蒙牛私募股權投資PE上市案例分析.ppt

,一、案例簡述,1 蒙牛為何選擇PE融資,2 外資進入蒙牛進程,3 通過IPO外資成功退出,1 蒙牛為何選擇PE融資,另外，債權融資的可行性分析,私募股權投資,簡稱PE( Private Equity) ,主要是指通過私募形式投資于非上市企業(yè)的權益性資本,或者上市企業(yè)非公開交易股權的一種投資方式。私募,顧名思義就是采取非公開發(fā)行方式,向特定的群體(往往是有風險辨別能力和風險承受能力的機構和個人) 募集資金。 本案例中私募股權投資是指成長型基金。,2002年6月5日，摩根士丹利在開曼注冊了兩家殼公司：China Dairy Holdings和其全資子公司 MS Dairy Holdings，第一家作為未來收自己對“蒙?！蓖顿Y資金的帳戶公司，第二家作為對“蒙?！边M行投資的股東公司。 2002年9月23日，“蒙牛”在英屬維京群島（BVI）注冊了兩家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司）和 Yinniu Milk Industry Ltd.（銀牛公司），兩家公司注冊股本5萬股，注冊資金5萬美元，每股面值1美元。 2002年9月24日，China Dairy Holdings擴大法定股本1億倍，并開始對外發(fā)售股份，股份從1000股擴大為1000億股，分為一股十票投票權的A類股5200股和一股一票投票權的B類股99999994800股，并規(guī)定原來的1000股舊股算作A類股份，包含于5200股A類股份之內。 2002年10月17日，“金?！迸c“銀?！币?美元/股的價格，分別投資1134美元、2968美元認購了1134股和 2968股的A類股票，加上以前各自持有的500股舊股，“金牛”與“銀?！焙嫌嫵钟蠥類股票5102股。緊隨其后，三家金融機構以530美元/股的價格，分別投資17332705美元、5500000美元、3141007美元，認購了 32685股、10372股、5923股的B類股票，合并持有B類股票48980股，三家金融機構總計為China Dairy Holdings提供了現(xiàn)金2597.3712萬美元（注：2002年稅后利潤7786玩乘以8倍市盈率得出當時“蒙牛股份”的總價值應該是6.5億元，6.5億乘以1/3得2.16億元即2597.3712萬美元）。China Dairy Holdings其余A類股票（98股）和B類股（99999994800股） 則未發(fā)行。,2 外資進入蒙牛進程,2003年 9月19日，“金牛”、“銀牛”分別將所持有的開曼群島公司1634股（500股開曼群島公司最初成立時“金?！彼止煞?，加上1134股管理層于首次增資前認購的股份）、3468股（同上的500股，加上2968股）A類股票轉換成16340股、34680股B類股票，管理層股東在開曼群島公司中所占有的股權比例與其投票權終于一致， 均為51%。 注：（16340+34680）/48680=51%：49%，但未轉換前股份數(shù)量比例卻是9.4%：90.6% （即5102：48680）。 2003年9月30日，開曼公司重新分類股票類別，將已發(fā)行的A類、B類股票贖回，并新發(fā)行900億股普通股，加100億股可換股債券，每股面值均為0.001美元?！敖鹋！薄ⅰ般y?！?、摩根士丹利、鼎暉和英聯(lián)投資原持有的B類股票一起轉換成普通股，轉換后的普通股持有量為：“金?！?6340股（16.34%）、“銀?！?4680股（34.68%）、摩根士丹利32685股（32.69%）、鼎暉10372股（10.37%）、英聯(lián)投資5923股（5.92%）。 2003年9月，鑒于牛根生團隊取得了2003年的輝煌成果，“金?！焙汀般y牛”在股份轉化為普通股的同時，獲得以面值認購新的普通股的權利，新認購的股份數(shù)量上限是“金牛”和“銀?！钡暮嫌嫵止蓴?shù)量不能超過開曼公司總股本的66%，即可以新認購43636股，此新認購的部分按照原來“金?！迸c“銀?！钡某止杀壤峙錇?3975股：29661股，分別劃入“金牛”與“銀?！泵?。這樣，蒙牛系與私募投資者在開曼公司的股比變?yōu)?59：341。 注：（5120+43636）/48980=65.9%：34.1%。,2003年10月，三家戰(zhàn)略投資者鑒于“蒙牛股份”當年的稅后利潤將超過2.3億元，前期投資市盈率已經下降到2.82倍以下（外資以2.16億元獲得了近1/3的股權，因此市值僅約6.5億元，2.16/2.3*0.33=2.82），因此，決定增大持有量，但是，牛根生堅決不放32%的最高外資投資底線，于是，新的投資只能以認購可轉債這個新金融品種實現(xiàn)了。外資系斥資3523.3827萬美元，購買未來轉股價0.096美元/股的債權，等于以0.74港元/股的價格預訂了3.67億股上市公司股票（IPO半年后可轉30%，一年后可全部轉股）。 2003年10月20日，毛里求斯公司以3.038元/股的價格增持了9600萬股“蒙牛股份”（其于“蒙牛股份”的持股比例上升至81.1%），以人民幣兌美元的匯率為1：8.27計算，這筆款項的資金數(shù)量恰好等于二次增資資金 2004年3月22日，“金牛”與“銀?！睌U大法定股本，由5萬股擴至10萬股，面值1美元/股，這樣一來，它們各有了5萬股未發(fā)行的新股份。 2004年3月22日，“金?！焙汀般y牛”向原股東發(fā)行32294股和32184股新股 。 2004年3月22日，“金?！薄ⅰ般y?！狈謩e推出“公司權益計劃”，“以酬謝金牛、銀牛的管理層人員、非高級管理人員、供應商和其他投資者對蒙牛集團發(fā)展作出的貢獻”。每份“公司權益計劃”價格為1美元，受益者將其轉換成對應的“金牛”、“銀?！惫蓹鄷r，每股轉換價格是：“金牛”112美元，“銀?！?38美元。,2004年3月23日，“牛氏信托”誕生 。牛根生本人以1元/份的價格買下了絕大部分（9099份）金牛“權益計劃”和全部銀牛（17816份）“權益計劃”，加上他原來持有的“金牛股份”23019股（占金牛全部股本的27.97%），把這些股份的投票權和絕對財產控制權信托給牛本人，“權益計劃”受益人選擇權、轉股后募集的股金和轉股后的投票權，也信托給牛。 2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代價，從三家外資投資者手中獲得8716股開曼公司普通股，占全部開曼公司股本的6.1%。為此，牛根生承諾，至少5年內不跳槽到別的競爭對手公司去或者新開設同類乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下。這樣一來，牛根生即使在“蒙?！北煌赓Y系流放，他也不能再出去創(chuàng)業(yè)了。牛根生并承諾，10年內，外資系隨時隨地可以凈資產價格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價中較高的一個價格，增資持有“蒙 牛股份”的股權。這樣，即使牛根生將來有二心，操縱金、銀牛，對抗外資系，外資系也可以輕松地增持“蒙牛股份”的股權，從而攤薄金、銀牛對“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。 2004年6月10日，“蒙牛乳業(yè)”(02319HK)在香港掛牌上市，并創(chuàng)造出又一個奇跡：公開發(fā)售35億股(其中1億股為外資持有的舊股)，開曼上市公司的股份擴大為10億股，公眾超額認購達206倍，一次性凍結資金283億港元，股票發(fā)行價格穩(wěn)穩(wěn)地落在了最初設計的詢價區(qū)間3125-3925港元的上限3925港元，全面攤薄市盈率高達19倍，IPO共募集資金1374億港元。2004年上市后，蒙牛管理團隊最終在上市公司持股54，國際投資機構持股11，公眾持股35。,在IPO中共出售了1億股蒙牛的股票，已經套現(xiàn)392億港元。摩根士丹利、鼎輝和英聯(lián)分別賣出35034738股、11116755股及6348507股，分別相當于蒙牛已發(fā)行股本約2.60%,0.8及04。 2004年12月，摩根士丹利等私募投資者行使第一輪可轉換債券轉換權，增持股份1105億股。增持成功后，三個私募投資者立即以606港元的價格拋售了168億股，套現(xiàn)102億港元。 2005年6月15日，三家私募投資者行使全部的剩余可轉債，共計換的股份2.58億股，并將其中的6261萬股獎勵給管理層的代表金牛。同時，摩根斯丹利等投資者把手中的股票幾乎全部拋出變現(xiàn)，共拋出3.16億股（包括獎給金牛的6261萬股），價格是每股4.95港元，共變現(xiàn)15.62億港元。,表 三家機構投資者退出過程,3 通過IPO外資成功退出,二 蒙牛PE融資成功的經驗,1，蒙牛擁有良好的自身條件,2 蒙牛適時地選擇了有力的合作伙伴,3 私募投資者豐富管理經驗和專業(yè)投資水平,4 私募投資者合適的進入方式和退出機制,2004年6月10日，“蒙牛乳業(yè)”(02319HK)在香港掛牌上市，并創(chuàng)造出又一個奇跡：公開發(fā)售35億股(其中1億股為外持有的舊股)，公眾超額認購達206倍，全面攤薄市盈率高達19倍，IPO共募集資金1374億港元。開盤后，蒙牛股價一路飆升，當天股價即上漲了2298。后來居上的“蒙牛乳業(yè)”，由此在資本運作方面趕上了同行業(yè)第一梯隊的所有對手，這是蒙牛成功PE融資的最有利說明。其經驗總結如下： 1 蒙牛擁有良好的自身條件 1999-2002年，蒙牛不到3年就過了年銷售額10億元的大關，加人中國乳品行業(yè)第一集團。其良好的發(fā)展?jié)摿εc專業(yè)化從業(yè)水準是吸收海外著名國際專業(yè)投資機構的重要。蒙牛自創(chuàng)立之始，就解決了股權結構不清晰這一許多中國企業(yè)先天不足的問題。沒有政府性投資和國內投資機構人股，是一家完全100由自然人持股的企業(yè)。作為一個純民營的股份制企業(yè)，蒙牛在體制上具有先天的優(yōu)越性。 2 蒙牛適時地選擇了有力的合作伙伴 首先，探索其他融資渠道失敗給蒙牛提供了引入外資的機會，蒙牛對摩根提出的引入私募投資者的建議進行了分析論證，并多方請教當時香港以及內地的業(yè)界人士，最終開始與摩根接觸進行談判。其次，在融資談判時，蒙牛也極力尋求其他優(yōu)秀投資機構以引入多家投資機構。鼎暉和英聯(lián)投資的加入在一定程度上有利于蒙牛再談判中的地位。事實上，2002年蒙牛接觸英聯(lián)投資后，“英聯(lián)”的加入把投資出價抬高了20。 3 私募投資機構的豐富管理經驗和專業(yè)投資水平 三家投資機構再為蒙牛提供了自身發(fā)展所急需的資金以外，還給帶來了先進的管理方法，引入股權激勵機制， 董事會結構權力有效制衡 等優(yōu)化了公司治理。另外幫助蒙牛重組了企業(yè)法律結構與財務結構，并幫助蒙牛在財務、管理、決策過程等方面實現(xiàn)規(guī)范化。不可否認的是摩根的加入提升了蒙牛的信譽以及影響力。這些都有利于蒙牛成功利用外資崛起。 4 私募投資機構選擇合適的進入方式和退出機制 摩根深入對蒙牛以及對中國的經濟法律環(huán)境的認識為蒙牛私募融資提供了可行的外資進入方式即以紅籌股的形式海外上市。紅籌股是指在中國境外注冊，在香港上市但主要業(yè)務在中國內地火大部分股東權益來自中國內地的股票。這使得民營企業(yè)蒙牛避開法律障礙而募集到海外資金。,三 摩根的收獲,1 以8倍的市盈率估值,2 所有權與控制權分離方案,3 二次注資時可換股證券的用意,5 私募機構投資者對牛根生捐贈背后,4 摩根始終是“對賭協(xié)議 ”的贏家,1 以8倍的市盈率對蒙牛估值對摩根意味著什么？ 以 8倍的市盈率對2002年的蒙牛進行估值沒有真正體現(xiàn)蒙牛的企業(yè)價值。 市盈率=普通股市場價格/普通股每年每股盈利。按蒙牛2002年的稅后利潤和8倍的市盈率對蒙牛估值 可計算當時“蒙牛股份”的總價值應該是6.5億元，即7 786萬元*8倍市盈率=6.5億元。由于牛根生最多肯 讓出來不超過13的股權，那這1/3的部分就值16億元 25973712萬美元)，即6.5億元*1/3=216億元 。 無論與當時經驗值比較，還是從影響市盈率的因素分析我家宏觀發(fā)展速度、基準利率、企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，蒙牛?8倍的市盈率進行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是說國外投資者以較少的出資拿到的蒙牛1/3的股權更有價值。 2 A類股和B類股所有權與控制權分離方案讓摩根獲得高收益 所有權與控制權分離的具體方案為把開曼公司的所有股票分為兩類：一股10票投票權的A類股5102股和一股一票投票權的B類股48980股。 A類股有金牛（1634股）和銀牛(3468股)共同持有。三家投資機構以2.16元（2597.3712萬美元）買下48980股B類股。 這樣原蒙牛股東和私募投資者在開曼公司的持股比例為5102：48980，即9.4%：90.6%。而原蒙牛股東和私募投資者在開曼公司的投票權控股權比例為5102*10：48980即51%：49%。 私募機構投資者這樣做的目的十分的明顯既保證其投資的高收益。私募機構投資者擁有90.6%持股比例也就意味擁有蒙牛收益的90.6%。同時，不違背協(xié)議即私募機構投資者的控股權不超過1/3。更通俗點說就是蒙牛高管新科拼命賺的絕大部分進入了私募投資者的口袋。這顯然很失公允！ 除此之外，私募機構投資者看得更遠考慮的還更慎重。他們?yōu)槊膳９芾韺庸蓶|設定了表現(xiàn)目標：只有達到表現(xiàn)目標才有權把A類股轉化為B類股。如果蒙牛管理層沒有達到表現(xiàn)目標私募投資者以極大的持股比例拿到收益權。如果蒙牛管理層達到了表現(xiàn)目標， A類股轉化為B類股，持股比例為51%：49%，但是由于高的收益率私募投資者依然收益豐厚。而事實上，蒙牛管理層達到目標后私募投資者又開始謀劃別的收益計劃了！,3 二次注資私募投資者采用可換股證券中用意何在？ 摩根為什么又決定增大持有量？文中的說為了使市盈率與目標市盈率相當！這似乎很順理成章，但本人認為這也是摩根與牛根生的一筆交易，即蒙牛獲得新認購43636股使蒙牛與私募投資者在開曼的持股比例為65.9%：34.1%。蒙牛獲得新認購權之后，摩根的收益比例由原來的90.6%下降為34.1%，追逐高收益的本性的摩根肯定不會情愿接受目前的狀況。于是要求增加持股比例，但是此時已達到協(xié)議中的最高外資投資底線，于是摩根又利用金融工具可轉股證券來實現(xiàn)自己的目的！它比分權方案更高妙之處在于它不同于一般可轉債之處！ 這種債券除了擁有一般可轉換證券的優(yōu)點：即可轉換前風險小而且當處于有利形勢時可以轉換為普通股票。可轉換證券還具有不同于一般可轉換證券的特點：一是期滿前可贖回有債券性質，這意味著在蒙牛公開上市前私募投資者有權贖回自己的可轉債這無疑進一步降低了可轉換證券的投資風險。二是換股價格遠低于IPO股價，這保證了一旦“蒙?！睒I(yè)績出現(xiàn)下滑時全部投資全身而退。三是這種可轉換證券對投資者最大好處是蒙牛上市后可轉化為3.68億股蒙牛股份，如果蒙牛經營的好上市之后摩根便可大賺一筆！ 4 在 “對賭協(xié)議 ”中，蒙牛是否完成目標摩根都是真正的最大的贏家 ？ “對賭協(xié)議 ”的內容：未來年的年盈利復合增長不能達到50%，“金?！本捅仨氋r償7830萬股給外資系：反之，摩根支付給蒙牛同樣多股票。這意味著，“蒙牛股份”在2006年的稅后利潤要達到5.5億元以上，稅后利潤率要保持4.5%，當年銷售額要在120億元以上。 假設“蒙牛”達不到增長率，2006年只能維持2004年上市時的盈利水平，那么“金牛”賠償來的7830萬股，摩根雖然收益有所減少，但獲得了更大的持股比例由34.9%上升到40.6% ，這對蒙牛來說意味著控制權喪失的風險！假設“蒙?！边_到增長率股價將會飆升，摩根雖然支付了7830萬股股票，但收益大增，這正是摩根所期望的！ 此外，我們還可以看到摩根除了用可轉債這種工具之外還用另一方式保證自己二次注資不會血本無歸，且收益十分可觀。如果“蒙牛”達到增長率，股價以預期發(fā)行價格3.125-3.925元的均價計算，正好足額補償二次增資的數(shù)額。當時蒙牛的發(fā)展狀況來看，摩根應該也肯定蒙牛實現(xiàn)目標的不會有太大懷疑！,5 三家私募機構投資者對牛根生捐贈換來了什么？ 三家私募投資者以肯定牛根生對蒙牛的貢獻及重要性贈與了牛根生8732股股票。如果僅僅看到這些你也許會覺得摩根的激勵措施很人性！但是如果你在深入看看牛根生為此做出的承諾，你將會對摩根無比佩服！ 牛根生承諾：至少5年內不跳槽到別的競爭對手公司去或者新開設同類乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下；10年內，外資系隨時隨地可以凈資產價格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價中較高的一個價格，增資持有“蒙牛股份”的股權。 這將意味著一是如果蒙牛不能續(xù)寫業(yè)績增長的神話，摩根最終對牛根生團隊失去耐心，完全有能力象新浪罷免王志東那樣對待牛根生。而牛根生被五年內不加盟競爭對手的承諾限制，就無法再一次“因失業(yè)而創(chuàng)業(yè)”了。 二是摩根獲取蒙牛股份的認購權，這對摩根意義很長遠。三家國際投資機構取得了在十年內一次或分多批按每股凈資產購買上市公司股票的權利，三家投資機構對蒙牛資產和股權意圖不得不妨。 牛根生之所以作出的承諾也許因為此舉并不會對自己造成多大的不利影響，卻到了一筆意外之才。但摩根卻具有更明智的思維：在激勵牛根生保持業(yè)績神話從而獲取可觀收益同時還考慮到長遠戰(zhàn)略。牛根生恐怕并沒有為蒙牛想那么遠！ 另外，有資料顯示摩根對牛根生等蒙牛高管的限制嚴苛得令人發(fā)指。對金牛股東出售股票的限制極為嚴苛：售股比例永遠不得高于三家機構的售股比例且累計出售股份不得高于6330萬股（2004年5月14日金牛持有股份數(shù)的30%）。也就是哪怕三家機構僅持有一股蒙牛股票，金牛股東所持股票的70%就不能變現(xiàn)。對銀牛股東售股限制略有松動：上市第一年內不得售股，第二年最多可出售1億股，第二年加第三年合共可售2.68億股。上市滿三年后銀牛股東才可自由出售所持的股票。蒙牛管理層被牢牢拴在資本的戰(zhàn)車上，與資本共進退。,1 蒙牛原股的溢價投資收益 實施“權益計劃”后，金、銀牛公司分別各自已發(fā)行的股份分別乘以各自的換股價，可以得出這些已發(fā)行的股份的總價值正好是2245億港元，約合5倍于“蒙牛股份”引入外資前的注冊股本。以未來上市公司共發(fā)行10億股計算，“金?！焙汀般y牛”將合計持有未來上市公司發(fā)行后49.7%的股權 ，持有上市公司股票將擴大為497億股，如果發(fā)行價格在3925港元/股，這些股份的市值是195億港元，金、銀牛老股東們的股份有8倍的升值空間。 這樣一來，未來任何一份“權益計劃”，以約定的價格轉換成“金?！被蛘摺般y牛”的股份，都等同于以和以前的發(fā)起人與溢價投資者同樣的成本價格購買了上市公司的股份，只要上市公司維持盈利，渡過禁售期后，這些股份有同樣巨大的升值空間，那么“金牛”和“銀?！彪m然沒有直接上市，它們的股票價格也已經“有價有市”了，如果那些當年的投資者真的是以5元/股投資的“蒙牛股份”，通過換股成“金?！薄ⅰ般y?！钡墓善?，也可以實現(xiàn)上市退出。而且，隨著以1美元每份售出的權益被獲益人轉為股份，獲益人繳納的112美元/金牛股或238美元/銀牛股的股金，將打入“金?！焙汀般y?！钡馁~號，就等于使“金牛”和“銀?！睂崿F(xiàn)了溢價私募融資(可募集600萬美元)，而這種私募的受益人自然也是金、銀牛的老股東們。 但是我們應該看到“權益計劃”是在2004年3月蒙牛準備上市時實施的，在此之前蒙牛的老股東和管理層股東承擔著無法退出的風險，被摩根設置的一個有一個目標激勵著努力工作卻得到很少的收益。 2 蒙牛獲得所需發(fā)展資金，并成功上市運營 蒙牛1999年至2002年短短三年間它的總資產從1 000多萬元增長到近10億元，年銷售額從1999年的4365萬元增長到2002年的20多億元。2001和2002年蒙牛投資的資金基本靠相對較小規(guī)模的擴股增資所得，但這樣做的風險和成本較大9且可持續(xù)性不好確定，而且融到的資金有限，僅憑蒙牛自身的資金積累是遠遠不能滿足自身發(fā)展的需要此時的蒙牛集團資金來源非常有限，資金的制約已經嚴重影響了企業(yè)的發(fā)展，蒙牛迫切需要突破融資瓶頸。 摩根為蒙牛的兩次注資共4.77億元，幫助蒙牛迅速發(fā)展起來。在蒙牛的上市運作過程中摩根起到了積極作用，為蒙牛上市做好了前期準備工作。由于摩根的加入蒙牛獲得了政府的支持并有助于其他方面資源的獲取。,四 蒙牛PE融資的收獲,3 蒙牛公司治理結構的完善 一是公司所有權結構。公司的股權結構是公司治理結構中重要的組成部分，應該說它是公司治理中的基本問題，對于企業(yè)的經營業(yè)績、代理權競爭以及監(jiān)督機制的建立都有非常大的影響?？v觀中國的企業(yè)，絕大多數(shù)企業(yè)在股權結構上都存在著很大的弊病，而蒙牛的多元股權結構有效避免了制度上的弊病。蒙牛的高管成為公司控股股東，蒙牛的興衰與每一個蒙牛人緊密聯(lián)系。新的大股東的加入發(fā)揮了監(jiān)督職能，可以制約管理層的行為，防止發(fā)生侵害其他投資者利益的行為。另外三家有實力的投資者股東背景也給其他投資者帶來了信心。 二是董事會結構和其他公司治理機構 董事會結構是公司治理的重要方面。在蒙牛股份成立初期，蒙牛的董事會成員均是當初蒙牛的創(chuàng)業(yè)者。在三家國際投資機構投資后，雖然三家私募投資機構所擁有的股權比例不高，但都委任一名董事作為非執(zhí)行董事進入了蒙牛董事會，比例占到董事人數(shù)的1/3。三家機構委任的董事均是其部門高管，有著豐富的管理經驗。 三是，治理結構要求專業(yè)化的技巧，這些技巧必須通過董事會各層次的委員會得到最佳地執(zhí)行。在摩根等金融機構進入蒙牛后，立刻成立了或完善了企業(yè)的薪酬委員會(5名)、審核委員會(3人)、提名委員會，這些委員會的成員主要由非執(zhí)行董事和獨立董事組成，把國際上對企業(yè)的風險管理機制、財務監(jiān)控機制、對人力資源的激勵機制引進蒙牛內部，幫助蒙牛建立領先的企業(yè)治理機制。,4 蒙牛激勵管理水平的提升 摩根在兩次投資時都采取了有效的激勵機制，強化牛根生的權力來控制“蒙牛”的管理團隊，從而確保原發(fā)起人和溢價股東的投資收益。 首先，首輪投資的一部分，三家私募機構投資者為了激勵管理層股東改善蒙牛集團的表現(xiàn)，設定了表現(xiàn)目標，若管理層股東能夠達到有關表現(xiàn)目標，便有權轉換其所持A類股份成為B類股份，實現(xiàn)控股權和收益權的一致；若蒙牛沒有完成目標，外資系將以極大的股權比例獲得收益權。 其次，私募投資者和蒙牛管理層簽訂“對賭協(xié)議”。使用這樣的“對賭協(xié)議”是投資人比較常用的一個手段。當雙方對出資價格本身達不成完全一致時，那么價格就一定要跟公司未來的增長掛起鉤來。如果公司要求投資人給出較高的價格，那么就會對公司的增長率提出相應的要求，以保證現(xiàn)在付出的這個價格是合理的；如果公司沒有達到這個增長率，投資人就會多占一些股份。 再次，摩根為了激勵蒙牛的幫助蒙牛設計了“權益計劃”和“牛氏信托”?！皺嘁嬗媱潯睅缀鯙槊膳５睦瞎蓶|提供了8倍的升值空間，激勵力度相當大。牛根生通過“牛氏信托”掌握了這些權益計劃的絕對控制權，以此作為建立激勵機制的資源，同時也強化了他在企業(yè)內部最高管理者的地位。 最后，三家私募機構投資者為了肯定牛根生以往對蒙牛業(yè)務的貢獻，以及日后對本集團業(yè)務的重要性，分別贈與牛根生5 816股、1 864股和l 054股開曼群島公司的股票。 這激勵了牛根生的從而無形中激勵管理者努力工作。,1 比較對象的選定： 眾所周知我國私募股權投資起步晚，而且受我國資本市場發(fā)展不完善法律監(jiān)管不健全以及投資者自身因素影響我國的PE市場很不成熟。我國的私募投資者進行比較，根本不具有可比性！所以我們在全球私募基金市場中來考察摩根、鼎暉、英聯(lián)這三家國際著名投資機構的投資！ 2 出資價格的確定：市盈率不合理 市盈率的確定不合理，也即以8倍市盈率確定有些低。這意味這蒙牛市值被低估了，私募投資者以較低的出資得到了價值更高的股份！ 市盈率=普通股市場價格/普通股每年每股盈利。一般來說，市盈率水平為0-13價值被低估 ；14-20 時正常水平 ；21-28時價值被高估；28+時反映股市出現(xiàn)投機性泡沫。 在運用市盈率時一般會考慮的因素有國家宏觀發(fā)展速度、基準利率、企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α?002年我國 的經濟發(fā)展速度一般都高于9%，屬于高速發(fā)展期，那么相應的市盈率應該相對較高。市盈率與基準利率一般負相關，也就是說地基準利率相應高的市盈率，而我國的基準利率并不高。企業(yè)越具有發(fā)展?jié)摿m應相應就會越大。蒙牛此時發(fā)展速度已超過當時已上市三年的伊利，發(fā)展?jié)摿艽蟆?綜上所述，無論與當時經驗值比較，還是從影響市盈率的因素分析，蒙牛以 8倍的市盈率進行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是說國外投資者以較少的出資拿到了蒙牛1/3的股權。 為什么蒙牛接受了8倍的市盈率呢？雙方信息不對稱應該是主要原因！,五 蒙牛被 “賤賣”,3 風險與收益不相當： 首先，所有權與控制權的分離以及讓摩根以1/3的股權獲得 90.6%的收益，更讓我們可以看出在這場博弈中私募投資者擁有絕對的話語權和優(yōu)越地位的是在蒙牛完成2002年業(yè)績目標指日可待時，私募投資者依然要求讓蒙牛以其一半以上的利潤作為擔保。這也就意味著私募投資者幾乎沒有承擔風險，卻可以得到高收益！還要求蒙牛一半以上利潤作為擔保，這些使摩根的承擔的風險與收益不匹配。 其次，在第二次投資中摩根以可轉換債券的形式幾乎沒有風險得到債券利息收入以及以很低的價格可轉換成3.68億股蒙牛股份的承諾。3.68這個數(shù)字完全是摩根精心計算的結果。在蒙牛以預期價格上市后這筆錢將會為摩根帶來更大的收入。這筆錢再為轉換錢擁有可贖回。在后來的“對賭協(xié)議”中摩根也為這筆錢上了一個保險，即如果蒙牛管理者沒達到設定的目標將支付給摩根7830萬股股票，這正好相當于二次投資的數(shù)額3523.3827萬美元的數(shù)額。 最后再看蒙牛的收益與風險的匹配程度。或許也有人說蒙牛也是贏家，蒙牛的老股東們持有的股票 擁有8倍的升值空間，蒙牛成功上市是蒙牛市值上升為30億。但是我們應該注意到與摩根直接拿到5倍凈現(xiàn)金收益25億港元相比他們的收益無論在規(guī)模上沒法比，同時蒙牛的老股東再次之前承擔的風險和付出的努力很大，而且他們并不能想摩根那樣全身而退。,1 國內的投資者為何沒有吃到蒙牛這塊“肥肉”？ 在跟海外投資者競爭時，本土投資者有哪些劣勢？ 我國投資者當時之所以沒有進入蒙牛原因是多方面的具體有： 一是，我國PE 市場的發(fā)展時間較短,尤其是市場化的PE 發(fā)展才是近年的事,作為長期投資模式,PE尚缺乏有力的投資歷史來證明自己的能力,也缺乏市場優(yōu)勝劣汰的大浪淘沙過程,短期行為較為明顯。這與我國資本市場的發(fā)育、完善程度有關,也與經濟、金融的發(fā)展階段有關,是屬于發(fā)展中的問題 二是，我國的金融市場,仍是以國有金融機構為主的,資金的供給方主要是國有機構,這些機構對程序的要求高于對盈利的要求。從目前來看,我國多數(shù)機構投資者對這一領域的投資受到了很多限制。因此,如何取得這些國有機構的認可,將其吸收為PE 的投資者,成為當前PE 迅速壯大的關鍵之一 三是我國私募股權市場的發(fā)展初期,是以政府為主導推動的,尤其是創(chuàng)業(yè)投資,各級政府的科委和財政部門 是創(chuàng)業(yè)投資的主要推動力量和出資者,主要是以服務于政府的高科技創(chuàng)新、科研成果轉化、產業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略作為創(chuàng)業(yè)投資公司設立和運作的目標,而后出現(xiàn)了由政府牽頭,社會各方參與的混合型創(chuàng)業(yè)投資運作機制,近期才開始出現(xiàn)完全市場化運作的創(chuàng)投公司 四是 我國PE相關法律法規(guī)尚不健全。 雖然公司法、企業(yè)法、信托法三大法律已經對私募股權基金方式