利率專題：6月債市關(guān)鍵詞

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明內(nèi)容目錄5月債市低波，行情分化 36月債市，震蕩態(tài)勢(shì)如何打破？ 8歷史上6月債市如何演繹？ 86月債市，還有哪些關(guān)注？ 9風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表目錄圖1：2025年5月債市復(fù)盤（） 3圖2：國(guó)債收益率走勢(shì)（BP，） 4圖3：國(guó)債期限利差走勢(shì)（BP） 4圖4：中票信用債走勢(shì)（） 4圖5：信用債信用利差走勢(shì)（BP） 4圖6：同業(yè)存單利率走勢(shì)（） 5圖7：同業(yè)存單發(fā)行的季節(jié)性（億元） 5圖8：資金利率走勢(shì)（） 5圖9：流動(dòng)性分層現(xiàn)象（BP） 5圖10：歷年5月DR001（） 6圖11：歷年5月DR007（） 6圖12：歷年5月逆回購?fù)斗排c到期（億元） 6圖13：歷年5月MLF/TMLF發(fā)行與到期（億元） 6圖14：新增社融（億元） 7圖15：票據(jù)利率（） 7圖16：政府債凈融資（億元） 7圖17：新增地方債發(fā)行進(jìn)度（） 7圖18：歷年6月DR001（） 8圖19：歷年6月DR007（） 8圖20：歷年6月逆回購?fù)斗排c到期（億元） 8圖21：歷年6月MLF投放與到期（億元） 8圖22：歷史上的6月債市變化（BP） 9圖23：進(jìn)出口同比（，億美元） 10圖24：30大中城市商品房成交面積（萬平方米） 10圖25：存款準(zhǔn)備金率（） 11圖26：MLF投放和到期（億元） 11圖27：2025年各月存單到期規(guī)模（億元） 12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5月市場(chǎng)關(guān)鍵詞，債市維持窄幅波動(dòng)，演繹分化行情：一是長(zhǎng)短端利率的分化，短端利率小幅下行，長(zhǎng)端利率中樞上移，10年國(guó)債收益率上破1.7；二是利率和信用的分化，賠率約束下利率債震蕩偏弱，票息資產(chǎn)挖掘下信用債表較強(qiáng)，帶動(dòng)信用利差整體收窄。展望6圖1：2025年5月債市復(fù)盤（）wind，中國(guó)政府網(wǎng)等，5首先，從5月債市表現(xiàn)來看，多空交織下債市維持窄幅波動(dòng)，演繹分化行情。一是長(zhǎng)短端利率的分化，短端利率小幅下行，長(zhǎng)端利率中樞上移，10年國(guó)債收益率上破1.7，30年國(guó)債收益率升破1.9，曲線向陡峭化演繹；帶動(dòng)信用利差收窄。一方面，5月上旬，一攬子貨幣政策出臺(tái)，央行降準(zhǔn)降息兌現(xiàn)，一定程度在節(jié)奏上超出市場(chǎng)預(yù)期，帶動(dòng)資金利率中樞下移，直接利好短端品種，但后續(xù)的存單提價(jià)現(xiàn)象對(duì)市場(chǎng)又形成定價(jià)約束；關(guān)稅交易邏輯或發(fā)生切換，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期邊際改善，疊加超長(zhǎng)期特別國(guó)債供給放量預(yù)期升溫，長(zhǎng)端和超長(zhǎng)端利率面臨回調(diào)壓力。利率債方面：5月利率債收益率窄幅震蕩，短端利率小幅下行，長(zhǎng)端利率上行。背后的驅(qū)動(dòng)因素或在于進(jìn)一步寬松預(yù)期減弱，以及中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明發(fā)布，對(duì)等關(guān)稅降至10長(zhǎng)端收益率有所回升，曲線整體呈現(xiàn)熊陡狀態(tài)。5/6-5/301Y國(guó)債收益率下行1BP至1.465102030Y國(guó)債收益率分別上行4P、4BP、7BP、7BP至1.56、1.67、1.98、1.90。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明圖2：國(guó)收益率勢(shì)） 圖3：國(guó)期限利走勢(shì)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明 wind， wind，信用債方面：資金面邊際轉(zhuǎn)松，市場(chǎng)交投情緒較好，帶動(dòng)信用債行情；另一方面，5月大行存款利率下調(diào)，銀行存款搬家至非銀機(jī)構(gòu)，理財(cái)增量資金加大信用債配置力度，推動(dòng)信用利差進(jìn)一步收窄。5/6-5/30，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分別下降8BP、7BP、6BP至1.72、1.85、1.96。信用利差進(jìn)一步壓縮，中長(zhǎng)期限信用利差收窄幅度較大，1Y、3Y、5Y中票（AAA）信用利差分別下降4BP、6BP、9BP至19BP、21BP、33BP。圖4：中信用債勢(shì)（） 圖5：信債信用差走（BP） wind， wind，同業(yè)存單方面：5月同業(yè)存單利率先下后上。上旬，隨著政策利率和存款準(zhǔn)備金率下降，同業(yè)存單利率大幅下行，1年期同業(yè)存單收益率降至；進(jìn)入中下旬，一方面，商業(yè)銀行下調(diào)存款利月存單發(fā)行量達(dá)萬億元，供給規(guī)模高于季節(jié)性，疊加月末資金面邊際收斂。導(dǎo)致存單利率易上難下。3M6M1Y收益率分別下行11BP5BP3BP3BP1.55、1.66、1.68、1.71。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明圖6：同存單利走勢(shì)（） 圖7：同存單發(fā)的季性（億）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明wind， wind，與此同時(shí)，結(jié)合5月資金面來看：5月資金面維持均衡寬松，央行呵護(hù)之下，資金利率中樞整體下移。供給端來看，跨月后央行降準(zhǔn)降息落地，貨幣政策維持寬松，5月MLF延續(xù)超額續(xù)做，當(dāng)月實(shí)現(xiàn)凈投放3750億元，呵護(hù)流動(dòng)性處于充裕環(huán)境；需求端來看，政府債發(fā)行節(jié)奏環(huán)比加速，逆回購、同業(yè)存單到期規(guī)模較大，指向資金需求上升?？傮w而言，5月資金供需維持雙高狀態(tài)，外部風(fēng)險(xiǎn)演繹之下，央行加大資金投放維穩(wěn)流動(dòng)象整體不明顯。圖8：資利率走（） 圖9：流性分層象 wind， wind，圖10：歷年5月） 圖11：歷年5月） wind， wind，具體展開來看：第一，央行降準(zhǔn)降息落地，資金面維持均衡寬松。月央行宣布降準(zhǔn)05個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)超額續(xù)做MLF，月末加大公開市場(chǎng)投放力度，呵護(hù)流動(dòng)性合理充裕。531日，538707億元，當(dāng)月共有38859億元逆回購到期，全152億元。57日，央行宣告降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，向市場(chǎng)提供長(zhǎng)期流動(dòng)性1萬億元。515日，MLF1250億元，523日，MLF5000億元，當(dāng)月實(shí)現(xiàn)MLF3750億元。月末央行加大公開市場(chǎng)投放力度，呵護(hù)跨月流動(dòng)性平穩(wěn)。圖12：歷年5月逆回購放與期（億） 圖13：歷年5月發(fā)與到（億元） wind，注：數(shù)據(jù)截至2025/5/31wind，注：數(shù)據(jù)截至2025/5/31請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明第二，5月信貸投放力度或仍偏弱，對(duì)流動(dòng)性擠占并不顯著一方面，4月信貸不及預(yù)期，M2-M1剪刀差擴(kuò)大。4月新增社融1.16萬億元，同比多增1.220.38.7增信貸2800億元，同比少增4500億元，居民短貸同比少增，指向消費(fèi)信心邊際轉(zhuǎn)弱；居民中長(zhǎng)貸再度轉(zhuǎn)負(fù)，與4月高頻地產(chǎn)銷售降溫相呼應(yīng)；企業(yè)短貸同比多減，企業(yè)中長(zhǎng)貸同比少增，或反映對(duì)等關(guān)稅對(duì)企業(yè)投資的影響，經(jīng)營(yíng)信心偏弱。M1同比1.50.1pct，指向企業(yè)資金活化放緩；M2同比8.0，較上月上升1.0pct關(guān)。另一方面，5月票據(jù)利率中樞小幅下移，信貸投放或仍偏弱。5月半年國(guó)股轉(zhuǎn)貼利率和半年城商轉(zhuǎn)貼利率中樞較4月小幅下行，5月作為信貸小月，信貸需求通常季節(jié)性回落，故而對(duì)流動(dòng)性的擠占效應(yīng)仍較小。圖14：新社融（元） 圖15：票利率（）wind， wind，第三，政府債發(fā)行節(jié)奏環(huán)比加速，供給壓力有所加大，但總體可控。截至5月31日，5月政府債凈融資為14948億元，較4月環(huán)比大幅上升，且明顯高于季節(jié)性水平。一方面，5月特別國(guó)債加速發(fā)行。5月超長(zhǎng)期特別國(guó)債、中央金融機(jī)構(gòu)注資特別國(guó)債分別發(fā)行2420億元和2300億元，5月國(guó)債凈融資9402億元，高于季節(jié)性水平，累計(jì)凈發(fā)行進(jìn)度也明顯快于歷史同期。另一方面，5月地方債供給維持較快節(jié)奏。5311629181.5351043.91633637.1。 圖16：政債凈融（億） 圖 wind，注：數(shù)據(jù)截至2025/5/31wind，注：數(shù)據(jù)截至2025/5/31請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明展望6月，債市關(guān)鍵詞有哪些？債市震蕩行情能打破嗎？我們具體來看。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明首先，我們回顧歷年同期的債市表現(xiàn)來看：歷史上6月債市如何演繹？一方面，歷史上6月央行操作和資金面如何變化？6MLF方面多為等量或超量續(xù)做，2020年6月MLF大幅縮量續(xù)做，主因在于前期降準(zhǔn)已釋放部分資金對(duì)長(zhǎng)期流動(dòng)性形成補(bǔ)充。2024年6月小幅縮量續(xù)做，主要是信貸需求偏弱及金融“擠水分”等影響。對(duì)應(yīng)從6月資金面來看，6月資金面通常維持平穩(wěn)均衡，這當(dāng)中一方面跨季影響下央行對(duì)應(yīng)會(huì)加大貨幣投放，維護(hù)流動(dòng)性平穩(wěn)；另一方面6月是財(cái)政支出大月，亦對(duì)流動(dòng)性形成補(bǔ)充，月末在跨季擾動(dòng)下資金利率中樞往往上移。圖18：歷年6月） 圖19：歷年6月）wind， wind，圖20：歷年6月逆回購放與期（億） 圖21：歷年6月投放到期億元） wind， wind，另一方面，歷史上的6月債市表現(xiàn)如何？回顧近些年來看，6月債市收益率多呈現(xiàn)出回落趨勢(shì)，仍是長(zhǎng)端利率下行的季節(jié)性窗口，2023-2024年6月債市利率整體下行，2020-2022年6月債市利率有所回調(diào)，主因在于經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，貨幣政策逐漸有所收斂，以及資金面邊際趨緊。具體來看：請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明年6月，債市回調(diào)的背后是經(jīng)濟(jì)基本面改善和貨幣政策回歸常態(tài)化。一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，2020PMI持續(xù)處于榮枯線以上，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期有月18并提前考慮政策工具的適時(shí)退出請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明20216月，債市調(diào)整主因在于地方債發(fā)行加速，進(jìn)而引發(fā)流動(dòng)性收緊。20211-5月擠占市場(chǎng)流動(dòng)性，疊加季末月份資金預(yù)期波動(dòng)放大，監(jiān)管考核要求下銀行資金融出水平回落，加劇資金緊張態(tài)勢(shì)，推動(dòng)利率上行。2022661日，國(guó)常會(huì)部署加快穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施落地生效，市場(chǎng)對(duì)“寬信用”效果博弈升溫。6月制造業(yè)PMI回升至50.2利率回升。圖22：歷史上的6月債市變化（BP）1Y國(guó)債1Y國(guó)債230Y國(guó)債-110Y國(guó)開債41Y同業(yè)存單（AAA） 21Y中短期票據(jù)（AAA）1Y城投債(AAA)1Y二級(jí)資本債（AAA-）1Y商業(yè)銀行資本債（AAA-）3-10Y國(guó)債-3304--- 4 -2 -11-------4 -1 -100- -25----4 -1 -28-5 -16-10 -5 -83 -677-2 -6 -9 -20 5 -140 -3 -6 -110 -22 -24 -15-3 77 -6 -807 -3 -14 -14 -16 -6 92 -1 -2 -10 -5 6 10 3 -6 -1267 -5 -84 -4 -15 -5 -14 -1 10 41 -10 -1167 -26 5 -2 0 -5歷史均值2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024指標(biāo)5969685559-36wind，6月債市，還有哪些關(guān)注？當(dāng)前而言，債市演繹震蕩性行情，背后或是多空博弈相對(duì)均衡的結(jié)果，經(jīng)濟(jì)基本面波浪式修復(fù)，以及未出現(xiàn)明顯的利空因素，意味著利率上行有頂，且寬松的資金面也對(duì)市場(chǎng)有所支撐；但另一方面，存單提價(jià)現(xiàn)象的存在，又約束了利率下行的空間。往后展望，債市如何打破震蕩態(tài)勢(shì)？從當(dāng)前市場(chǎng)演繹來看，機(jī)構(gòu)確會(huì)期待6-7月市場(chǎng)階段性調(diào)整帶來的交易博弈機(jī)會(huì)。在外部關(guān)稅政策不確定性和國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)圖景演繹下，貨幣政策寬松基調(diào)或難以大幅變化，以及當(dāng)前資金利率中樞有所下移，流動(dòng)性維持合理充裕，故而債市大幅上行的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，而調(diào)整帶來的交易機(jī)會(huì)，需考慮突破下行空間的問題，其中首先會(huì)遇到的便是存單提價(jià)，6月或?qū)⒇灤┱麄€(gè)月份，其次便是貨幣政策的動(dòng)向，畢竟短端下行才能進(jìn)一步打開空間。具體而言：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)存在哪些預(yù)期差？首先，關(guān)稅政策沖擊下，市場(chǎng)預(yù)期出口增速可能會(huì)有所回落，但實(shí)際表現(xiàn)仍具韌性。2025年4月出口同比增長(zhǎng)8.1具有韌性。背后驅(qū)動(dòng)因素一是轉(zhuǎn)口貿(mào)易有所加速，我國(guó)對(duì)東盟出口超季節(jié)性回升，4月我國(guó)對(duì)越南出口同比增長(zhǎng)，同時(shí)越南對(duì)美國(guó)出口同比增長(zhǎng)；二是高關(guān)稅政策下，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明國(guó)對(duì)美出口仍具一定韌性，月對(duì)美出口同比下降21.0稅政策中下旬實(shí)施，以及部分商品可以豁免有關(guān)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明其次，政策支持下，房地產(chǎn)市場(chǎng)供需兩端仍然偏弱，政策傳導(dǎo)或許還需觀察。月25日，政治局會(huì)議指出“加力實(shí)施城市更新行動(dòng)，有力有序推進(jìn)城中村和危舊房改造。加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，加大高品質(zhì)住房供給，優(yōu)化存量商品房收購政策月7日，中國(guó)人民銀行、國(guó)家金融監(jiān)督管理總局出臺(tái)一攬子金融政策，包括降準(zhǔn)降息、降低個(gè)人住房公積金貸款利率和五年期以上首套房利率等舉措。20251-410.30.4業(yè)投資仍在底部震蕩。1-42.80.2點(diǎn)；新建商品房銷售額同比下降3.2，跌幅擴(kuò)大1.1穩(wěn)價(jià)跌”的弱修復(fù)格局。結(jié)合高頻數(shù)據(jù)來看，5月地產(chǎn)銷售維持偏弱表現(xiàn)，30大中城市商品房成交面積同比回落，整體低于季節(jié)性水平，其中，一線城市有所回暖，二三四線城市仍承壓。當(dāng)前而言，物價(jià)指數(shù)低位運(yùn)行，房地產(chǎn)市場(chǎng)供需偏弱，居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)緩慢，表明經(jīng)濟(jì)修復(fù)基礎(chǔ)有待進(jìn)一步鞏固，然經(jīng)濟(jì)的主要矛盾在于，外需雖有韌性，但難以完全對(duì)沖內(nèi)需修復(fù)不足，尤其考慮到關(guān)稅政策的反復(fù)性風(fēng)險(xiǎn)，外需仍存在不確定性。口走勢(shì)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力等關(guān)鍵變量演繹，博弈預(yù)期差變化。wind， wind，央行態(tài)度和資金面怎么看？首先，從央行行為來看：5月7日，央行推出一攬子貨幣政策措施，主要有三大類共十項(xiàng)措施?！耙皇菙?shù)量型政策，通過降準(zhǔn)等措施，加大中長(zhǎng)期流動(dòng)性供給，保持市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。二是價(jià)格型政策，下調(diào)政策利率，降低結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率，也就是中央銀行向商業(yè)銀行提供再貸款的利率，同時(shí)調(diào)降公積金貸款利率。三是結(jié)構(gòu)型政策，完善現(xiàn)有結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，并創(chuàng)設(shè)新的政策工具，支持科技創(chuàng)新、擴(kuò)大消費(fèi)、普惠金融等領(lǐng)域延環(huán)境，另一方面，加強(qiáng)與財(cái)政政策的協(xié)同配合，緩解資金面壓力?？紤]到近期央行降準(zhǔn)降息均已兌現(xiàn)，短期內(nèi)進(jìn)一步寬松的概率相對(duì)較低，如若央行行為進(jìn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明一步寬松，可能催化長(zhǎng)端利率的下行，當(dāng)中關(guān)注央行超預(yù)期重啟國(guó)債購買的可能性。央行自1月暫停購債后已連續(xù)5個(gè)月未開展國(guó)債買賣操作，若后續(xù)為對(duì)沖政府債供給壓力，或應(yīng)對(duì)關(guān)稅沖擊提前操作，可能成為利率下行的催化劑。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明此外，陸家嘴論壇將于2025年6月18日至19日召開，是否釋放重要信號(hào)或推出增量政策，值得關(guān)注。圖25：存準(zhǔn)備金（） 圖26：投和到期億元）