，但有一點(diǎn)是肯定的，經(jīng)濟(jì)學(xué)中效率的基本涵義是資源配置效率。相應(yīng)地，證券市場效率應(yīng)為金融資源的配置效率，即資金的有效動(dòng)員與金融資源的高效利用。前者是指該種融資以最低的成本為資金需求者提供金融資源的能力；后者是指其能將稀缺的資本分配給進(jìn)行最優(yōu)化“生產(chǎn)性”使用的投資者，相當(dāng)于托賓提出的功能效率。針對證券市場作為資本市場的主體與核心，學(xué)術(shù)界對證券市場效率問題的探討主要是從資本市場有效運(yùn)行效率角度進(jìn)行分析的。在有效市場理論中，“有效”在多種場合中用于描述資本市場的運(yùn)行特征?！耙粋€(gè)資本市場如果在確定資產(chǎn)價(jià)格中能夠使用所獲得的全部信息，它(從信息上說)就是有效率的?！比欢诰唧w分析中，該理論將證券市場區(qū)分為有效運(yùn)行(內(nèi)部有效)和有效定價(jià)(外部有效)兩種類型。證券市場的運(yùn)行效率是指證券市場價(jià)格是否有效、完全、準(zhǔn)確地反映市場信息，并以此通過價(jià)格機(jī)制將金融資源從儲蓄者手中向生產(chǎn)者手中轉(zhuǎn)移。沒有有效運(yùn)行效率，定價(jià)效率也就難以達(dá)到。如果存在政府對市場的過度干預(yù)、證券價(jià)格的人為操縱、市場信息的不完全、對潛在投資者市場的準(zhǔn)人限制等因素，那么，這樣的市場運(yùn)行肯定是低效率甚至是無效率的。與此相對應(yīng)，這樣的市場必然導(dǎo)致證券市場錯(cuò)誤的定價(jià)和稀缺資金的逆配置。而錯(cuò)誤的標(biāo)價(jià)必然導(dǎo)致資本錯(cuò)誤地分配到生產(chǎn)效率相對較差的企業(yè)或行業(yè)，并最終提高效率較高企業(yè)的資金成本。證券市場的定價(jià)效率，實(shí)質(zhì)就是金融資源的配置效率，是指證券市場通過對證券價(jià)格的定價(jià)，使證券市場的收益率等于廠商和儲蓄者的邊際收益率，從而使稀缺的儲蓄(金融資源)被配置到有效率的生產(chǎn)性投資上。市場價(jià)格在任何時(shí)候都充分反映了與證券定價(jià)相關(guān)的所有可獲得的信息，這就是說，證券的有關(guān)信息會很快地在證券價(jià)格中得到反映。在有效率的證券市場，價(jià)格充分和瞬時(shí)地反映著所有可以獲得的相關(guān)信息，證券價(jià)格是資本配置的準(zhǔn)確信號，不存在使投資者持續(xù)獲得高于市場平均收益率現(xiàn)象；它只能使投資者收益率與市場平均收益率之間存在較小的隨機(jī)差異，并且其差異范圍通常包含在交易費(fèi)用之中。盡管有效資本市場理論為許多人所推崇并得到相當(dāng)部分的實(shí)證支持，但在現(xiàn)實(shí)中這一理論仍然面臨許多矛盾與難題。按照國外成熟的資本市場理論，市場有效性本身就是證券市場效率。因?yàn)樵谟行实氖袌鲋?，通過證券市場的價(jià)格機(jī)制與信息機(jī)制，完全可以實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。這樣，按照資本市場有效理論，中國證券市場效率則是低效率，甚至是無效率的。但是，這能否說明中國證券市場的整體效率是低效率或無效率的?我們認(rèn)為，這種簡單判斷是值得商榷的，單純用市場有效性理論難以對中國證券市場效率做出合理性解釋。從證券市場效率的第一重涵義，即資源動(dòng)員能力分析，中國證券市場在短短的十年期間發(fā)揮了強(qiáng)有效的資源動(dòng)員功能，實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)下銀行主導(dǎo)型融資制度向市場經(jīng)濟(jì)條件下證券市場融資制度的有力切換，社會主義市場經(jīng)濟(jì)融資制度框架基本建立起來。但是，從證券市場效率的第二重涵義上講，中國證券市場運(yùn)行效率低下，還不能有效反映市場信息，股票市場資源配置的定價(jià)機(jī)制與信息傳導(dǎo)功能還沒有充分發(fā)揮，社會資源無法有效配置成為證券市場低效率的主要體現(xiàn)。所以，證券市場效率的度量不能簡單地視為市場有效性，還必須從資源配置效率角度考察。(二)證券市場低效率根源：制度變遷中的制度缺陷1前人的研究：市場有效性的視角。如前所述，中國證券市場低效率問題，已經(jīng)進(jìn)入我國理論界的研究視野。但目前學(xué)術(shù)界對證券市場低效率的研究，是從市場有效性理論的視角進(jìn)行驗(yàn)證分析的。由于中國證券市場發(fā)育不全，學(xué)術(shù)界對證券市場有效性的分析主要集中于股票市場的檢驗(yàn)。早在中國股票市場成立之初，學(xué)術(shù)界就開始對中國證券市場效率進(jìn)行考察，指出“上海及全國的證券市場發(fā)育還不成熟，其作用力度必定有限”，證券市場效用“主要表現(xiàn)在籌集資金的單功能方面，對優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和促進(jìn)企業(yè)管理、提高效益等方面的功能，難以充分發(fā)揮”。通過對中國股票市場的非有效性進(jìn)行研究，認(rèn)為“中國股票市場的非有效性，在相當(dāng)程度上是由市場的結(jié)構(gòu)性因素所致”，例如處于發(fā)育階段的股票市場的弱小性與單薄性；非均衡的供求關(guān)系，法規(guī)與管理的探索性等原因。這種非有效遠(yuǎn)離競爭狀態(tài)的股票市場，極容易導(dǎo)致市場信息傳遞的結(jié)構(gòu)性與技術(shù)性阻礙，從而少數(shù)市場信息操縱者可能以犧牲大多數(shù)市場參與者的利益，長期地獲取超額利潤，而扭曲的財(cái)富再分配則會進(jìn)一步惡化市場運(yùn)作機(jī)制并加劇股價(jià)波動(dòng)。在此基礎(chǔ)上，俞喬提出了政府干預(yù)不完善市場的合理性，即當(dāng)市場運(yùn)行并不具備有效性，信息傳遞存在極大阻礙和代價(jià)時(shí)(市場結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)離完全競爭狀況，存在不同形式的“壟斷信息”)，資源分配則并非最優(yōu)，政府的市場干預(yù)便具備了合理的經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)。吳世農(nóng)則提出，“證券市場效率一般指的是證券市場調(diào)節(jié)和分配資金的效率，即證券市場能否將資金分配到最能有效使用資金的企業(yè)，”“證券市場效率的高低是衡量證券市場信息分布和流速、交易透明度和規(guī)范程度的重要標(biāo)志，也是證券市場成熟與否的重要標(biāo)志?！蓖ㄟ^檢驗(yàn)證券價(jià)格得出中國證券市場在特定階段符合弱型有效的結(jié)論。陳小悅(1998)從證券市場會計(jì)信息的真實(shí)程度的角度出發(fā)，驗(yàn)證了中國證券市場的股票價(jià)格尚未及時(shí)反映所有的公開信息，實(shí)證分析了中國證券市場已經(jīng)達(dá)到弱式有效，但未達(dá)到半強(qiáng)有效。王開國(2001)在考察中國證券市場效率問題時(shí)指出，造成我國證券市場低效率的根源在于信息傳遞能力與價(jià)格形成機(jī)制。市場有效性差，股票價(jià)格不能充分反映信息，能否等同于證券市場低效率?這是我們長期思考的問題。經(jīng)過分析我們認(rèn)為，對于這一問題顯然不能簡單下此結(jié)論，關(guān)鍵是要考察市場效率、證券市場制度與資源配置之間的內(nèi)在聯(lián)系，進(jìn)而尋求造成中國證券市場低效率的根本原因。在此，我們認(rèn)為市場有效性以及與之相聯(lián)系的信息傳遞和價(jià)格形成能力，是造成我國證券市場低效率的直接性因素，而不是問題的根本所在。我國證券市場低效率的根源在于中國證券市場變遷中存在的制度缺陷，制度缺陷造成證券市場運(yùn)行的扭曲，使證券市場內(nèi)在機(jī)制不能有效運(yùn)行，即信息機(jī)制與價(jià)格機(jī)制對資源的引導(dǎo)與配置能力減弱，由此造成了證券市場的低效率。2我們的見解：制度缺陷是證券市場低效率的根源。盡管市場有效性理論、中國證券市場低效率及其制度缺陷問題，都早已引起國內(nèi)學(xué)者的充分重視，但學(xué)術(shù)界并沒有從三者之間的內(nèi)在聯(lián)系與相互作用機(jī)制來解釋中國證券市場的低效率問題。這也正是本課題在此領(lǐng)域所做的嘗試和探索。如前文所述，證券市場效率歸根結(jié)底是社會資源的配置效率。社會資源的配置方式按照配置機(jī)制的基礎(chǔ)作用不同可以劃分為兩種，即以市場機(jī)制為基礎(chǔ)的市場經(jīng)濟(jì)體制或計(jì)劃機(jī)制為基礎(chǔ)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制。證券市場制度作為市場化產(chǎn)物，是依靠市場機(jī)制來發(fā)揮其內(nèi)在功能，通過市場運(yùn)行機(jī)制與定價(jià)機(jī)制來實(shí)現(xiàn)社會資源的有效配置，其作用過程可以概括為：市場運(yùn)行效率市場定價(jià)效率資源配置效率。按照市場經(jīng)濟(jì)作用機(jī)制，證券市場有效運(yùn)行對市場信息予以反映，市場信息形成價(jià)格。通過市場定價(jià)效率實(shí)現(xiàn)價(jià)格信號的有效傳導(dǎo)，既保證市場價(jià)格的合理形成，又能夠?qū)崿F(xiàn)資本的高效流動(dòng)，以此發(fā)揮市場對社會資源的動(dòng)員作用與配置效能。因此，只要是有效率的市場，市場機(jī)制的作用就能夠充分發(fā)揮，通過市場交易機(jī)制和市場定價(jià)機(jī)制將資本配置到邊際效率高的項(xiàng)目之中，社會資源的有效配置就可以實(shí)現(xiàn)。因此，在完全市場條件下，市場有效性可以通過信號傳導(dǎo)與價(jià)格形成機(jī)制，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。由此可見，在完善市場制度的前提下，市場效率可以用來衡量證券市場效率，即社會資源配置效率。而考察我國證券市場制度，其建立的初衷是改革設(shè)計(jì)者在為中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展尋求持續(xù)資本供給，而這本身就是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中的一項(xiàng)重大制度創(chuàng)新。在這樣的初始條件下，政府對證券市場制度安排起著舉足輕重的作用。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)特定路徑的慣性，使政府依舊對全社會資金的配置進(jìn)行強(qiáng)有力的干預(yù)，從而保證其執(zhí)行產(chǎn)業(yè)政策、實(shí)現(xiàn)趕超戰(zhàn)略所需的資本。由于行政力量作用于證券市場運(yùn)行，既定制度安排下信息難以發(fā)揮其內(nèi)在的傳導(dǎo)作用，造成市場行為的扭曲，以致證券市場運(yùn)行的效率過低，定價(jià)效率也不可能有效發(fā)揮，因而難以做到在市場機(jī)制下社會資源的有效配置?？梢?，中國證券市場低效率，不是市場本身錯(cuò)了，而是市場運(yùn)行機(jī)制發(fā)生了扭曲，在證券市場運(yùn)行中其內(nèi)在機(jī)制不能有效的傳遞信息。而市場機(jī)制是依靠“信號”傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用的，在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中，兩種力量作用共生的條件中“信號”的形成本身就不可避免地發(fā)生扭曲，具有相對優(yōu)勢的利益團(tuán)體在體制變革或制度變遷中，便利用不完善的制度安排來獲取潛在的機(jī)會利益，進(jìn)一步損耗了制度效率。通過解析中國證券市場效率，不難發(fā)現(xiàn)制度缺陷是中國證券市場低效率問題的根源所在。作為本課題研究的基本范疇，我們認(rèn)為所謂制度缺陷，是指在證券市場發(fā)展初期，由于受初始條件的制約，證券市場的制度設(shè)置與制度安排的不完全，舊體制內(nèi)涵因素作用于市場運(yùn)行，造成證券市場運(yùn)行效率降低，證券市場價(jià)格形成機(jī)制扭曲，無法有效反映市場信息，從而嚴(yán)重弱化了證券市場資源配置功能。從證券市場制度缺陷內(nèi)涵分析可見，這一范疇并不是一般性制度范疇，而是與特定的社會經(jīng)濟(jì)體制相聯(lián)系的。中國證券市場的制度缺陷，植根于傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)金融體制向市場經(jīng)濟(jì)金融體制過渡中產(chǎn)生的“制度錯(cuò)位”。在此需要指出的是，制度缺陷有別于市場缺陷，但不能同市場缺陷完全相割裂。中國證券市場的制度缺陷，是證券市場發(fā)展內(nèi)在規(guī)律與政府強(qiáng)制性制度變遷之間的內(nèi)生性缺陷。制度缺陷作用于市場機(jī)制，并引致市場運(yùn)行的扭曲化，使市場本來的運(yùn)行機(jī)制并不能有效發(fā)揮出來。以外部生成作用于內(nèi)在市場運(yùn)行機(jī)制，信息傳遞渠道受阻，無法實(shí)現(xiàn)信息的有效反映與傳遞，資本市場行為扭曲，減弱了證券市場資源的