高盛-中國(guó)市場(chǎng)尋思：重啟人民幣升值交易

2025年5月26日|12:12AM中國(guó)市場(chǎng)尋思中國(guó)市場(chǎng)尋思■在2018年3月至2020年1月的中美貿(mào)易戰(zhàn)1.0期間，美元兌人民幣匯率一度從6.26的低點(diǎn)升至7.18的高點(diǎn)，即人民幣匯率貶值幅度達(dá)到了13%;但當(dāng)前貿(mào)易戰(zhàn)有所不同：人民幣兌美元匯率自“解放日”以來已升值1%。多元化程度相比2017年雙雙提升、人民幣匯率(尤其是實(shí)際有效匯率)潛在低和7.00,意味著未來12個(gè)月匯兌收益為3%。高盛(亞洲)有限責(zé)任公司高盛(新加坡)私人公司+852-2978-0200si.fu@gs.c高盛(亞洲)有限責(zé)任公司高盛(亞洲)有限責(zé)任公司■經(jīng)驗(yàn)表明，在人民幣升值(兌美元和一籃子貨幣)之時(shí)，中國(guó)股市往往表現(xiàn)良好，符合大多數(shù)亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的市場(chǎng)交易?！鰪睦碚撋现v，人民幣升值可以通過會(huì)計(jì)確認(rèn)、基本面、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和投資資金流等渠道利好于中國(guó)股市：我們估算，在其它條件不變的情況下值1%有望推動(dòng)(MSCI)中國(guó)股票股價(jià)上漲3%(已計(jì)入?yún)R兌收益)?！鰪陌鍓K來看，當(dāng)人民幣升值時(shí)，可選消費(fèi)品、房地產(chǎn)和多元金融(券商)的表現(xiàn)通常優(yōu)于大盤，而防御性股票則相反。內(nèi)為重的題材偏好、看好人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)、企業(yè)盈利前景適度改善以及投資中國(guó)股市的外國(guó)資金流增長(zhǎng)，但未來幾個(gè)月南向資金的凈買盤步伐可能放緩?！鑫覀兏铝巳嗣駧派凳芤婀珊褪軗p股名單(每個(gè)名單包含20只股票),以供投資者通過股市表達(dá)他們的匯率觀點(diǎn)。過去三年，這兩個(gè)名單的月度回報(bào)差異與美元兌人民幣匯率的相關(guān)性/貝塔系數(shù)分別為60%/3.0倍。投資者不應(yīng)視本報(bào)告為作出投資決策的唯一因素。有關(guān)分析師的申明和其他重要信息，見信息披露附錄，或參閱/research/hedge.html。本報(bào)告來源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳!2025年5月26日2GoldmanSachs中國(guó)市場(chǎng)尋思1.回顧中美貿(mào)易戰(zhàn)1.0,從2018年3月特朗普總統(tǒng)對(duì)500億美元中國(guó)商品發(fā)起301條款調(diào)查到2020年1月雙方簽署第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議的這段時(shí)間里，中國(guó)股市下跌了8%、人民幣兌美元匯率貶值了9%。與之形成對(duì)比的是，在近期兩國(guó)一度互征超過100%的有效關(guān)稅稅率并于此后同意暫停對(duì)等關(guān)稅90天(將于8月中旬到期)期間，人民幣兌美元匯率保持了韌性，自“解放日”以來升值1%,令許多市場(chǎng)人士頗感意外。盡管如此，基于一籃子貨幣的人民幣匯率指數(shù)(CFETS)年初至今貶值了5%,自“解放日”以來貶值2%。圖表1:在中美貿(mào)易戰(zhàn)1.0期間，人民幣貶值幅度一度超過了10%25%tariffon25%tariffon7Aug23:EffectiveAug23:Effective+15%tariff)PresidentXicommencementofnegotiationsApr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-192.對(duì)于人民幣匯率企穩(wěn)/走強(qiáng)的常見解釋包括：a)央行的匯率管理，高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家估算，盡管美元指數(shù)波動(dòng)，但美元兌人民幣中間價(jià)基本設(shè)定在穩(wěn)定水平；b)中國(guó)出口行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和多元化程度相比2017年雙雙提升，2024年美國(guó)市場(chǎng)在中國(guó)出口和上市公司收入中的直接占比分別為15%和1.2%,而2017年時(shí)為19%和1.6%;c)人民幣匯率潛在低估，尤其是實(shí)際有效匯率接近12年低點(diǎn)并且較2021年峰值貶值了15%:以及d)美元全線走弱的勢(shì)頭可能延續(xù)，美元指數(shù)已從1月中旬的109點(diǎn)跌至目前的99點(diǎn)，推動(dòng)了全球投資者對(duì)于非美元資產(chǎn)的分散化需求。圖表2:人民幣實(shí)際有效匯率看起來具有競(jìng)爭(zhēng)力Jan-05Jan-09Jan-13Jan6圖表3:過去十年，中國(guó)對(duì)美國(guó)的直接貿(mào)易和收入敞口下降—RevenueExposure資料來源：萬得，F(xiàn)actSet,高盛全球投資研究部3.高盛匯市研究團(tuán)隊(duì)近期下調(diào)了美元兌人民幣匯率預(yù)測(cè)(即預(yù)計(jì)人民幣升值),將未來本報(bào)告來源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳!3/6/12個(gè)月的美元兌人民幣匯率從此前預(yù)測(cè)的7.30/7.35/7.35調(diào)整至7.20/7.10/7.00。雖然在外需不確定性上升之際人民幣貶值可能會(huì)小幅提高出口競(jìng)爭(zhēng)力，但要抵消美國(guó)關(guān)稅稅率的影響，所需貨幣貶值幅度(尤其在如此具競(jìng)爭(zhēng)力的估值下)很可能損害國(guó)內(nèi)投資者的信心，并引發(fā)資本外流壓力加劇的風(fēng)險(xiǎn)。我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)，中國(guó)政府將轉(zhuǎn)而依靠其它政策工具來緩解貿(mào)易的增長(zhǎng)拖累，尤其是提升至非美國(guó)發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)的出口份額，同時(shí)加碼財(cái)政寬松力度，以刺激內(nèi)需。值4.經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)人民幣升值時(shí)，中國(guó)股市往往表現(xiàn)良好，股票回報(bào)與人民幣匯率(雙邊和一籃子貨幣)具備正相關(guān)性及貝塔系數(shù)(即敏感性)。具體而言，自2012年以來，人民幣兌美元的平均匯率/股票相關(guān)性和貝塔系數(shù)分別為35%和1.9(以人民幣計(jì)),表明當(dāng)人民幣升值時(shí)，股市有66%的時(shí)間是上漲的。這種匯率/股票的相關(guān)性與韓國(guó)和臺(tái)灣市場(chǎng)類似，即本幣兌美元升值與股市回報(bào)(以本幣計(jì))呈正相關(guān)，表明對(duì)于這些出口導(dǎo)向型市場(chǎng)而言，對(duì)非美元的本幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的需求增長(zhǎng)通常可以抵消本幣升值從而導(dǎo)致出口競(jìng)爭(zhēng)力小幅下降的潛在不利影響。另一個(gè)極端情況顯示出，日本的匯率/股市表現(xiàn)一直呈負(fù)相關(guān)，意味著匯率競(jìng)爭(zhēng)力可能是決定出口動(dòng)態(tài)的關(guān)鍵因素。本報(bào)告來源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳!GoldmanSachs圖表5:人民幣升值往往與中國(guó)股市回報(bào)呈正相關(guān)Dec-10Dec-12Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17DecDec-10Dec-12Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Dec-18Dec-19Appreciation,lowerret概股以港元或美元計(jì)價(jià)但運(yùn)營(yíng)貨幣為人民幣，當(dāng)人民幣升值時(shí)，它們的盈會(huì)隨之上升，從而帶來匯兌收益和更具吸引力的股票估值。第二，在實(shí)美元債務(wù)(或以美元結(jié)算成本)或持有美元空頭資產(chǎn)的中國(guó)企業(yè)，在美元走弱時(shí)應(yīng)能獲得匯兌收益。第三，人民幣匯率升值通常反映并伴隨著中國(guó)相對(duì)中具備更強(qiáng)勁的基本面，預(yù)示著增長(zhǎng)和股市回報(bào)預(yù)期向好。第四，人民幣適度升值應(yīng)有助于緩解資本外流的擔(dān)憂，因而有利于股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(ERP)降低和投資資金流入?？偠怨墒谢貓?bào)率提高約3%(包括匯兌收益)。2025年5月26日42025年5月26日5GoldmanSachs中國(guó)市場(chǎng)尋思圖表6:我們認(rèn)為人民幣匯率可以通過多個(gè)直接和間接渠道影響中國(guó)股市⑤↓6.將指數(shù)分解來看，當(dāng)人民幣兌美元升值時(shí)，港股中的可選消費(fèi)品、房地產(chǎn)和多元金融 (券商)板塊以及A股中的材料和科技板塊往往跑贏本地基準(zhǔn)指數(shù)，可能緣于它們與國(guó)內(nèi)消費(fèi)從根本上密切相關(guān)、對(duì)于人民幣計(jì)價(jià)實(shí)物和金融資產(chǎn)的需求走強(qiáng)動(dòng)性狀況更趨穩(wěn)健，以及其它經(jīng)營(yíng)和交易渠道的影響。與之相反的是，在人民幣升值期間，公用事業(yè)、能源、必需消費(fèi)品和國(guó)有企業(yè)等防御性板塊普遍表現(xiàn)落后，我們認(rèn)為這主本報(bào)告來源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳!圖表7:當(dāng)人民幣升值時(shí)，房地產(chǎn)、券商和可選消費(fèi)品板塊通常表現(xiàn)優(yōu)于大盤資料來源：MSCI,彭博，F(xiàn)actSet,高盛全球投資研究部7.人民幣兌美元的潛在走強(qiáng)對(duì)我們持續(xù)看好中國(guó)股市的立場(chǎng)構(gòu)成了進(jìn)一步支撐，因?yàn)槿嗣駧艆R率與股票回報(bào)歷來呈正相關(guān)、盈利(因匯兌收益而)有望小幅上行，以及人民幣升值與投資中國(guó)資產(chǎn)的外國(guó)資金流之間存在順周期性，盡管由于外匯對(duì)沖需求減少，南向資金流入的步伐可能會(huì)從今年以來的創(chuàng)紀(jì)錄速度有所放緩。這也與我們以國(guó)內(nèi)為重的行業(yè)配置偏好一致，我們對(duì)消費(fèi)科技、消費(fèi)者服務(wù)、銀行和房地產(chǎn)板塊的配置建議為高配。人民幣匯率走強(qiáng)似乎也能支持我們對(duì)于中國(guó)股市的多項(xiàng)題材偏好，尤其是中國(guó)人工智能題材、國(guó)內(nèi)刺激政策受益股和面向新興市場(chǎng)的出口企業(yè)。圖表8:人民幣兌美元每升值1%有望推動(dòng)(MSCI)中國(guó)股票股價(jià)上漲3%TranslationTransactionValuation資料來源：MSCI,彭博，F(xiàn)actSet,高盛全球投資研究部%%圖表9:人民幣升值往往會(huì)帶動(dòng)外資買盤增加和南向資金流入減少5資料來源：EPFR,彭博，高盛全球投資研究部6本報(bào)告來源于“慧博投研”,請(qǐng)勿外傳!資料來源：FactSet,MSCI,高盛全球投資研究部8.從個(gè)股層面，我們更新了人民幣升值受益股和受損股名單，二者的相對(duì)表現(xiàn)一直緊密追蹤美元兌人民幣匯率走勢(shì)，宏觀題材投資者可以藉此在股市中表達(dá)他們的匯率觀點(diǎn)。就升值受益股名單中的股票而言，它們的股價(jià)通常與人民幣走強(qiáng)正相關(guān)，涉及美元計(jì)價(jià)的投入成本(例如石油化工、建筑和必需消費(fèi)品)、持有美元債務(wù)(例如航空公司),或從基本面來看海外收入占比相對(duì)較低，而升值受損股名單中的股票正好與之相反?？傮w而言，我們的回溯測(cè)試顯示，過去三年，這兩個(gè)名單的月度相對(duì)回報(bào)與美元兌人民幣匯率呈60%的正相關(guān)性、貝塔系數(shù)3.0倍。圖表11:當(dāng)人民幣升值時(shí)，以下名單中的香港/中國(guó)內(nèi)地上市企業(yè)可能跑贏大盤航空公司、(石油)化工、建筑或食品，以及旅游相關(guān)行業(yè)；或者美元債務(wù)權(quán)益比偏高(>20%);(3)海外收入敞口較低(<30%);(4)2024HighlightHighlightsub-industriesthattendtooutperformwhenRMBappreBBGTickerCompanyNameGICSSuHighight-0.1%-0.1%89699878959Note(1)USDDobtExpoSureisbasedonpublicdobtanNote(2):ValuationsandEPSgrowthforecastsarebased資料來源：FactSet,IBES,高盛全球投資研究部圖表12:當(dāng)人民幣升值時(shí)，以下名單中的香港/中國(guó)內(nèi)地上市企業(yè)可能跑輸大盤人民幣升值受損股的遴選標(biāo)準(zhǔn)—一根據(jù)：(1)市值大于20億美元，日均成交量大于500萬美元；(2)海外收入占比顯著(>30%);(3)美元債務(wù)權(quán)益比有限(<5%);(4)2024年人民幣貶值時(shí)沒有匯兌損失；以及(5)回報(bào)與匯率變動(dòng)的相關(guān)性排序居前等標(biāo)準(zhǔn)，篩選出各自排名前十的中國(guó)A股和離岸上市股票HalerSmartHomeHouseholdAppli796ConsumorElactronicsUnitedLaboratoriest74SemiconductorMaterals8E0.1%8656ConstrucionMachinery&HeavyTransport.HKD19.97Oi&GasSlorage&Transport8ApparelAcessoriesHKD55AirFreight&LogisticsCN9240.1%AutomobiveParts&EqupmentHKD28ElectronicComponentsCNCommunicalionsEquipment3 Note(1)USDDebtExposureisbasedonpubicdebtaNote(2):ValuationsandEPSgrowthforecastsarebasedonFactSetestimates.Pricingas資料來源：FactSet,IBES,2025年5月26日82025年5月26日9圖表13:月度數(shù)據(jù)顯示，在過去三年中，我們上述受益股和受損股名單的相對(duì)回報(bào)在64%的時(shí)間里與美元兌人民幣匯率的走勢(shì)保持一致資料來源：FactSet,高盛全球投資研究部附錄圖表14:當(dāng)人民幣兌美元升值時(shí)，可選消費(fèi)品、房地產(chǎn)和多元金融(券商)板塊通常表現(xiàn)良好(Monthyreturs.weekydatasince2015.+:positCapitalGoods-17(Monthlyretums,weekydatasince2015*:positNote:GreenhighlightspotentialRMBappreciationwinners,andredhighlightspotentialRMBdepreciationlosers.資料來源：MSCI,FactSet,高盛全球投資研究部2025年5月26日10中國(guó)市場(chǎng)尋思申明本報(bào)告首頁所列作者為高盛全球投資研究部分析師，除非另有說明。信息披露其他信息披露本報(bào)告中使用的所有MSCI數(shù)據(jù)歸MSCI獨(dú)家所有。沒有MSCI的事先書面授權(quán)，此信息以及其它MSCI產(chǎn)權(quán)不得以任何形式進(jìn)行重新復(fù)制或再次發(fā)布，或用于創(chuàng)建任何金融工具或產(chǎn)品或任何指數(shù)。此信息以“按現(xiàn)狀”的基礎(chǔ)提供，此信息的使用者需承擔(dān)自己使用該信息的全部風(fēng)險(xiǎn)。MSCI、其任何關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)或其他任何參與計(jì)算或編制數(shù)據(jù)或與此有關(guān)的第三方，均未對(duì)此信息(或?qū)么诵畔⒖扇〉玫慕Y(jié)果)作出任何明示或默示的保證或表述，MSCI、其任何關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)和其他所有第三方在此明確表示，不對(duì)任何信息給予對(duì)原創(chuàng)性、準(zhǔn)確性、及時(shí)性、無侵權(quán)行為、完整性、適銷性和對(duì)某種用途的適用性的任何默示保證。在不對(duì)上述任何事項(xiàng)進(jìn)行限制的前提下，MSCI、其任何關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)或其他任何參與計(jì)算或編制數(shù)據(jù)或與此有關(guān)的第三方，在任何情況下，即使獲悉有可能發(fā)生任何直接的、間接的、特別的、懲罰性的、后續(xù)的或其他任何損害賠償(包括損失的利潤(rùn)),均不對(duì)此類損害賠償承擔(dān)任何責(zé)任。MSCI和MSCI指數(shù)是MSCI公司擁有的服務(wù)標(biāo)識(shí)，全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)(GICS)由MSCI所開發(fā)，它是MSCI和標(biāo)準(zhǔn)普爾公司的獨(dú)有產(chǎn)權(quán)。GICS是MSCI和標(biāo)準(zhǔn)普爾公司的一個(gè)服務(wù)標(biāo)識(shí)，已授權(quán)給高盛集團(tuán)使用。股票投資組合信息披露交易本報(bào)告中提到的投資組合能否進(jìn)行取決于交易期間的市場(chǎng)條件，包括流動(dòng)性和融券限制。法定披露美國(guó)法定披露任何本報(bào)告中研究企業(yè)所需的特定公司法定披露見上文：包括即將進(jìn)行交易的承銷商或副承銷商，1%或其他股權(quán)，特定服務(wù)的補(bǔ)償，客戶關(guān)系種類，之前擔(dān)任承銷商或副承銷商的公開發(fā)行，擔(dān)任董事，擔(dān)任股票做市及/或?qū)＜业慕巧８呤?dān)任或可能擔(dān)任本報(bào)告中所涉及發(fā)行方的債券(或相關(guān)衍生品)以下為額外要求的披露：股權(quán)及重大利益沖突：高盛的政策為禁止其分析師、分析師屬下專業(yè)人員及其家庭成員持有分析師負(fù)責(zé)研究的任何公司的證券。分析師薪酬：分析師薪酬部分取決于高盛的盈利，其中包括投資銀行的收入。分析師擔(dān)任高級(jí)職員或董事：高盛的政策通常禁止其分析師、分析師屬下人員及其家庭成員擔(dān)任分析師負(fù)責(zé)研究的任何公司的高級(jí)職員、董事或顧問。非美國(guó)分析師：非美國(guó)分析師可能與高盛無關(guān)聯(lián)，因此可以不受FINRA2241條FINRA2242條對(duì)于與所研究公司的交流、公開露面及持有交易證券的限制。美國(guó)以外司法管轄區(qū)規(guī)定的額外披露以下為除了根據(jù)美國(guó)法律法規(guī)規(guī)定作出的上述信息披露之外其他司法管轄區(qū)法律所要求的披露。澳大利亞：GoldmanSachsAustraliaPtyLtd及其相關(guān)機(jī)構(gòu)不是澳大利亞經(jīng)授權(quán)的存款機(jī)構(gòu)(1959年《銀行法》所定義),因此不在澳大利亞境內(nèi)提供銀行服務(wù)，也不經(jīng)營(yíng)銀行業(yè)務(wù)。本研究報(bào)告或本報(bào)告的其他形式內(nèi)容只可分發(fā)予根據(jù)澳大利亞公司法定義的”批發(fā)客戶”,在事先獲得高盛許可的情況下可以有例外。在撰寫研究報(bào)告期間，GoldmanSachsAustralia全球投資研究部的職員可能參與本研究報(bào)告中所討論證券的發(fā)行公司或其他實(shí)體組織的現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研或會(huì)議。在某些情況下，如果視具體情形GoldmanSachsAustralia認(rèn)為恰當(dāng)或合理，此類調(diào)研或會(huì)議的成本可能部分或全部由該證券發(fā)行人承擔(dān)。如本報(bào)告內(nèi)容包含任何金融產(chǎn)品建議，則該建議僅為一般建議，且高盛提出該建議時(shí)并未考慮客戶的目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需求。客戶在就此類建議采取行動(dòng)之前，應(yīng)結(jié)合其自身目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況和需求來考慮該建議的適當(dāng)性。高盛澳大利亞和新西蘭的利益披露、以及高盛澳大利亞賣方研究獨(dú)立性制度聲明請(qǐng)參見/disclosures/australia-new-zeal/worldwide/brazil/area/gir/index.html。根據(jù)CVMResolutionn.20第2西注冊(cè)分析師為本報(bào)告開頭部分標(biāo)明的第一作者，除非報(bào)告末另有說明。加拿大：這些信息僅Co.LLC對(duì)加拿大證券購(gòu)買者進(jìn)行有關(guān)任何加拿大證券交易的廣告、要約或征求行為。GoldmanSachs&Co.LLC未在適用的加拿大證券法規(guī)下注冊(cè)為任何加拿大司法管轄區(qū)內(nèi)的交易商，通常不被允許交易加拿大證券，并且可能被禁止在加拿大某些司法管轄區(qū)內(nèi)銷售某些證券和產(chǎn)品。若您想在加拿大交易任何加拿大證券或其他產(chǎn)品，請(qǐng)聯(lián)系GoldmanSachsCanadaInc.(高盛集團(tuán)的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu))或其他已注冊(cè)的加拿大交易商。香港：可從高盛(亞洲)有限責(zé)任公司獲取有關(guān)本報(bào)告中所研究公司的證券的額外資料。印度：可從高盛(印度)證券私人有限公司(分析師-印度證券交易委員會(huì)(SEBI)編號(hào)INH0001493,地址951-A,RationalHouse,AppasahebMaratheMarg,Prabhadevi,Mumbai400025,India,公司編號(hào)U74140MH200電話+912266169000,傳真+912266169001)獲取有關(guān)本報(bào)告中研究對(duì)象或所提及公司的額外資料。高盛可能持有本報(bào)告中研究對(duì)象或所提及公司的證券(1956年印度《證券合同(管理)法》條款2(h)之定義)的1%或更高比例。證券市場(chǎng)投資會(huì)受到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。請(qǐng)?jiān)谕顿Y之前仔細(xì)閱讀所有相關(guān)文件。在SEBI注冊(cè)并獲得NISM認(rèn)證并非對(duì)該中間機(jī)構(gòu)表現(xiàn)的擔(dān)保，亦不能對(duì)投資者回報(bào)做出保障。高盛(印度)證券私人有限公司合規(guī)負(fù)責(zé)人和投資者支持部門聯(lián)系方式請(qǐng)參見/disclosures/hedge.html-/genera何種方式取得，僅供《金融服務(wù)與資本市場(chǎng)法》定義的“專業(yè)投資者”使用?？蓮母呤?亞洲)有限責(zé)任公司首爾分公司獲取有關(guān)本報(bào)告所研究公司的額外資料。新西蘭：GoldmanSachsNewZealandLimited及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)并非1989年新西蘭儲(chǔ)備銀行法定義的“注冊(cè)銀行”或“存款機(jī)構(gòu)”。本研究報(bào)告以及本報(bào)告的其他形式內(nèi)容只可分發(fā)給2008年財(cái)務(wù)顧問法案定義的“批發(fā)客戶”,在事先獲得高盛許可的情況下可以有例外。高盛澳大利亞和新西蘭的利益披露請(qǐng)參見/disclosures/australia-new-zealand/index.html。俄羅斯：在俄羅斯聯(lián)邦分發(fā)的研究報(bào)告并非俄羅斯法律所定義的廣告，而是不以產(chǎn)品推廣為主要目的的信息和分析，也不屬于俄羅斯法律所界定的評(píng)估行為。研究報(bào)告不構(gòu)成俄羅斯法律法規(guī)定義的個(gè)性化投資建議，并非針對(duì)某個(gè)具體客戶，在報(bào)告準(zhǔn)備階段也未分析客戶的財(cái)務(wù)狀況、投資特征或風(fēng)險(xiǎn)特征。高盛不對(duì)某個(gè)客戶或任何其他人基于本報(bào)告可能做出的任何投資決策承擔(dān)責(zé)任。新加坡：高盛(新加坡)私人公司(公司編號(hào)：198602165W)(受新加坡金融管理局監(jiān)管)為本研究報(bào)告承擔(dān)法律責(zé)任，若有由本研究報(bào)告所引發(fā)或與本研究報(bào)告相關(guān)的任何事宜，請(qǐng)聯(lián)系高盛(新加坡)私人公司。臺(tái)灣：本信息僅供參考，未經(jīng)允許不得翻印。投資者應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎考慮他們自身的投資風(fēng)險(xiǎn)，投資結(jié)果由投資者自行負(fù)責(zé)。英國(guó)：在英國(guó)根據(jù)金融市場(chǎng)行為監(jiān)管局的定義可被分類為私人客戶的人士參閱本報(bào)告的同時(shí)應(yīng)當(dāng)參閱高盛以往對(duì)本報(bào)告研究企業(yè)的研究報(bào)告，并應(yīng)當(dāng)參考高盛國(guó)際已經(jīng)發(fā)給這些客戶的風(fēng)險(xiǎn)警告資料。該風(fēng)險(xiǎn)警告資料復(fù)本，以及本報(bào)告中采用部分金融辭匯的解釋可向高盛國(guó)際索取。推薦或建議之信息的客觀陳述，以及對(duì)特定利益或利益沖突進(jìn)行披露的技術(shù)安排應(yīng)達(dá)到的監(jiān)管技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)；英國(guó)脫離歐盟和歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)之后該實(shí)施條例被納入英國(guó)國(guó)內(nèi)法律法規(guī))第6(2)條相關(guān)的披露信息可在/disclosures/europeanpolicy.html上獲取，該網(wǎng)址介紹在處理和投資研究有關(guān)的利益沖突時(shí)應(yīng)參照的歐洲政策。日本：高盛證券株式會(huì)社是在關(guān)東財(cái)務(wù)局注冊(cè)(注冊(cè)號(hào)：No.69)的金融工具交易商，同時(shí)也是日本證券業(yè)協(xié)會(huì)日本金融期貨業(yè)協(xié)會(huì)、第二類金融工具公司協(xié)會(huì)、日本投資信托協(xié)會(huì)以及日本投資顧問協(xié)會(huì)的成員。關(guān)于日本證券交易所、日本證券交易商協(xié)會(huì)或日本證券金融公司所要求的適用的信息披露，請(qǐng)參見與公司有關(guān)的法定披露部分。全球產(chǎn)品；分發(fā)機(jī)構(gòu)高盛全球投資研究部在全球范圍內(nèi)為高盛的客戶制作并分發(fā)研究產(chǎn)品。高盛分布在其全球各辦事處的分析師提供行業(yè)和公司的研究，以及宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣、商品及投資組合策略的研究。本研究報(bào)告在澳大利亞由GoldmanSachsAustraliaPtyLtd(ABN21006797897)分發(fā)；在巴西由GoldmanSachscontatogoldmanbrasil@。工作日(假期除外)上午9點(diǎn)至下午6點(diǎn)。CanaldeComunicac?ocomoPúblicoGoldmanSachsBrasit:08007275764e/oucontatogoldmanbrasil@.Horáriodefuncionamento:segunda-feiraàsexta-feira(excetoferiados),das9hàs18h;GoldmanSachs&Co.LLC分發(fā)；在香港由高盛(亞洲)有限責(zé)任公司分發(fā)；在印度由高盛(印度)證券私人有限公司分發(fā)；在日本由高盛證券株式會(huì)社分發(fā)；在韓國(guó)由高盛(亞洲)有限責(zé)任公司首爾分公司分發(fā)；在新西蘭由GoldmanSachsNewZealandLimited分發(fā)；在俄羅斯由高盛O00分發(fā)；在新加坡由高盛(新加坡)私人公司(公司號(hào)：198602165W)分發(fā)；在美國(guó)由高盛集團(tuán)分發(fā)。高盛國(guó)際已批準(zhǔn)本研究報(bào)告在英國(guó)分發(fā)。高盛國(guó)際(由審慎監(jiān)管局授權(quán)并接受金融市場(chǎng)行為監(jiān)管局和審慎監(jiān)管局的監(jiān)管)已批準(zhǔn)本研究報(bào)告在英國(guó)分發(fā)。歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)：由高盛國(guó)際(由審慎監(jiān)管局授權(quán)并接受金融市場(chǎng)行為監(jiān)管局和審慎監(jiān)管局的監(jiān)管)向歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)的以下司法管轄區(qū)分發(fā)研報(bào)告：盧森堡大公國(guó)、意大利、比利時(shí)王國(guó)、丹麥王國(guó)、挪威王國(guó)、芬蘭共和國(guó)和愛爾蘭共和國(guó)；由GSI-succursaledeParis(巴黎分公司；由法國(guó)審慎監(jiān)管管理局授權(quán)并接受審慎監(jiān)管管理局和金融市場(chǎng)管理局的監(jiān)管)在法國(guó)分發(fā)研究報(bào)告；由GSI-SucursalenEspana(馬德里分公司；在西班牙由國(guó)家證券市場(chǎng)委員會(huì)授權(quán))在西班牙王國(guó)分發(fā)研究報(bào)告；由GSI-SwedenBankfilial(斯德哥爾摩分公司；由瑞典金融監(jiān)管局按照瑞典證券市場(chǎng)法(Sw.lag(2007:528)omv?rdepappersmarknaden)第4章第4節(jié)作為“第三國(guó)分公司”授權(quán))在瑞典王國(guó)分發(fā)研究報(bào)告；GoldmanSachsBankEuropeSE是一家在德國(guó)注冊(cè)成立的信貸機(jī)構(gòu)，在單一監(jiān)管機(jī)制下接受歐洲央行的直接審慎監(jiān)督，在其他方面接受德國(guó)聯(lián)邦金融監(jiān)管局(BundesanstaltfürFinanzdienstleistungsaufsicht,BaFin)和德國(guó)聯(lián)邦銀行的監(jiān)督，由該機(jī)構(gòu)向德意志聯(lián)邦共和國(guó)和歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)高盛國(guó)際未獲授權(quán)分發(fā)研究報(bào)告的司法管轄區(qū)分發(fā)研究報(bào)告，此外，由GSBE哥本哈根分公司filialafGSBE,Tyskland(接受丹麥金融監(jiān)管局的監(jiān)督)在丹麥王國(guó)分發(fā)研究報(bào)告；由GSBE-SucursalenEspaňa(馬德里分公司；在有限范圍內(nèi)接受西班牙銀行的地方監(jiān)督)在西班牙王國(guó)分發(fā)研究報(bào)告；由GSBE-Succursaleltalia(米蘭分公地方監(jiān)督)在意大利分發(fā)研究報(bào)告；由GSBE-SuccursaledeParis(巴黎分公司；接受金融市場(chǎng)管理局和審慎監(jiān)管管理局的監(jiān)督)在法國(guó)分發(fā)研究報(bào)告；由GSBE-SwedenBankfilial(斯德哥爾摩分公司；在一定范圍內(nèi)接受瑞典金融監(jiān)管局(Finansinpektionen)的地方監(jiān)督)在瑞典王國(guó)分發(fā)研究報(bào)告。一般性披露本研究報(bào)告僅供我們的客戶使用。除了與高盛相關(guān)的披露，本研究報(bào)告是基于我們認(rèn)為可靠的目前已公開的信息，但我們不保證該信息的準(zhǔn)確性和完整性，客戶也不應(yīng)該依賴該信息是準(zhǔn)確和完整的。報(bào)告中的信息、觀點(diǎn)、估算和預(yù)測(cè)均截至報(bào)告的發(fā)表日，且可能在不事先通知的情況下進(jìn)行調(diào)整。我們會(huì)適時(shí)地更新我們的研究，但各種規(guī)定可能會(huì)阻止我們這樣做。除了一些定期出版的行業(yè)報(bào)告之外，絕大多數(shù)報(bào)告是在分析師認(rèn)為適當(dāng)?shù)臅r(shí)候不定期地出高盛是一家集投資銀行、投資管理和證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)于一身的全球性綜合服務(wù)公司。全球投資研究部所研究的大部分公司與我們保持著投資銀行業(yè)務(wù)和其它業(yè)務(wù)關(guān)系。美國(guó)證券經(jīng)紀(jì)交易商高盛是SIPC()的成員。我們的銷售人員、交易員和其它專業(yè)人員可能會(huì)向我們的客戶及自營(yíng)交易部提供與本研究報(bào)告中的觀點(diǎn)截然相反的口頭或書面市場(chǎng)評(píng)論或交易策略。我們的資產(chǎn)管理部門、自營(yíng)交易部和投資業(yè)務(wù)部可能會(huì)做出與本報(bào)告的建議或表達(dá)的意見不一致的投資決策。我公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)、高級(jí)職員、董事和雇員，除法規(guī)及高盛的制度所禁止的情況外，將不時(shí)地對(duì)本研究報(bào)告所涉及的證券或衍生工具持有多頭或空頭頭寸，擔(dān)任上述證券或衍生工具的交易對(duì)手，或買賣上述證券或衍生工具。在高盛組織的會(huì)議上的第三方演講嘉賓(包括高盛其它部門人員)的觀點(diǎn)不一定反映全球投資研究部的觀點(diǎn)，也并非高盛的正式觀點(diǎn)。在此提到的任何第三方，包括銷售人員、交易員和其它專業(yè)人士或其家庭成員，可能持有本報(bào)告提及的且與本報(bào)告分析師所表達(dá)的觀點(diǎn)不一致的產(chǎn)品頭本報(bào)告重點(diǎn)關(guān)注整體市場(chǎng)、行業(yè)以及板塊的投資主題，而無意區(qū)分任何我們所描述的行業(yè)或板塊中具體公司的前景或表現(xiàn)、或?qū)Υ诉M(jìn)行分