汽車制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性的實(shí)證研究

題 目：汽車制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性的實(shí)證研究學(xué) 院： 商學(xué)院 專 業(yè)： 會(huì)計(jì)學(xué)(注冊(cè)會(huì)計(jì)師專門(mén)化) 姓 名： 林歡 指導(dǎo)教師： 于健 完成日期： 2014.04.30 畢業(yè)論文任務(wù)書(shū)畢業(yè)論文題目：汽車制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性的實(shí)證研究選題意義、創(chuàng)新性、科學(xué)性和可行性論證：汽車制造行業(yè)是資本密集型行業(yè),其資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值有著密切的相關(guān)性。依據(jù)近年來(lái)該行業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分析出影響企業(yè)價(jià)值的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)因素，有助于企業(yè)相關(guān)利益方、政府及有關(guān)部門(mén)調(diào)整自己的行為以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)價(jià)值。本文選取的樣本公司具有一定的代表性，數(shù)據(jù)具有及時(shí)性有效性，指標(biāo)選取更加全面而有代表性，圖表更加直觀生動(dòng)。主要內(nèi)容：介紹了論文的研究背景、目的、意義及創(chuàng)新點(diǎn)后，簡(jiǎn)要介紹了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性理論的發(fā)展歷程及國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)兩者關(guān)系研究的成果。通過(guò)對(duì)指標(biāo)的分析來(lái)闡釋我國(guó)汽車制造行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的現(xiàn)狀。在實(shí)證分析中運(yùn)用一元線性回歸模型和多元線性回歸模型對(duì)36家樣本企業(yè)2009年至2012年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出回歸分析結(jié)果并對(duì)結(jié)果進(jìn)行解釋。最后對(duì)此次研究成果進(jìn)行總結(jié)，并針對(duì)結(jié)論提出資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議。目的要求：試圖從理論和實(shí)證的角度研究汽車制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，找出顯著影響企業(yè)價(jià)值的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)變量，從而為更好的優(yōu)化我國(guó)汽車制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)價(jià)值提供可行性建議。 計(jì) 劃 進(jìn) 度 ：2013年11月20日至2013年11月30日，選題，收集材料；2013年12月1日至2013年12月15日，撰寫(xiě)提綱，繼續(xù)收集材料；2013年12月16日至2014年2月15日，撰寫(xiě)初稿；2014年2月20日至2014年3月15日，論文第一次修改，修改內(nèi)容；2014年3月20日至2014年4月15日，論文第二次修改，修改格式；2014年4月20日至2014年4月30日，論文第三次修改，最終定稿。 指 導(dǎo) 教 師 簽 字： 主管院長(zhǎng)（系主任）簽字： 年 月 日遼 寧 大 學(xué)本科畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）指導(dǎo)記錄表論文題目汽車制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性的實(shí)證研究學(xué)生姓名林歡學(xué) 號(hào)100608237年級(jí)、專業(yè)2010級(jí)會(huì)計(jì)學(xué)（注冊(cè)會(huì)計(jì)師專門(mén)化）指導(dǎo)教師姓名于健指導(dǎo)教師職稱講師所在院系商學(xué)院會(huì)計(jì)系第一次指導(dǎo)（對(duì)確定題目、畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）任務(wù)書(shū)的指導(dǎo)意見(jiàn)）：（1） 對(duì)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值實(shí)證研究這個(gè)論題，要選擇一個(gè)行業(yè)來(lái)論證；（2） 所選行業(yè)應(yīng)該是資本密集型行業(yè)，且不能像白酒行業(yè)那樣負(fù)債很小甚至為零的行業(yè)，而應(yīng)選取有負(fù)債較大能產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿的行業(yè)；（3） 汽車制造業(yè)符合以上標(biāo)準(zhǔn)，值得進(jìn)行研究。指導(dǎo)方式：（請(qǐng)選擇） 面談 電話 電子郵件 指導(dǎo)教師簽字： 2013年 11 月 29 日第二次指導(dǎo)（對(duì)論文提綱的指導(dǎo)意見(jiàn)）：提綱可用指導(dǎo)方式：（請(qǐng)選擇） 面談 電話 電子郵件 指導(dǎo)教師簽字： 2013 年 12 月 19 日第三次指導(dǎo)（對(duì)初稿的指導(dǎo)意見(jiàn)）：（1） 在研究背景中寫(xiě)明因?yàn)槠囍圃煨袠I(yè)是資本密集型行業(yè)，所以研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系；（2） 樣本數(shù)據(jù)來(lái)源不清，要說(shuō)明截至哪年哪月哪日，按什么網(wǎng)站的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的上市公司的數(shù)據(jù)；（3） 現(xiàn)狀分析主要是自己的分析，最好不要有引用。指導(dǎo)方式：（請(qǐng)選擇） 面談 電話 電子郵件 指導(dǎo)教師簽字： 2014 年2月10 日第四次指導(dǎo)（對(duì)修改稿的指導(dǎo)意見(jiàn)）：（1） 將初稿題目中的“我國(guó)”兩個(gè)字去掉；（2） 修改了具體的章節(jié)目錄，更加直觀和簡(jiǎn)介；（3） 完善任務(wù)書(shū)和指導(dǎo)記錄。指導(dǎo)方式：（請(qǐng)選擇） 面談 電話 電子郵件 指導(dǎo)教師簽字： 2014 年 4 月12 日第五次指導(dǎo)（對(duì)是否定稿、進(jìn)入答辯及其它指導(dǎo)意見(jiàn)）：修改格式并定稿指導(dǎo)方式：（請(qǐng)選擇） 面談 電話 電子郵件 指導(dǎo)教師簽字： 2014 年 4 月 30 日主管院長(zhǎng)（主任）簽名 院系蓋章 年 月 日注：指導(dǎo)意見(jiàn)如不夠填寫(xiě)可加附頁(yè)指導(dǎo)教師評(píng)語(yǔ)學(xué) 生： 林歡 專 業(yè)：會(huì)計(jì)學(xué)（注冊(cè)會(huì)計(jì)師專門(mén)化） 論文題目：汽車制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性的實(shí)證研究 論文共 25頁(yè)，設(shè)計(jì)圖紙 34 張。 指導(dǎo)教師評(píng)語(yǔ)：資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的實(shí)證研究由來(lái)已久，是公司財(cái)務(wù)學(xué)研究的經(jīng)典問(wèn)題之一。汽車制造行業(yè)是資本密集型行業(yè),一般來(lái)說(shuō)其資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值有著密切的相關(guān)性，本文的選題較為恰當(dāng)，具有一定的理論價(jià)值和實(shí)踐意義。本文基于前人的研究成果，選取我國(guó)在深圳證券交易所和上海證券交易所上市的36家汽車制造業(yè)公司作為研究樣本，分析出汽車制造行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的現(xiàn)狀；在提出三條研究假設(shè)之后，建立了線性回歸模型研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系；最后，本文為更好的優(yōu)化我國(guó)汽車制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)價(jià)值提供了三條可行性建議。該論文選題較為合理，論點(diǎn)清晰，思路明確，結(jié)論比較科學(xué)，具有一定的理論價(jià)值和實(shí)踐意義，體現(xiàn)了該生較好的綜合素質(zhì)和專業(yè)能力。 指導(dǎo)教師評(píng)分： 指導(dǎo)教師簽字： 2014年5月3日遼寧大學(xué)畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）成績(jī)?cè)u(píng)定單評(píng)閱人評(píng)語(yǔ)：評(píng)閱人評(píng)分：評(píng)閱人簽字： 年 月 日答辯委員會(huì)評(píng)語(yǔ)：院（系）畢業(yè)論文答辯委員會(huì)（小組）于 年 月 日審查了 屆 專業(yè)學(xué)生 的畢業(yè)論文。答辯委員會(huì)評(píng)語(yǔ)：答辯成績(jī)：答辯委員會(huì)成員：答辯委員會(huì)（小組）組長(zhǎng)簽字： 年 月 日 畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）成績(jī)：評(píng)閱人評(píng)分：指導(dǎo)教師評(píng)分 ：答辯成績(jī)：總成績(jī)：院長(zhǎng)（系主任）簽字： 年 月 日注：評(píng)閱人評(píng)分滿分為100分，指導(dǎo)教師評(píng)分滿分為100分，答辯成績(jī)滿分為100分；總成績(jī)?yōu)槿叩乃阈g(shù)平均值（四舍五入）。摘要自上世紀(jì)50年代初，學(xué)術(shù)界逐漸開(kāi)始對(duì)資本結(jié)構(gòu)的理論進(jìn)行研究。隨著研究的不斷深入，學(xué)者們逐漸將資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值相結(jié)合，研究?jī)烧叩南嚓P(guān)性。汽車制造行業(yè)是資本密集型行業(yè),其資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值有著密切的相關(guān)性。本文基于前人的研究成果，選取我國(guó)在深圳證券交易所和上海證券交易所上市的36家汽車制造業(yè)公司作為研究樣本。將研究期間確定為2009年1月1日至2012年12月31日，并從樣本公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告中取得樣本觀測(cè)值。通過(guò)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債占總資產(chǎn)比率、流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)比率、凈資產(chǎn)收益率和市盈率這五個(gè)指標(biāo)變化趨勢(shì)的研究,分析出汽車制造行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的現(xiàn)狀：汽車制造行業(yè)資本資產(chǎn)負(fù)債率在各行業(yè)中處于中等以上水平，但總體上有下降趨勢(shì)；融資模式單一，流動(dòng)負(fù)債水平偏高；凈資產(chǎn)收益率和市盈率趨于穩(wěn)定，總體水平降低，企業(yè)間差距在縮小。實(shí)證研究中，在提出三條研究假設(shè)之后，本文不僅建立了一元線性回歸模型研究資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，同時(shí)還建立了多元線性模型來(lái)研究長(zhǎng)期負(fù)債占總資產(chǎn)比率和流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)比率對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，并運(yùn)用SPSS21.0統(tǒng)計(jì)分析軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。最后得出結(jié)論，資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，長(zhǎng)期負(fù)債的增多會(huì)較大程度上的提升企業(yè)的股票價(jià)格。同時(shí)為更好的優(yōu)化我國(guó)汽車制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)價(jià)值提供了三條可行性建議。提升資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化意識(shí)，嚴(yán)格控制財(cái)務(wù)杠桿；盡快完善企業(yè)債券市場(chǎng)，豐富債務(wù)融資途徑；改善公司治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)調(diào)債券市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展。關(guān)鍵詞：汽車制造業(yè)；資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)價(jià)值；相關(guān)性AbstractSince the early 1950s, the academia gradually began to research on the theory of capital structure. With the deepening of the research, scholars have gradually combining the capital structure with the enterprise value and studying the correlation. Automobile manufacturing industry is a capital-intensive industry; its capital structure has close correlation with the enterprise value. This paper bases on the predecessors research results, selected 36 automobile manufacturing companies which are listed on the Shenzhen stock exchange and the Shanghai stock exchange as the research sample. The study period is limited from January 1, 2009 to December 31, 2012, and the sample observations are obtained from the sample companies financial reports. Through studying the change trend of the five index, the asset-liability ratio, long-term debt to total assets ratio, current liabilities to total assets ratio, return on equity, and P/E ratio, it analyzes the present situation about the capital structure and the enterprise value of the automotive manufacturing industry in China. The asset-liability ratio of automobile manufacturing industry is in the average level in various industries, but there is a decrease in the overall trend; financing model is simple and the current liabilities is too high;Roe and P/E ratio tends to be stable, the overall level is reduced, and the gap between enterprises is the getting narrow.In the part of empirical research, after raising three hypotheses, this paper builds up a Simple Linear Regression to study how the asset-liability ratio affect the enterprise value ,it also builds up a Multiple linear regression model to study how the long-term debt to total assets ratio and the current liabilities to total assets ratio affect the enterprise value. Then linear regression analysis was carried out on the data by using the SPSS21.0 statistical analysis software. At last, the paper makes final conclusions, The asset-liability ratio negatively relates with the return on equity; Increase in the number of long-term liabilities will largely improve enterprises stock price.Meanwhile it gives three constructive suggestions, which provide feasible suggestions to better optimize the capital structure to improve the enterprise value. Improve the consciousness of optimizing the capital structure,strictly control the financial leverage; Perfect the corporate bond market as soon as possible, rich the debt financing way; Improve the corporate governance structure,emphasize the standardization of the bond market development.Key words: automotive manufacturing industry; the capital structure; the enterprise value; correlationII目錄序言1一、相關(guān)理論與文獻(xiàn)綜述21. 相關(guān)理論綜述22. 文獻(xiàn)綜述5二、汽車制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值現(xiàn)狀分析61. 資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析62. 企業(yè)價(jià)值現(xiàn)狀分析9三、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性的經(jīng)驗(yàn)分析131. 研究假設(shè)132. 變量選取133. 樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源144. 構(gòu)建模型155. 統(tǒng)計(jì)分析16四、研究結(jié)論及優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的政策建議211. 研究結(jié)論212. 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的政策建議21參考文獻(xiàn)24致謝25序言我國(guó)汽車工業(yè)經(jīng)過(guò)50多年的發(fā)展，已成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱體系，形成了一個(gè)種類比較齊全、生產(chǎn)能力不斷增強(qiáng)、產(chǎn)品水平日益提高的汽車工業(yè)體系。我國(guó)汽車制造業(yè)的發(fā)展大致經(jīng)過(guò)了從技術(shù)引進(jìn)到自主研發(fā)、又從自主開(kāi)發(fā)到依靠合資模式的技術(shù)引進(jìn)兩個(gè)歷史階段。汽車制造業(yè)企業(yè)的性質(zhì)也從國(guó)有獨(dú)資逐步過(guò)渡到以合資為主的企業(yè)性質(zhì)。中外合資企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的不斷涌現(xiàn)，促進(jìn)著汽車行業(yè)的繁榮發(fā)展，整個(gè)汽車產(chǎn)業(yè)鏈日益完善，企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)也越來(lái)越激烈，汽車上市公司在資本市場(chǎng)的地位越來(lái)越重要。汽車制造業(yè)是資本密集型行業(yè)，其健康發(fā)展需要得到資金的有力支持。資金來(lái)源可以是銀行借款、股票市場(chǎng)，也可以是債券市場(chǎng)，那么到底如何運(yùn)用這些融資渠道獲取足夠的資金、采用怎樣的資本結(jié)構(gòu)能夠使企業(yè)價(jià)值最大化就是非常值得研究的課題。汽車制造業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)，是一個(gè)高度關(guān)聯(lián)性產(chǎn)業(yè)，能帶動(dòng)許多相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，其對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)、社會(huì)進(jìn)步和影響日益擴(kuò)大。針對(duì)汽車制造業(yè)特點(diǎn)，研究汽車制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，尋找優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的方法，將有助于在整體上考慮采用合理的資金籌集方式，調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，有助于汽車汽車制造業(yè)上市公司的相關(guān)利益方、政府及有關(guān)部門(mén)調(diào)整自己的行為1。本文將“我國(guó)汽車制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間相關(guān)性”作為研究對(duì)象目的在于：試圖從理論和實(shí)證的角度研究汽車制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，找出顯著影響企業(yè)價(jià)值的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)變量，從而為更好的優(yōu)化我國(guó)汽車制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)價(jià)值提供可行性建議。本文創(chuàng)新之處有以下三點(diǎn)。首先，本文選取汽車制造行業(yè)作為研究對(duì)象，具有針對(duì)性。選取的樣本企業(yè)是經(jīng)營(yíng)狀態(tài)良好的具有代表性的企業(yè)，選取的數(shù)據(jù)也是最近四年的數(shù)據(jù)，具有較強(qiáng)的時(shí)效性。其次，本文對(duì)汽車制造行業(yè)近年來(lái)的資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值現(xiàn)狀進(jìn)行了較為系統(tǒng)的分析，運(yùn)用了圖表等方式，表達(dá)直觀。在指標(biāo)選取上也較為多樣，多方位分析較為深入。第三，針對(duì)汽車制造行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，建立了多元線性回歸模型，揭示出了長(zhǎng)期負(fù)債及短期負(fù)債比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，對(duì)汽車制造行業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化具有一定的借鑒意義。市盈率這一衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)運(yùn)用，突出了上市公司市場(chǎng)價(jià)值對(duì)企業(yè)價(jià)值這一概念的解釋。汽車制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性的實(shí)證研究一、相關(guān)理論與文獻(xiàn)綜述1. 相關(guān)理論綜述從來(lái)源上來(lái)講，企業(yè)的所有資本由負(fù)債及權(quán)益資本構(gòu)成。資本結(jié)構(gòu)指負(fù)債與權(quán)益資本的構(gòu)成比例，細(xì)分來(lái)說(shuō)，還包括債務(wù)結(jié)構(gòu)即負(fù)債中短期負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債的比例，股權(quán)結(jié)構(gòu)即權(quán)益資本中流通股、非流通股的比例等。此處所講的是廣義上的資本結(jié)構(gòu)，而狹義的資本結(jié)構(gòu)把短期負(fù)債剔除在外，原因是短期資本的籌集和需求量總是處于經(jīng)常變化之中，而且在企業(yè)的全部資本中所占的比重不是很穩(wěn)定的，因此資本結(jié)構(gòu)的管理范圍中不包括它，而是把短期資本作為營(yíng)運(yùn)資金去管理2。根據(jù)以往的關(guān)于資本結(jié)構(gòu)研究的文獻(xiàn)，對(duì)資本結(jié)構(gòu)概念的界定主要是依據(jù)實(shí)際的研究工作靈活運(yùn)用的?？紤]到汽車制造行業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，本文采用廣義的資本結(jié)構(gòu)概念，認(rèn)為短期和長(zhǎng)期負(fù)債都是企業(yè)資本資金的重要來(lái)源，為了反映資本結(jié)構(gòu)的全貌、了解汽車制造行業(yè)資本之間的相互關(guān)系，本文使用了廣義的資本結(jié)構(gòu)概念。資本結(jié)構(gòu)理論主要研究的是資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。上世紀(jì)50年代初期，西方財(cái)務(wù)界學(xué)者逐漸開(kāi)始對(duì)資本結(jié)構(gòu)的理論進(jìn)行研究，經(jīng)過(guò)半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，隨著資本結(jié)構(gòu)理論的不斷改進(jìn)，已經(jīng)形成了各種理論流派，這些理論在企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)中起到了一定的指導(dǎo)作用。資本結(jié)構(gòu)的發(fā)展歷程可以劃分如下三個(gè)階段：早期資本結(jié)構(gòu)理論階段、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論階段、新資本結(jié)構(gòu)理論階段。（1）早期資本結(jié)構(gòu)理論早期資本結(jié)構(gòu)理論一般是指20世紀(jì)50年代之前的理論。根據(jù)Durand的總結(jié)和歸納，這一階段的主要理論包括：凈收益理論、凈經(jīng)營(yíng)收益理論和傳統(tǒng)折衷理論。凈收益理論的基本觀點(diǎn)是，通過(guò)不斷提高財(cái)務(wù)杠桿程度，企業(yè)可以降低資本成本，實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化；凈經(jīng)營(yíng)收益理論則認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)；傳統(tǒng)折衷理論是對(duì)以上兩種理論的折衷，該理論認(rèn)為存在一個(gè)非極端的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大3。（2）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 經(jīng)典MM定理（資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)論）Modigliani, Miller(1958)在考察了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)價(jià)值之后，撰文首次提出了MM理論。MM理論先從完美的市場(chǎng)角度出發(fā)得出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間是不相關(guān)的，然后再根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況逐步放寬假設(shè)條件，不斷向現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)靠攏，從而得出一系列不同的理論。它的出現(xiàn)開(kāi)啟了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究之門(mén)，實(shí)現(xiàn)了理論界一次質(zhì)的飛躍4。該理論主要假設(shè)條件如下：資本市場(chǎng)是完備且有效的、交易成本很低幾乎為零、借款利率相同且無(wú)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)、無(wú)稅收、沒(méi)有破產(chǎn)成本等。那么在滿足所有的假設(shè)條件下，擁有同風(fēng)險(xiǎn)、同盈利水平的兩個(gè)企業(yè)，其企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。這是因?yàn)槠髽I(yè)利用低成本的債務(wù)資金所帶來(lái)的好處完全被由此帶來(lái)的股本成本增加所吸收。結(jié)論：在完全有效的資本市場(chǎng)條件下，負(fù)債增加所帶來(lái)的稅盾效應(yīng)與上升的股權(quán)資本成本相互抵消，企業(yè)無(wú)須選擇資本結(jié)構(gòu)，因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)與企業(yè)之間不存在相關(guān)性。表達(dá)公式如下： VL=VU (1.1)其中: VL指的是負(fù)債企業(yè)的價(jià)值，VU 指的是無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值 修正的MM理論（考慮了稅收等因素）Modigliani和Miller在前期研究成果的基礎(chǔ)上，于1963年發(fā)表的論文中，將公司所得稅引入到MM定理，并對(duì)原來(lái)的MM定理進(jìn)行了修正。在有公司所得稅時(shí)，企業(yè)負(fù)債會(huì)因利息具有抵稅作用而增加企業(yè)的價(jià)值。命題一：負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值加上稅負(fù)節(jié)約價(jià)值（稅盾效應(yīng)）。即: VB=VU+TB (1.2)其中：VB 為有企業(yè)所得稅時(shí)負(fù)債的企業(yè)價(jià)值；VU 為無(wú)負(fù)債的企業(yè)價(jià)值；T為公司所得稅率；B為企業(yè)的負(fù)債價(jià)值；TB為企業(yè)的免稅現(xiàn)值。命題二：存在所得稅時(shí)，負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本等于無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。表達(dá)公式如下： KS=K0+ (B/S)(1-T) (K0-KB) (1.3)其中，KS為企業(yè)的權(quán)益資本成本；K0為無(wú)負(fù)債時(shí)的資本成本；KB為企業(yè)負(fù)債的資本成本；B為企業(yè)的債務(wù)價(jià)值；S為企業(yè)權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值；T為公司所得稅率。結(jié)論：在有所得稅的情況下，負(fù)債企業(yè)的加權(quán)平均資本成本與負(fù)債比率、所得稅率有關(guān)。負(fù)債比率越大，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本越低，企業(yè)價(jià)值越大。 權(quán)衡理論按照上述修正的MM定理，在有所得稅的情況下，企業(yè)的負(fù)債越大，其市場(chǎng)價(jià)值越大。因此，以市場(chǎng)價(jià)值最大化為目標(biāo)的企業(yè)，最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該百分之百的負(fù)債。然而，這種情況在現(xiàn)實(shí)中并不存在，這就是權(quán)衡理論要解釋的問(wèn)題。權(quán)衡理論認(rèn)為：財(cái)務(wù)困境成本和代理成本是導(dǎo)致百分之百負(fù)債并非是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的原因。一般來(lái)說(shuō)，隨著企業(yè)的債務(wù)增加相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加，進(jìn)而所帶來(lái)的各種額外的成本費(fèi)用也會(huì)增加，導(dǎo)致企業(yè)的價(jià)值下降。因此，企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是負(fù)債價(jià)值最大化與債務(wù)上升所帶來(lái)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本的平衡。首先，當(dāng)負(fù)債達(dá)到一定界限時(shí)，負(fù)債的稅額庇護(hù)利益開(kāi)始為財(cái)務(wù)危機(jī)成本及代理成本所抵消。當(dāng)邊際負(fù)債稅額庇護(hù)利益等于邊際財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本時(shí)企業(yè)價(jià)值最大，此時(shí)的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)；若企業(yè)繼續(xù)追加負(fù)債，企業(yè)價(jià)值會(huì)因財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本大于負(fù)債的稅額庇護(hù)利益而下降，負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值下降越快5。（3）新資本結(jié)構(gòu)理論隨著對(duì)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題研究的深入，理論界進(jìn)一步放寬MM定理的基本假設(shè)。學(xué)者們一改經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論以負(fù)債稅收利益與負(fù)債破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)為重點(diǎn)的研究方法，把信息非對(duì)稱引入資本結(jié)構(gòu)的研究領(lǐng)域，將資本結(jié)構(gòu)理論向前大大推進(jìn)了一步。本文主要介紹代理成本理論、信號(hào)傳遞理論和融資優(yōu)序理論。 代理成本理論代理成本理論認(rèn)為，企業(yè)債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)隨著財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的增加而上升，債權(quán)人的監(jiān)督成本隨著公司債券資本的增加而不斷提升，因此債權(quán)人要求利率會(huì)更高。股東最終要承擔(dān)這種代理成本，因此公司債權(quán)比率過(guò)高容易造成股東價(jià)值減少。根據(jù)此理論，適度的資本結(jié)構(gòu)能夠增加股東價(jià)值。 信號(hào)傳遞理論該理論認(rèn)為，企業(yè)的融資方式可以起到向公眾傳遞經(jīng)營(yíng)信息和示意企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)的作用。如果企業(yè)發(fā)行股票，說(shuō)明企業(yè)認(rèn)為未來(lái)盈利差，所以樂(lè)意跟其他人員一起分享企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；如果投資者發(fā)行債券，則說(shuō)明企業(yè)預(yù)計(jì)未來(lái)盈利較好，而不樂(lè)意與其他投資者共同分享企業(yè)利潤(rùn)；如果企業(yè)不僅需要權(quán)益資本籌資，而且還希望能夠向市場(chǎng)表明企業(yè)的盈利狀況，則企業(yè)可以選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。 優(yōu)序融資理論該理論認(rèn)為，公司首先傾向于用內(nèi)部融資，如果企業(yè)還需要外部融資，那么公司將優(yōu)先選擇負(fù)債融資，而后才選擇外部發(fā)行股票融資。因?yàn)槠髽I(yè)通過(guò)發(fā)行股票籌資時(shí)，會(huì)被市場(chǎng)誤解，認(rèn)為其前景不佳，由此造成股票價(jià)值下跌。但多發(fā)行債券又會(huì)使企業(yè)受到財(cái)務(wù)危機(jī)的制約。2. 文獻(xiàn)綜述（1）國(guó)外研究現(xiàn)狀資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的研究起源于西方，國(guó)外學(xué)者的論著較為豐富。RW Masulis(1980)6發(fā)表了資本結(jié)構(gòu)對(duì)證券價(jià)格影響一文，通過(guò)研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)對(duì)證券價(jià)格的影響發(fā)現(xiàn)，股價(jià)與財(cái)務(wù)杠桿正向變動(dòng)。Bradley, Jarrell和Kim(1984)7以長(zhǎng)期負(fù)債賬面價(jià)值與債務(wù)融資和權(quán)益融資市場(chǎng)價(jià)值之和為因變量,以非負(fù)債稅盾、企業(yè)價(jià)值、研發(fā)和廣告費(fèi)用與凈銷售收入為自變量，使用橫面數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，得出了企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿顯著負(fù)相關(guān)的結(jié)論。Krasker和Willim(1986)8研究了資本結(jié)構(gòu)與股票價(jià)格的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿增加時(shí)，在宣布資本結(jié)構(gòu)變化的當(dāng)天，股票價(jià)格會(huì)大幅上升。K.Shah（1994）9考察了資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)公司股票價(jià)格的影響，發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而上升，隨財(cái)務(wù)杠桿的減少而下降；Frank和Goyal（2003）10通過(guò)研究企業(yè)價(jià)值和財(cái)務(wù)杠桿之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn) ，企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿呈正相關(guān)關(guān)系。（2）國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀我國(guó)對(duì)于此方面的研究始于20世紀(jì)90年代。陸正飛和辛宇（1998）11以機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備業(yè)的35家上市公司為樣本公司，通過(guò)多元回歸分析得出結(jié)論，企業(yè)獲利能力與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)。沈藝峰、田靜（1999）12對(duì)在上海證券交易所上市的287家工業(yè)類公司1995-1997年數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn)，得出以下結(jié)論：企業(yè)規(guī)模和盈利能力與企業(yè)負(fù)債比率存在正相關(guān)。張桂林、杜穎、李京（2003）13選取電力行業(yè)的31家上市公司作為樣本，通過(guò)對(duì)其1997-2001年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)所有年度的凈資產(chǎn)收益率與負(fù)債比率都呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。曾韋韋（2007）14研究表明汽車行業(yè)上市公司與企業(yè)價(jià)值之間是顯著的負(fù)相關(guān)的關(guān)系。張志強(qiáng)和肖淑芬（2009）15認(rèn)為資本不僅僅包括長(zhǎng)期負(fù)債，還應(yīng)包括短期負(fù)債，重新定義了因負(fù)債融資給企業(yè)帶來(lái)的節(jié)稅效益和破產(chǎn)成本的理論價(jià)值，認(rèn)為最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是使節(jié)稅收益和破產(chǎn)成本之差最大時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債率。27二、汽車制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值現(xiàn)狀分析資本結(jié)構(gòu)是否合理直接影響到企業(yè)的業(yè)績(jī)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。按照資本結(jié)構(gòu)理論，適度的負(fù)債對(duì)于企業(yè)具有財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)，一定比例的負(fù)債可以降低企業(yè)的加權(quán)資本成本。上市公司的目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值的最大化，所以其在融資決策上一定會(huì)追求最佳資本結(jié)構(gòu)，過(guò)高或過(guò)低的負(fù)債水平都不利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。為了更好地探討我國(guó)汽車制造行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的現(xiàn)狀，筆者借助了相關(guān)的理財(cái)軟件，搜集了我國(guó)在滬深兩市上市的36家汽車制造行業(yè)的上市公司的2009年1月1日至2012年12月31日的年度財(cái)務(wù)報(bào)表中的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。1. 資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)因素主要是資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益之間的比例關(guān)系。負(fù)債總額又包含流動(dòng)負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債。為了清晰的觀察資本結(jié)構(gòu)是如何變化的，有怎樣的特點(diǎn)，資本結(jié)構(gòu)又是否合理，本文運(yùn)用相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行分析。表2.1 資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)定義變量名變量定義資產(chǎn)負(fù)債率（%）負(fù)債總額/資產(chǎn)總額流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)的比率（%）流動(dòng)負(fù)債總額/資產(chǎn)總額長(zhǎng)期負(fù)債占總資產(chǎn)的比率（%）長(zhǎng)期負(fù)債總額/資產(chǎn)總額產(chǎn)權(quán)比率（%）負(fù)債總額/權(quán)益總額選取2009年12月31日、2010年12月31日、2011年12月31日和2012年12月31日的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)36家樣本公司的資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析見(jiàn)表2.2。表2.2 上市公司資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)變量名20092010201120122009-2012資產(chǎn)負(fù)債率平均值56.3155.4454.6554.8455.56最大值80.3179.7177.1674.5680.31最小值26.9126.6728.9318.9518.95流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)的比率平均值47.4749.5947.8645.6947.65最大值69.7176.5069.0467.4976.50最小值24.7226.4228.1517.4717.47變量名20092010201120122009-2012長(zhǎng)期負(fù)債占總資產(chǎn)的比率平均值8.845.857.789.157.91最大值37.8531.0622.6224.4037.85最小值0.000.000.000.030.00產(chǎn)權(quán)比率平均值1.531.481.461.391.47最大值4.083.933.382.934.08最小值0.370.360.410.230.23從上表可以看出，在2009-2012年間各指標(biāo)數(shù)據(jù)的變化有一定的趨勢(shì)。資產(chǎn)負(fù)債率的平均值和最大值逐年下降，最小值整體上也是呈現(xiàn)下降趨勢(shì)而且下降幅度較大。結(jié)合產(chǎn)權(quán)比率來(lái)看，產(chǎn)權(quán)比率的平均值、最大值及最小值一致性的呈下降趨勢(shì)，可見(jiàn)近年來(lái)汽車制造行業(yè)的負(fù)債融資有所減少，權(quán)益融資有所增加。近年來(lái)樣本企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)基本100%為流通股，通過(guò)股票的權(quán)益融資比較便利，這與自2005年以來(lái)不斷推進(jìn)的股權(quán)分置改革是密切相關(guān)的。流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)的比率和長(zhǎng)期負(fù)債占總資產(chǎn)的比率的變化趨勢(shì)和資產(chǎn)負(fù)債率變化趨勢(shì)保持了一致，均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。不難看出，平均值高達(dá)47.65%的流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)比率和7.91%的長(zhǎng)期負(fù)債占總資產(chǎn)比率形成了鮮明對(duì)比，甚至流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)的比率的最大值可以達(dá)到76.50%，而長(zhǎng)期負(fù)債占總資產(chǎn)比率的最小值竟然為0，即為沒(méi)有長(zhǎng)期負(fù)債融資?？梢?jiàn)，所選取的樣本公司的凈現(xiàn)金流量不足，公司很大程度上依賴過(guò)量的短期債務(wù)維持日常的運(yùn)作。汽車制造行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀特點(diǎn)總結(jié)如下：（1）資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢(shì)，在所有行業(yè)處于中等以上水平表2.3 2009-2012年我國(guó)23大行業(yè)上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率統(tǒng)計(jì)表中華工商上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)指數(shù)（中華全國(guó)工商業(yè)聯(lián)合會(huì)經(jīng)濟(jì)部 中華財(cái)務(wù)咨詢有限公司）行業(yè)2012（均值）2011（均值）2010（均值）2009（均值）農(nóng)林牧漁45.8043.9549.3950.24采掘47.0546.0945.5547.26化工46.4643.8145.2749.40黑色金屬66.7166.2465.2862.95有色金屬48.7648.7151.5651.64建筑材料58.2256.4157.3559.83機(jī)械設(shè)備42.6540.3041.5047.22電子35.7434.1033.5836.19交運(yùn)設(shè)備48.3247.3150.2653.25信息設(shè)備38.5538.8438.8340.05家用電器44.9848.7651.4757.38食品飲料34.8536.4637.6838.76紡織服裝36.7437.6138.2542.54輕工制造38.5537.4043.9244.96醫(yī)藥生物35.5334.8235.8839.46公用事業(yè)59.1159.6359.6859.6交通運(yùn)輸47.5246.0544.3540.56房地產(chǎn)63.7762.8762.7461.65金融服務(wù)67.4569.0175.5776.16商業(yè)貿(mào)易57.7259.3260.6659.93餐飲旅游33.0134.7839.2340.43信息服務(wù)30.4827.8526.8429.05其他類54.8153.3053.2654.28平均值47.0846.6848.1849.69由上表可以看出，交運(yùn)設(shè)備行業(yè)2009-2012年平均資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降，且一直高于所有行業(yè)的平均水平。對(duì)此的解釋是，近年來(lái)國(guó)家股、法人股漸漸轉(zhuǎn)變?yōu)榱魍ü?，可以在股票市?chǎng)進(jìn)行融資。通過(guò)高溢價(jià)發(fā)行的流通股不但能夠籌集巨額的資金，而且成本低，超額收益大。每年再通過(guò)配股和增發(fā)新股等方式繼續(xù)擴(kuò)大股權(quán)融資，負(fù)債融資減少，這是導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降的一個(gè)重要原因。 汽車制造行業(yè)是個(gè)有形資產(chǎn)占比較大的行業(yè)，并且近年來(lái)隨著人們生活水平的提高，對(duì)車輛的需求量也在大量增加，汽車制造行業(yè)正處于繁榮階段，需要引進(jìn)大量資金擴(kuò)大生產(chǎn)，所以汽車制造行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高于各行業(yè)平均水平也是可以想象的。（2）融資模式相對(duì)單一，流動(dòng)負(fù)債水平偏高我國(guó)企業(yè)融資渠道相對(duì)單一，限制了企業(yè)集團(tuán)選擇多種融資渠道，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，防范融資風(fēng)險(xiǎn)的空間。我國(guó)的直接融資，即資本市場(chǎng)上，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)發(fā)展失衡，企業(yè)往往通過(guò)發(fā)行股票的方式募集所需資金，而較少利用債券方式。雖然政府提出要“深化金融體制改革，建立和完善金融組織體系、市場(chǎng)體系、監(jiān)管體系和調(diào)控體系”，我國(guó)的資本市場(chǎng)也已經(jīng)呈現(xiàn)出逐步完善的趨勢(shì)，債券市場(chǎng)有了一定的發(fā)展，但目前債券市場(chǎng)管理體制還有待理順，市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，流動(dòng)性也不強(qiáng)，限制了企業(yè)的發(fā)債融資。在這種大環(huán)境下，我國(guó)汽車行業(yè)的上市公司的融資模式也呈現(xiàn)以上特點(diǎn)。在選取的36家樣本企業(yè)中僅有13家企業(yè)在2009-2012年期間發(fā)行過(guò)債券，并且金額并不大。36家樣本公司數(shù)據(jù)顯示出我國(guó)汽車制造業(yè)企業(yè)在近四年中流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)的比例很高。流動(dòng)負(fù)債均值是長(zhǎng)期負(fù)債均值的六倍多，也就是說(shuō)流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比率超過(guò)85%。一般而言，流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的一半較為合理，若此比率較高，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化如銀行利率上調(diào)時(shí)出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難的問(wèn)題，這樣會(huì)增加企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。2. 企業(yè)價(jià)值現(xiàn)狀分析（1）凈資產(chǎn)收益率在企業(yè)的所有者（包括潛在的投資者）沒(méi)有能力也沒(méi)有條件對(duì)上市公司進(jìn)行綜合的分析和評(píng)價(jià)時(shí)，根據(jù)杜邦分析體系，凈資產(chǎn)收益率是最能綜合反映公司的盈利水平的指標(biāo)。企業(yè)目前的獲利情況，將會(huì)影響到上市公司的股票市價(jià)的變化。因此首先選擇凈資產(chǎn)收益率這一指標(biāo)對(duì)我國(guó)汽車制造行業(yè)上市公司的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)。公式：凈資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)年末凈資產(chǎn)表2.4 36家樣本公司2009-2012年度凈資產(chǎn)收益率各項(xiàng)指標(biāo)匯總20092010201120122009-2012平均值14.3516.513.2410.3513.61最大值26.6934.4835.4223.1235.42最小值1.530.370.620.480.37標(biāo)準(zhǔn)差7.6310.227.76.33圖2.1 2009-2012年度凈資產(chǎn)收益率各項(xiàng)指標(biāo)變化折線圖由以上圖表可以看出，近年來(lái)汽車制造行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)總體下降趨勢(shì)，這與官方數(shù)據(jù)(表2.5)所顯示出的趨勢(shì)基本相符。表2.5 2009-2012年度交運(yùn)設(shè)備行業(yè)凈資產(chǎn)收益率2009201020112012交運(yùn)設(shè)備行業(yè)凈資產(chǎn)收益率10.67%12.59%9.61%7.40%從凈資產(chǎn)收益率的高標(biāo)準(zhǔn)差及最大值最小值差距較大可以看出，樣本公司盈利能力參差不齊，而樣本選取的企業(yè)均是凈利潤(rùn)為正的企業(yè)，由此可以推斷，汽車制造行業(yè)各企業(yè)的盈利能力差距較大，當(dāng)然盈利能力不足的企業(yè)可提升空間也大。下面借助于一幅柱狀圖來(lái)進(jìn)一步分析汽車制造行業(yè)上市公司凈資產(chǎn)收益率的構(gòu)成比例及變化趨勢(shì)。圖2.2 2009-2012年度凈資產(chǎn)收益率數(shù)值分布柱狀圖由上圖可知，在2009-2012年36家樣本企業(yè)中，凈資產(chǎn)收益率在0-5%和5%-10%的低水平范圍的數(shù)量總體上升，15%-20%和20%以上的高水平凈資產(chǎn)收益率的數(shù)量總體下降，這一方面解釋了平均凈資產(chǎn)收益率下降的原因，另一方面也可以看出樣本企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率在不斷靠攏，差距在慢慢縮小，說(shuō)明基礎(chǔ)比較薄弱、經(jīng)營(yíng)能力比較落后的企業(yè)實(shí)力已經(jīng)慢慢有所增強(qiáng)，行業(yè)發(fā)展越來(lái)越平衡。（2）市盈率在計(jì)算市盈率時(shí)運(yùn)用到股票的每股市價(jià)，所以市盈率的高低能夠比較即時(shí)的反映企業(yè)在資本市場(chǎng)上的市場(chǎng)價(jià)值即企業(yè)價(jià)值高低。雖然我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的并不完善，股民的投機(jī)現(xiàn)象仍然存在，市盈率過(guò)高和過(guò)低的不穩(wěn)定不均衡現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，股票價(jià)值不能完全體現(xiàn)出其實(shí)際價(jià)值，但是從市盈率的一些變化趨勢(shì)和構(gòu)成比例上仍然能觀察出一些有意義的信息。公式: 市盈率=每股市價(jià)每股凈利潤(rùn)表2.6 2009-2012年度年末平均市盈率各項(xiàng)指標(biāo)匯總20092010201120122009-2012平均值161.4374.4145.9442.6781.110.26最大值1840.26764.35550.70615.001840.26最小值0.008.366.617.110.00標(biāo)準(zhǔn)差376.18131.93104.83103.99圖2.3 2009-2012年度年末平均市盈率各項(xiàng)指標(biāo)變化折線圖由以上圖表可知，2009-2012年，汽車制造行業(yè)的年末平均市盈率平均值、最大值呈現(xiàn)整體下降趨勢(shì)，而最小值呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，所以標(biāo)準(zhǔn)差有所下滑。最大值達(dá)到1840.26，而最小值為零，這樣的情況確實(shí)表明汽車制造業(yè)上市公司的股票價(jià)格存在嚴(yán)重的高估和低估，投機(jī)現(xiàn)象明顯。但是通過(guò)觀察樣本數(shù)據(jù)可以看出，那些被離譜高估的企業(yè)市值也會(huì)因市場(chǎng)作用而在未來(lái)幾年有所回落，泡沫消失，變化趨于正常，可見(jiàn)我國(guó)的資本市場(chǎng)在一定程度上是有效的、有規(guī)律可循、有研究?jī)r(jià)值的，當(dāng)然這與政府和相關(guān)部門(mén)的政策和宏觀調(diào)控也有關(guān)聯(lián)。下面借助于一幅柱狀圖來(lái)進(jìn)一步分析汽車制造行業(yè)上市公司年末平均市盈率的構(gòu)成比例及變化趨勢(shì)。根據(jù)所查相關(guān)資料得知，汽車制造行業(yè)整體平均市盈率在15倍左右，一般來(lái)說(shuō)企業(yè)不被高估也不被低估的的市盈率的數(shù)值為30倍，由于樣本公司是整個(gè)行業(yè)中近年來(lái)業(yè)績(jī)較好的，而且樣本均值均高于30，所以筆者選擇了15倍、30倍和各年均值倍數(shù)作為邊界對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了劃分，進(jìn)行分類匯總繪制了柱狀圖2.4。圖2.4 2009-2012年度年末平均市盈率數(shù)值分布柱狀圖如圖所示，低于30倍的市盈率近年來(lái)所占比例大幅度上升，特別是低于15倍的市盈率比例增幅最為明顯，說(shuō)明汽車制造業(yè)上市公司的企業(yè)價(jià)值被明顯低估，雖然低于15倍的市盈率比例2012年比2011年有所回落但數(shù)值上并不明顯，整體趨勢(shì)依然明顯。相應(yīng)的，高倍數(shù)的市盈率逐年下降，可見(jiàn)該行業(yè)上市公司總體市場(chǎng)價(jià)值正趨于穩(wěn)定。以前實(shí)力較弱不被股民看好的企業(yè)漸漸被投資者所關(guān)注，投資者的投資范圍擴(kuò)大，選擇更多，不會(huì)只盯著僅有的幾只績(jī)優(yōu)股，所以股票價(jià)格也不會(huì)炒的過(guò)高，市盈率也自熱降了下來(lái)。這其中的原因當(dāng)然有企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)管理能力的提高，但另一方面的原因則是當(dāng)前大環(huán)境的影響。近年來(lái)，國(guó)家對(duì)汽車制造產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了有力扶持，先是在稅收上對(duì)自主研發(fā)、科技創(chuàng)新的企業(yè)進(jìn)行優(yōu)惠，后又為促進(jìn)消費(fèi)和市場(chǎng)需求對(duì)購(gòu)買節(jié)能和新能源汽車進(jìn)行補(bǔ)貼，2011年中國(guó)的汽車品牌又走向了國(guó)際市場(chǎng)。整車市場(chǎng)的打開(kāi)，有效促進(jìn)了汽車零部件生產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展，這樣整個(gè)汽車制造產(chǎn)業(yè)鏈條也日益完善。三、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性的經(jīng)驗(yàn)分析1. 研究假設(shè)假設(shè)一：資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)高負(fù)債可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)較大的償債壓力，財(cái)務(wù)困境成本增大會(huì)影響企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，有時(shí)甚至?xí)?dǎo)致破產(chǎn)。根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)一般選擇按先內(nèi)部融資，再負(fù)債融資，最后選擇股權(quán)融資這樣的順序。但是在中國(guó)，由于債券市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)，進(jìn)行長(zhǎng)期負(fù)債融資并不容易，企業(yè)更多的是愿意進(jìn)行股權(quán)融資，負(fù)債融資反而被看做是業(yè)績(jī)不好的信號(hào)。所以在此假設(shè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。假設(shè)二：短期負(fù)債占總資產(chǎn)的比率與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)一般來(lái)說(shuō)，短期負(fù)債占總資產(chǎn)的比重越大，說(shuō)明企業(yè)利用短期負(fù)債融資的比率越大，經(jīng)營(yíng)者債務(wù)壓力越大。而且短期負(fù)債不足以保證企業(yè)