股利理論與股利政策.ppt

第 5 章,股利理論與股利政策,教學(xué)要點(diǎn),掌握不同股利理論及其主要觀點(diǎn) 掌握不同股利政策的優(yōu)缺點(diǎn) 理解影響公司選擇股利政策的因素,教學(xué)內(nèi)容,5.1 股利理論 5.2 股利政策 5.3 企業(yè)利潤分配順序 5.4 股利支付程序與方法,5.1 股利理論,5.1.1 股利無關(guān)論,股利無關(guān)論,M&M 認(rèn)為股利支付對股東財(cái)富的影響恰好被其他融資方式所抵消了. 外部融資引起股權(quán)稀釋后的普通股每股現(xiàn)值加當(dāng)期股利支付=當(dāng)期支付股利前的普通股每股市價(jià).,A. 當(dāng)期股利與留存收益：當(dāng)企業(yè)作出投資決策后，它必須決定（1）留存收益（2）還是支付股利,股利無關(guān)論,M&M and 總價(jià)值原則 保證，除股利支付率不同外，所有其他方面都相同的兩個(gè)企業(yè)的市場價(jià)值加當(dāng)期的股利的總和是相等的. 投資者能夠自制任何一種公司可以支付，但當(dāng)期沒有支付的股利水平。如果股利水平低于（高于）投資者所期望的水平，投資者可以出售部分股票以獲取期望的現(xiàn)金收入.（用股利收入購買一些公司的股票）,B. 價(jià)值保持,股利政策,消極的與積極的 股利政策 影響股利政策的因素 股利的穩(wěn)定性 股票股利與股票分割 股票回購 管理上的考慮,剩余股利政策,企業(yè)運(yùn)用盈余及由權(quán)益資本增加的優(yōu)先證券來為那些凈現(xiàn)值為正的方案融資. 如果滿足了所有可接受的投資機(jī)會(huì)后有剩余的盈余，那么這些盈余將以現(xiàn)金股利的形式分配給股東. 這是一種消極的股利政策.,現(xiàn)金股利的支付會(huì)影響股東財(cái)富嗎? 如果會(huì)，什么樣的股利支付率將使股東財(cái)富最大化?,股利相關(guān)論,由于公司盈利能力的不確定性，投資者可能更偏好股利. 投資者偏好高股利. 投資者不愿意制造自制股利，而更愿意直接從企業(yè)手中得到實(shí)實(shí)在在的東西.,A. 投資者的股利偏好,股利相關(guān)論,資本利得稅要遞延到股票真正售出的時(shí)候才發(fā)生，股東有一個(gè)時(shí)機(jī)選擇權(quán). 資本利得的個(gè)人稅率比股利收入的稅率要低一些，因此，支付股利的股票有必要比具有相同風(fēng)險(xiǎn)的不支付股利的股票提供一個(gè)更高的預(yù)期稅前收益率. 當(dāng)然，一些機(jī)構(gòu)投資者如退休與養(yǎng)老基金，既不必對股利納稅，也不必對已實(shí)現(xiàn)的資本利得納稅.,B. 稅收的影響,股利相關(guān)論,對于公司投資者，70%的股利收入免稅. 因此,部分公司投資者也可能更偏好于當(dāng)期股利收入. 如果投資者有不同的股利偏好，公司就可以利用這種情況來調(diào)整自己的股利支付率. 因此, 股利支付決策是有關(guān)的.,B. 稅收的影響 (續(xù)),其他股利問題,籌資成本 交易成本與有價(jià)證券的可分性 機(jī)構(gòu)限制 財(cái)務(wù)信號,股利政策的實(shí)證檢驗(yàn),稅收影響 對股利征稅的稅負(fù)重于資本利得的稅負(fù)，因此，高股利股票比低股利股票要提供更高的稅前收益率以抵消稅收上的影響. 但近幾年來，實(shí)證證據(jù)大多與股利中性論相一致. 財(cái)務(wù)信號 股利增加 (減少) 導(dǎo)致正的 (負(fù)的) 股票超額收益率. 實(shí)證證據(jù)證實(shí)了股利的信息傳遞作用.,公司股利政策的含義,公司都應(yīng)制定使股東財(cái)富最大化的股利政策 如果公司沒有足夠多的有利可圖的投資機(jī)會(huì)，就應(yīng)把多余的資金分配給股東，且如果需要，企業(yè)每期支付出去的股利的絕對金額應(yīng)保持穩(wěn)定. 如果企業(yè)支付的股利超過了企業(yè)在滿足可接受投資機(jī)會(huì)的資金需求之后的剩余盈余，那么就表明市場上存在投資者的股利凈偏好.,公司股利政策的含義,機(jī)構(gòu)限制與信號作用表明發(fā)放適量股利比不發(fā)放股利將產(chǎn)生積極的影響. 因?yàn)槎愂蘸突I資成本，發(fā)放大大超過剩余股利政策數(shù)量的股利也不會(huì)有助于股票價(jià)格的上漲.,影響股利政策的因素,資本侵蝕條款 - 許多州都禁止企業(yè)支付侵蝕資本的股利 (資本即為普通股的面值總額或普通股面值總額加資本公積金). 無償債能力條款 - 有些州禁止缺乏償債能力的企業(yè)支付現(xiàn)金股利 ，無償債能力是指在法律意義上企業(yè)的負(fù)債總額超過了“公平估價(jià)”的資產(chǎn)的價(jià)值.當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金有限時(shí)，企業(yè)就被禁止為偏袒股東而損害債權(quán)人的利益. 過量保留盈余條款 - 禁止保留下來的盈余大大超過企業(yè)現(xiàn)在及未來投資的需要。這條法規(guī)的目的在于阻止企業(yè)為避稅而留存盈余.,法律規(guī)定,影響股利政策的因素,企業(yè)的資金需求 流動(dòng)性 舉債能力 債務(wù)合同的限制 控制權(quán),其他因素,股利的穩(wěn)定性,穩(wěn)定性 - 是指企業(yè)的股利支付呈線性趨勢，尤其是向上傾斜的趨勢線.,Dollars Per Share,3,4,2,1,EPS,DPS,Time,50% 的股利支付率,股利的穩(wěn)定性,B公司具有相同的盈余與長期股利支付率，但它每年都支付相對穩(wěn)定的股利，只有在與潛在的盈余趨勢保持一致時(shí)，它才改變股利支付的絕對額.,Dollars Per Share,3,4,2,1,EPS,DPS,Time,50% 股利支付率 且相對穩(wěn)定,股利穩(wěn)定性的評價(jià),信息內(nèi)容 - 管理當(dāng)局能夠通過股利的信息內(nèi)容影響投資者的預(yù)期. 穩(wěn)定的股利表明公司未來的狀況很好，市場充滿信心. 取得當(dāng)前收入的愿望 - 想要定期取得收入的投資者將更喜歡支付穩(wěn)定股利的企業(yè)，而不喜歡支付不穩(wěn)定股利的企業(yè). 機(jī)構(gòu)投資者的考慮 - 政府機(jī)構(gòu)為機(jī)構(gòu)投資者如養(yǎng)老基金、儲(chǔ)蓄銀行、信托基金、保險(xiǎn)公司及其他一些機(jī)構(gòu)編制了一張可供其投資的批準(zhǔn)證券目錄，公司必須定期不間斷地支付股利，才能不被從該目錄上劃掉.,股利類型,額外股利 在固定股利之外向股東支付的一種不經(jīng)常有的股利。它只在特殊情況下支付.,固定股利 企業(yè)正常情況下向股東支付的期望股利.,股票股利 和股票分割,小比例股票股利 如果股票股利的發(fā)放低于原發(fā)行在外的普通股的 20%，就稱小比例股票股利. 假定公司有 400,000 股，面值 $5 /股，公司支付 5%的股票股利. 股票的公平市價(jià)為 $40. 對股東財(cái)富和股東權(quán)益有什么影響?,股票股利 - 企業(yè)向股東發(fā)放的普通股股票，代替現(xiàn)金股利或在現(xiàn)金股利之外額外發(fā)放.,B/S保持不變,這些額外新股的市價(jià)$800,000 ($40 x 20,000 新股)，這筆金額將從留存收益轉(zhuǎn)移到普通股與資本公積. $100,000 ($5 x 20,000 ）轉(zhuǎn)移到普通股帳戶. $700,000 ($800,000 - $100,000) 計(jì)入資本公積帳戶. 總權(quán)益保持不變 $10 million.,小比例股票股利,發(fā)放5% 股票股利之前 普通股 ($5 par; 400,000 shares) $ 2,000,000 資本公積 1,000,000 留存收益 7,000,000 總權(quán)益 $10,000,000 發(fā)放5% 股票股利之后 普通股 ($5 par; 420,000 shares) $ 2,100,000 資本公積 1,700,000 留存收益 6,200,000 總權(quán)益 $10,000,000,股票股利, EPS, 和總財(cái)富,假定投資者 SP 有10,000 股 ，公司當(dāng)期稅后利潤= $1000,000、股票股利前EPS= $2.50. SP總收益 = $2.50 x 10,000 = $25,000. 發(fā)放 5%股票股利后, 投資者 SP 擁有 10,500 股 ，假定 公司稅后利潤不變，則EPS= $1,000,000/420,000= $2.38. SP總收益= $2.38 x 10,500 股= $25,000. 發(fā)放股票股利后，股東所持有的股票數(shù)增加了，但EPS卻下降了.投資者個(gè)人的財(cái)富不變,發(fā)放小比例股票股利后, 對 EPS 和 個(gè)人投資者的總財(cái)富有什么影響?,大比例股票股利,通常占原發(fā)行在外普通股股數(shù)的20%或更大比例. 因?yàn)閷善笔袃r(jià)影響較大，處理則有所不同. 通常大比例股票股利應(yīng)以額外發(fā)行股票的面值總額為標(biāo)準(zhǔn)，而與發(fā)行股票股利前的每股市價(jià)無關(guān)。 假定公司有 400,000 股，面值 $5 /股，公司支付 100%的股票股利。股票的公平市價(jià)為 $40。對股東財(cái)富和股東權(quán)益有什么影響?,大比例股票股利,B/S 不變,$2 million ($5 x 400,000 新股) ，這筆金額將從留存收益轉(zhuǎn)出. $2 million 轉(zhuǎn)到普通股帳戶. 公司所有者權(quán)益保持不變.,大比例股票 股利,發(fā)放100% 股票股利之前 普通股 ($5 par; 400,000 股) $ 2,000,000 資本公積 1,000,000 留存收益 7,000,000 總權(quán)益 $10,000,000 發(fā)放100% 股票股利之后 普通股 ($5 par; 800,000 股) $ 4,000,000 資本公積 1,000,000 留存收益 5,000,000 總權(quán)益 $10,000,000,股票股利與股票分割,與發(fā)放 100% 股票股利的經(jīng)濟(jì)結(jié)果相似. 股票分割的重要目的是使股票在市場上更容易交易，從而吸引更多的投資者. 假定公司有 400,000 股，面值 $5 /股，2對1股票分割. 對股東財(cái)富和股東權(quán)益有什么影響?,股票分割 - 通過降低股票的面值而增加發(fā)行在外普通股的數(shù)量.,股票分割,2對1 股票分割前 普通股 ($5 par; 400,000 股) $ 2,000,000 資本公積 1,000,000 留存收益 7,000,000 總權(quán)益 $10,000,000 2對1 股票分割后 普通股 ($2.50 par; 800,000 股) $ 2,000,000 資本公積 1,000,000 留存收益 7,000,000 總權(quán)益 $10,000,000,股票股利與股票分割對投資者的價(jià)值,對投資者總財(cái)富的影響 對投資者心理的影響 對現(xiàn)金股利的影響 更廣泛的交易范圍 信息內(nèi)容,股票合并,當(dāng)企業(yè)認(rèn)為其股票的交易價(jià)格過低時(shí)，就可以運(yùn)用股票合并來提高每股市價(jià). 股票合并的宣布通常產(chǎn)生不利的信號 (實(shí)證證據(jù)表明，在其他因素不變條件下，股票合并宣布日前后股票價(jià)格有大幅度的下跌). 假定公司有 400,000 股，面值 $5 /股，1對4股票合并. 對股東財(cái)富和股東權(quán)益有什么影響?,股票合并 - 一種減少流通在外普通股股數(shù)的股票分割.,股票合并,1對4 股票分割之前 普通股 ($5 par; 400,000 股) 2,000,000 資本公積 1,000,000 留存收益 7,000,000 總權(quán)益 $10,000,000 1對4 股票分割之后 普通股 ($20 par; 100,000 股) 2,000,000 資本公積 1,000,000 留存收益 7,000,000 總權(quán)益 $10,000,000,股票回購,股票回購的原因: 實(shí)行管理階層認(rèn)股權(quán)計(jì)劃 與其他公司合并 成為非上市公司 注銷股票,股票回購 - 發(fā)行公司在公開（二級）市場上，或通過自我認(rèn)購回購股票.,回購的方法,固定價(jià)格自我認(rèn)購 - 指企業(yè)向股東發(fā)出正式的報(bào)價(jià)（通常式一個(gè)固定價(jià)格）以購買部分股票. 荷蘭式拍賣 - 先由企業(yè)說明愿意回購的股票數(shù)量，以及愿意支付的最低與最高價(jià)格；然后，股東向企業(yè)提出他們愿意出售的股票數(shù)量，以及在設(shè)定的價(jià)格范圍內(nèi)他們能夠接受的最低出售價(jià)格；在接到股東的報(bào)價(jià)后，企業(yè)將它們按從低到高的順序進(jìn)行排列，然后決定能夠?qū)崿F(xiàn)事先設(shè)定的全部回購數(shù)量的最低價(jià)格. 公開市場購買 - 公司通過經(jīng)紀(jì)人購買自己的股票.,作為股利政策的回購,假定: 稅后利潤 $ 800,000 發(fā)行在外的普通股股數(shù) 400,000 EPS $ 2 當(dāng)前市價(jià) $ 31 期望每股股利 $ 1 期望總股利 $ 400,000,作為股利政策的回購,如果發(fā)放股利, 股東得到: 期望每股股利 $ 1 每股市價(jià) $ 30 總價(jià)值 $ 31 如果回購股票, 股東得到: 每股股利 $ 0 每股市價(jià)* $ 31 總價(jià)值 $ 31 * Shares repurchased = $400,000 / $31 = 12,903 Original P/E ratio = $30/$2 = 15 new EPS = $800,000 / 387,097 = $2.07 new market price = $2.07 x 15 = $31,作為股利政策的回購總結(jié),股票回購使股票價(jià)格從 $30 上升到 $31獲得的資本利得正好等于 分得的現(xiàn)金股利 ($1). 這是在不考慮稅和交易成本的情形下的結(jié)論. 對于應(yīng)納稅的投資者來說，股票回購比支付股利更能提供稅收上的好處.此外，資本利得稅遞延到股票出售之后才繳納，而股利收入所繳納的稅在發(fā)放當(dāng)期就發(fā)生了.,作為股利政策的回購總結(jié),股票回購似乎更適合于企業(yè)有大量超額現(xiàn)金可供分配的情況，使投資者享受稅收的好處. 企業(yè)也要十分小心不要使穩(wěn)定股票回購計(jì)劃與股利支付相混淆。國內(nèi)稅務(wù)局可能會(huì)把企業(yè)定期進(jìn)行的回購看作是現(xiàn)金股利的等價(jià)物，從而不允許股東在贖回股票時(shí)享受任何資本利得上的稅收好處.,投資決策還是融資決策?,融資決策 回購最好應(yīng)看作是帶有調(diào)整資本結(jié)構(gòu)或股利政策的一種融資決策. 例，回購可迅速提高 debt-to-equity 比率 (高財(cái)務(wù)杠桿).,投資決策 以庫藏股形式持有的股票不能象其他投資那樣提供預(yù)期報(bào)酬，因此，回購是企業(yè)分配剩余資金的一種方法，不能看成是我們所定義的投資決策.,可能產(chǎn)生的信號作用,回購可能產(chǎn)生一種有利的信號作用. 如, 假如管理當(dāng)局認(rèn)為本企業(yè)的普通股價(jià)被低估了， 他們通過回購溢價(jià)來反映對價(jià)值低估的看法. 荷蘭式拍賣所產(chǎn)生的有利信號作用比固定價(jià)格自我認(rèn)購的影響要小一些，因?yàn)楹商m式拍賣得到的溢價(jià)通常低于固定價(jià)格自我認(rèn)購的溢價(jià). 公開市場購買一般只產(chǎn)生很小的影響，因?yàn)樗ǔＪ怯梢欢螘r(shí)期內(nèi)股票價(jià)格下跌而引發(fā)的.,股利發(fā)放程序,登記日 又稱除權(quán)日