《資產(chǎn)定價(jià)理論》PPT課件.pptVIP

證券投資學(xué),河南大學(xué)工商管理學(xué)院 任傳普,第三章 資產(chǎn)定價(jià)理論及其發(fā)展,第一節(jié) 20世紀(jì)50年代以前的資產(chǎn)定價(jià)理論 關(guān)于資產(chǎn)定價(jià)理論的起源目前具有代表性的說(shuō)法是1738年丹尼爾伯努利的論文關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)衡量的新理論和1900年路易絲巴徹利爾的論文投機(jī)理論。巴徹利爾用新方法對(duì)法國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行了研究，奠定了資產(chǎn)定價(jià)理論的基礎(chǔ)。 20世紀(jì)30年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉姆斯證明了股票價(jià)格是由其未來(lái)股利決定的，提出了股利折現(xiàn)模型。后來(lái)的研究者在此基礎(chǔ)上提出了現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。,第二節(jié) 20世紀(jì)50年代至80年代的資產(chǎn)定價(jià)理論,1. 基礎(chǔ)資產(chǎn)定價(jià)理論 1952年馬科維茨發(fā)表的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論為資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。 1964年威廉夏普提出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的一般均衡理論，即資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。 CAPM的發(fā)展：套利定價(jià)理論（ATP）；基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CCAPM）。 2. 衍生品定價(jià)理論 期貨定價(jià)理論的分類(lèi)及發(fā)展；期權(quán)定價(jià)理論的發(fā) 展。,第三節(jié) 20世紀(jì)80年代以后興起的行為金融學(xué),1. 市場(chǎng)異象與行為金融學(xué)的興起 格羅斯曼-斯蒂格利茨悖論；收益長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)與中期慣性現(xiàn) 象；期間效應(yīng)；孿生股票價(jià)格差異之謎；收益率的過(guò)度波 動(dòng)；股權(quán)溢價(jià)；封閉式基金折價(jià)；投機(jī)性泡沫。 2. 行為金融學(xué)的微觀基礎(chǔ) 投資者的非理性偏好；金融市場(chǎng)的有限套利。 3. 基于行為金融學(xué)的資產(chǎn)定價(jià)理論 前景理論；行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型；噪聲交易者模型；其 他定價(jià)模型。 4. 行為金融學(xué)的局限和未來(lái)發(fā)展方向 尚未建立起獲得普遍接受的統(tǒng)一理論框架和研究范式；但 有希望成為現(xiàn)代金融學(xué)突破的方向。,CAPM,每一個(gè)投資者首先估計(jì)所有可投資證券的期望回報(bào)率、方差、以及相互之間的協(xié)方差。 估計(jì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。 在此基礎(chǔ)上，投資者辨別出切點(diǎn)證券組合的組成，以及其期望回報(bào)率和標(biāo)準(zhǔn)差，得到投資的有效集。 最后，風(fēng)險(xiǎn)厭惡者選擇無(wú)差異曲線與有效集的切點(diǎn)作為最優(yōu)的投資證券組合。因?yàn)橛行Ъ癁橐粭l直線，所以最優(yōu)的投資證券組合包括以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借或者貸再投資到切點(diǎn)證券組合上。,所有的投資者為價(jià)格接受者：在給定的價(jià)格系統(tǒng)下，決定自己對(duì)每種證券的需求。由于這種需求為價(jià)格的函數(shù)，當(dāng)我們把所有的個(gè)體需求加總起來(lái)，得到市場(chǎng)的總需求時(shí)，總需求也為價(jià)格的函數(shù)。價(jià)格的變動(dòng)影響對(duì)證券的需求，如果在某個(gè)價(jià)格系統(tǒng)下，每種證券的總需求正好等于市場(chǎng)的總供給，證券市場(chǎng)就達(dá)到均衡，這時(shí)的價(jià)格為均衡價(jià)格，回報(bào)率為均衡回報(bào)率。這就是資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model，簡(jiǎn)稱(chēng)為CAPM）的思想。,1 CAPM的基本假設(shè) CAPM模型是建立在一系列假設(shè)基礎(chǔ)之上的。設(shè)定假設(shè)的原因在于：由于實(shí)際的經(jīng)濟(jì)環(huán)境過(guò)于復(fù)雜，以至我們無(wú)法描述所有影響該環(huán)境的因素，而只能集中于最重要的因素，而這又只能通過(guò)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境作出的一系列假設(shè)來(lái)達(dá)到。 設(shè)定假設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)是：所作的假設(shè)應(yīng)該充分的簡(jiǎn)單，以使得我們有足夠的自由度來(lái)抽象我們的問(wèn)題，從而達(dá)到建模的目的。我們關(guān)心的并不是所作的假設(shè)是否與實(shí)際的經(jīng)濟(jì)環(huán)境相符合，相反，檢驗(yàn)一個(gè)模型好壞的標(biāo)準(zhǔn)在于它幫助我們理解和預(yù)測(cè)被模擬過(guò)程的能力。,Friedman 關(guān)于一種理論的假設(shè)，我們關(guān)心的問(wèn)題并不是它們是否完全描述了現(xiàn)實(shí)，因?yàn)樗鼈冇肋h(yuǎn)不可能。我們關(guān)心的是，它們是否充分地接近我們所要達(dá)到的目的，而對(duì)這個(gè)問(wèn)題的回答是：該理論是否有效，即，它是否能夠進(jìn)行充分準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。,假設(shè)1：在一期時(shí)間模型里，投資者以期望回報(bào)率和標(biāo)準(zhǔn)差作為評(píng)價(jià)證券組合好壞的標(biāo)準(zhǔn)。 假設(shè)2：所有的投資者都是非滿足的。 假設(shè)3：所有的投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。 假設(shè)4：每種證券都是無(wú)限可分的，即，投資者可以購(gòu)買(mǎi)到他想要的一份證券的任何一部分。 假設(shè)5：無(wú)稅收和交易成本。 假設(shè)6：投資者可以以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率無(wú)限制的借和貸。,假設(shè)7：所有投資者的投資周期相同。 假設(shè)8：對(duì)于所有投資者而言，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是相同的。 假設(shè)9：對(duì)于所有投資者而言，信息可以無(wú)償自由地獲得。 假設(shè)10：投資者有相同的預(yù)期，即，他們對(duì)證券回報(bào)率的期望、方差、以及相互之間的協(xié)方差的判斷是一致的。,假設(shè)1-10使得我們把重點(diǎn)從個(gè)體如何投資轉(zhuǎn)移到整體，如果每個(gè)人以相同的方式投資，證券的價(jià)格將會(huì)是什么。,2 CML和SML,2.1分離定理 每個(gè)投資者的切點(diǎn)證券組合相同。 每個(gè)人對(duì)證券的期望回報(bào)率、方差、相互之間的協(xié)方差以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的估計(jì)是一致的，所以，每個(gè)投資者的線性有效集相同。 為了獲得風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的最優(yōu)組合，每個(gè)投資者以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借或者貸，再把所有的資金按相同的比例投資到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上。,由于所有投資者有相同的有效集，他們選擇不同的證券組合的原因在于他們有不同的無(wú)差異曲線，因此，不同的投資者由于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的偏好不同，將從同一個(gè)有效集上選擇不同的證券組合。盡管所選的證券組合不同，但每個(gè)投資者選擇的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合比例是一樣的，即，均為切點(diǎn)證券組合T。,這一特性稱(chēng)為分離定理： 我們不需要知道投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的偏好，就能夠確定其風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最優(yōu)組合。 分離定理成立的原因在于，有效集是線性的。,市場(chǎng)證券組合是由所有上市證券組成的證券組合。在這個(gè)證券組合中，投資在每種證券上的比例等于它的相對(duì)市場(chǎng)價(jià)值。每一種證券的相對(duì)市場(chǎng)價(jià)值等于這種證券的總市場(chǎng)價(jià)值除以所有證券的總市場(chǎng)價(jià)值。,2.2 市場(chǎng)證券組合,在CAPM理論中，之所以市場(chǎng)證券組合起著中心的作用，是因?yàn)椋?dāng)證券市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，市場(chǎng)證券組合即為切點(diǎn)證券組合，從而，每個(gè)人的有效集都是一樣的：由通過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券和市場(chǎng)證券組合的射線構(gòu)成。,2.3 證券市場(chǎng)均衡,在均衡時(shí)，每一種證券在切點(diǎn)證券組合T的構(gòu)成中都占有非零的比例。 這一特性是分離定理的結(jié)果。從分離定理，每一個(gè)投資者所選擇的證券組合中的風(fēng)險(xiǎn)證券的組成是一樣的，他們都選擇T作為證券組合中的風(fēng)險(xiǎn)證券組成部分。如果每個(gè)投資者都購(gòu)買(mǎi)T，但是T并不包括每一種風(fēng)險(xiǎn)證券，則沒(méi)有哪一個(gè)人會(huì)購(gòu)買(mǎi)T中不包含的風(fēng)險(xiǎn)證券，從而，這些證券的價(jià)格回下降，導(dǎo)致其期望回報(bào)率上升，而這又會(huì)刺激投資者對(duì)這些證券的需求。這種調(diào)整一直持續(xù)到切點(diǎn)證券組合T中包含每一種風(fēng)險(xiǎn)證券。,在均衡時(shí)，借、貸量相等，所有個(gè)體的初始財(cái)富的 和等于所有風(fēng)險(xiǎn)證券的市場(chǎng)總價(jià)值。從而每種證券在市場(chǎng)證券組合中的權(quán)等于在切點(diǎn)證券組合中的權(quán)。,均衡的定義 定義：一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率向量 和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 （相應(yīng)地，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格向量 和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)格 ）稱(chēng)為均衡回報(bào)率（相應(yīng)地，均衡價(jià)格），如果它們使得對(duì)資金的借貸量相等且對(duì)所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的供給等于需求。,均衡市場(chǎng)的性質(zhì)： (1) 每個(gè)投資者都持有正的一定數(shù)量的每種風(fēng)險(xiǎn)證券； (2) 證券的價(jià)格使得對(duì)每種證券的需求量正好等于市場(chǎng)上存在的證券數(shù)量； (3) 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率使得對(duì)資金的借貸量相等。,當(dāng)證券市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，切點(diǎn)證券組合T就是市場(chǎng)證券組合。,市場(chǎng)證券組合和切點(diǎn)證券組合 所有投資者的風(fēng)險(xiǎn)證券組合為切點(diǎn)證券組合，所以市場(chǎng)證券組合也為切點(diǎn)證券組合。因此，在實(shí)際中通常稱(chēng)切點(diǎn)證券組合為市場(chǎng)證券組合并且以M表示。所有投資者都以借或者貸，然后投資到M上。,2.4 資本市場(chǎng)線,CAPM理論的思想是，假設(shè)已知市場(chǎng)證券組合的回報(bào)率，來(lái)給出任意證券或證券組合的回報(bào)率。在理論上，M不僅由普通股票而且由別的種類(lèi)的投資，例如，債券、優(yōu)先股、實(shí)地產(chǎn)等組成。但是，在實(shí)際中，通常認(rèn)為M僅由普通股票組成。,當(dāng) 大于 最小方差時(shí)，沒(méi)有投資者持有正的數(shù)量的市場(chǎng)證券組合，這也與市場(chǎng)均衡矛盾。所以，當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，只有 小于最小方差。在直觀上，最小方差證券組合也具有風(fēng)險(xiǎn)，所以，它的期望回報(bào)率當(dāng)然應(yīng)該比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率高。,有效證券組合的期望回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系如圖5-1所示。有效證券組合由從 rf 出發(fā)，經(jīng)過(guò)M的射線構(gòu)成，這條線性有效集稱(chēng)為資本市場(chǎng)線(Capital Market Line，以后我們簡(jiǎn)稱(chēng)為CML). 在預(yù)期收益率E(r)和標(biāo)準(zhǔn)差s組成的坐標(biāo)系中，將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（以rf表示）和全市場(chǎng)組合M相連所形成的射線rfM（見(jiàn)圖10-17）。資本市場(chǎng)線上的每一點(diǎn)都對(duì)應(yīng)著某種由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和全市場(chǎng)組合M構(gòu)成的新組合。而根據(jù)上文的分析，它也就是在滿足資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)條件下，所有投資者投資組合的有效界面。任何不利用全市場(chǎng)組合、或者不進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸的其他投資組合都位于資本市場(chǎng)線的下方。 可以說(shuō)，證券市場(chǎng)提供了時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行交易的場(chǎng)所，其價(jià)格則由供求雙方的力量來(lái)決定。,圖5-1 資本市場(chǎng)線,CML的直線方程為 這里， 和 表示有效證券組合的期望回報(bào)率和標(biāo)準(zhǔn)差。,對(duì)CML直線方程的解釋?zhuān)壕庾C券市場(chǎng)的特征可以由兩個(gè)關(guān)鍵的數(shù)字來(lái)刻畫(huà)。 第一個(gè)是CML直線方程的截距，稱(chēng)為時(shí)間價(jià)值； 第二個(gè)是CML直線方程的斜率，稱(chēng)為風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值。它告訴我們，當(dāng)有效證券組合回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差增加一個(gè)單位時(shí)，期望回報(bào)率應(yīng)該增加的數(shù)量。 從本質(zhì)來(lái)看，證券市場(chǎng)為時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)的交易提供場(chǎng)所，使得它們的價(jià)格由市場(chǎng)的供求關(guān)系決定。,2.5 證券市場(chǎng)線,證券風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)確度量 每個(gè)投資者持有市場(chǎng)證券組合，關(guān)注市場(chǎng)證券組合的標(biāo)準(zhǔn)差，因?yàn)樗鼪Q定資本市場(chǎng)線的斜率，從而決定投資者持有市場(chǎng)證券組合的數(shù)量。,市場(chǎng)證券組合的標(biāo)準(zhǔn)差等于，它和所有證券協(xié)方差的加權(quán)和再開(kāi)平方，這里的權(quán)等于各個(gè)證券在市場(chǎng)證券組合中所占的比例。,從上式可以看出，每個(gè)證券對(duì)市場(chǎng)證券組合標(biāo)準(zhǔn)差的貢獻(xiàn)依賴(lài)于其與市場(chǎng)證券組合的協(xié)方差，從而，衡量證券風(fēng)險(xiǎn)的正確量是其與市場(chǎng)證券組合的協(xié)方差。這意味著，與市場(chǎng)證券組合的協(xié)方差越大的證券，給整個(gè)經(jīng)濟(jì)造成的風(fēng)險(xiǎn)也越大，這種證券也應(yīng)該提供更高的回報(bào)率。 標(biāo)準(zhǔn)差大的證券給整個(gè)經(jīng)濟(jì)造成的風(fēng)險(xiǎn)不一定比標(biāo)準(zhǔn)差小的證券造成的風(fēng)險(xiǎn)大。,證券市場(chǎng)線（Security Market Line ，簡(jiǎn)稱(chēng)為 SML ）,圖5-2 證券市場(chǎng)線（Covariance Version),證券市場(chǎng)線（SML ）的另一表示方式 這里,圖5-2 證券市場(chǎng)線 (Beta Version),方程以 為截距，以 為斜率。因?yàn)樾甭适钦模?越高的證券，其期望回報(bào)率也越高。 稱(chēng)證券市場(chǎng)線的斜率 為風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格，而稱(chēng) 為證券的風(fēng)險(xiǎn)。由 的定義，我們可以看到，衡量證券風(fēng)險(xiǎn)的正確量是其與市場(chǎng)證券組合的協(xié)方差而不是其方差。,有關(guān) 的一性質(zhì)是，證券組合的 值簡(jiǎn)單地等于構(gòu)成它的證券的 值的加權(quán)平均，這里的權(quán)等于各個(gè)證券在證券組合中所占的比例。,由SML表示的均衡關(guān)系是市場(chǎng)供需共同作用的結(jié)果。給定一組證券的價(jià)格，投資者先計(jì)算期望回報(bào)率和協(xié)方差，然后求最優(yōu)的證券組合。如果對(duì)某種證券的總需求量不等于市場(chǎng)上存在的數(shù)量，就會(huì)使得該證券的價(jià)格上漲或者下迭。給定一組新的價(jià)格，投資者重新評(píng)估期望回報(bào)率和協(xié)方差。這種調(diào)整一直持續(xù)到對(duì)所有證券的總需求量等于市場(chǎng)上存在的數(shù)量，市場(chǎng)達(dá)到均衡為止。,對(duì)于個(gè)體投資者而言，證券的價(jià)格和前景是固定的(價(jià)格接受者)，他只能改變持有的證券的數(shù)量；而對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)而言，證券的數(shù)量是固定的，而價(jià)格是變動(dòng)的。在任何完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，均衡使得價(jià)格的調(diào)整一直持續(xù)到對(duì)所有證券的總需求量與市場(chǎng)上存在的數(shù)量達(dá)到一致為止。,4 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),任意證券的風(fēng)險(xiǎn)分成兩部分。第一部分稱(chēng)為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，第二部分稱(chēng)為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 衡量一個(gè)證券風(fēng)險(xiǎn)的正確量是其與其余證券的協(xié)方差，而不是該證券的方差。從這里我們可以更清楚看出，這個(gè)度量證券風(fēng)險(xiǎn)的量就是證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。所以，在定價(jià)的過(guò)程中，我們