財務(wù)學(xué)的基本理論框架.ppt

公司財務(wù)的基本理論框架,胡挺 先后畢業(yè)于天津大學(xué)，中山大學(xué)獲材料化學(xué)工學(xué)學(xué)士，政治經(jīng)濟學(xué)碩士，金融學(xué)博士 廣東工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院會計系財務(wù)管理教研室 E-mail: 手機電話QQ:641251070,一、科學(xué)研究綱領(lǐng)方法論,科學(xué)研究綱領(lǐng)方法論以梳理財務(wù)理論研究的邏輯思路，始終強調(diào)財務(wù)結(jié)論成立的前提假設(shè)及具體約束條件，形成價值判斷。 新古典財務(wù)理論依賴于一系列的簡化假設(shè)建立了簡單的交換經(jīng)濟下的財務(wù)基本理論體系，但其中忽略了兩個重要因素：參與者之間的信息不對稱以及交易成本。兩個因素會引起參與者之間的利益沖突。 而通過證券或財務(wù)契約的交易不能有效地調(diào)和這些利益沖突。諸如逆向選擇和道德風(fēng)險引起的委托一代理沖突，現(xiàn)金流索取權(quán)與控制權(quán)不對稱引起的大股東剝奪，當(dāng)利益沖突不能被有效地協(xié)調(diào)和治理時，將影響企業(yè)的行為，特別是企業(yè)使用資源和資源整體配置的效率。 在此基礎(chǔ)上，后續(xù)研究者逐步放寬新古典財務(wù)的嚴格假設(shè)，考慮比均衡、無套利等更有現(xiàn)實感的因素，以及提出契約、權(quán)利等內(nèi)生性概念，對財務(wù)現(xiàn)象做出更合理的解釋，從而演繹出不同的財務(wù)理論體系。,二、財務(wù)環(huán)境刻畫,對財務(wù)環(huán)境的不同假設(shè)與刻畫，構(gòu)成了不同的財務(wù)理論體系的邏輯起點。 1財務(wù)自然環(huán)境 對財務(wù)自然環(huán)境進行描述的兩個關(guān)鍵因素是：時間和風(fēng)險。財務(wù)的核心問題是資源的跨期配置。 2財務(wù)的經(jīng)濟社會制度環(huán)境 包括與財務(wù)決策相關(guān)的法治、經(jīng)濟、社會環(huán)境。,(1)金融市場 金融市場是交易金融要求權(quán)即對未來資源的要求權(quán)的場所。財務(wù)關(guān)注的焦點是金融市場在資源配置中的作用和效率，它分析每一個市場參與者如何依賴金融市場達到資源的最優(yōu)利用，以及市場如何促進資源在參與者之間進行有效配置。 (2)不完全財務(wù)契約 金融市場不可能是完備的，價格機制也不是惟一有效的調(diào)節(jié)機制，財務(wù)契約(界定參與者之間的權(quán)利關(guān)系)會對資源配置產(chǎn)生影響。正如科斯所言，給定交易費用為正，權(quán)利結(jié)構(gòu)決定著資源配置效率。 3參與者的經(jīng)濟特征 參與者主要包括個人、公司、企業(yè)、機構(gòu)和政府。一個參與者的經(jīng)濟特征包含兩個方面：(1)他所控制的經(jīng)濟資源，(2)他的經(jīng)濟需求(目標)。,三、財務(wù)研究視角與分析技術(shù),(一)新古典微觀經(jīng)濟學(xué)的視角 現(xiàn)代財務(wù)理論將解決： (1)個體參與者如何做出財務(wù)決策，尤其是在金融市場中的交易決策；(2)個體參與者的這些決策如何決定金融市場的整體行為，特別是金融要求權(quán)的價格；(3)這些價格如何影響資源的實際配置(王江，2006)。 現(xiàn)代公司財務(wù)理論中的三個重要結(jié)論：價值最大化、所有權(quán)和管理權(quán)的分離以及MM定理。 新古典財務(wù)理論，秉持了新古典微觀經(jīng)濟學(xué)的基本理念，以無套利假設(shè)為出發(fā)點、以有效市場為基礎(chǔ)、以均衡分析為手段、以資產(chǎn)定價和企業(yè)估值為核心逐步地發(fā)展了一個較嚴密的財務(wù)理論體系。,(二)新制度經(jīng)濟學(xué)的視角,自20世紀70年代中期開始，企業(yè)在籌資及內(nèi)部激勵機制的設(shè)計等方面有很多新的構(gòu)想、進展和探索，而新古典的財務(wù)理論體系對管理和激勵機制等并沒有加以考慮。在新古典財務(wù)理論體系中，假設(shè)金融工具外生給定，資產(chǎn)價格和現(xiàn)金流索取權(quán)是惟一可分析的維度。 而不完全契約理論的核心內(nèi)容是參與者之間的協(xié)商和博弈過程，因此可以用它來分析諸如公司治理、兼并、接管、清算與破產(chǎn)等活動中的控制權(quán)爭奪與財務(wù)結(jié)構(gòu)的重新配置問題。,不完全契約理論有兩個分支：一支是以威廉姆森為主要代表的交易費用經(jīng)濟學(xué)(Transaction Costs Economics，簡稱TCE)，主張在契約不完全的情況下通過比較各種不同的治理結(jié)構(gòu)，來選擇一種最能節(jié)約事前和事后交易費用的制度； 另一支是以哈特為主要代表的財務(wù)契約(或金融合約)理論(Financial Contracting Theory)，主張通過設(shè)計某種機制來保護參與者事前的投資激勵。 在TCE看來，債務(wù)和股權(quán)是兩種不同的治理手段，而非單純的融資工具。 以GHM (Grossman，Hart and Moore)分析框架為代表的財務(wù)契約理論，則開啟了金融工具和企業(yè)性質(zhì)的“黑箱”，開始真正地關(guān)注參與者的行為動機和契約聯(lián)系，研究金融工具、權(quán)利關(guān)系和企業(yè)治理模式的互動選擇，在財務(wù)研究視野和深度上取得突破。,(三)行為經(jīng)濟學(xué)的視角,行為經(jīng)濟學(xué)從認知心理學(xué)的角度考慮感知、信念、情緒、心態(tài)等許多方面，以至決策變?yōu)橐粋€復(fù)雜的交替過程。行為財務(wù)理論(發(fā)軔于20世紀80年代末)就是在行為經(jīng)濟學(xué)的影響下逐漸發(fā)展起來的。行為財務(wù)理論力求走出新古典財務(wù)學(xué)過于理想化的一般均衡框架，考慮不對稱信息、非理性行為(認為更接近于實際行為)、非均衡時變等更現(xiàn)實的因素，分析人的有限理性和套利行為的局限：在決策時，存在兩種偏差，即偏好(preference)和信念(belief)，這兩種偏差將導(dǎo)致決策行為偏離完全理性方式。 行為財務(wù)學(xué)提出了參與者行為的三點預(yù)設(shè)，即有限理性、有限控制力和有限自利。 行為財務(wù)學(xué)的理論基礎(chǔ)是有限套利和投資者心態(tài)分析。在Barberis和Thaler(2003)的綜述中，歸納了行為財務(wù)的核心理論及其在股票市場、投資者行為、公司財務(wù)等方面的應(yīng)用。行為公司財務(wù)理論著重研究(部分)非理性投資者對公司融資、投資及股利分配決策的影響，即有限理性的經(jīng)理對非理性投資者的財務(wù)決策的反應(yīng)。,(四) 三種財務(wù)研究視角的比較與綜合,從20世紀70年代末期開始，財務(wù)理論研究開始從財務(wù)決策者的主體行為本身來解釋紛繁的財務(wù)現(xiàn)象，財務(wù)理論的新探索分兩條主線展開： 一方面，在傳統(tǒng)的財務(wù)理論模型中嵌入制度因素，著重研究財務(wù)契約選擇、治理與金融工具設(shè)計甚至法律對財務(wù)決策的影響； 另一方面，基于行為偏差理論，來解釋資本市場的異常現(xiàn)象，如噪音交易、羊群效應(yīng)、泡沫等。 財務(wù)理論研究從力圖得出財務(wù)決策的規(guī)范準則，轉(zhuǎn)向致力于更現(xiàn)實地描述實際的決策過程，財務(wù)理論的這種轉(zhuǎn)變深深地刻下了經(jīng)濟學(xué)理論發(fā)展的印記。,三種財務(wù)研究視角的比較,公司財務(wù)理論的發(fā)展可以概略地歸結(jié)為以下幾種轉(zhuǎn)變： 1從探討配置既定現(xiàn)金流量的不同方式對公司估價的影響，到探討各種配置機制對現(xiàn)金流量自身的影響。例如，MM假設(shè)給定凈營業(yè)收入，然后研究在不同的權(quán)益要求者之間分配現(xiàn)金流將對企業(yè)的總價值產(chǎn)生何種影響；財務(wù)契約理論則研究不同索取權(quán)下的激勵問題，而這將影響現(xiàn)金流，并且基于對契約不完善的認識，引出對在不同索取權(quán)參與者之間分配控制權(quán)的分析。 2從分析現(xiàn)存制度安排(不考慮企業(yè)形成財務(wù)契約的過程)的效應(yīng)(如融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響)，轉(zhuǎn)向?qū)⑷绱酥贫劝才?如融資結(jié)構(gòu))視為對特定問題(如控制權(quán)爭奪)的最優(yōu)反應(yīng)，繼而探討財務(wù)決策的社會嵌入性(embeddedness)和更深層次的制度安排。 3開始認識到激勵和代理人的決策角色，提出契約、權(quán)利、決策心理等內(nèi)生性概念，以及在不完全信息下的高階博弈和心理實驗等技術(shù)，取代了傳統(tǒng)的一階均衡分析和價格接受假設(shè)。,財務(wù)契約(或制度基礎(chǔ)財務(wù))和行為財務(wù)研究視角并不試圖完全推翻新古典分析框架下的財務(wù)理論，他們只是在開拓財務(wù)學(xué)的研究思路和方法，使其更加有效?？陀^上，把“人”重新納入研究的視野，把實驗的方法引入財務(wù)學(xué)，對新古典財務(wù)學(xué)的最基本假設(shè)進行了深刻地檢討和前提性反思，啟發(fā)了人們對經(jīng)典理論的質(zhì)疑和繼續(xù)研究。財務(wù)金融行為的復(fù)雜性正在于其過程與結(jié)果中理性成分與非理性成分的混雜交織。 財務(wù)契約理論和行為財務(wù)理論關(guān)于“經(jīng)濟系統(tǒng)中的人有可能不是完全理性的”表述，開拓了財務(wù)學(xué)的視野，也使得各種財務(wù)研究視角或分析技術(shù)的融合成為可能。,四、基本財務(wù)決策模型,財務(wù)決策模型或結(jié)論，就是假設(shè)在特定的財務(wù)環(huán)境、視角與分析技術(shù)下對經(jīng)濟制度安排的選擇。財務(wù)理論研究的邊際貢獻在于，對財務(wù)模型進行價值判斷、檢驗和評估，改進或拓展原有的理論模型，使得財務(wù)理論的解釋力和預(yù)測力更強。 例如，關(guān)于公司融資結(jié)構(gòu)的研究，就是一個不斷放寬假設(shè)和持續(xù)改進的過程：在無摩擦市場環(huán)境下的單期MM定理基礎(chǔ)上，考慮稅收、破產(chǎn)成本(風(fēng)險債務(wù))的影響，得到了修正的多期間MM模型；后來的研究逐步將代理成本、信息不對稱(信號傳遞)、控制權(quán)配置、產(chǎn)品市場競爭、投資者的非理性等因素考慮進來，演繹出一系列的理論模型，從而使得對資本結(jié)構(gòu)經(jīng)驗內(nèi)容的解釋和預(yù)測力度不斷增強。,五、財務(wù)理論框架構(gòu)建,構(gòu)建財務(wù)理論框架的目的在于，揭示關(guān)鍵的財務(wù)決策機理和科學(xué)內(nèi)核，歸納為實踐所廣泛證明了的基本原理和分析方法，形成科學(xué)的財