不同尋常的美元周期-特征、機(jī)制與展望

十幾年來(lái)，我一直在思考一個(gè)問(wèn)題：到底是什么因素導(dǎo)致美元上升和下降的周期性律動(dòng)？這一元指數(shù)（DXY指數(shù)）接近110，隨后在俄烏沖突時(shí)達(dá)到114的第二個(gè)高點(diǎn)。當(dāng)時(shí)我以為美元周期見(jiàn)頂了，因?yàn)榘凑諝v史經(jīng)驗(yàn)，美元上行五到七年，下行五到七年。但這一次周期長(zhǎng)度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)五到七俄烏沖突之后，我不再輕言看空、做空美元，因?yàn)槊涝母?jìng)爭(zhēng)對(duì)手受到了太大的負(fù)面沖擊?，F(xiàn)在有越來(lái)越多的討論，美元是否真的到了一個(gè)拐點(diǎn)——這究竟是美元周期的拐點(diǎn)，還是全球貨幣體第一個(gè)背離：與儲(chǔ)備占比背離。2015年以來(lái)，美元在全球多下降到50%多，這與美元指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)形成背離。傳統(tǒng)上，儲(chǔ)備貨幣地位與匯率強(qiáng)弱應(yīng)該是正第二個(gè)背離：與財(cái)政貿(mào)易赤字?jǐn)U張背離。財(cái)政赤字越來(lái)越大，一般情況下會(huì)導(dǎo)致匯率貶值。但美國(guó)連續(xù)兩年大規(guī)模放水，每年財(cái)政赤字占GDP比重達(dá)接近15個(gè)百分點(diǎn)，美元依然保持強(qiáng)勢(shì)。這種早在1986年，索羅斯在《金融煉金術(shù)》一書(shū)中就分析過(guò)這個(gè)觀(guān)點(diǎn)：財(cái)政赤字不一定導(dǎo)致貨幣貶值。如果財(cái)政赤字帶來(lái)經(jīng)濟(jì)繁榮和更高的利率，同時(shí)催生貿(mào)易赤字，然后利率上升吸引的資金流入大于貿(mào)易赤字的影響，美元就不會(huì)成為弱勢(shì)貨幣。索羅斯當(dāng)時(shí)稱(chēng)之為“美元帝國(guó)循環(huán)”（Imperial第三個(gè)背離：與高通脹背離。這一輪美元周期中，美國(guó)出現(xiàn)了9%的高值。仔細(xì)分析，DXY指數(shù)籃子里都是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣，疫情后歐洲國(guó)家也發(fā)生了大通脹，通脹水平基本面是最重要的。美元指數(shù)與美國(guó)相對(duì)于世界其他地方的GDP增速差高度相關(guān)。2020年新冠疫情后，美國(guó)同時(shí)推出天量財(cái)政寬松和貨幣寬松政策，市場(chǎng)絕大部分觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為“雙寬松”將導(dǎo)致美元貶值，但我當(dāng)時(shí)的判斷是不一定，原因就在于貨幣競(jìng)爭(zhēng)是相對(duì)的。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相對(duì)更弱，美元就不政策面，貨幣政策相對(duì)更緊，支撐美元。如果美聯(lián)儲(chǔ)不犯大的錯(cuò)誤，政策能夠及時(shí)跟上，也能資金面，國(guó)際資金流入，推高美元。資金流動(dòng)與美元指數(shù)具有很強(qiáng)的相關(guān)性。特別值得注意的是金融賬戶(hù)流入，它比貿(mào)易等其他因素都要重要。新一代開(kāi)放宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)文獻(xiàn)在討論美元體系時(shí)非常除此之外，地緣政治因素對(duì)資金面的影響也很大。如果沒(méi)有2022年的俄烏沖突，美元周期可能已經(jīng)結(jié)束了。俄烏沖突既打擊了歐洲，讓美元失去競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，又推動(dòng)全球走向按價(jià)值觀(guān)站隊(duì)的格“三碗面”驅(qū)動(dòng)美元的上漲與下跌，同時(shí)由于存在實(shí)體與金融兩個(gè)正反饋機(jī)制，會(huì)讓美元的上從實(shí)體視角來(lái)看，全球制造業(yè)高度依賴(lài)美元融資，如果美元走強(qiáng)，會(huì)通過(guò)提高其他國(guó)家的融資由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，無(wú)論制造業(yè)還是服務(wù)業(yè)，可貿(mào)易部分占比都在下降，美國(guó)服務(wù)業(yè)越來(lái)越重要，美國(guó)對(duì)出口與全球貿(mào)易的依賴(lài)度降低。因此美元走強(qiáng)對(duì)美國(guó)存在一個(gè)“隔離層”，美國(guó)自身這是一個(gè)非常有意思的現(xiàn)象——美國(guó)一方面通過(guò)資本市場(chǎng)和金融系統(tǒng)與全世界經(jīng)濟(jì)深度融合，另一方面又在某種程度上把自己與世界經(jīng)濟(jì)隔離開(kāi)，主要依靠國(guó)內(nèi)服務(wù)業(yè)。這種特殊的結(jié)構(gòu)性變化從金融視角來(lái)看，美元升值吸引更多資金流入美國(guó)，資金流入進(jìn)一步推高美元價(jià)值，資產(chǎn)價(jià)格與資金流動(dòng)形成正反饋，升值預(yù)期可以“自我實(shí)現(xiàn)”。在分析美元周期時(shí)，索羅斯強(qiáng)調(diào)維持投機(jī)性在實(shí)體與金融兩個(gè)正反饋機(jī)制的影響下，我們認(rèn)為美元估值可能已經(jīng)偏離基本面。從價(jià)格看，以前全球資金流向美國(guó)主要是購(gòu)買(mǎi)美債，而最近幾年這種情況發(fā)生了很大變化，從購(gòu)買(mǎi)美債轉(zhuǎn)向購(gòu)買(mǎi)美股，這是一個(gè)很有趣的現(xiàn)象。我感覺(jué)這其中有“推”和“拉”兩方面的因素。美國(guó)QE不股票與債券預(yù)期回報(bào)的差值叫做風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，用來(lái)衡量持有股票承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在過(guò)去兩年降至負(fù)數(shù)，股票預(yù)期回報(bào)不需要比債券更高，不需要有額外的補(bǔ)償，而投資者依然愿意持有美股資產(chǎn)，美股仿佛是安全資產(chǎn)，這是“拉”的因素。這背后可能反映了美國(guó)科技革命的敘事，世界越來(lái)越看好美國(guó)，覺(jué)得AI科技革命可以落地，把“七姐妹”龍頭公司等美股視為安全資基本面，美國(guó)相對(duì)優(yōu)勢(shì)在削弱。美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然不弱，但相對(duì)表現(xiàn)有所走弱。特朗普政策仍是大規(guī)模財(cái)政刺激，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)在這一輪貿(mào)易摩擦中表現(xiàn)出韌性，重新得到國(guó)際市場(chǎng)認(rèn)可。貨幣匯率是相對(duì)概念，相對(duì)而言美國(guó)優(yōu)勢(shì)在削弱。特別是在A(yíng)I等科技領(lǐng)域，中國(guó)與美國(guó)的差距越來(lái)越小，美國(guó)資金面，美元周期驅(qū)動(dòng)全球資本流動(dòng)，而美元周期的背后是風(fēng)險(xiǎn)偏好在驅(qū)動(dòng)，所以驅(qū)動(dòng)全球資本流動(dòng)的核心是風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化。特朗普的政策不僅僅是關(guān)稅沖擊，更多的是信心沖擊和不確定性政策面，美國(guó)有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)尋求美元貶值，這不是因?yàn)檎咧贫ㄕ呦嘈琶涝獞?yīng)該貶值，而是美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化所致。過(guò)去20年里，美國(guó)和全世界的金融綁定越來(lái)越深，美國(guó)資產(chǎn)和負(fù)債在不斷擴(kuò)張。資產(chǎn)從不到20萬(wàn)億美元擴(kuò)大到36萬(wàn)億美元。負(fù)債從原來(lái)大概20萬(wàn)億美元現(xiàn)在擴(kuò)大到62萬(wàn)這體現(xiàn)了“美元特權(quán)”：美國(guó)用本幣負(fù)債，投資海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。如果美元貶值，其負(fù)債不會(huì)上美國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)逆差正在上升，接近GDP的4%?？紤]到美國(guó)全球投資凈頭寸（對(duì)外凈負(fù)債與GDP的比值）為負(fù)90%，簡(jiǎn)單假設(shè)美國(guó)所有資產(chǎn)為非美資產(chǎn)，所有負(fù)債為美元負(fù)債，那么只要美元貶值以前美國(guó)作為儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)，應(yīng)該保持強(qiáng)勢(shì)貨幣，特別是在世界出現(xiàn)緊張局勢(shì)時(shí)升值，相當(dāng)于向全世界支付保險(xiǎn)。但現(xiàn)在美國(guó)有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)在全世界出現(xiàn)不穩(wěn)定時(shí)貶值，不但不賠付“保險(xiǎn)即便美元處于下行周期，也不意味著美元會(huì)喪失儲(chǔ)備貨幣地位或者拱手讓出儲(chǔ)備貨幣地位。對(duì)于美元儲(chǔ)備貨幣，存在很多誤解，特別是關(guān)于特里芬難題的誤解非常普遍，即認(rèn)為美元儲(chǔ)備貨幣地位要求美國(guó)必須以經(jīng)常賬戶(hù)赤字為代價(jià)來(lái)輸出美元流動(dòng)性。本屆美國(guó)政府也是由此而認(rèn)為美元作為儲(chǔ)備貨幣承擔(dān)了過(guò)多的責(zé)任。相應(yīng)的，有人認(rèn)為，中國(guó)要成為儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)也必須有經(jīng)常賬戶(hù)赤這其實(shí)是概念的混淆。成為儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)，不一定要求經(jīng)常賬戶(hù)赤字，通過(guò)私營(yíng)部門(mén)對(duì)外投資實(shí)現(xiàn)貨幣輸出即可為全球提供國(guó)際貨幣。歷史事實(shí)也證明了這一點(diǎn)。美國(guó)1944年超越英國(guó)成為儲(chǔ)儲(chǔ)備貨幣地位確實(shí)有代價(jià)，但好處更多。比如沒(méi)有匯率錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，可以用本幣發(fā)債、可以收取鑄幣稅、可以通過(guò)匯率貶值改善資產(chǎn)負(fù)債表等，這些好處遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于成本。美國(guó)絕對(duì)不會(huì)輕易放棄美美元能否穩(wěn)住，是否已到大拐點(diǎn)，在我們討論的“三碗面”以外，還要看美國(guó)自身的內(nèi)部糾錯(cuò)機(jī)制。如果美國(guó)內(nèi)部沒(méi)有糾錯(cuò)機(jī)制，那我可以肯定這是一個(gè)拐點(diǎn)——不但是美元的大拐點(diǎn)，也是國(guó)分析美元的未來(lái)走勢(shì)，我們也要考慮美國(guó)自身糾錯(cuò)機(jī)制。特朗普政府內(nèi)部有三股力量在博弈：民粹主義力量（MAGA）、建制派投機(jī)者（如盧比奧、萬(wàn)斯等）、華爾街和科技精英。這些力量輪我認(rèn)為主要有兩個(gè)因素：一是他的支持率（他現(xiàn)在的支持率是歷史最差的二是美債市場(chǎng)的反饋機(jī)制。如果美國(guó)政府做出了一些出格事情，債券市場(chǎng)就會(huì)很快反應(yīng)，提高收益率讓發(fā)債困難、融資困難，這是一個(gè)糾錯(cuò)機(jī)制。目前來(lái)看，美國(guó)仍然會(huì)根據(jù)市場(chǎng)反饋進(jìn)行政策糾錯(cuò)，這個(gè)糾錯(cuò)機(jī)制總結(jié)來(lái)說(shuō)，美元大周期基于基本面，基本面之上疊加政策面，如果美國(guó)貨幣政策能夠正確應(yīng)對(duì)過(guò)去十到二十年，美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化對(duì)美