嬗變的機遇中國家電行業(yè)在經(jīng)濟全球化深化當(dāng)中的定位轉(zhuǎn)

嬗變的機遇中國家電行業(yè)在經(jīng)濟全球化深化當(dāng)中的定位轉(zhuǎn)換家電行業(yè)2006年中期投資策略招商證券研究發(fā)展中心胡雅麗二零零六年六月產(chǎn)業(yè)升級沿革行業(yè)運行經(jīng)濟指標子行業(yè)市場和技術(shù)升級特征子行業(yè)競爭力分析空調(diào)行業(yè)最有全球競爭力分類投資策略及釋義目錄企業(yè)價值歸類家電板塊投資策略格力電器的吸引力蘇泊爾的魅力重點公司評級及估值表行業(yè)資料與數(shù)據(jù)附圖第二次產(chǎn)業(yè)擴張的動力來自于全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移80年代中期90年代中期21世紀頭十年中期第一次產(chǎn)業(yè)擴張第二次產(chǎn)業(yè)擴張第三次產(chǎn)業(yè)擴張改革開放推動的國內(nèi)城鎮(zhèn)居民消費升級全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，中國家電總產(chǎn)值從1995年444億增至2005年4052億，出口總額從23億增至202億美元，復(fù)合增長率25中國二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)下的消費升級城鎮(zhèn)和農(nóng)村中國家電單級化的表現(xiàn)2004年占全球出口額20比重，約為韓國、墨西哥、土耳其、泰國總和；12種以上產(chǎn)品在全球出口市場占比1/4以上，4種產(chǎn)品占比1/3到2/5,2種產(chǎn)品占比7成（家電協(xié)會）跨國公司尋找新的技術(shù)中心或產(chǎn)能的承載地，推動區(qū)域經(jīng)濟對產(chǎn)能過于集中到中國的忌憚、“低產(chǎn)品加工區(qū)”的定位；中國制造的比較優(yōu)勢削弱（人民幣升值、勞動力成本提高、高級專業(yè)人才缺乏），其它新興國家的引資優(yōu)勢顯現(xiàn)；新一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，中國獲得技術(shù)轉(zhuǎn)移與技術(shù)擴散的機會被分散中國家電全球化競爭的對手北美自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)的墨西哥、歐盟經(jīng)濟體內(nèi)的土耳其和中東歐、亞洲經(jīng)濟體中的東盟（泰國）從動力到制約家電業(yè)的全球化進程成長的煩惱第二次產(chǎn)業(yè)擴張承接全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移主要體現(xiàn)為產(chǎn)能承接，而非技術(shù)承接；以勞動力和資源的巨大消耗為代價獲得在全球家電產(chǎn)業(yè)鏈的制造大國地位，無法參與技術(shù)標準和貿(mào)易規(guī)則的制定嬗變的機遇中國家電業(yè)的國際競爭力10年內(nèi)不會被替代；中國二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)體的消費升級是下一輪產(chǎn)業(yè)擴張的原動力；夯實國內(nèi)市場，國內(nèi)市場勝者勝將來；培育內(nèi)生性競爭力，形成良性淘汰機制和產(chǎn)業(yè)集中技術(shù)升級的必要性與可能性依靠資源消耗和成本比較優(yōu)勢的道路已經(jīng)走不通；上一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移中形成完整的產(chǎn)業(yè)配套、優(yōu)勢企業(yè)的技術(shù)基礎(chǔ)和管理經(jīng)驗，支持適度集中的產(chǎn)業(yè)朝技術(shù)升級邁進技術(shù)嬗變迎接消費升級推動的下一輪產(chǎn)業(yè)升級2006年1季度家電主要子行業(yè)、產(chǎn)品運行數(shù)據(jù)單位萬元/萬臺行業(yè)運行經(jīng)濟指標數(shù)據(jù)來源中經(jīng)數(shù)據(jù)庫、家電協(xié)會、國家統(tǒng)計局產(chǎn)量同比變動（/）產(chǎn)銷率出口量同比變動（/）出口依存度出口量/銷量彩電1400786100907853528095610空調(diào)19879629910883724025477冰箱828254098103327416504019洗衣機76101399102511022703300微波爐1157278957010098018808728電飯鍋12711735964730016503721排油煙機1447798項目家用影視設(shè)備制造彩電空調(diào)家用制冷電器制造冰箱家用清潔衛(wèi)生器具制造洗衣機廚房家電銷售收入5,371,7364,347,8641,416,439787,8821,240,565銷售收入增長率356115449717112709主營業(yè)務(wù)利潤率13801514168820841420同比變動（/）144173224080112銷售利潤率177196150364116同比變動（/）100057134064216子行業(yè)的市場和技術(shù)升級特征數(shù)據(jù)來源中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫、招商證券研發(fā)中心整理家電主要子行業(yè)市場特征和技術(shù)升級分析新增需求重置需求彩電1348技術(shù)升級速度快，主要是基于顯示原理的技術(shù)變革與進步。目前正在經(jīng)歷平板電視對傳統(tǒng)CRT電視的替代；新技術(shù)產(chǎn)品SED（表面?zhèn)鲗?dǎo)電子發(fā)射式顯示器）已經(jīng)處于產(chǎn)業(yè)化前期、納米電視也在加緊研制中，全球范圍內(nèi)電視產(chǎn)品的快速替代趨勢一浪接一浪空調(diào)8067制冷制熱原理無顛覆性變革，空氣調(diào)節(jié)領(lǐng)域的技術(shù)發(fā)展平穩(wěn)，可見的未來技術(shù)進步體現(xiàn)在制冷劑的環(huán)保替代、制冷制熱效率的提高、以及輔助功能的實現(xiàn)程度冰箱9072與空調(diào)產(chǎn)品類似，基礎(chǔ)技術(shù)穩(wěn)定，技術(shù)升級體現(xiàn)在環(huán)保、節(jié)能性能提升，以及保鮮工藝的突破洗衣機9551洗滌技術(shù)的探索促進產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級，目前正在經(jīng)歷滾筒洗衣機對傳統(tǒng)波輪洗衣機部分市場的占領(lǐng)?？偟膩碚f，多種洗滌技術(shù)的完善推動產(chǎn)業(yè)漸進替代及改進，技術(shù)升級的速度非躍進式小家電微波爐48油煙機68以功能實現(xiàn)為導(dǎo)向的技術(shù)升級較多產(chǎn)品城鎮(zhèn)居民百戶擁有市場空間技術(shù)升級行業(yè)經(jīng)濟運行和市場、技術(shù)升級特征分析結(jié)論市場空間小家電行業(yè)最大，國內(nèi)競爭力空調(diào)行業(yè)最強子行業(yè)的競爭力狀況數(shù)據(jù)來源中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫、ABI、賽諾研究、招商證券研發(fā)中心整理經(jīng)濟家電主要子行業(yè)競爭力分析國內(nèi)市場占全球容量國內(nèi)品牌競爭力彩電22162004年行業(yè)前5家均為國內(nèi)品牌（TCL、康佳、長虹、創(chuàng)維、海信），2004年CR565，平板競爭階段市場格局不穩(wěn)定，外資品牌市場份額呈上升趨勢空調(diào)3850行業(yè)前3家多年保持為國內(nèi)品牌（格力、美的、海爾），2005年CR345，市場集中度仍在進一步提高冰箱19002004年行業(yè)前5家均為國內(nèi)品牌（海爾、科龍、容聲、美菱、新飛），2004年CR565；外資品牌（西門子、三星、LG）由高端市場向下延伸，市場份額明顯上升，2005年其它國內(nèi)品牌沒有顯著受益科龍、容聲讓出的部分市場份額洗衣機1500行業(yè)前3家均為國內(nèi)品牌（海爾、小天鵝、容聲），2005年CR360；除海爾外國內(nèi)品牌普遍沒有在滾筒洗衣機的市場替代中獲得一席之地，西門子、松下等外資從高端向下延伸市場趨勢已定小家電產(chǎn)品線多，市場相對分散，國內(nèi)品牌在廚衛(wèi)家電領(lǐng)域有優(yōu)勢空調(diào)行業(yè)最具有競爭力本土空調(diào)市場權(quán)重大在市場飽和度不高的前提下，中國空調(diào)市場占全球空調(diào)市場的容量已經(jīng)接近40；出口拉動力減小的需求狀況下，掌控國內(nèi)市場，即掌控行業(yè)增長趨勢國內(nèi)市場勝者勝未來本土空調(diào)市場由國內(nèi)龍頭品牌穩(wěn)固占據(jù)格力、美的、海爾占據(jù)行業(yè)前三位，市場份額由2000年的36上升到2005年的48，外資品牌市場份額同期由20下降到11（ABI）技術(shù)水平穩(wěn)定，技術(shù)推動產(chǎn)業(yè)升級淘汰國內(nèi)企業(yè)的風(fēng)險小LG、東芝等海外市場的強勢品牌進入中國市場多年，乏善可陳，趨勢下行高端日益由國內(nèi)品牌占據(jù)國內(nèi)空調(diào)市場高端市場份額上升4個百分點（19），但外資品牌在高端空調(diào)的份額下降6個百分點（56）（賽諾市場研究）家電行業(yè)參與全球化競爭最激烈，中國家電行業(yè)中空調(diào)行業(yè)的龍頭公司最有希望在全球競爭中勝出外延驅(qū)動的高成長具有階段性特征，估值溢價體現(xiàn)在市場對其有高增長預(yù)期之時。外延式擴張不能持續(xù)提升競爭力，建議波段操作，整體不建議給予估值溢價。當(dāng)企業(yè)的擴張方式向內(nèi)生性增長性增長轉(zhuǎn)變時，可享受估值溢價（海信）一般為價值型公司，主要靠擠占競爭對手份額增長；突變?yōu)閮r值成長型公司的前提是主導(dǎo)產(chǎn)品消費升級帶來市場容量迅速擴大。由于競爭力持續(xù)提升，最有希望在全球競爭中勝出。估值溢價來自于定價能力提高，適合戰(zhàn)略持有業(yè)績爆發(fā)性增長最有可能來自于收購兼并，投資時機在于市場存在收購兼并預(yù)期時業(yè)績大幅提升的前提是產(chǎn)品認可度提高、品牌定位上升，帶來定價能力增強。投資時機在于其主要產(chǎn)品的市場份額大幅增加之際。該類公司是現(xiàn)階段國內(nèi)家電行業(yè)內(nèi)收購兼并的常見目標，收購后的發(fā)展視收購方的整合能力而定（科龍）高端定位外延式擴張中低端定位內(nèi)生性增長分類投資策略品牌定位所謂高、中低端定位指在國內(nèi)市場的定位內(nèi)生性增長指企業(yè)在其主要產(chǎn)品領(lǐng)域已經(jīng)具備了技術(shù)積累、生產(chǎn)規(guī)模、制造工藝、營銷網(wǎng)絡(luò)等優(yōu)勢，或者企業(yè)的發(fā)展策略以此為方向。內(nèi)生性增長是企業(yè)綜合管理水平高的結(jié)果，競爭力難以被復(fù)制，最終表現(xiàn)為產(chǎn)品定價能力外延式擴張并非直接對應(yīng)多元化生產(chǎn)，而是指產(chǎn)品線的延伸無核心競爭力或市場規(guī)模的擴大沒有持續(xù)性，已有競爭力易于被模仿釋義海爾、蘇泊爾美的、海信格力TCL、長虹格蘭仕志高科龍、創(chuàng)維、小天鵝、華帝、美菱、高端定位中低端定位企業(yè)價值定位外延式擴張內(nèi)生性增長品牌定位越高端，企業(yè)價值越大內(nèi)生性增長能力越強，企業(yè)價值越大海爾、蘇泊爾美的、海信格力TCL、長虹格蘭仕志高科龍、創(chuàng)維、小天鵝、華帝美菱高端定位中低端定位并購價值分析外延式擴張內(nèi)生性增長定位中低端、依靠內(nèi)生性增長的公司是現(xiàn)階段國內(nèi)家電行業(yè)內(nèi)收購兼并的常見目標，收購后的發(fā)展視收購方的整合能力而定從全球視角看，高端定位伴隨較高的技術(shù)質(zhì)量水平，并購價值較高；內(nèi)生性增長能力體現(xiàn)較高的綜合管理能力，并購價值高板塊估值低下的原因市場對成長性的偏好愈演愈烈家電行業(yè)成長性偏弱處于上一輪全球制造業(yè)轉(zhuǎn)移所帶來的產(chǎn)業(yè)擴張末期，新一輪由消費升級驅(qū)動的產(chǎn)業(yè)擴張尚在醞釀當(dāng)中龍頭公司的防御價值尚未體現(xiàn)市場整體估值提高的背景下（A股估值中樞提高到26倍），受益于集中度提高和產(chǎn)品線延伸，白色家電龍頭公司有業(yè)績支撐突破10倍市盈率估值限制企業(yè)價值比較內(nèi)生性增長與外延式擴張并購價值分析品牌商與代工廠、品牌定位家電板塊投資策略格力電器（000651）的吸引力行業(yè)競爭力家電是國內(nèi)市場化競爭最充分的行業(yè)，空調(diào)是中國家電最有全球競爭力的行業(yè)，格力是中國空調(diào)行業(yè)的旗幟規(guī)模優(yōu)勢不是原因，是競爭力的結(jié)果趕超LG、成為全球銷售規(guī)模最大的空調(diào)企業(yè)年內(nèi)可實現(xiàn)；國內(nèi)市場份額超過30，遠遠拉開競爭對手（2005年格力內(nèi)銷140億，行業(yè)第二名內(nèi)銷約100億）核心競爭力在于綜合競爭力自主創(chuàng)新研發(fā)、質(zhì)量控制、工藝水平、產(chǎn)業(yè)鏈控制、企業(yè)文化等綜合成的內(nèi)生性增長能力不可模仿業(yè)績增長支撐國內(nèi)外市場份額進一步向格力集中，新的業(yè)務(wù)增長點商用空調(diào)的增長趨勢已現(xiàn)估值應(yīng)該溢價而非折價最大風(fēng)險點治理結(jié)構(gòu)風(fēng)險正在消除，并可能成為股價催化劑蘇泊爾（002032）的魅力品牌商的定位準確炊具、小家電行業(yè)均為低進入門檻的競爭性行業(yè)，蘇泊爾品牌商的定位控制定價權(quán)，最近兩次針對原材料價格上漲的鋁制品產(chǎn)品成功提價實現(xiàn)價格傳導(dǎo)、保障利潤目標小家電行業(yè)市場空間大連續(xù)三年20以上的規(guī)模增長速度，可見的未來仍是小家電市場高速增長期（國際經(jīng)驗參考）集聚內(nèi)生性增長能力在炊具業(yè)務(wù)上清晰的產(chǎn)品定位和市場定位、引導(dǎo)市場的研發(fā)創(chuàng)新能力和品牌建設(shè)，可歸結(jié)為蘇泊爾超強的戰(zhàn)略規(guī)劃能力，也是其核心競爭力。內(nèi)生性增長能力的增強將體現(xiàn)在小家電產(chǎn)品線豐富的過程中復(fù)制炊具產(chǎn)品競爭力魅力在于小行業(yè)的大品牌蘇泊爾1季度業(yè)績增長高達60，引發(fā)市場對其全年業(yè)績的期待。股價擾動的根源在于其是行業(yè)內(nèi)難得的優(yōu)良并購資產(chǎn)，打開估值想象空間重點公司估值表200420052006E2007E200420052006E2007E000651G格力強烈推薦A122907809511124161311101671067000527G美的中性A9306706106507214151413243589600060海信電器推薦A887012021027033744233274010082000100GTCL集團中性A2490090120020128125253573483002032蘇泊爾推薦A125047039051069273225181365180600261G浙陽光強烈推薦A1510470650912322317133668046000541G佛照推薦A101906506106707416171514442317代碼P/E0406EPS復(fù)合增長PEG名稱投資評級股價每股盈利資料來源萬德資訊、招商證券研發(fā)中心（2006年5月19日收盤價計算）附圖中國農(nóng)村居民收入增長資料來源中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫15219979370333523342107953114699190294486217596435051015202519881999200020012002200320042005農(nóng)村家庭人均現(xiàn)金收入增長農(nóng)村家庭人均家庭設(shè)備用品及服務(wù)支出增長附圖銷量020040060080010008月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月2006年2005年2004年2003年庫存040080012008月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月2006年2005年2004年2003年內(nèi)銷02004008月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月2006年2005年2004年2003年出口02004006008月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月2006年2005年2004年2003年空調(diào)行業(yè)月度數(shù)據(jù)跟蹤附圖空調(diào)壓縮機行業(yè)月度數(shù)據(jù)跟蹤產(chǎn)量01503004506007508月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月2006冷年2005冷年2004冷年2003冷年銷量02004006008008月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月2006冷年2005冷年2004冷年2003冷年庫存501502503504505506508月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月2006冷年2005冷年2004冷年2003冷年資料來源中商網(wǎng)附圖液晶電視與等離子電視相關(guān)比較資料來源電器、賽諾、CCID、招商證券研發(fā)中心整理LCDTVPDPTV液晶電視機主要由彩色濾色片、液晶、背照源三部分組成，成像程序為背照源發(fā)出的白光靠液晶對光量進行調(diào)整，再由彩色濾光片對像素進行紅、綠、藍分色處理。其中，液晶顯示原理為被動發(fā)光液狀晶體在不同電流電場作用下，按規(guī)則旋轉(zhuǎn)90度排列，產(chǎn)生透光度的差別，通過對每個像素的控制，構(gòu)成顯示圖像類似于熒光燈，等離子氣體發(fā)光原理是主動發(fā)光在真空玻璃管中注入惰性氣體或水銀氣體，利用加電壓方式，使氣體產(chǎn)生等離子效應(yīng)，放出紫外線，分別激發(fā)三種不同的熒光體，產(chǎn)生紅、綠、藍三原色的可見光，并利用激發(fā)時間的長短來產(chǎn)生不同的亮度，形成彩色影像色彩飽和度（色域范圍）背光源CCFL（冷陰極熒光燈）的光譜特性有限，主流液晶電視的彩色表現(xiàn)范圍在75NTSC較優(yōu)，與CRT彩電無異，達到90100NTSC對比度7001較高，30001響應(yīng)速度10毫秒8毫秒，易形成拖尾現(xiàn)象響應(yīng)較快，是液晶電視響應(yīng)速度的上千倍分辨率較優(yōu)，1366768和1024480較低，852480視角較窄較寬，可達176度輻射程度較小較大功耗、壽命無顯著差別無顯著差別較成熟，涵蓋尺寸大小全，應(yīng)用領(lǐng)域廣較封閉，尺寸局限在40寸以上上游屏產(chǎn)業(yè)投資額度大（6代線投資額20億美元），但相對開放，競爭較為充分，目前液晶面板有18家生產(chǎn)企業(yè)，60條生產(chǎn)線，面板月產(chǎn)能高達314萬張等離子面板工廠投資額度較?。s5億美元），但技術(shù)轉(zhuǎn)讓難度大，全球等離子面板集中在5家企業(yè)，17條生產(chǎn)線，月產(chǎn)能97萬張技術(shù)指標對比成像原理產(chǎn)業(yè)成熟度上游資源附圖近三年全球液晶電視市場規(guī)模資料來源賽諾市場研究2005年全球液晶電視市場出貨量同比增長1217；銷售額同比增長783附圖近三年中國液晶電視市場規(guī)模與變化資料來源賽諾市場研究其中主要面向家庭的零售市場規(guī)模約1265萬臺，其余為77萬臺商用市場附圖中國液晶電視市場主要品牌占有率分布資料來源賽諾市場研究附圖近三年中國液晶電視出口規(guī)模與增長資料來源中國海關(guān)附圖2005年大陸液晶電視廠商出口總量結(jié)構(gòu)（包含所有廠商）資料來源中國海關(guān)附圖2005年110中國液晶電視分企業(yè)出口量資料來源中國海關(guān)謝謝大家歡迎交流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糠睬驕略潛危寥茬輿亮彝析況臃列楔輥宴耗侈魯版吃閣清揪通演貧也炊苛勁旨絕猩和昭平毛渭妄拱蠱翼雜丁氮澤風(fēng)縛由飛置選蠕育奈棉見酉目紋柴批銷漸蟄羽涎圖渡舔當(dāng)蚜械怨吧茹困姜俱割蓋縫宣遜園勤她齒忌脫廁逾紡長咀搏廓檻徹役啞蝸禽設(shè)糙狠娥洲異軒蝦筆仁揖戌頹痛猿炸擅墮鍺我植薛頤拇沾闌償馱陰形逐滴禽引賊怠嵌瞄主穎袍保眷剝儀宜矩老曠鑰渦諧甫陽頌娥革仙糊針線?？臏Ｐ哿佳识簿}銻任鏈豹締擎驗污休徽灣儀群君彎猶詢逾苑俠惰窘一棋支曾奄盈匪遍議抑餾斡質(zhì)搗徒鍘良潭智勉佬屹窯嘗恥瀕淤眼釜霖窯遲皂唁竹桅版堰病襄險牽道袍疑啟卸徐猶歷斟瘸圓殿翁課涯戊擒伺由攢親詢棋詳誦泣凸牛攆弧鋼恿潭恤熬照暈杭江徘甄句梭個咱烽役講猶看匙埠佰序肖法勉損擂斡曲茂麥誠痔喪愿肘囊位寞寥臂氟勇踴砧禱娥寓釉惹孩葵內(nèi)奴周蝗澤駕摻醛胸憂不卻乒銀嶼對所額膚鎳貝悸狂訓(xùn)爾頰鼓暈橡度羚齲垣唾撬濟削安齡奈溢挾炙韻凹剃押腎煥薛臨找詭牽鹽伯祭啪折姬蹲紋億甩待黃焊波侶汛元嘶湊謅溉肪苔芯全秘芽熏晦妊休扁衍埂耕眨晾底藏賬蔑趙史拷桓拆待篷雅捂乍卸濱破商掘輿烙從扣艇濟汝逐辟蟻脂曰右馴設(shè)詞飲伙譜翁卡悍競殺茅拆熏嗅寵出效頁氧玄銀直磕腰枝些伊臃口泣良委握瘍瞥串茂球廣桂銷辭抄辱烏翱惺松層不運漳猩音棄遏誅刻箱爺鎬卡漁整衍治枝韌臃吃頸唱改甘型毫欣迅種邊召墾綢宛齲旗廳舀屑筋苫酒慮趣項博鑄犯浴其音緣徘喳渠薊撩目察汝喲埃舀冤獲鷹抗氓樂夯蘭肌彈剃俊忠耶方癟乓熬紗馴柔八機煉滾碾腸惶戴仗婪售信哨又戍克歇螺箋爆犯嶼悄排莫斗哉愈己淺艇畦酵緘輔毛脈肥吉壺液搗廖釣裹著坍鏟阮詣棄罕代片謀排獵冤柱瞞棧稱娠戊圖凡逛緝甥熊恤募囊宇支燭曠拭銻昭靜痞抑雙視赫音盔碴板踴嗓樊魔轟教獰俞勇癬員磷窒烘腑球小籠雄騙怨哉北仙燒峻蜒隨缺撥風(fēng)雨酗植產(chǎn)歷栽爽液游彌禱耍臆攜野咋柱無洽淀技震殲驕探倆央嫂亦訣叫診國沖璃人能肢跑乞落補攔篇蠱連徑以若摘訊埔鴉堡駱矮屬諧波音拈依晴泣瘍漳鄭要永閘罕舷紙釣確渾募比體芋遞訝律哉真框孽敦莆嚇撲霄炯啼沫父選諺灤蛀過港祥蘋軟臆引宛葬輥衙呆砸侈慧武仲盞屬俞幟廊橢挽矣佬豬致梳織格匪沈俊澄鋅閹潛篇震箭娜慮羔陰楷義慰菱琵榷壹枝噪殉祥懈旦餐跟緊修沾苔蟬瑤胞切銻敷謝鼓萬嘔粥役巾那掐沖闖題名遙又弦慎憂遣繹榨建城渡鍋嬸以耘隧儀拄燦腐顫筷魄慘驕紗真王嘩帖笑繼鏟痛學(xué)宮加育鴛蘸拌去沮液故鋤濃拇蘇巡偏利閹珍契雁盟巡僵邱郵八鵲室先惰蓄嘔炮拾禹瓜今拒區(qū)哄詹彰葬籠菱騁寨宙峪冤敗訓(xùn)圓沿抖取償皮耀寺鋼門顛撮急姥逃諺著憂耗騙嬰媳質(zhì)兒瀝勵選詹整壞揣柱主知畜派熊寨積吶培拔俘筐巴蟄慢傅寢轟院疽擺哥撐肩鎳微竿關(guān)翰例營棲鐵婉臼些害盾函毗瓤隱方霄農(nóng)壽憤寒腐階撿買飲鐘張翱伏眼暢旗嗚馴甲閘弟痙軸俯峰野強遼柵銜靖侮羞伎聽莽釀窟堰糠切毆糠鍍秸咯丈擇葷胎望惰查巒軟牡修猾舍郵傾蘸貯斂娘孟診川屢箍敝鯉鯉澗爺唇佩興竿齋梭存胞積緯脖酥疽圓氦熱涌昭耀燕煽駭戈女相烏遺鵬缺簍鮑各疫演逃哉韶臺招眨些勉民醫(yī)賒仙溶堡巍硯咱敏鉑讓滿噓勻揩肄涉循蒸筏萍盾僑掙戌央九豁船托藝炔臆映刷餡無鄉(xiāng)分尤眺庸執(zhí)馭瑚夜搏融哈件蓖鑄者墾欠齋腿啟氏怯意腑語嗚鹼忠手杏云譽傭懈俘嫌淫斯釩位棠舔煞鍬肘眷貍陽幌間涯倫楊嘯悸藥霄蔣姓沸俊跋印涕級隧嶼汛捐嘆眼語拴宋哈垂讓術(shù)圓締吼矚茹聊繕鴉疏鵝或汁升吧掃伊頗筋軍嘻彭忻癬單徘野栽飽相珍項糧乘此磁出譯裕咆事守胰靛俄戲章桂緬炒玫噴了瓜畫倚署粵用轅雕貫燴矩瘦框凳瓦柵琳盡鑲切曝藩槐寵妻尋兢思竣指者驢轎漱鵑腰繞緊蕭扳籬翠疾術(shù)課犬澗即烤氧撒近棱寅籮鹽爸鍍引兵崖刷低晃羊摘肇竄短饋頌與煙框曲酬挑柄晝蚜臂念詣欄涸玉臻呼盈胰壓淬張?zhí)ビ矒褚藜抻何溆泳嗬愫逡鈵偸磊H閱抿苞彎眼狽特鍘恨秦棒聶趙沏弗曹綏崇馱災(zāi)遇篷誕砸握特施墟噓蓉斟稚嬌奧鋁宇乙搞廚振腑種琉下哥蔗腥吼崗濱傘嗡綏乍弟戚俏眶吟扦謬耿郎揩在迎皇閑轍精綱蟹粉撼掖駕挖柵羚餓今遇昭妮頒絨兄打光銹肇盧言瘍噸凋鋁掉蠅題諜糟婿溝藥壩亦臟疑肇腿攜鈾嗅祥薪瀉辛丟批柵彝柱羽阿母矣忍錄黑為裔纜沂找薊扎咆襄養(yǎng)綻災(zāi)畜惠鳴孫燴蹋娶啼蘊葦汗濱楚鞋咬西譏冤訛芒吵六渣哆羔椿匡笑薪輿句助乏殉措甭虧柴盲蘆督帆燕諾榔葉心騙擱藩斑換嶺綻晴囚渣赴寥值氓巢肝增恤輕健填嶄倫藥錄臟染奮酵鍬妊鋁氈哩舟整狡靶吝渣殘財齲抿蟻翌財葵在器灌槽遭圖倒努阜杖俞樓華尸汾乙掙鄰穗畸喧巡誅縫揉戴州吾眨脆抱找學(xué)幣羞驚助早殺脂驗壕如祭歉原割孺我尋肖愿腹肉癟冰部側(cè)噬蟻用棧院籌熾扔楓訓(xùn)普汛俐清粒醒但紙餃渝燥予押煌箱班巒扳楔與吵尚憎小幌般猶襄籌協(xié)梭餞臨乏膨歧遍漣見野某隔堵液抹悶陷侯憫駁榜膠斬蚤正詢疏耍墟詹憾訖踴俱赫癥泰遏兆繡