基金定投與基金投資組合解決方案

1、基金定投與基金投資組合解決方案 621基金定投與基金投資組合解決方案一、前言1 、筆者用數量經濟方法對指數基金的替代物進行了定期定額投資的研究。2 、研究結果回答了定投的幾個熱點問題： 基金定投的原始盈利模型是什么；是長期持有還是階段持有且如何界定兩者周期；兩種定投持有方式有無必要刻意選擇最佳入場時機；入場時機重要還是贖回時機重要；階段定投轉換成長期定投時與之對應的成本與收益優(yōu)勢是否會發(fā)生不利的轉變；基金分紅紅利再投資問題等。3 、研究發(fā)現基金定投存在“攤薄收益效應”。4 、研究和提出“基金定投與基金投資組合解決方案”。5 、現實中的“基金定投及基金投資組合解決方案”。二、選取研究對象：上證指

2、數及折價指數偏股型、指數型證券投資基金業(yè)績對比基準均為各類指數。其波動與指數正相關，上證綜合指數（以下簡稱上證指數）歷史最長，數據完整。定投金額每月 1000 元，定投價格為上證指數月收盤價。不收手續(xù)費和贖回費用。折價指數對上證指數做了折價處理。第一年就是上證指數，第二年開始折價?？鄢昊鸸芾碣M1.5% 、托管費 0.25% ，計 1.75% ，每年元月扣除，共計 18 次。定投金額 1000 元 月，定投價格為折價指數月收盤價。申購基金收取 1.5% 手續(xù)費，收益圖表中不含贖回費。數據采集于 1990 年 12 月至 2009 年 9 月止，共 226 個月。圖 1 上證指數周線 （含周最

3、高、最低價信息） 收盤價線及線性回歸線。2圖 2 上證指數，折價指數月收盤價折線及線性回歸線。證券市場運行 19 年，折價指數 ( 基金 ) 與上證指數走勢方向相同， 正向波動明顯小于上證指數，說明長期投資指數基金低于上證指數的收益。圖 2 中最上的一條直線是上證指數回歸線，年升 133.56點，月上升 11.13點，目前一年上升5.1% 。 2009 年 9 月 30 日回歸值為 2743 點。3圖 2 居中的直線是折價指數的回歸線，年升92.04點，月升 7.67 點，目前一年上升 4.6% 。三、基金定投收益特性曲線(資產收益率、年收益率)1 、資產收益率公式 (單利 )A=( 基金總資

4、產 - 總投入 )/ 總投入100%上證指數、折價指數（基金）總資產= 當期基金總份額 * 當期上證、折價指數月收盤價；當期基金總份額等于各月定投的單次份額之和；單次份額：上證指數（基金）等于1000 元 / 當期上證指數月收盤價；折價指數（基金）等于985 元/ 當期折價指數月收盤價（收取15 元的手續(xù)費）。2 、年收益率公式 (單利 )B= 資產收益率 12( 月)/ 定投月份數3 、上證指數、折價指數（基金）全過程定投分析：首先，我們從上證指數和折價指數 ( 基金 )對全部歷史進行定投測試計算。這是一個從最有利價格進行定投的案例。上證指數資產收益率見圖 34上證指數及折價指數年收益率見圖

5、45圖 4 部分截圖見圖 5從圖 3、圖 4 我們看到指數從100 點起步，經過近19 年歷程，到 2009年 9 月 30 日收盤價 2779.43 點，共增長了 26 倍之多。定投上證指數資產收益率達 230.13% ，折價指數（基金） (以下簡稱折價指數 )達 159.24% ，定投年收益率上證 12.21% ，折價指數達 8.45% （折價指數定投年收益率只有上證指數的 69.21% ）。它們有如下特點：(1) 定投全程近 19 年，只有 94 年 7 月發(fā)生了虧損，其它任何時間均為正收益。(2) 近 19 年年收益率的波動幅度早期極大，中到后期波動收斂。有兩點值得我們關注：其一，上證

6、指數從100 點起步，也就是最有利價格開始定投。 我們認為 1994 年 7 月單月虧損， 其它任何時間均為正收益， 是因為500 點以下低成本的作用。 500 點以下只有 19 個月，占總投資月份226 月的8.4% ，而購入的基金份數占總分數的37.99% ；其二，在 1992年 5 月 21 日前，當時漲跌停板為5% ，市場規(guī)模小到只有“老8 股”，參與人數少，成交量6極小， 1992 年元月 28 日成交金額只有 82.2 萬元。 1992年 5月 21 日全面放開股價，實行自由竟價交易，不設漲停板，當日股價就從616點暴漲到 1266點。此次暴漲的市場含義是修正了大盤指數基準為“10

7、0 ”點，說明未能反映股市真實的供求關系。若從市場化的角度分析，扣除極低成本區(qū)域數據， 情形則完全兩樣。見圖 64 、從最不利價格開始做定投圖 6( 月線 2char2)選取對象折價指數（下文未說明時均為折價指數）圖 6 是選取 1993 年 2 月 26 日開始做定投的年收益率曲線。從圖中我們看到經過近 40 個月的虧損 (特別是前 18 個月的巨幅虧損 ) ，市場迎來了轉機，收益由負轉正（ 1996 年 6 月 28 日），到 1997 年 5 月 30 日年收益率達到19.01% ，正收益區(qū)間到 2004 年 12 月 31 日為止，共計 102 個月，其中有 32個月年收益率在10%

8、以上。其它各高點做定投也有相似的結果。詳見表1 。由此我們得出第一個定投的盈利模式：在完成一個完整的股市景氣循環(huán)(由高點開7始定投，經過較長時間下跌和低位盤整，指數恢復到前期高點或再創(chuàng)新高定義為一個完整的階段定投周期) 時贖回我們定投的基金。而在這期間我們只有耐心和堅持不懈的投資，等待這一美好的微笑曲線到來，并在高位兌現盈利，鎖定收益。5 、回歸線下定投法 (贏利模型 )上面討論了“最有利價格”和“最不利價格” 的定投收益特性?！?100 ”起步的定投可望不可及。 最不利價位開始定投也確屬無耐。有沒有更合理方案定投呢？我選取了上證指數歷史上著名點位1994 年 7 月 29 日收盤價 333

9、點和2005年 6 月出現了 998.23點位并在本月收盤價（ 1080點）開始定投，分別跨周期持有到 2007 年 10 月、 2009 年 7 月，其年收益率不如它們各自在早些時間開始定投的對照組。換句話說以上兩個當時的最低價開始定投的成本高于“空頭陷阱”（見圖 1）開始定投的成本?！翱疹^陷阱”開始的時間是不得而知的，根據經驗空頭陷阱它低于回歸線的價位。由此我們確定94 年 2 月 28 日指數到達回歸線開始做定投（見圖1 中數字 1 的位置），它就成為熊市一個可界定的較為合理的價位。其年收益率曲線如圖7 。8對比圖 6 、圖 7 有以下幾個特征：首先從風險角度看，回歸線定投法虧損幅度和時

10、間都較贏利模式1 改善；收益方面，到 97 年 5 月年收益率達到 29% ，較前方案提高 10 個百分點（見表1 ）?；貧w線定投法較前方案收益性有了顯著的提高。但這還不是實現的收益，它只提供了一個“可能” 。如何把上述“隱性收益”變成現實收益，我們將其后給出具體解決方案。我們已用全視野角度從市場100點起步及以多個重要的階段對定投做了深入分析；現我們又引入了一個更重要的工具“線性回歸線”，以它為視角，對市場、對定投和基金一次性投資，做更深一步的研究。線性回歸線的幾何含義：它正好平分給定曲線，曲線圍繞回歸線組成的線上面積之和與線下面積之和相等。 應用到證券投資上證指數回歸線就成為指數的價格 (

11、價值 ) 中樞。市場行情圍繞價格中樞上下擺動。回歸線下投資就是未來贏得9高收益的重要條件之一；回歸線上投資顯然就是高成本、高風險，若長期持續(xù)投資則會對沖回歸線下形成的高收益，惡化資產質量，甚至造成虧損。證券市場價格就像人們散步帶出的小狗，它經常向前向后運動遠離主人，但它又會主動回到主人身邊。主人有明確的方向目的，前進步伐平緩。他就相當于回歸線。以回歸線為視角，觀察市場起伏變化，進行投資分析和決策，與站在市場中短線觀察每日漲跌和長期一味持有，漠視市場變化有著質的不同。故以回歸線為視角觀察理解市場，有著理性、平和、中庸和客觀，簡便和實用的效果。四、階段性持有定投和長期持有定投的比較毛澤東在闡述他的

12、哲學思想時這樣說“感覺到的東西我們不能夠理解它，只有理解了的東西才能更深刻的感覺( 實踐論 )。以上兩個模型的闡述和比較都是假定投資者在某一時刻贖回基金。否則投資收益也不理想。這是階段性持有定投的策略。而長期持有定投策略者認為，經過兩個以上市場牛、熊的輪回（周期），定投能獲得市場平均回報。這個平均回報我們怎樣理解呢？上證指數從96 年進入了長達 5 年慢牛，并在 2001 年見高2241點進入了近 5 年的熊市，又在 2007年見牛頂 6124 點。我們選取 1996年低點， 1997 年高點低點直到2001 年 6 月高點分別做定投，共七組案例（第七組是 2001 年 10 月回歸線定投案例

13、） 。年收益率結果如圖8 。我們注意到 1996年初的定投，起始點位最低， 定投時間最長，它占有兩個最有利的條件， 到 2007年 10 月，年收益率是最低的。年收益率最高的反而是慢牛頂部2001 年的 2218點開始定投的那一組。（見表 1 、表 1 數據解讀、表 2 ）。10表 1 數據解讀。表 1 是本文折價指數在 Excel 中計算市場不同階段各高低點的全部 16 個案例。表中數據是隱藏了 Excel 中不相關“列”和不重要時間“行”的 Excel 原始數據。因折價指數讀者無法在社會公共信息中查到， 故本表列出上證指數月收盤價。本表閱讀方法： 第一列是“時間序列”；第二列到第十七列是對

14、應的十六定投案例。每個案例的起始日期是本列第一個數字“ -18 ”對應水平左側的“時間序列”。因定投收取 1.5% 手續(xù)費，只有 98.5% 的投入進入定投資產，當月折合年收益率等于 -18% （ 985-1000）*100%*12/1000/1）。每列數據就是此案例在定投過程中各重要時點的年收益率數值。如表中最后一列“-18 ”對應左邊“時間序列”是 2008 年 8 月，即在回歸線開始定投的案例。本列48.14 數值是指到 2009 年 7 月的年收益率。讀者應重點分析97 年 4 月、 2001 年 6 月、2005 年 6 月、2007 年 10 月、2008 年 10 月和 2009

15、 年 9 月這些重要時間節(jié)點對應各案例年收益率表現。112定投 上 證 200120072009相 對 指數年 6 月 年 10 年 7 月位置年收 月年收益益率年收益 率率94 年 2回歸 77114.524.28.1月線94 年 7著名 33314.424.18月低點96 年 1低點53723.67.2月97 年 4高點139423.76.8月97 年 9低點109724.56.9月98 年 5高點141125.77.1月04 年 3熊市 174213.4月高點04 年 8低點134214.112月05 年 6 著名 108113.1月低點經過仔細分析，定投的資產平均成本是定投年收益率高低

16、的決定性因素，與其持有時間長短密切相關。在這六組定投（第七組除外）中恰恰是最后開始定投、起始點位最高的是進行了一個完整階段定投周期，它在高位投資最少，低位獲取基金份額占比最多， 因而年收益率最好；其它各組跨周期到下一高點（跨過2001年 6 月 2241 點），過程風險巨大，收益被攤薄。若持有到本周期最高點2001 年 6 月 29 日贖回，年收益率最高的則是1996 年 1 月定投這組案例。結論：“最有利條件”定投的成本優(yōu)勢只在本定投周期內有效。上節(jié) 333 和 1080 點開始的兩個定投案例， 在分別跨過 2241 的高點再到2007年 10 月和跨周期到2009 年 7 月，其年收益率均

17、比各自的對照組定投收益水平為低?！翱疹^陷阱”是投資的最低價格區(qū)域，它分為兩段，上述兩點位的定投只獲得最低價格區(qū)域一半的低位成本，因而它的成本不是最有利的。因此某個區(qū)域內的“絕對” 低點跨周期長期持有并沒有收益優(yōu)勢；若不跨周期兩組定投分別在 2001 年 6 月和 2007 年 10 月贖回，年收益率前者是回歸線占優(yōu)，后者是“絕對”低點領先。結論：定期定額投資不論是長期持有還是階段性持有均不應追求所謂的“最佳入場時機” 。一般而言回歸線附近開始定投是較好的選擇。換個角度審視基金定投“平均成本”和“平均收益”，對長期持有者而言，市場在下跌過程中定投在攤低過去高位的成本，在市場上漲的過程中攤薄未來的

18、收益。對階段持有者，市場下跌時攤低過去高位的成本，在上漲過程中持有，達13到早先設定目標時兌現收益，鎖定贏利。攤薄收益效應有四個變量： 投入成本和定投時間， 年收益率公式中這兩個變量均在分母，顯然年收益率與之成反比；另兩個變量是基金管理公司收取的基金資產管理費、資產托管費和基金產品總資產中大約 5% 現金的低盈利資產，遺憾的是本文未能5% 的低盈利資產在折價指數中扣除。這兩個變量都在分子的“總資產”中，投資時間越長對其衰減越明顯。折價指數與上證指數的差別就是直接證據。我們注意到無論牛市熊市上述四因素始終伴隨著定投的整個過程，故攤薄收益效應一直在延續(xù)。攤薄收益效應部分印記見圖 6、圖 12 、圖

19、 14和表 1 、表 2。作為投資人上述四個變量中唯一可能有所作為的就是投資時間長短的把握。按照完整的階段定投周期（高低高，我們稱之為“成本谷” ）及時贖回盈利可觀的基金資產，獲得現實收益，盡量降低攤薄收益效應對資產的侵蝕?？偨Y這兩個模型我們認為定投的盈利模式從本質上講就是“填谷削峰”中的填谷?！疤罟取痹谝粋€高點開始定投（或任何位置） ，在經歷較長時間下跌中不斷購入相對更多的基金份數，并持續(xù)投資到下一個高點出現。“填谷”盈利能力取決于谷的深度和持續(xù)投資時間。而這兩者是不確定的。換句話說風險越大（成本谷越深，持續(xù)時間越長，申購基金份數越多）可能的收益越大。由此我們的基金資產隨著時間的推移勾勒出一

20、條美麗的微笑曲線。當這個“成本谷”填滿，基金凈值不斷走高，若不擇機贖回，事物則會走到反面。隨著市場見頂，基金凈值持續(xù)下跌，其資產不斷縮水，盈利持續(xù)被攤薄直到虧損?？諝g喜一場，卻看到一條無奈的悲傷曲線，可謂“削峰” ?！跋鞣濉笔菍﹂L期持有定投理念“平均成本” 、“平均收益”的負面注釋；是化主動為被動，化優(yōu)勢為劣勢的生動寫照。綜上所述，在中國這樣一個并非完全有效的證券市場中，系統(tǒng)性風險在整14個風險構成中占據了主要地位（注1）；長期持有折價指數（基金）定投低于上證指數的定投的收益；近20 年上證指數增長 26 倍（ 2009 年 9 月），展望今后20年再有如此增幅幾乎不可復制；考慮到市場化以后(

21、93.2.26日 ) 為基準1339.88點，17 年上證指數增長才一倍多，說明中國證券市場目前持續(xù)盈利能力有限；某個區(qū)域內的“絕對低點”跨周期持有定投沒有收益優(yōu)勢；定投的資產平均成本是定投收益高低的決定性因素；經過兩輪牛熊轉換， 長期持有定投產生的攤薄收益效應明顯； 本研究還未展開時間價值和通貨膨脹對投資產生的負面作用等，都是不支持長期持有定投的理由。五、階段性定投模型1 、上證指數經過 19 年共走完三次大的牛熊轉換行情，第四次尚在進行中。若以低點對低點為一個循環(huán)則有：1990年 12 1994年 7 月(42 月)為第一個循環(huán)周期 ;特點 : 微型市場，參與人數，市場容量極小，前期只有“

22、老8 股”全流通，主要為上海本地街道和集體所有制企業(yè)。此輪牛市第 2 個高點之后又發(fā)行上海和外地地方國有企業(yè)上市。供求關系完全主導市場，走勢上看大起大落。1994 年 8 2005 年 6 月 ( 130月)特點：從小型市場逐漸發(fā)展成中型規(guī)模市場，參與個人投資者達數千萬，機構投資者從無到有從小到大。2004 年引進 QFII 。絕大部分企業(yè)的半數以上的股票為非流通股。上市企業(yè)數量上千家，走勢上看一個長達7 年慢牛和 4 年熊途。2005 年 7 月 2008 年 10 月( 39 月)以上證股票代碼“ 601 ”打頭的一批巨型航母相繼上市為標志，上海證券15交易所從中型市場發(fā)展成舉世矚目的大型

23、市場。走勢上看以“股改為契機，市場在兩年多時間內飚升5 倍，其后又在獲利回吐和全球金融危機影響下形成了一輪巨大的過山車下跌行情。2008年 10 月至今形成一輪長達數年的慢牛行情的條件或已形成。目前大盤在回歸線附近做窄幅波動，等待短線方向的選擇。2 、上證 19 年以來波動特點第一輪牛市中成交明顯活躍時算起大約上漲1100 點，后面也同樣有 1100點左右的行情；第二輪慢牛共有5 次向上的波動，每次大約 700 點（只有 97 年 1 月 97年 5 月為 655 點左右）；第三輪牛市共有4 個明顯的向上波動。第一次屬熊市反彈共漲了756 點；第二次牛市第一波上升了1453 點；第三次牛市第二

24、波上升了1692 點；第四次牛市第三波上升了2720 點。用黃金分割總結這三次牛市其波段幅度特點如下：700 點（ 680 點左右）是 1100 點的 0.618 倍， 1400 點是 700 點的整數倍。從 1664 點起步的行情到 3478 點共升了 1814 點，若大盤啟穩(wěn)的角度看，從 1814 到 3478 共升了1664 點。我們從中提出關鍵波段幅度為1100 點， 700 點和 1400 點。這些關鍵幅度就是上證指數維持當時牛市必要的騰挪空間。在從牛市的波型特點看， 1992 1993 年牛市兩波，后波高點超前波100點左右； 1996 1997年同樣也是一對跨年度雙波行情，后波較

25、前波高點上移200 點左右；在時隔 1998 年一整年調整后，市場1999 年 2000 年又展開一輪兩個 700 余點的行情，后高點超過前高500 點左右； 2005 年至 2007年市場迎來了更大的一輪牛市，在兩年多的時間里共產生了三波大于1400點的行16情。從牛熊轉換的底部看1990 年 12 月-1996年 12 月底部依次抬高，從 300余點上升到 500 余點，并由 855 點發(fā)生突變，使市場底部上升到1000 點平臺，就此結束市場 3 位數底部階段，歷時6 年；1997 年 1 月-2008年 8 月歷時 11年上證指數低點長期在1000-1300點間徘徊， 2008 年 10

26、 月見 1664低點可能重演上次突變，結束1000-1600點底部約束，登上2000-2600底部區(qū)間的可能性較大。 我們注意到中國股市底部抬高的歷程耗時緩慢。上證指數再次登上6000 點以上并再次創(chuàng)出新高，完成此輪慢牛以及后面的熊市中，預期多數底部應落在 2000-2600區(qū)域內。上證指數回歸線在2010 年 4 月收盤時數值 2808點左右。我們認為這期間巨大波動空間就是絕佳的投資機會。3 、階段性定投模型 :這一模型是基于上述牛市起碼有兩個上升波段為原型，在第 2 個波段突破前高且創(chuàng)出新高后又跌到前期高點附近贖回定投。贖回后的資金等待指數跌到上證指數回歸線下方后，進行一次性投入；贖回操作

27、后，下一個月定投繼續(xù)進行。如圖中的a 、 b 、 c、 d （小寫字母）四個點作為贖回基準點。選擇這幾個贖回點是考慮到應用此模型中最不利的點位進行贖回與上證定投進行比較，若有收益顯著改善，波動風險降低，則認為此方法切實可行。因在高于前期高點的任何位置 （圖 1 中給出多頭陷阱） 贖回，結果均會優(yōu)先于我們確定的基準點的收益。在2008 年低點 1664 點至今，第一波段高點已經確認，第二波段高點尚未出現， 故目前仍然持有并繼續(xù)定投。 截止到 2009 年 9 月 30 日，若以折價定投持有基金總資產為100%（585892元），則上證基金總資產127%（ 746086 元），階段性定投模型持有

28、271% （1589338 元）。定投期數相同，投資金額相等， 本模型只是在這期間贖回四次并又在回歸線下相繼投入， 產生如17此大的收益差別， 這都歸于這四次戰(zhàn)略略性交易。由于這些交易使投資者獲得更多基金份額，而這些份額產生效益遠比長期持有者獲得紅利份額的“復利”效應要大的多。收益特性曲線見圖9 、圖 10 。資產價格的劇烈波動，容易產生泡沫。我們再次審視牛市的兩波段，當第一個波段進入高點時，市場已存在了大量泡沫，但它還不是最危險的， 它會有所調整，但這次調整不是熊市的到來，而是孕育下一波牛市的上漲，這就與2007房產牛市一樣，在經過短暫的2008 年的價跌量減， 2009 年夏季后，房市又展

29、18開了新一輪更大規(guī)模價升量增的上漲，“地王”群現。股市中有“多頭陷阱”之說，我理解此時超出前期高點那段行情就是所謂的“多頭陷阱”（圖 1 ）。這是危險的實質性的泡沫。它是要破滅的，證券價格要向回歸線下方運行。人們在市場上經常犯錯誤。 有人提出要學會 “科學” 的犯錯誤，即只犯“錯過” 類型的錯誤，不犯“做錯”的錯誤。我認為在09 年后的更大的房產牛市中進行投資性購房和在證券市場牛市第二波已上沖前波高點處進行長期投資，就有可能是“做錯”的錯，這樣做錯是大概率事件。錯過牛市第一波高點未能鎖定收益也是“錯”，是“錯過”。4 、基金定投與基金投資組合解決方案（以下簡稱解決方案）。階段定投比長期持有收

30、益有很大的提高，對比數據見表3 。它的交易方法是在牛市第 2 個波段突破前波高點并再次創(chuàng)出新高又跌回到前期高點附近贖回。此方法有以下特點，一是屬于行情右側交易；二是屬于被動交易； 三是其交易屬于定投加一次性申購基金相結合的方法。我們說任何投資方法都有其天然的“使用障礙”。當贖回交易條件觸發(fā)時，部分投資者懊悔當初為什么沒在高點贖回，很有可能錯過最后的合理贖回時機，造成“做錯”的結果；再則此方案仍有提升的空間。四 種 定 投 收 益 水 平 到2009 年 9 月對比（計 226 個月）3投入 22.6 萬元19持有基金總 資 年 收 資產 收 備注總 份 數產（萬 益益率 %（份）元）率%折 價

31、 268.431458.868.46159.24基金上 證 289.651674.6112.22230.13基金階 段 775.4813158.9332.03603.25定投解 決 1315.2799266.0557.201077.20方案注：申購上證基金不收手續(xù)費， 價格為上證指數月收盤價。申購其它基金價格為折價指數月收盤價，收取 1.5% 手續(xù)費，表中數據不含贖回費。上面提到上證指數的幾個關鍵波段幅度即1100點、 700 點和 1400 點。當牛市第一波漲升時，我們只有繼續(xù)定期定額的投資，不主張、不研究、不判斷頂在哪里，因為這些都是主觀的東西，與客觀實際有相當的距離。當指數見頂從高位持續(xù)

32、回落到回歸線附近時，此波牛市的波段幅度就確定了。牛市在繼續(xù)，調整在繼續(xù)，定投也還在繼續(xù)。對于底部在哪里，同樣采用“三不”主義的態(tài)度。第二波牛市漲升時，股指已上穿回歸線，底部得以確認， 此時底部的最底點位加上這輪牛市第一波段的上升幅度就是我們的贖回點的參考點位。用這樣簡便方20法過慮掉有關市場的雜音，與市場遠近相宜，不急不燥，按部就班進行交易。贖回后，每月定投資金繼續(xù)存入贖回資金池中，靜待指數跌至回歸線下， 定投重新開始。贖回資產可一次投入申購( 或分次申購，為了簡便本方案為一次申購 )。以當前市場為例：上證指數2008年 10 月見底回升， 2009 年 7 月見高點回落至今，這個波段上升幅度

33、為1800點左右?，F在我們預期下一波段在 1400-1800點左右，若市場不再觸及2009年 9 月 2639 底點，則下一個高點預期就在4000點左右。再以 94 年之后長達近 7 年慢牛為例（假設94 年 2 月回歸線下開始定投折價基金），94 年 7 月 30 日 333 點到 94 年 9 月 13 日見高 1052 點共計上升了 719 點，取整數 700 點。我們采用九折即 630 點為上升波段漲幅進行贖回操作，共有4 次贖回。詳見表4 、圖 11 、圖 12 、圖 13 。解決方案定投周期與再申購效率表4贖 1993. 199 199 199 200 200 200 200回2.

34、266.127.59.67.64.37.49.9時增 長 增增增增增增增點份長長長長長長長數%份份份份份份份定定 投 數數數數數數數投（ 月 %時）定定定定定定定21點投投投投投投投（月） 月） 月） 月） 月） 月） 月）1990.1227定（ 月投）1991704.02%再34（定）月）投199257.01%（4定）（投月）199327.09%再21（22定）月）投199239.11%再8（定）月）投2001.1029再（月）定）投2004.0331再（月）定）投200398.08%23再11（定）月）投注 1、 本表同一格下方數據為解決方案定投周期，單位：月。如 90 年 12 月定投到

35、 93 年 2 月贖回，共定投 27 個月。同一格上方數據是再次申購較贖回增加份數的百分比。 如 97 年 1 月再投（一次性申購）比 96 年 12 月贖回增加了 25% 的份數。注 2、 2001 年 10 月的定投實際在 2004 年 3 月未贖回。表中為虛擬數據， 實際定投到 2007 年 10 月，共 66 個月。從表 4 我們注意到再次申購基金總份數較贖回時都增加了20% 以上。共三次，分別是 25% 、32% 和 23% 。盡管多次贖回沒賣在最高區(qū)域，但每次再申購獲得基金份數的增加效率極為顯著。由于此解決方案核心是達到操作域值 （1100點，700 點和 1400 點）就主動贖回

36、，其結果在大盤還未見頂就已經贖回，故對2007 年 10 月 6000 高點行情不足 4000 點過早離場。這就是左側交易的不足。24考慮到證券市場千變萬化，在不確定性中尋找確定的東西，并予以實施，把復雜的事物簡單化是處理這類問題的較好方法。有投資大師就有把股票賣的太早作為頭條座右銘。巴菲特旗下的基金在2007 年也把港股中國石油13 元清倉，賣的太早而不悔，其后港股中石油也由19 元多跌至幾元。從心理學的角度看投資，試圖把短線超額回報理想化并試圖賣在最高點位的想法，這種超級欲望必然帶來超級焦慮，與投資與工作和生活都是極為不利的，實際操作也是不易做到的。把贖回點位再往高移動， 屬于超預期管理。

37、由于本文未涉及超預期管理的復雜內容，但從解決方案定投持倉周期考慮， 若在 2004 年 3 月進行一次贖回（實際未操作，Excel中未進行計算），并在指數下降后再投（見圖1 、圖 11 中 TT 位置），解決方案定投持倉周期一般預期為2 3 年 (見表 3 中 27 月、34 月、 21 月 29 月和 31 月) 。結合到目前行情，若在 2008 年 8 月股指到達回歸線下開始定投，預期到 4000 點左右的位置贖回， 對應的時間區(qū)間大致在 2010 年中到 2011 年底。5 圖表分析2526圖 11 、圖 12 、圖 13 、圖 14 ：它們分別是：四種定投總資產波動折線圖；四種定投資產

38、收益率折線圖； 四種定投年收益率折線圖和四種定投年收益率部分截圖。圖 11 最上一條折線為解決方案資產波動折線圖；第二條折線為階段性定投資產波動折線圖；第三條線是上證指數（基金）定投資產月折線圖；第四條是折價指數（基金）定投資產月折線圖。圖 11 中大些字母 、 是解決方案 6 次贖回并持有現金的資產平臺， 由于每月繼續(xù)存入 1000 元它實際向上緩慢增長。 曲線部分是定投期間資產的波動形態(tài)。圖中小些字母 a 、b 、c、d 是階段性定投方案 贖回定投后并持有現金的平臺。 曲線部分含義同上。 下面的兩條曲線分別是上證基金和折價基金資產波動圖。圖中四種定投資產質量一目了然；資產波動的風險以200

39、7 年 10 月 31 日最高位到 2008 年 10 月 31 日最低位置，四種定投資產分別下跌了 -38.35% 、-48.64%、上證 -70.53% 、折價 -70.95% ，解決方案風險27最小，其它依次增大。從市場化后的情形看，解決方案與階段定投之間并不是象圖中有如此大的差距。圖 15 是市場化后兩種定投資產收益率的差別；我們還會給出從2005年以后定投上證 50ETF 、博時價值增長基金、華安A 股基金，解決方案不如階段定投的案例。結論：考慮到收益與風險的匹配，定投指數基金適合于長期接力投資，不一定適合長期持有。六、基金定投品種選擇我們上面研究的內容均為模擬的指數基金，下面研究現實中定投的基金品種選擇。1 、選取幾個典型的偏股型基金作為研究的對象華夏大盤精選基金、 博時價值增長基金、 華安 A 股基金和上證 50ETF 指28數基金，選取的樣本具有典型性、 代表性。華夏大盤是中國開放式基