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第八章,資本成本和資本結(jié)構(gòu),第一節(jié) 資本成本,資金的預(yù)期報(bào)酬率 是一個(gè)機(jī)會(huì)成本的概念,研究資本成本的意義 一是籌資需要 二是資產(chǎn)估值的需要 估值的需要在財(cái)務(wù)管理中比籌資的需要更重要,資產(chǎn)估值時(shí)為什么需要資本成本 資本成本、預(yù)期報(bào)酬率、必要收益率 估值的基本技術(shù)是現(xiàn)金流量折現(xiàn) 折現(xiàn)率對(duì)估值非常重要 本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬之間的關(guān)系 換句話(huà)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)的價(jià)值也具有密切的關(guān)系,下面我們主要研究的是資本成本和籌資之間的關(guān)系 先明確各類(lèi)籌資方式的資本成本 下面介紹的是計(jì)算方法，和資本成本的本質(zhì)含義不完全一致,1個(gè)別資本成本,其中：K 資本成本 D 資金占用費(fèi)； P 籌資額； f 資金籌集費(fèi)； F 籌資費(fèi)用率= f / P,長(zhǎng)期借款成本,KL 資本成本 It 年利息額 T 所得稅稅率 L 借款本金 FL 籌資費(fèi)用率,收入費(fèi)用=利潤(rùn) A情況： 10050=50 毛利潤(rùn) 考慮所得稅 50（1-30%）=35 B情況： 10060=40 毛利潤(rùn) 考慮所得稅 40（1-30%）=28,【例】某企業(yè)取得5年期長(zhǎng)期借款1 000萬(wàn)元，年利率為12%，每年付息一次，到期一次還本，籌資費(fèi)用率為0.5%，企業(yè)所得稅率為33%。該項(xiàng)長(zhǎng)期借款的資本成本. L= 1000萬(wàn)元 RL =12% T =33% FL = 0.5% P = 1000萬(wàn)元,債券成本,其中： Kb 資本成本 Ib 債券年利息 T 所得稅率 B 債券籌資額 Fb 籌資費(fèi)用率 P 債券面值,【例】某公司平價(jià)發(fā)行總面值為500萬(wàn)元的10年期債券，票面利率12%，發(fā)行費(fèi)用率5%，公司所得稅率33%。求該債券成本。,T =33% B =500萬(wàn)元 Fb =5% Rb=12%,普通股成本,普通股投資要求的必要報(bào)酬率。 方法： 股利折現(xiàn)模型 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法。,股利折現(xiàn)模型 （1）固定股利政策 每年分派現(xiàn)金股利D，則可視為永續(xù)年金，資本成本可按下式測(cè)算：,（2）固定增長(zhǎng)的股利政策，則資本成本可按下式測(cè)算,式中： Kc 普通股投資必要報(bào)酬率 Pc 普通股發(fā)行價(jià)格 Fc 普通股籌資費(fèi)用率 Dt 普通股第t年的股利 D1 預(yù)期的第一年股利 G 普通股股利年增長(zhǎng)率,【例9-11】某股票的貝塔值為1.5，市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率為14%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為10%。該股票的資本成本為：,資本資產(chǎn)定價(jià)模型,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法,Kb 債券成本； RPc 股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。,M公司已發(fā)行債券的投資報(bào)酬率為8%。現(xiàn)準(zhǔn)備發(fā)行一批股票，經(jīng)分析該股票高于債券的投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為4%。則該股票的資本成本為：,留存收益成本,Kr 留存收益成本 Pc 發(fā)行價(jià)格 D1 第一年股利 G 股利年增長(zhǎng)率,Kw 加權(quán)平均資本成本； Kj 第j種個(gè)別資本成本； Wj 第j種個(gè)別資本占全部資本的比重,Wj:可使用歷史價(jià)值權(quán)數(shù)、市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù) 或目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)。,2.綜合資本成本,C公司賬面反映的長(zhǎng)期資金共5000萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期借款1000萬(wàn)元，應(yīng)付長(zhǎng)期債券500萬(wàn)元，普通股2500萬(wàn)元，保留盈余1000萬(wàn)元；其成本分別為：6.7%、9.17%、11.26%、11%。該企業(yè)的綜合資本成本。,3. 邊際資本成本,資金每增加一個(gè)單位而增加的成本,是追加籌資時(shí)所使用的加權(quán)平均資本成本,D企業(yè)擁有長(zhǎng)期資金400萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期借款60萬(wàn)元，資本成本3%長(zhǎng)期債券100萬(wàn)元，資本成本10%；普通股240萬(wàn)元，資本成本13%。目前加權(quán)平均資本成本為10.75%。由于擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模的需要，擬籌集新資金。經(jīng)分析，認(rèn)為籌集新資金后仍應(yīng)保持目前的資本結(jié)構(gòu)，即長(zhǎng)期借款占15%，長(zhǎng)期債券占25%，普通股占60%，并測(cè)算出隨籌資額的增加各種個(gè)別資本成本的變化，見(jiàn)表,。,籌集資本首先用于A項(xiàng)目，再選擇B項(xiàng)目，依此類(lèi)推。 資本成本與投資機(jī)會(huì)的交點(diǎn)90萬(wàn)元是適宜的籌資預(yù)算。 項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率雖然高于目前的資本成本，但低于為其籌資所需的邊際資本成本,第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn),財(cái)務(wù)管理中的杠桿作用是指由于固定費(fèi)用（包括生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面的固定費(fèi)用和財(cái)務(wù)方面的固定費(fèi)用）的存在，使得當(dāng)業(yè)務(wù)量發(fā)生比較小的變化時(shí)，利潤(rùn)會(huì)產(chǎn)生比較大的變化。,一、財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn),某項(xiàng)目需要投資總額5000萬(wàn)元，預(yù)計(jì)投資報(bào)酬率為15%，則每年的稅前凈利是750萬(wàn)元，該項(xiàng)目有兩種融資方案： 一種是全部運(yùn)用股權(quán)籌資 另一種是，股權(quán)籌資占60%，負(fù)債籌資占40%，債務(wù)資本成本為8% 問(wèn)題是，兩種融資方式下的權(quán)益資本收益率,第一種方式，權(quán)益資本收益率是15% 第二種，權(quán)益資本收益率 權(quán)益資本擁有者獲得的收益 75020008%=590 權(quán)益資本收益率 590（500060%）=19.67%,如果項(xiàng)目實(shí)際的收益率為8% 第一種方式，權(quán)益資本收益率是8% 第二種，權(quán)益資本收益率 權(quán)益資本擁有者獲得的收益 40020008%=240 權(quán)益資本收益率 240（500060%）=8%,如果項(xiàng)目實(shí)際的收益率為6% 第一種方式，權(quán)益資本收益率是6% 第二種，權(quán)益資本收益率 權(quán)益資本擁有者獲得的收益 30020008%=140 權(quán)益資本收益率 140（500060%）=4.67%,這就是財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng) 也就是融資方式對(duì)權(quán)益資本收益率的影響 下面介紹的是對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的衡量,一、財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn),財(cái)務(wù)杠桿，亦稱(chēng)籌資杠桿，是指企業(yè)在籌資活動(dòng)中由于財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，使普通股每股盈余的變動(dòng)和息稅前盈余的變動(dòng)產(chǎn)生杠桿效應(yīng),1財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)算,一、財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn),B、C、D三家企業(yè)的資本構(gòu)成情況如表所示。結(jié)合每股盈余、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)及每股盈余標(biāo)準(zhǔn)離差的計(jì)算，來(lái)說(shuō)明財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。,二、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿,1.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的含義 是指不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益率的可能性 影響因素： 1）市場(chǎng) 2）價(jià)格 3）成本,經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù),2經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù),經(jīng)營(yíng)杠桿，是指由于固定成本的存在而導(dǎo)致產(chǎn)銷(xiāo)業(yè)務(wù)量變動(dòng)率對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的變動(dòng)率的影響。,DOL 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù) EBIT 息稅前盈余變動(dòng)額 EBIT 變動(dòng)前的息稅前盈余 Q 銷(xiāo)售量的變動(dòng)額 Q 變動(dòng)前的銷(xiāo)售量,經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)計(jì)算,經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)基本計(jì)算公式的變換：,某企業(yè)產(chǎn)品銷(xiāo)售單價(jià)50元，單位產(chǎn)品變動(dòng)成本25元，年固定成本總額10萬(wàn)元，該企業(yè)在各種產(chǎn)銷(xiāo)業(yè)務(wù)量水平下的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)。,3. 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)分析,Fa不變，DOL說(shuō)明了Q增長(zhǎng)(減少)所引起EBIT增長(zhǎng)(減少)的幅度。 Q接近QBE時(shí)，DOL 趨向于正（或負(fù)）的無(wú)窮大，EBIT對(duì)Q變動(dòng)的敏感性越強(qiáng)。,Q偏離QBE越遠(yuǎn)，EBIT的絕對(duì)值越大，DOL越小，EBIT對(duì)Q變動(dòng)的敏感性越低。 Q超過(guò)QBE繼續(xù)增長(zhǎng)，DOL隨Q的增加而遞減，Q趨于無(wú)窮大，DOL趨向于1，這意味著Fa的存在對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)造成的放大效應(yīng)逐漸減少為一種1:1的關(guān)系。,Fa一定， DOL取決于Q水平 Fa很大，若經(jīng)營(yíng)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了QBE ，則其DOL水平也較低 Fa很低，若企業(yè)靠近QBE進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，也將有巨大的DOL,由于經(jīng)營(yíng)杠桿的存在，當(dāng)產(chǎn)銷(xiāo)量增加時(shí)，息稅前盈余將以DOL倍的幅度增加；而產(chǎn)銷(xiāo)量減少時(shí)，息稅前盈余又將以DOL倍的幅度減少。,可見(jiàn)，經(jīng)營(yíng)杠桿只是擴(kuò)大了市場(chǎng)和生產(chǎn)等不確定因素對(duì)利潤(rùn)變動(dòng)的影響，從而放大了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而且經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越高，利潤(rùn)變動(dòng)越激烈，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越大。,4.聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn),聯(lián)合杠桿(總杠桿)經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的綜合運(yùn)用，即由于固定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的共同存在而導(dǎo)致的每股盈余變動(dòng)幅度大于產(chǎn)銷(xiāo)業(yè)務(wù)量變動(dòng)幅度的杠桿效應(yīng)。,1聯(lián)合杠桿的計(jì)量,在聯(lián)合杠桿的作用下，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益好時(shí)，每股盈余會(huì)大幅度上升，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益差時(shí)，每股盈余會(huì)大幅度下降。聯(lián)合杠桿與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間存在重要關(guān)系。,在其他因素不變的情況下，聯(lián)合杠桿系數(shù)越大，每股盈余的波動(dòng)幅度越大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大；相反，聯(lián)合杠桿系數(shù)越小，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)也越小。,第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu),企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。,資本結(jié)構(gòu)的影響因素 行業(yè) 企業(yè)發(fā)展階段 管理層的經(jīng)營(yíng)方針 企業(yè)外部環(huán)境金融市場(chǎng),研究資本結(jié)構(gòu)的意義 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。,公司價(jià)值,債務(wù)比率（資本結(jié)構(gòu)）,杠桿效應(yīng)大于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),杠桿效應(yīng)小于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),資本結(jié)構(gòu)決策方法,EBITEPS分析法 比較資本成本法 比較公司價(jià)值法 因素分析法,1息前稅前盈余每股盈余分析法（EBITEPS分析法） 該分析方法的基本原理 債務(wù)籌資需要考慮兩方面的問(wèn)題 一是償還能力 二是是否增加股東財(cái)富,償還能力用EBIT表示 股東財(cái)務(wù)用EPS表示 所以稱(chēng)為EBITEPS分析法 實(shí)際上是測(cè)算當(dāng)企業(yè)的贏利能力和債務(wù)利息一定時(shí)，選擇那種籌資方式可以增加股東財(cái)富,ABC公司目前長(zhǎng)期資本850萬(wàn)元，資本結(jié)構(gòu)為： 長(zhǎng)期債務(wù)100萬(wàn)元 普通股750萬(wàn)元。 準(zhǔn)備追加籌資150萬(wàn)元，有三種籌資方式： 增發(fā)普通股 增加債務(wù) 發(fā)行優(yōu)先股,當(dāng)息稅前盈余160萬(wàn)元，所得稅率40%，測(cè)算上述三種籌資方式追加籌資后的普通股每股盈余,息稅前盈余究竟為多少時(shí)，哪種方法最為有利呢？這需要通過(guò)測(cè)算息稅前盈余平衡點(diǎn)來(lái)判斷。,EBIT 息稅前盈余平衡點(diǎn)（每股盈余無(wú)差點(diǎn)） I1，I2 兩種增資方式下的長(zhǎng)期債務(wù)利息 DP1，DP2 兩種增資方式下的優(yōu)先股股利 N1，N2 兩種增資方式下的普通股股數(shù),（1）增發(fā)普通股與增加長(zhǎng)期債務(wù)兩種增資方式下的每股盈余無(wú)差異點(diǎn)為：,（2）增發(fā)普通股與發(fā)行優(yōu)先股兩種增資方式下的每股盈余無(wú)差異點(diǎn)為：,（3）增加長(zhǎng)期債務(wù)與發(fā)行優(yōu)先股兩種增資方式下的每股盈余無(wú)差異點(diǎn)為：,公式永遠(yuǎn)左邊右邊。 發(fā)行優(yōu)先股的每股利潤(rùn)發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)的每股利潤(rùn),EBIT87萬(wàn)元，增加長(zhǎng)期債務(wù)的EPS增發(fā)普通股的EPS，債務(wù)籌資有利 EBIT增加長(zhǎng)期債務(wù)的EPS，普通股籌資更有利 EBIT=87萬(wàn)元，增發(fā)普通股的EPS=增加長(zhǎng)期債務(wù)的EPS,EBIT117.3萬(wàn)元，發(fā)行優(yōu)先股要比增發(fā)普通股有利 EBIT117.3萬(wàn)元，增發(fā)普通股比發(fā)行優(yōu)先股更有利 EBIT=117.3萬(wàn)元，增發(fā)普通股EPS=發(fā)行優(yōu)先股EPS,不管EBIT處于保何種水平，增加長(zhǎng)期債務(wù)的EPS發(fā)行優(yōu)先股的EPS,EBIT-EPS法評(píng)價(jià),隨著債務(wù)資本的增加，投資者的風(fēng)險(xiǎn)加大，股票價(jià)格和企業(yè)價(jià)值也會(huì)有下降的趨勢(shì)，所以，單純地使用EBIT-EPS分析法有時(shí)會(huì)作出錯(cuò)誤的決策。,企業(yè)在作出籌資決策之前，先擬定若干個(gè)備選方案，分別計(jì)算各方案的加權(quán)平均資本成本，并據(jù)加權(quán)平均資本成本的高低來(lái)確定資本結(jié)構(gòu)。,2比較資本成本法,長(zhǎng)江公司原資本結(jié)構(gòu)如表所示。普通股每股面值1元，發(fā)行價(jià)格10元，目前市場(chǎng)價(jià)格10元，今年預(yù)期股利為1元/股，預(yù)計(jì)以后每年增加股利5%，所得稅稅率30%，假定發(fā)行的各種證券均無(wú)籌資費(fèi)。,該企業(yè)擬增資400萬(wàn)元，三個(gè)方案。 甲方案：增發(fā)400萬(wàn)元債券，債券利率增至12%，股利不變，股價(jià)降至8元/股。 乙方案：發(fā)行債券200萬(wàn)元，年利率10%，發(fā)行股票20萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)10元，股利不變。 丙方案：發(fā)行股票36.36萬(wàn)股，股價(jià)增至11元/股。,（1）各種資本的比重和資本成本分別為：,年初的加權(quán)平均資本成本為：,甲方案：增發(fā)400萬(wàn)元債券，債券利率增至12%，股利不變，普通股市價(jià)降至8元/股。,（2） 甲方案各種資本的比重和資本成本：,甲方案加權(quán)平均資本成本為：,乙方案：發(fā)行債券200萬(wàn)元，年利率10%，發(fā)行股票20萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)10元，預(yù)計(jì)普通股股利不變,（3） 各種資本的比重和資本成本分別為：,乙方案加權(quán)平均資本成本為：,丙方案：發(fā)行股票36.36萬(wàn)股，普通股市價(jià)增至11元/股。,（4）各種資本的比重和資本成本分別為：,丙方案加權(quán)平均資本成本為：,計(jì)劃年初加權(quán)平均資本成本kw0 =11.00% 甲 方 案加權(quán)平均資本成本kw1 =11.48% 乙 方 案加權(quán)平均資本成本kw2 =11.00% 丙 方 案加權(quán)平均資本成本kw3 =11.26%,乙方案的加權(quán)平均資本成本最低， 應(yīng)選用乙方案，即該企業(yè)應(yīng)保持原來(lái)的資本結(jié)構(gòu)，50%為債務(wù)資本，50%為自有資本。,比較資本成本法分析 通俗易懂，計(jì)算過(guò)程也不是十分復(fù)雜，是確定資本結(jié)構(gòu)的一種常用方法。但所擬定的方案數(shù)量有限，故存在漏掉最優(yōu)方案的可能。,根據(jù)有關(guān)資料，通過(guò)逐步測(cè)試，比較不同資本結(jié)構(gòu)情況下公司的總價(jià)值，求出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) （1）計(jì)算公司資本成本,3比較公司價(jià)值法,（2）計(jì)算公司總價(jià)值,K債務(wù)成本 K債務(wù)稅前成本 T所得稅稅率 B債務(wù)籌資額 I 債務(wù)利息總額 K股票成本 R無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 Km市場(chǎng)平均報(bào)酬率 S股票價(jià)值 股票的貝他系數(shù) EBIT息稅前盈余 b/v債務(wù)資金的比重 I 債務(wù)利息 s/v股票資金的比重 V公司總價(jià)值 B債務(wù)價(jià)值（面值） DP優(yōu)先股股利,黃河公司每年的息稅前利潤(rùn)為500萬(wàn)元，目前黃河公司的全部資金都是利用發(fā)行股票籌集，股票賬面價(jià)值為200萬(wàn)元。黃河公司的所得稅率為40%。現(xiàn)假設(shè)黃河公司其他因素不變，請(qǐng)通過(guò)比較公司價(jià)值法選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。 投資銀行估計(jì)：RF=10%，Km=14%,無(wú)債務(wù)，公司總價(jià)值20.833百萬(wàn)元，負(fù)債資金替代股份時(shí)， 債務(wù)12百萬(wàn)元，企業(yè)總價(jià)值下降。 無(wú)債務(wù)，加權(quán)平均的資本成本=股票成本。 債務(wù)12百萬(wàn)元， 加權(quán)平均資本成本上升 12百萬(wàn)元不僅是使黃河公司總價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)，也是加權(quán)平均資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)。,比較公司價(jià)值法分析,比較公司價(jià)值法從沒(méi)有債務(wù)開(kāi)始，通過(guò)逐步增加債務(wù)來(lái)測(cè)試企