法律金融學：崛起與未來

1、張建偉金融實質上不僅是“資金貸款和融通”和風險管理技術，也是產(chǎn)權期間和空間交易。 金融交易所依賴的金融工具，實際上是合同或產(chǎn)權證書的金融市場是各種金融合同的集合和產(chǎn)權證書的交易場所或機制的金融機構的本質是產(chǎn)權交易的“合同簽訂”，而降低交易成本和風險的合同管理結構的金融法則是體現(xiàn)這些個人合同和普遍主義秩序和公共金融合同的“上層建筑” 這種觀點實際上涉及到金融制度的設計問題，對此，這些問題的答案只有法學和金融學的婚姻才能解決。 興起于20世紀90年代的法律金融學是關注金融秩序管理和法律的新興交叉學科，也可以將其視為法律，經(jīng)濟學是比較先進的研究分支。 “波斯傳統(tǒng)”和“科斯傳統(tǒng)”迄今為止，法律金融學的

2、研究已經(jīng)形成了兩個研究方向。 第一個研究方向的主要代表人物集中在法、學院，他們按照法和經(jīng)濟學的“波斯傳統(tǒng)”，主要進行金融法的經(jīng)濟分析，其代表著作是Eastebrook和Fischel擁有的公司法的經(jīng)，濟結構，這個研究模式是經(jīng)濟學、金融學的優(yōu)化、均衡使用收益等概念和工具分析金融法律制度，描述和評估金融法律制度和法院的行為和效果，解釋金融法背后的效率邏輯。 這項研究路徑最重要的表現(xiàn)是金融經(jīng)濟學的理論成果，是金融立法和司法審判實踐中的直接應用。 以公司金融法為例，法律金融學的這一理論分支從合同的角度理解公司金融法，公司主張“一系列合同的合并”，這些合同包括與原材料和服務的賣方的供給合同、與企業(yè)、為企

3、業(yè)提供勞動力的個人的雇傭合同、與債券持有人、銀行和其他資本供應商的貸款合同、與企業(yè)產(chǎn)品的買方的銷售從公司合同理論來看，公司司法實際上是一種開放的形式合同，在彌補公司合同的各種缺失的同時，也不斷地對公司合同進行補充。 我們可以把司法看作合同法在公司領域的延長，或者是合同法的特殊形式。 沿著司法這種合同分析的道路，我們可以把這種觀點表現(xiàn)為“成本定理”的司法版本：如果在零交易成本條件下，公司組織的投資者、管理者和其他利害關系主體協(xié)商一致，一定能履行他們之間的協(xié)議，司法規(guī)則和運營他們就會自愿達成。 但是，由于協(xié)議的協(xié)商和履行總是花費成本，因此，對于公司參與者來說，公司司法可以為他們的關系管理提供一組規(guī)

4、則和實施機制，并能夠一致地遵守。 在這種“成本主義”理念下，股價被認為可以反映公司法律和公司合同的優(yōu)劣，而且它比市場上的單一參與者對公司的經(jīng)營情況更敏感，公司控制市場上的敵對收購機制也在一定程度上確保了公司經(jīng)理市場的競爭和效率， 這兩種機制的結合為廣泛的股東提供最強大、最強大的保護，但法院和SEC為保護股東而發(fā)展的信義義務規(guī)則和股東派生訴訟制度是不足道的。 法律金融學理論對司法實踐的影響主要體現(xiàn)在“有效市、場假說”(EMH )理論在證券欺詐事件中的應用上，美國普通法對證券欺詐的認定采用“合理信任”原則，原告要證明被告的虛假陳述合理可靠。 信賴合理性的評價標準是看合理的人在同一情況下是否信任這個

5、虛假陳述。其中因果關系的認定是虛假陳述者承擔民事責任的前提條件，但投資者很難證明被告的陳述與自己利益損害的因果關系。 在司法實踐中，法官以主流金融學的EMH為理論基礎，發(fā)展了所謂的“市場欺詐理論”，解決了舉證困難的問題。 在監(jiān)管領域，這一假設支持了強制性的信息披露和登記規(guī)則，這些主流金融學“有效市場假說”所支持的一系列法律原則，無一例外地，市場機制確信了管理層的制約功能，成了當時主流立法和司法理念的理論基礎。 主要法律金融學理論的第二個研究方向主要集中在經(jīng)濟學院或者商學院，根據(jù)法律和經(jīng)濟學的“成本傳統(tǒng)”，結合法律制度研究宏觀法律金融學問題，即以金融學為中心以經(jīng)濟學或者計量經(jīng)濟學為分析工具，法律

6、環(huán)境以金、金融主體行為、金融系統(tǒng)運營以及這個方向構成現(xiàn)行法律和金融理論研究的主流，它還可以分為兩個重要的分支。 第一個分支強調，在那些私有權、得到良好的保護和私有合同的安排、得到法律支持的國家，金融市場也比較發(fā)達。 第二個分支試圖在比較法視野中發(fā)現(xiàn)法律起源和金融發(fā)展模式之間的因果關系。 研究表明，法律制度的質量依賴于被移植的法律系統(tǒng)，該法律的起源決定了投資者的法律保護情況，決定了該國金融發(fā)展的水平，即，國家間金融發(fā)展的差異與他們的法律系統(tǒng)的起源直接相關。 這種關系還通過兩個機制影響金融發(fā)展。 第一種機制是政治機制，該機制主張法律傳統(tǒng)個人、產(chǎn)權和政府權力分布的重點不同，個人產(chǎn)權和個人合同權是金融

7、發(fā)展的基礎。 第二種機制是適應性機制，這種機制主張不同的法律傳統(tǒng)對商業(yè)、金融環(huán)境的變化，變化的適應能力不同，迅速適應商業(yè)環(huán)境的變化，將經(jīng)濟合同的要求和法律的差距最小化，法律傳統(tǒng)更有力地推動金融發(fā)展。 結合這兩種機制，主流學者認為普通法律系國家比大陸法律系國家具有更好的投資者保護基因，能促進金融發(fā)展。 隨著主流學者LLSV的法律和金融理論分析框架，出現(xiàn)了許多研究，文獻和這些文獻分別關注變革國家和發(fā)展中國家的法律和金融問題，補充和發(fā)展了主流理論。 法律金融學還面臨很多挑戰(zhàn)，雖然法律、金融學的研究取得了令人矚目的成果，但法律金融學還是很年輕，其未來發(fā)展還面臨很多挑戰(zhàn)。 法律金融學中的主流學派多與主流

8、金融經(jīng)濟學交叉。 金融、經(jīng)濟學主流學派有兩個基本前提。 一是“完美市場”的前提，市場沒有摩擦，沒有交易成本的第二個假設是“合理的經(jīng)濟人”的假設。 因此，兩個前提是主流金融經(jīng)濟學總是與現(xiàn)實不一致。 根據(jù)第一個假設，要實現(xiàn)完美的市場需要很多制度上的設計，它將新制度經(jīng)濟學延長到金融經(jīng)濟學，形成法律金融學的“新制度學派”，構成了對傳統(tǒng)合理金融學的主要挑戰(zhàn)。 對于“合理的經(jīng)濟人”的假說，有的學者引入了行為科學來解釋金融市場的異常、現(xiàn)象，如泡沫和非合理的繁榮等，有行為金融學，法律金融學也要關注這種金融學的研究轉變。 關于法律金融學的“波斯傳統(tǒng)”，因為是主流，金融理論對法律原則的影響受到了行動金融的挑戰(zhàn)，傳

9、統(tǒng)的EMH面臨著越來越多的挑戰(zhàn)。 近20年來，許多實證研究顯示，金融市場存在著許多與有效、有效市場假說相反的異?，F(xiàn)象。 這表明基于合理投資者假說的有效市場假說存在內在的缺點。以中國的實踐為例，實證研究顯示，中國證券市場沒有效率，例如，中國資本市場存在的ST現(xiàn)象，這些ST公司的股價在發(fā)布特殊處理消息后不下降的現(xiàn)象，明顯違背了有效市場假說。 中國金融問題的特殊性需要考慮中國金融法領域主流法律金融學的適用性。 現(xiàn)在法律金融學的理論必須借鑒和吸收行動金融學的理論研究成果，以提供更有解釋力的理論假說。 在行為金融框架中，公司的控制市場和經(jīng)理市場沒有有效市場管理下的金融世界那么有效。 因此，在約束管理層上

10、，信賴責任、強制信息公開、曝光制度依然發(fā)揮著重要的作用。 并且投資者的認知能力和偏見，價格有可能對價值的偏差產(chǎn)生重要的影響。 考慮到這些問題，我們的司法原則也可能要相應地變更。 例如，對投資者的認知偏見，監(jiān)督層對投資者的教育和管理也是非常重要的，在發(fā)生非合理的金融繁榮和蕭條時，不需要實施有力的外部干預措施。 在關于中國法律和金融發(fā)展的研究中，Allen、前鋒(2002 )使用La、Porta等法律指標研究了中國的法律體系，與LaPorta等研究的樣本國家相比，中國的法律體系不完整盡管中國在經(jīng)濟增長方面有著優(yōu)秀的長期表現(xiàn)，但產(chǎn)權保護和商業(yè)合同的執(zhí)行情況卻存在很多問題。 也就是說，轉型期的中國經(jīng)濟

11、和金融的發(fā)展主要由幾個非正式部門推動，正式法律規(guī)則的影響往往很微弱。 這表示很難用法律條文解釋中國法律和金融發(fā)展經(jīng)驗的現(xiàn)實。 這構成了中國的“法律和金融之謎”，這個“謎”用中國本土法律金融學的理論來解釋。 總體來看，對于法律金融學的“成本傳統(tǒng)”，主流學者只關注“法律對金融的影響、影響”，高度評價法律體系的“普通法基因”對金融發(fā)展的影響是偏頗的。 實際上法律和金融研究應視為兩者的交叉和相互作用，不僅要重視法律，也要重視對金融的影響，也就是說我們需要動態(tài)的法律和金融觀，這項研究目前在學術界還很薄弱。 法律金融學的理論在中國面臨著所謂的本土化問題。 為了在中國這樣有著悠久儒家文化傳統(tǒng)和計劃經(jīng)濟制度遺產(chǎn)的國家建立金融市場的法治秩序，保護投資者的權利，必須關注兩個制約。 條件：第一，傳統(tǒng)體制留下的計劃權力的運營背景和政治功能先行的金融功能定位。 第二，中國歷史長期發(fā)展中形成的以儒家倫理和“關系”為本位的社會