投資債券與債券市場.ppt

第十章 債券與債券市場,第三節(jié) 債券市場,一、債券市場概述,（一）債券及其特征 債券是政府、金融機構、工商企業(yè)等機構直接向社會借債籌措資金時，向投資者發(fā)行，并且承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權債務憑證。債券的本質是債的證明書，具有法律效力。債券購買者與發(fā)行者之間是一種債權債務關系，債券發(fā)行人即債務人，投資者(或債券持有人)即債權人。具有如下特征：,1）收益性 債券的收益性主要表現(xiàn)在兩個方面，一是投資債券可以給投資者定期或不定期地帶來利息收益；二是投資者可以利用債券價格的變動，買賣債券賺取差額。,2）安全性,與股票相比，債券通常規(guī)定有固定的利率，與企業(yè)績效沒有直接聯(lián)系，收益比較穩(wěn)定，風險較小。此外，在企業(yè)破產時，債券持有者享有優(yōu)先于股票持有者對企業(yè)剩余財產的索取權。,3）流動性 債券的變現(xiàn)力，是指它迅速變?yōu)樨泿哦谝载泿庞嬎愕膬r值上不蒙受損失的能力；債券在償還期限到來之前，可以在證券市場自由流通和轉讓。 4）償還性 必須規(guī)定債券的償還期限，債務人必須如期地向債權人支付利息、償還本金。,債券與股票的區(qū)別,股票只能由股份有限公司發(fā)行，債券的發(fā)行主體并不限于股份公司； 股票的投資人即股東有權參加股份公司的經營管理活動和分紅派息，而債券的投資人則無權； 股票的分紅派息一般是不固定的，往往由股份公司根據(jù)自己的盈利狀況和分紅派息政策而制定；債券的利息則是固定的，在發(fā)行債券的時候已作了具體的規(guī)定； 股票體現(xiàn)的是股東與股份公司之間的所有權關系，而債券體現(xiàn)的是發(fā)行人和投資人之間的債務和債權關系。,（二）債券的種類,政府債券 公司債券 金融債券 央行票據(jù) 次級債券 可轉換公司債券,政府債券,是指中央政府、政府機構和地方政府發(fā)行的債券，它以政府的信譽作保證，因而通常無需抵押品，其風險在各種投資工具中是最小的。,公司債券,是公司為籌措營運資本而發(fā)行的債權債務憑證。 公司債券的持有者是公司的債權人，而不是公司的所有者。 債券的持有者有按約定條件取得利息和到期收回成本的權利。,金融債券,是銀行和非銀行金融機構為籌集資金而發(fā)行的債權債務憑證。 由于銀行的資信度比一般公司要高，金融債券的信用風險也較公司債券低。,央行票據(jù),是中央銀行為調節(jié)商業(yè)銀行超準備金而向商業(yè)銀行發(fā)行的短期債務憑證。 它由中央銀行發(fā)行，商業(yè)銀行持有，其直接作用是吸收商業(yè)銀行部分流動性。,次級債是指償還次序優(yōu)于公司股本權益、但低于公司一般債務(包括高級債務和擔保債務)的一種特殊的債務形式。次級債的次級只是針對債務清償順序而言。,次級債,（三）債券回購,債券回購指債券交易的雙方在進行債券交易的同時，以契約方式約定在將來某一日期以約定的價格，由債券的賣方向買方再次購回該筆債券的交易行為。從交易發(fā)起人的角度出發(fā)，凡是抵押出債券，借入資金的交易就稱為進行債券正回購；凡是主動借出資金，獲取債券質押的交易就稱為進行逆回購。作為回購當事人的正、逆回購方是相互對應的，有進行主動交易的正回購方就一定有接受該交易的逆回購方。由此，我們可以簡單地說:正回購方就是抵押出債券，取得資金的融入方；而逆回購方就是接受債券質押，借出資金的融出方。,（四）我國債券市場結構,我國的債券市場由銀行間債券市場、交 易所債券市場和銀行柜臺債券市場三個部分 組成,這三個市場相互獨立,各有側重點。,中國債券市場結構,交易所債券市場,銀行間債券市場,商業(yè)銀行柜臺市場,柜臺交易 記帳式國債,憑證式國債,我國債券市場現(xiàn)行格局,二、債券價格,債券的交易價格亦即市場價格，是指流通市場上在投資者之間買賣轉讓的價格。 債券交易價格的高低，與債券的面額、票面年利率、償還期限以及市場收益率有密切關系。,債券的凈價交易,期限：20年 起息日期：2001-07-31 到期日：2021-07-31 年利率：4.26% 付息方式：每半年付息一次,2、應計利息計算方法,債券的投資價值分析,一、影響債券投資價值的因素,1. 影響債券投資價值的內在因素,期限: 債券的期限越長，其市場價格變動的可能性就越大。 票面利率： 債券的票面利率越低，債券價格的易變性也就越大。 信用級別： 信用級別是指債券發(fā)行人按期履行合約規(guī)定的義務、足額支付利息和本金的可靠性程度。信用級別越高，內在價值越高。,提前贖回規(guī)定： 提前贖回條款是債券發(fā)行人所擁有的一種選擇權。它使投資者面臨較低的再投資利率，因而該種債券的內在價值相對較低。 稅收待遇： 免稅債券的到期收益率比類似的應納稅債券的到期收益率低；此外，稅收還以其他方式影響著債券的價格和收益率，低利附息債券較高利債券的內在價值要高。 流動性 ： 流動性是指債券可以隨時變現(xiàn)的性質。流動性好的債券與流動性差的債券相比，前者具有較高的內在價值。,2. 影響債券投資價值的外部因素,基礎利率 一般是指無風險證券利率。短期政府債券可以近似看作無風險證券，其收益率可被用作確定基礎利率的參照物?；A利率也可參照銀行存款利率來確定。 市場利率 是債券利率的替代物，是投資于債券的機會成本。市場總體利率水平與債券收益率水平同向變化。 其他因素 通貨膨脹水平（CPI、PPI） 外匯匯率風險,二、債券價值的計算公式,（一） 假設條件,TC為通貨膨脹率：,以上公式簡化為：,（二）貨幣的終值和現(xiàn)值,1. 終值的計算,按復利計算的貨幣總額,按單利計算的貨幣總額,2. 現(xiàn)值的計算,由復利計算的出現(xiàn)值公式：,由單利計算的出現(xiàn)值公式：,由于國際慣例是按復利貼現(xiàn)，因而按單利計息、復利貼現(xiàn)的現(xiàn)值公式為：,（三）一次還本付息債券的定價公式,債券按單利計算，并一次還本付息，但按單利貼現(xiàn)：,債券按單利計算，并一次還本付息，但按復利貼現(xiàn)：,例1：ABC公司某年2月1日平價購買一張面額為1000元的債券，其票面利率為8，按單利計息，5年后的1月31日到期，一次還本付息。計算其到期收益率。,10001000（158）/（1+r）5,（p/s，r，5）=1000/1400=0.714,查復利現(xiàn)值表，5年期的現(xiàn)值系數(shù)等于0.714時，r7,10001000（158）（p/s，r，5）,債券按復利計算，并一次還本付息，但按復利貼現(xiàn)：,（四）付息債券的定價公式,1. 一年付息一次的債券,按復利貼現(xiàn)：,例2：ABC公司擬于某年2月1日發(fā)行面額為1000元的債券， 其票面利率為8，每年2月1日計算并支付一次利息，并于 5年后的 1月31日到期。同等風險投資的必要報酬率為10， 則債券的價值為：,（元）,2. 半年付息一次的債券,按復利貼現(xiàn)：,按單利貼現(xiàn)：,例3：有一面值為1000元，5年期，票面利率為8，每半年 付息一次，假設必要報酬率為6，則債券價值為：,（元）,根據(jù)凈現(xiàn)值（NPV）進行分析,NPV=V-P,如果NPV0，說明債券的價格被低估，應該購買。 如果NPV0，說明債券的價格被高估，應該拋售。 如果NPV=0，說明債券被正確估值。,三、債券收益率的計算,債券收益率就是衡量債券投資收益通常使用的一個指標。債券收益率是債券收益與其投入本金的比率,通常用年利率表示。債券的投資收益不同于債券利息,債券利息僅指債券票面利率與債券面值的乘積,它只是債券投資收益的一個組成部分。,1、對處于最后付息周期的附息債券(包括固定利率債券和浮動利率債券)、貼現(xiàn)債券和剩余流通期限在一年以內(含一年)的到期一次還本付息債券,到期收益率采取單利計算。計算公式為:,WD/(365f),D為從債券交割日距下一次付息日的實際天數(shù)；M為債券面值；n為剩余的付息次數(shù)；C為當期債券票面年利息,在計算浮動利率債券時,每期需要根據(jù)參數(shù)C的變化對公式進行調整。,上述計算中, 都是以到期收益率來衡量投資者的債券投資收益。到期收益率是在假設投資者持有債券到期的情況下衡量其債券投資收益的,除此之外,我們還可以用持有期收益率來衡量持有到期前投資者買賣債券的收益。,5 、 附息債券到期收益率的近似計算公式,由于不處于最后付息周期的固定利率附息債券的到期收益率需采用計算機試錯方式計算得到結果，因此下面給出附息債券到期收益率的近似計算公式:,其數(shù)學表達形式為：,思考題：比較附息債券的到期收益率Y與其近似值y的大小，為什么？,假設：2007年1月1日發(fā)行面額100元,票面利率為9%,期限3年的某債券,于2009年12月31日到期.若債券為每三個月付息一次，持有人于2007年10月1日將其賣出,若購買者此時要求10%的最終收益率,則其購進價格應為:,(元),2007.1.1,2008.1.1,2009.1.1,12.31,期限：20年 起息日期：2001-07-31 到期日：2021-07-31 年利率：4.26% 付息方式：每半年付息一次,五、債券的利率期限結構,（一） 利率期限結構的概念和類型,收益率曲線是以期限為橫軸、以到期收益率為縱軸的坐標平面上，反映在一定時點上不同期限債券的收益率與到期期限之間的關系。債券的利率期限結構是指債券的到期收益率與到期期限之間的關系，可通過利率期限結構圖表示，圖中的曲線即收益率曲線。,收益率,期限,0,(a),收益率,期限,0,(b),收益率,期限,0,(d),收益率,期限,0,(c),正向的,反向的,水平的,拱形的,債券收益率曲線,很多投資者看不懂債券的收益率曲線，實際上，債券收益率曲線反映出某一時點上，不同期限債券的到期收益率水平。利用收益率曲線可以為投資者的債券投資帶來很大幫助。 一般來說，債券收益率曲線的形狀反映了長短期利率水平之間的關系，它是市場對當前經濟狀況的判斷，及對未來經濟走勢預期(包括經濟增長、通貨膨脹、資本回報率等)的結果。,債券收益率曲線通常表現(xiàn)為四種情況:一是正向收益率曲線，它意味著在某一時點上，債券的投資期限越長，收益率越高，也就是說社會經濟正處于增長期階段(這是收益率曲線最為常見的形態(tài))；二是反向收益率曲線，它表明在某一時點上，債券的投資期限越長，收益率越低，也就意味著社會經濟進入衰退期(比如90年代的日本)；三是水平收益率曲線，表明收益率的高低與投資期限的長短無關，也就意味著社會經濟出現(xiàn)極不正常情況(這種情況在當前的我國債券市場上正在出現(xiàn))；四是波動收益率曲線，這表明債券收益率隨投資期限不同，呈現(xiàn)出波浪變動，也就意味著社會經濟未來有可能出現(xiàn)波動。,在一般情況下，債券收益率曲線通常是有一定角度的正向曲線，即長期利率的位置要高于短期利率。這是因為，由于期限短的債券流動性要好于期限長的債券，作為流動性較差的一種補償，期限長的債券收益率也就要高于期限短的收益率。當然，當資金緊俏導致供需不平衡時，也可能出現(xiàn)短高長低的反向收益率曲線。,投資者還可以根據(jù)收益率曲線不同的預期變化趨勢，采取相應的投資策略的管理方法。如果預期收益率曲線基本維持不變，而且目前收益率曲線是向上傾斜的，則可以買入期限較長的債券；如果預期收益率曲線變陡，則可以買入短期債券，賣出長期債券；如果預期收益率曲線變得較為平坦時，則可以買入長期債券，賣出短期債券。如果預期正確，上述投資策略可以為投資者降低風險，提高收益。,（二） 利率期限結構的理論,在任一時點上，都有以下三種因素影響期限結構的形狀：對未來利率變動方向的預期；債券預期收益中可能存在的流動性溢價；市場效率低下或者資金從長期（或短期）市場向短期（或長期）市場流動可能存在的障礙。,1. 市場預期理論,市場預期理論，又稱“無偏預期”理論，它認為利率期限 結構完全取決于對未來即期利率的市場預期。,2. 流動性偏好理論,流動性偏好理論的基本觀點是投資者并不認為長期債務是短期債務的理想替代物。因此，投資者在接受長期債務時就會要求對較長的償還期限相聯(lián)系的風險給予補償，這便導致了流動性溢價的存在。因此，利率曲線的形狀是由對未來利率的預期和延長償還期所必須的流動性溢價共同決定的。,到期收益率,含流動性溢價的收益率曲線,不含流動性溢價的收益率曲線,到期日,0,流動性偏好下的期限結構,可轉換證券的投資價值分析,可轉債是可轉換公司債券的縮寫，英文名字叫（convertible bond）,它是一種根據(jù)特殊約定，投資者可在特定時間、按特定條件將債券轉換成一定數(shù)量的普通股股票的公司債券。可轉債具有債券的股票的特性，同時還含有選擇權成分，是一種復合型的衍生證券產品。其特點是: 債權性、股權性、可轉換性。,轉債包括的基本要素有：票面利率、面值、期限、轉股價格、轉股價格調整條款、贖回條款、回售條款和擔保及資信評級。,可轉換證券是可以在一定時期內按一定比例或價格轉換成一定數(shù)量另一種證券的特殊公司證券。 一張可轉換證券能夠兌換的標的股票的股數(shù)被稱為“轉換比例”；一張可轉換證券按面額兌換成標的股票所依據(jù)的每股價格被稱為“轉換價格”。兩者之間的關系可用公式表示為： 轉換比例可轉換證券面額/轉換價格,1. 可轉債與標的股票價格的關系,形式上，可轉債類似于普通公司債券與認股權證的組合體。從可轉債的價值構成看，可轉債可以被視為普通公司債券與股票期權的組合體。期權又被稱為選擇權，它賦予投資者在一定時期內購買或出售某種標的資產的權利，并依其將期權分為買權和賣權。,買入期權的基本性質,0,ST,收益,X,股票價格,C,買入期權持有者的收益及到期日股票價格關系曲線,X執(zhí)行價格 ST股票價格,如果STX，則買權持有人將執(zhí)行該買權，凈收益ST-X-C,賣出期權的基本性質,0,ST,收益,X,股票價格,P,賣出期權持有者的收益及到期日股票價格關系曲線,X執(zhí)行價格 ST股票價格,如果ST=X，則賣出期權持有人將不會執(zhí)行該買權，收益為-P, 如果STX，則賣權持有人將執(zhí)行該買權，凈收益X-P -ST,XP,按照期權的行使方式，期權可分為美式期權和歐式期權。美式期權可以在期權到期日之前任何一天行使，歐式期權只能在到期日的當天行使?？赊D債的轉股權在不可轉股期內具有歐式期權的性質，進入轉股期后具有美式期權的性質。從期權定價的角度看，可轉債的價值包括純債券價值和各種嵌入期權的價值。,可轉債價格與股票價格的關系,轉股價,股票價格,轉債價格,純債券價值,轉換價值,轉債價格,可轉債的轉換價值是指實施轉換時得到的標的股票的市場價值，它等于標的股票每股市場價格與轉換比例的乘積，即： 轉換價值=普通股票市場價格轉換比率 =普通股票市場價格/轉換價格100,可轉債的轉換價值,垃圾區(qū),虛值區(qū),平價區(qū),實值區(qū),可轉債價格,股價,純債券價值,轉換價值,轉債價格,轉換溢價,可轉債價格變化的四個區(qū)域,可轉債的轉換平價,轉換平價是指可轉換證券持有人在轉換期限內依據(jù)可轉換證券的市場價格和轉換比率把證券轉換成公司普通股票而對應的每股價格。,轉換平價=,可轉換證券的市場價格,轉換比率,= 可轉換證券的市場價格轉換價格/100,轉換平價可被視為已將可轉換證券轉換為標的股票的投資者的盈虧平衡點。當轉換平價大于標的股票的市場價格時，可轉換證券的市場價格大于可轉換證券的轉換價值；相反，當轉換平價小于標的股票的市場