2025 代運(yùn)營(yíng)行業(yè)報(bào)告：從紅利收割到價(jià)值重塑

從紅利收割，

到價(jià)值重塑一代運(yùn)營(yíng)行業(yè)報(bào)告行業(yè)評(píng)級(jí)：看好2025年03月3日證券研究報(bào)告1、電商化早期，代運(yùn)營(yíng)企業(yè)憑借股東、區(qū)位等資源信息壁壘，具備極強(qiáng)的不可替代性。2016-2019年行業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)張，CAGR

達(dá)23.6%。1)網(wǎng)絡(luò)零售規(guī)?？焖偬嵘?015-2020年CAGR

達(dá)25%,代運(yùn)營(yíng)解決品牌電商化痛點(diǎn)。早期淘系流量玩法復(fù)雜，而品牌普遍缺乏線上運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。頭

部代運(yùn)營(yíng)企業(yè)憑借阿里系資源優(yōu)勢(shì)，疊加對(duì)淘系等中心化平臺(tái)搜索優(yōu)化、活動(dòng)排期等規(guī)則理解的信息化優(yōu)勢(shì)，成為品牌快速觸網(wǎng)的唯一選擇。通過(guò)

一站式服務(wù)滿(mǎn)足品牌線上開(kāi)店、流量運(yùn)營(yíng)、售后客服等全鏈條需求。2

)

頭部代運(yùn)營(yíng)企業(yè)升維：從服務(wù)商到賦能者，輕資產(chǎn)模式下形成高議價(jià)能力。行業(yè)初期階段麗人麗妝等企業(yè)通過(guò)覆蓋運(yùn)營(yíng)/營(yíng)銷(xiāo)/供應(yīng)鏈的全鏈路托

管，深度綁定品牌。隨著合作深化，亦憑借豐富的經(jīng)驗(yàn)深度介入品牌運(yùn)營(yíng)加強(qiáng)議價(jià)權(quán)，如寶尊主導(dǎo)Nike線上渠道策略、悠可操盤(pán)雅詩(shī)蘭黛爆款孵化

等。因此在高GMV提點(diǎn)率和流量返傭紅利推動(dòng)下，龍頭公司凈利率往往能維持較高水平。2、新平臺(tái)縮小資源信息差→代運(yùn)營(yíng)企業(yè)賦能意義下降+線上渠道日益重要→品牌反客為主→代運(yùn)營(yíng)行業(yè)進(jìn)入存量博弈階段。2020-2022年代運(yùn)營(yíng)行業(yè)

規(guī)模CAGR

降至2.6%,增速顯著放緩且弱于電商大盤(pán)增長(zhǎng)。1)2019年化妝品、母嬰等品類(lèi)線上渠道占比突破30%,線上渠道成為品牌命脈，品牌自建電商團(tuán)隊(duì)成趨勢(shì)。美妝母嬰等核心品類(lèi)電商渠道占比突破30%后，線上化進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，線上渠道對(duì)品牌重要性加強(qiáng)，品牌為控費(fèi)和沉淀客戶(hù)資源，紛紛自建電商團(tuán)隊(duì)。2)淘天玩法透明化+抖音等新平臺(tái)涌現(xiàn)稀釋經(jīng)驗(yàn)壁壘→傳統(tǒng)代運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)弱化→行業(yè)惡行競(jìng)爭(zhēng)。隨著阿里媽媽等工具標(biāo)準(zhǔn)化，淘系流量規(guī)則逐漸透明；

抖音等內(nèi)容興趣電商崛起，內(nèi)容創(chuàng)意>流量技術(shù)，代運(yùn)營(yíng)商傳統(tǒng)資源和經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)失效，行業(yè)陷入紅海競(jìng)爭(zhēng)?？蛻?hù)流失率提升+GMV提點(diǎn)率下降+直播投流等重投入+經(jīng)銷(xiāo)模式轉(zhuǎn)變，頭部企業(yè)凈利率普遍下滑，2021年若羽臣凈利率下滑至2%。3、改革三步走：改模式、建品牌、拓賽道1)改模式：聚焦高附加值環(huán)節(jié)，從全盤(pán)托管到技術(shù)賦能。頭部企業(yè)加速布局AI選品、智能客服等工具，替代低效人力環(huán)節(jié)。寶尊電商推出

BOCDOP數(shù)據(jù)中臺(tái)，23年雙十一期間提升客戶(hù)廣告投放ROI提升30%+。青木股份推出樂(lè)高式解決方案，品牌可按需采購(gòu)直播代播、私域代運(yùn)營(yíng)等模

塊

。2)建品牌：渠道能力資產(chǎn)化，經(jīng)驗(yàn)賦能突破品類(lèi)成長(zhǎng)天花板。代運(yùn)營(yíng)商長(zhǎng)期積累的流量獲取、用戶(hù)畫(huà)像分析、爆品打造等全渠道運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，將直接賦能品牌運(yùn)營(yíng)。此外通過(guò)用戶(hù)行為分析、復(fù)購(gòu)率監(jiān)測(cè)等數(shù)據(jù)中臺(tái)技術(shù)亦能實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)選品。如若羽臣深耕個(gè)護(hù)大健康賽道，賽道經(jīng)驗(yàn)持續(xù)賦能自有家

清品牌綻家，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售快速爬坡。3)拓賽道：聚焦新賽道，探索新市場(chǎng)。青木科技順應(yīng)新消費(fèi)需求，24年新引進(jìn)Jellycat等品牌，24Q1-3營(yíng)收同增24%。4、投資建議：β不再，尋找α突圍的企業(yè)1)若羽臣：母嬰保健起家的代運(yùn)營(yíng)龍頭，自有家清品牌綻家增諫強(qiáng)勁、保健品品牌斐萃有望打造新增長(zhǎng)極2)青木科技：深耕電商服務(wù)，AI加

摘要1、消費(fèi)疲弱，企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀態(tài)或受影響消費(fèi)疲弱情況下，企業(yè)

生產(chǎn)

、

線下

消

費(fèi)及

快

遞

收

發(fā)

均

受

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的影響

，

消

費(fèi)

型企

業(yè)

受

影

響較

大

，

收入承壓。2、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，各細(xì)分賽道競(jìng)爭(zhēng)格局日趨激烈行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將使得業(yè)內(nèi)公司議價(jià)能力承壓，從而影響公司盈利。3、平臺(tái)流量成本攀升擠壓利潤(rùn)流量?jī)?nèi)卷加劇，投流成本攀升，將增加運(yùn)營(yíng)成本，從而影響公司盈利。3風(fēng)險(xiǎn)提示復(fù)盤(pán)：2020年為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，代運(yùn)營(yíng)行業(yè)緣何沒(méi)落變革三步走：改模式、建品牌、拓賽道，困境已久不得不變?nèi)粲鸪迹捍蠼】荡\(yùn)營(yíng)龍頭，綻家放異彩青木科技：大服飾代運(yùn)營(yíng)龍頭，把握潮玩需求爆發(fā)期其他個(gè)股：麗人麗妝、水羊股份投資策略43512016-2019年，

品

牌

線

上

布

局

催

生

代

運(yùn)

營(yíng)

需

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，

代

運(yùn)

營(yíng)

行

業(yè)

迎

來(lái)

發(fā)

展

巔

峰

期

，2016-2019年CAGR

達(dá)

2

3

.

6

%

。隨著淘系等電商渠道崛起，傳統(tǒng)品牌、境外品牌紛紛開(kāi)始布局電商渠道，但電商渠道的運(yùn)營(yíng)思路與傳統(tǒng)下線渠道完全不同，代運(yùn)營(yíng)成為品牌方尋求線上快速擴(kuò)張的最佳選擇。2020年-

2024年，代

運(yùn)

營(yíng)

行

業(yè)

增

速

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于

電

商

，

賦

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，2020-2022年

CAGR

為

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。電

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，

代

運(yùn)

營(yíng)優(yōu)勢(shì)弱化，市場(chǎng)規(guī)模由2020年的1

.30萬(wàn)億微升至2022年的1

.37萬(wàn)億元。圖：代運(yùn)營(yíng)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模(億元，%)

圖：中國(guó)實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增速趨緩(萬(wàn)億元，%)CAGR:23.6%20112012

2013

2014

2015

20162017

2018

2019CAGR:2

6%

140%13,740.120%100%80%60%40%20%0%2020

2021

2022代運(yùn)營(yíng)行業(yè)規(guī)模增速放緩，2020-2022年CAGR為2

.6%30.7%5.528.1%7.08.521.4%9.814n5%12.010.810.7%

10.7%20212022yoy中國(guó)

實(shí)

物

商

品網(wǎng)

上

零

售

額

yoy資料來(lái)源：160001400012000100008000600040002000013.0o8.8%2023浙商證券股份有限公司

ZHESHANGSECURITIES

CO.LTD29.4%4.2201635%30%25%20%15%10%5%0%5、商務(wù)部等，浙商證券研究所代運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)規(guī)模(億元)141210864203.220152017

2018

2019

2020■為什么品牌方需要代運(yùn)營(yíng)商?電商發(fā)展初期，品牌方自營(yíng)需要投入較高的成本，且運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高。1)代運(yùn)營(yíng)商在服務(wù)中積累了大量細(xì)分賽道消費(fèi)數(shù)據(jù)和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)見(jiàn)解深刻，能以精細(xì)化運(yùn)營(yíng)實(shí)力提升品牌在線上銷(xiāo)售的銷(xiāo)售轉(zhuǎn)化和運(yùn)營(yíng)效率。

如麗人麗妝、壹網(wǎng)壹創(chuàng)美妝賽道經(jīng)驗(yàn)豐富，若羽臣起家母嬰賽，日化、保健品等品類(lèi)運(yùn)營(yíng)資源充沛。2)與天貓深度綁定，代運(yùn)營(yíng)公司熟悉電商平臺(tái)的業(yè)務(wù)規(guī)則和交易方式。如2012年阿里參股麗人麗妝，此后麗人麗妝深度綁定阿里，對(duì)淘天等阿里

系平臺(tái)流量玩法見(jiàn)解深刻，吸引大批美妝品牌合作。3)降低經(jīng)營(yíng)成本和風(fēng)險(xiǎn)，提高經(jīng)營(yíng)效率。自建團(tuán)隊(duì)需要建立視覺(jué)設(shè)計(jì)、內(nèi)容設(shè)計(jì)、營(yíng)銷(xiāo)策劃、IT、倉(cāng)儲(chǔ)物流、客服等各環(huán)節(jié)業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，需投入大

量人力資源及管理成本，且無(wú)法享有代運(yùn)營(yíng)商服務(wù)多品牌的規(guī)模效應(yīng)。此外部分品牌缺乏成熟的電商業(yè)務(wù)體系，亦受限于資金，需要將主要資源聚

焦于產(chǎn)品研發(fā)和品牌管理。國(guó)際品牌傾向于外包服務(wù)商，合作穩(wěn)定性較強(qiáng)·

國(guó)際品牌更傾向于尋求服

務(wù)商進(jìn)行合作，更能接受外包模式·

國(guó)際品牌通過(guò)外包服務(wù)商

可以借助專(zhuān)業(yè)資源快速打開(kāi)中國(guó)電商渠道，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量增長(zhǎng)的同時(shí)幫助其進(jìn)行品牌建設(shè)，提升消費(fèi)者體驗(yàn)，為品牌帶來(lái)更大的溢價(jià)能力；同時(shí)注重品牌的

長(zhǎng)期發(fā)展，對(duì)服務(wù)質(zhì)量要求較高，與服務(wù)商合作穩(wěn)定性較強(qiáng)公司壹網(wǎng)壹創(chuàng)麗人麗妝若羽臣寶尊電商主要發(fā)展歷程2012-2014年起步階段成功重塑“百雀羚”,孵化“三生花”。2015年起擴(kuò)展渠道，并引入歐萊雅、雅頓等美妝品牌，為其提供品牌線上管理

服務(wù)。2016-2018年公

司進(jìn)一步切入個(gè)護(hù)領(lǐng)域，

公司快速發(fā)展。2019年

公司上市，2020年通過(guò)

收購(gòu)和戰(zhàn)略合作等方式，謀求更多品類(lèi)拓展(潮

玩、食品、家電等)和多渠道建設(shè)，并嘗試建

立自有品牌。2007年成立于北京，成立早期買(mǎi)斷式代理相宜本草線上業(yè)務(wù)，以此為起點(diǎn)進(jìn)軍電商零售業(yè)務(wù)。2010年成立上海總部。2010-2015年借助線上美妝風(fēng)口快速成長(zhǎng)，高速發(fā)展美妝業(yè)電商零售。2016年以來(lái)，合作品牌迅速增加，品類(lèi)向隱形眼鏡、服飾、食品、玩具、母嬰等拓展。2020年9月成功于A股上市。2011年成立，操盤(pán)運(yùn)營(yíng)

祛痘品牌比度克；2013年開(kāi)啟全球戰(zhàn)略，與德

國(guó)品牌哈羅閃達(dá)成合作，

切入母嬰品類(lèi)；2015年

與奶粉品牌合生元、韓

妝品牌Mediheal等達(dá)成

合作，并登陸新三板；2016年與強(qiáng)生、輝瑞、

美贊臣等達(dá)成合作。2020年9月A股上市。2007年成立，提供品牌電商解決方案；幫助飛利浦搭建員工內(nèi)賣(mài)網(wǎng)站。2007-2015年間，將品類(lèi)拓展至家電、運(yùn)動(dòng)戶(hù)

外、食品、家居、服飾、母嬰等，渠道覆蓋至天

貓、天貓國(guó)際和京東等。2015年納斯達(dá)克IPO。2019年設(shè)電商事業(yè)群、科技創(chuàng)新中心、物流倉(cāng)

儲(chǔ)事業(yè)群。2020年9月

在港二次上市。業(yè)務(wù)涉及品類(lèi)美妝、護(hù)膚、洗護(hù)、食

品、玩具等美妝、護(hù)膚、洗護(hù)、食

品、玩具、母嬰母嬰、保健品、美妝、

個(gè)護(hù)、食品等服飾、3C數(shù)碼、家電、食品、保健品、美妝、

個(gè)護(hù)、家居、汽車(chē)

信息資源差→代運(yùn)營(yíng)服務(wù)商為電商發(fā)展初期品牌方的必選項(xiàng)國(guó)際品牌對(duì)品牌服務(wù)商的需求比例80%-90%20%-30%國(guó)內(nèi)品牌對(duì)品牌服務(wù)商的需求比例國(guó)內(nèi)品牌大品牌根據(jù)品牌所處發(fā)展階段不同，需求呈現(xiàn)差異化的特征·

處于擴(kuò)張期的大品牌，品牌影

響力與競(jìng)爭(zhēng)力不斷上升，有實(shí)力有能力自建團(tuán)隊(duì)進(jìn)行電商運(yùn)營(yíng)；·

反之，處于下坡期的大品牌，

品牌影響力與競(jìng)爭(zhēng)力均呈下降

態(tài)

勢(shì)

，會(huì)選擇與服務(wù)商合作，

期望服務(wù)商助力其電商運(yùn)營(yíng)并為品牌進(jìn)行數(shù)據(jù)賦能，提升品牌的影響力圖：國(guó)際品牌比國(guó)內(nèi)品牌有更大的代運(yùn)營(yíng)需求

表：部分頭部代運(yùn)營(yíng)商主要發(fā)展歷程和覆蓋品類(lèi)中小品牌受制于成本壓力，

尋求與服務(wù)商合作·

國(guó)內(nèi)中小品牌由于

自建電商難以找到

合適的人才以及成

本高的因素，會(huì)考

慮與服務(wù)商進(jìn)行合

作，借助服務(wù)商打

通電商渠道，降低

品牌的運(yùn)作成本6來(lái)源：艾瑞咨詢(xún)，各公司官網(wǎng)等，浙商證券研究所浙商證券股份有限公司

ZHESHANG

SECURITIES

CO.LTD2019年國(guó)內(nèi)外品牌對(duì)品牌服

務(wù)商的需求比例對(duì)比2019年國(guó)內(nèi)外品牌對(duì)于品牌服務(wù)商的需求對(duì)比分析1.2.1流量規(guī)則復(fù)雜多變+店小二權(quán)力較大

→

平臺(tái)內(nèi)資源極為重要■早期運(yùn)營(yíng)需要較強(qiáng)的站內(nèi)人脈資源。淘寶平臺(tái)創(chuàng)建初期，旗艦店為稀缺資源，開(kāi)店需要經(jīng)過(guò)品牌資質(zhì)審核、初審和復(fù)審三重審核，淘寶旗艦店曾

一度炒至百萬(wàn)元高價(jià)，此外店小二掌握監(jiān)督管理、組織促銷(xiāo)、發(fā)布廣告、處理投訴等多重權(quán)力，因此早期淘寶店鋪運(yùn)營(yíng)內(nèi)部資源較為關(guān)鍵?！鲭娚唐鸩狡?，站內(nèi)運(yùn)營(yíng)規(guī)則復(fù)雜且尚未完善，流量分配規(guī)則多變。流量為電商運(yùn)營(yíng)的命脈，2010年平臺(tái)逐步崛起，流量成本迅速攀升，且淘寶等平臺(tái)仍處于快速發(fā)展階段，推流規(guī)則等尚未完善，因此彼時(shí)淘系站內(nèi)流量規(guī)則多變，且碎片化導(dǎo)致流量渠道入口越來(lái)越分散，運(yùn)營(yíng)店鋪需要商家

具備對(duì)規(guī)則調(diào)整極強(qiáng)的反應(yīng)速度。如2010年7月8日，淘寶搜索新排序算法阿基米德上線，排序算法變化導(dǎo)致很多賣(mài)家的流量波動(dòng)非常大。此外隨著淘寶由PC

端切換至手機(jī)端，流量推薦方式隨著消費(fèi)者使用習(xí)慣的轉(zhuǎn)變亦發(fā)生顯著變化。增長(zhǎng)通路1:觸達(dá)-當(dāng)日購(gòu)買(mǎi)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力·

直

播·

流量運(yùn)營(yíng)·

廣告營(yíng)銷(xiāo)觸達(dá)增長(zhǎng)通路2:觸達(dá)-種草-購(gòu)買(mǎi)·

廣告營(yíng)銷(xiāo)·

內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)·

活動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)·

粉絲運(yùn)營(yíng)增長(zhǎng)通路3:購(gòu)買(mǎi)-復(fù)購(gòu)核心影響要素：·

產(chǎn)品力

老客復(fù)購(gòu)·

服務(wù)和體驗(yàn)·

老客運(yùn)營(yíng)號(hào)

8B2927

·24,253,988.819.784,00570厚

收

②滬深京

港服

斷三版撤

持電商平臺(tái)一名員工一年受賄9200余萬(wàn)元浙商證券股份有限公司

ZHESHANG

SECURITIES

CO.LTD圖：電商發(fā)展初期，規(guī)則不透明，阿里小二權(quán)力較大①

②購(gòu)買(mǎi)觸達(dá)

種草Y經(jīng)濟(jì)信息聯(lián)播

網(wǎng)店審批黑灰產(chǎn)業(yè)鏈資料來(lái)源：36氪、新浪財(cái)經(jīng)等，浙商證券研究所圖：從流量到用戶(hù)的傳導(dǎo)過(guò)程24.253,988.81

可用③復(fù)購(gòu)經(jīng)7壹網(wǎng)壹創(chuàng)寶尊電商麗人麗妝青木科技若羽臣凱淳股份成立時(shí)間201220132010200920112008總部位置杭州上海上海廣州廣州上海股東背景創(chuàng)始人阿里市場(chǎng)部出身阿里曾控股阿里曾控股核心成員曾在阿里任職創(chuàng)始人電商出身-2023年業(yè)績(jī)營(yíng)業(yè)收入(億元)12.988.127.69.713.76.4yoy-16%5%-15%14%12%-16%凈利潤(rùn)(億元)1.1-2.80.30.50.50.1yoy-40%57%121%-21%61%219%毛

利

率

(

%

)29.33%72.66%34.57%41.92%40.24%26.49%凈

利

率

(

%

)8.38%-2.53%0.99%4.51%3.97%1.10%品牌品類(lèi)涉及品類(lèi)美妝、護(hù)膚、洗護(hù)、食品、

玩具服飾、3C數(shù)碼、家電、食品、

保健品、美妝、個(gè)護(hù)、家居、

汽車(chē)美妝、護(hù)膚、洗護(hù)、食品、

玩具、母嬰大服飾(服裝、箱包、鞋履、配飾等)、大健康、寵物食

品、美妝個(gè)護(hù)美妝個(gè)護(hù)、母嬰、保健、家

清、食品、寵物航空、汽車(chē)、快消品、奢侈品、飾品、美妝、母嬰、食

品、服飾、零售等主要合作品牌毛戈平、Swisse、林清軒、

3M、舒適達(dá)、高潔絲、舊街

場(chǎng)、妙思樂(lè)、ILLY咖啡、潔

碧

(C&D)西門(mén)子、松下、Fila、UGG、

狼爪、加拿大鵝、Gucci、妮

維雅、派克等和路雪、漢高家清、MarieClaire嘉人、和路雪、呂、歐

邦琪、阿迪達(dá)斯洗護(hù)、BACI、TAT

CHA等斯凱奇、Lacoste、EmporioArmani、Farfetch、Samsonite

、波司登、泡泡瑪特、JellyCat、APM、Toteme、ACNEStudios等寶潔、強(qiáng)生、賽諾菲、Floradapt、Grass&Co、康王、

艾惟諾、拜耳、賽諾菲、愛(ài)茉莉、蒙牛等興業(yè)銀行、保時(shí)捷、別克、

上海家化、中國(guó)東方航空、

屈臣氏、ENZO、金絲猴、美

素佳兒、力士、好時(shí)等自有品牌尋味檔案、續(xù)歡、玉容初等綻家、悅境安漫渠道布局現(xiàn)有運(yùn)營(yíng)渠道天貓、京東、唯品會(huì)、抖音、

小紅書(shū)、微信小程序、拼多

多等天貓、京東、拼多多、微信

小程序、小紅書(shū)、抖音、快手等天貓、拼多多、抖音、Lazada、Shopee、快手、小紅書(shū)、京東、微信等天貓、京東、唯品會(huì)臺(tái)等天貓商城、天貓國(guó)際、抖音、唯品會(huì)、網(wǎng)易考拉、京東、天貓超市、快手、拼多多等天貓、淘寶、京東、抖音、小紅書(shū)、拼多多、微信官方

商城、唯品會(huì)、網(wǎng)易考拉、

品牌官網(wǎng)商城等天貓星級(jí)(23A)六星服務(wù)商六星服務(wù)商六星服務(wù)商六星服務(wù)商阿里媽媽全域六星生態(tài)伙伴五星服務(wù)商天貓收入占比(23A)28.10%50.14%28.30%1.2.1

行業(yè)起步期的頭部企業(yè)均具備阿里系資源浙商證券股份有限公司

ZHESHANG

SECURITIES

CO.LTD料來(lái)源：各公司公告，各公司官網(wǎng)等，浙商證券研究所82016

2017

2018

20192020

2021

2022

2023若羽臣收入yoy利潤(rùn)yoy凈利率ROE100%509%8%20.780%94%9%22.539%34%8%22.33%12%9%17.318%3%8%12.813%-67%2%2.8-6%16%3%3.212%61%4%5.0青木科技收入yoy利潤(rùn)yoy凈利率ROE----25%50.441%-20%14%32.818%1%13%27.480%182%19%55.036%19%17%41.8-4%-56%8%5.714%-21%5%3.7壹網(wǎng)壹創(chuàng)收入yoy利潤(rùn)yoy凈利率ROE94%184%9%38.439%190%20%60.944%18%16%47.243%35%15%33.2-10%42%27%22.4-13%5%32%16.336%-45%14%6.7-16%-40%8%3.9麗人麗妝收入yoy利潤(rùn)yoy凈利率ROE66%148%4%10.470%180%7%24.36%11%7%21.57%13%7%19.919%19%7%18.3-10%21%10%16.4-22%-134%-4%-5.3-15%121%1%1.2凱淳股份收入yoy利潤(rùn)yoy凈利率ROE1%69%9%49.914%40%11%38.834%14%9%33.73%-5%9%27.215%27%10%28.5-6%-43%6%13.3-8%-112%-1%-1.8-16%219%1%0.9寶尊電商收入yoy利潤(rùn)yoy凈利率ROE30%283%3%6.1722%141%5%12.3630%29%5%13.5335%4%4%11.8522%51%5%9.826%-152%-2%-3.99-11%-197%-7%-14.555%57%-3%-6.81珀萊雅收入yoy利潤(rùn)yoy凈利率ROE-1%7%9%31.810%31%11%27.932%43%12%18.332%37%12%21.220%21%12%21.823%21%12%22.338%42%13%26.039%46%14%29.9丸美生物收入yoy利潤(rùn)yoy凈利率ROE1%-17%100/12%

17%14%34%

33%

24%220/

260/

200/-3%-10%270/2%-47%13%.2-3%-30%10%5.6資料米源：29%49%12%7.9,浙商證券研究所輕資產(chǎn)擴(kuò)張+高毛利率變現(xiàn)，早期營(yíng)收增速快于單一品牌9■

代運(yùn)營(yíng)行業(yè)伴隨2016-2020年淘系流量紅利走向鼎盛時(shí)期，但也隨著淘系流量紅利衰退，在2020-2021年迎來(lái)業(yè)績(jī)重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)。1)持續(xù)聚焦代運(yùn)營(yíng)賽道且依賴(lài)單一客戶(hù)缺少新賽道貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽康墓?，業(yè)績(jī)明顯承壓。

龍頭代運(yùn)營(yíng)公司麗人麗妝、壹網(wǎng)壹創(chuàng)聚焦美妝賽道，但隨

著美護(hù)競(jìng)爭(zhēng)加劇，業(yè)績(jī)持續(xù)承壓。麗人麗妝21-23年的營(yíng)收逐年下滑，22年利潤(rùn)虧損1.4億元，24Q1-4營(yíng)收下滑36%;此外，2020-2023年以百雀羚為

核心客戶(hù)的壹網(wǎng)壹營(yíng)收增長(zhǎng)幾乎停滯，利潤(rùn)也由21年的高點(diǎn)3.3億元下滑至23年的1.1億元。2)謀求突破的公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)拐點(diǎn)。

若羽臣自有品牌綻家銷(xiāo)售放量，青木科技擴(kuò)充潮玩等新興賽道代運(yùn)營(yíng)，業(yè)績(jī)均在新業(yè)務(wù)的帶動(dòng)下出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)。

24Q1-3若羽臣和青木科技營(yíng)收分別同增39%/24%,歸母凈利潤(rùn)分別同增71%/170%。名稱(chēng)市值(億元)收入(億元)歸母凈利潤(rùn)(億元)2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

24Q1-32017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

24Q1-3謀求突破若羽臣

396.7

9.3

9.6

11.4

12.9

12.2

13.7

11.50.60.8

0.9

0.9

0.3

0.3

0.5

0.680%

39%3%18%13%

-6%

12%

39%94%34%

12%

3%-67%16%

61%

71%青木科技

472.2

3.1

9.6

6.5

8.8

8.5

9.7

8.10.50.4

0.4

1.21.5

0.7

0.50.70%41%

18%

80%

36%

-4%

14%

24%0%

-20%1%182%

19%-56%

-21%

170%水羊股份

5216.5

22.5

9.637.2

50.1

47.2

44.9

30.41.6

1.3

0.3

1.4

2.4

1.2

2.9

0.941%

36%

7%54%

35%

-6%

-5%-10%115%-18%

-79%

415%69%

-47%

135%-48%仍然聚焦代運(yùn)營(yíng)主業(yè)壹網(wǎng)壹創(chuàng)

567.0

10.1

9.6

13.0

11.4

15.4

12.98.81.4

1.6

2.2

3.1

3.3

1.8

1.1

0.939%

44%

43%-10%

-13%

36%-16%-1%190%

18%

35%

42%

5%

-45%

-40%-17%麗人麗妝

3734.2

36.1

9.6

46.0

41.5

32.4

27.6

12.32.32.5

2.9

3.4

4.1-1.40.3-0.370%6%

7%

19%

-10%

22%-15%36%180%11%

130%

19%21%

-134%

121%

46%

1資料來(lái)源：

,浙商證券研究所20年淘系紅利下迎鼎盛時(shí)期，隨后代運(yùn)營(yíng)的行業(yè)議價(jià)權(quán)弱化浙商證券股份有限公司

ZHESHANG

SECURITIES

CO.LTD16-01.4.1

行業(yè)線上渠道占比超30%

→

品牌自建團(tuán)隊(duì)

→

客戶(hù)爭(zhēng)奪白熱化■

2019年化妝品電商消費(fèi)渠道占比超30%,電商渠道成為已成為品牌增長(zhǎng)的核心命脈，品牌方紛紛自行組建電商團(tuán)隊(duì)，代運(yùn)營(yíng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，客戶(hù)資源爭(zhēng)奪日益激烈。國(guó)貨品牌本土化運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)較高+自建運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)門(mén)檻相對(duì)低

→對(duì)代運(yùn)營(yíng)需求減弱。當(dāng)線上渠道貢獻(xiàn)超30%營(yíng)收后，已成為品牌增長(zhǎng)的核心命脈，自

建電商團(tuán)隊(duì)可以掌握一手客戶(hù)數(shù)據(jù)，此外亦能提升利潤(rùn)空間，因此佰草集、丸美股份、珀萊雅等國(guó)貨品牌從代運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)型搭建自有電商團(tuán)隊(duì)。全球第一大化妝品集團(tuán)歐萊雅逐步從代運(yùn)營(yíng)商手中收回自營(yíng)權(quán)。歐萊雅集團(tuán)自2017年底先后收回了麗人麗妝對(duì)科顏氏、巴黎歐萊雅、蘭蔻、碧

歐泉、植村秀和美寶蓮等品牌的店鋪代理權(quán)，轉(zhuǎn)為品牌內(nèi)部團(tuán)隊(duì)運(yùn)營(yíng)；歐萊雅解約的品牌均曾是麗人麗妝、杭州悠可的前十大品牌客戶(hù)，解約

對(duì)代運(yùn)營(yíng)商的業(yè)績(jī)?cè)斐啥唐跊_擊。歐萊雅集團(tuán)下品牌原代運(yùn)營(yíng)商取得代理權(quán)時(shí)間結(jié)束代理權(quán)時(shí)間科顏氏麗人麗妝2017年1月2017年12月巴黎歐萊雅麗人麗妝2016年6月2018年4月蘭蔻麗人麗妝2015年1月2018年7月碧歐泉麗人麗妝2014年4月2018年12月植村秀麗人麗妝2016年3月2018年12月美寶蓮麗人麗妝2014年1月2019年7月薇姿杭州悠可2013年2019年4月理膚泉杭州悠可2013年2019年4月修麗可杭州悠可2013年不詳，已結(jié)束80%46.0070%38.7436.1534.2050%3040%20.1630%1520%1019%10%57%2020圖：化妝品和母嬰護(hù)理產(chǎn)品線上渠道占比60%50%40%30%20%10%0%2012201320142015201620172018201920202021——嬰童護(hù)理產(chǎn)品線上占比

——化妝品產(chǎn)品線上占比表：歐萊雅集團(tuán)與代運(yùn)營(yíng)商結(jié)束合作轉(zhuǎn)自營(yíng)

圖：麗人麗妝2019年?duì)I收增速下降至7%浙商證券股份有限公司ZHESHANGSECURITIESCO.LTD來(lái)源：、歐睿、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院等，浙商證券研究所營(yíng)業(yè)收入(億元)

50454035252060%yoy0%70%201720192018201611014歐舒丹

歐舒丹

0.5

0.6

0.6

0.6

0.7

0.8

0.91

1.2

15赫蓮娜

歐萊雅

0.1

0.1

0.1

0.1

0.3

0.4

0.6

0.9

1.216科顏氏

歐萊雅0.60.70.7

0.8

1

1.1

1.2

1.2

1.117韓束

上美股份

1.1

1.3

1.2

1.1

0.8

0.9

1.1

0.9

1.高絲以中國(guó)市場(chǎng)為主的亞洲地區(qū)凈銷(xiāo)售額同比-26.5%優(yōu)趣匯18嬌韻詩(shī)

嬌韻詩(shī)

0.4

0.4

0.5

0.5

0.6

0.7

0.8

1.11.19肌膚之鑰

資生堂

0.10.20.30.5

0.6

0.8

0.9

0.9120可復(fù)美

巨子生物

0.1

0.1

0.1

0.1

0.1

0.2

0.4

0.6

0.9國(guó)貨市占率

8.6

9.810.711.1

11.211.111.712.4

13.5創(chuàng)

智

匯

德

整

理

，

僅

供

學(xué)

習(xí)

參

考1.3

25.1

29.3

31.5

33.3

33.

資料來(lái)源：歐睿、各公司官網(wǎng)等，浙商證券研究■

國(guó)產(chǎn)品牌崛起

→部分海外品牌銷(xiāo)量下滑。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，中國(guó)護(hù)膚品牌CR20中，國(guó)貨市占率持續(xù)提升，由2015年的8.6%提升至2023年的13.5%。

此外麗人麗妝代運(yùn)營(yíng)的海外品牌如資生堂、愛(ài)茉莉太平洋等在消費(fèi)降級(jí)+國(guó)產(chǎn)替代風(fēng)潮下，營(yíng)收增長(zhǎng)壓力加劇，24Q3愛(ài)茉莉太平洋大中華區(qū)銷(xiāo)

售額為976億韓元，同比下滑34%。

國(guó)貨崛起+消費(fèi)降級(jí)→代運(yùn)營(yíng)海外品牌銷(xiāo)量下滑日韓品牌24Q3業(yè)績(jī)代運(yùn)營(yíng)公司排名

品牌

公司

2015

2016

2017

2018

2019

2020

20211歐萊雅

歐萊雅

6.5

5.9

5.3

5.3

5.5

5.8

5.7

20226

202

.2花王亞洲地區(qū)化妝品業(yè)務(wù)銷(xiāo)售額同比下滑

20.2%至319億日元。麗人麗妝10SK-II

寶潔0.7

0.81.11.61.92.3

2.42.322蘭蔻

歐萊雅

2.3

2.3

2.7

3.2

4

5

5.4

5.9

5.83雅詩(shī)蘭黛

雅詩(shī)蘭黛

2.12

2.42.9

3.6

4.4

4.8

4.6

4.2優(yōu)趣匯表：24Q3部分知名日韓品牌中國(guó)區(qū)域銷(xiāo)售額下滑

表：國(guó)貨護(hù)膚品市占率持續(xù)提升11嬌蘭LVMH0.50.50.60.60.81.11.31.31.312理膚泉?dú)W萊雅

0.40.5

0.5

0.5

0.6

0.7

0.91.11.3

4珀萊雅

珀萊雅

1.3

1.2

1.1

1.2

1.3

1.4

1.7

2.5

3.2

5百雀羚

百雀羚

3.4

4

4.4

4.5

4.5

4.1

3.8

3.5

3.

6玉蘭油

寶潔

4

3.2

2.9

3.1

3.3

3.2

3

3.3

2.9

7自然堂

伽藍(lán)

2.5

2.8

3.3

3.4

3.4

3.1

3

2.7

2.88海藍(lán)之謎

雅詩(shī)蘭黛

0.4

0.5

0.6

0.8

1.2

1.7

2.1

2.2

2.5

9薇諾娜

貝泰妮

0.2

0.4

0.6

0.8

1.1

1.4

1.7

2.2

2.424Q3,中國(guó)市場(chǎng)銷(xiāo)售額1739億日元

(占比24%),同比-2.4%。24Q3大中華區(qū)銷(xiāo)售額為976億韓元，

同比-34%。13資生堂

資生堂0.4

0.50.6

0.811.31.51.51.3愛(ài)茉莉太平洋資生堂麗人麗妝2所■

電商渠道格局重塑，傳統(tǒng)渠道流量紅利見(jiàn)頂，淘外流量?jī)r(jià)格逐漸提高，代運(yùn)營(yíng)商獲客成本日益增加。1)淘系：流量紅利見(jiàn)頂GMV

增速下滑，推廣方式競(jìng)爭(zhēng)激烈且性?xún)r(jià)比降低。2023年淘天GMV占比由2022年的49%降至39%。2)淘外：抖音、拼多多、快手等渠道逐步崛起，流量分散化。新渠道抖音/快手/拼多多GMV占比分別由由2022年的10%/4%/18%提升至2023年的

12%/6%/22%。阿里(8萬(wàn)億),49%拼多多(3萬(wàn)億),18%京東(3萬(wàn)億),18%視頻號(hào)(500億),0.3%電商渠道格局重塑，淘天流量下滑，新銳平臺(tái)持續(xù)涌現(xiàn)淘天(7萬(wàn)億),39%視頻號(hào)(1500億),1%淘

天描學(xué)京東 amazon

唯品會(huì)拼多多(4萬(wàn)億),22%京東(3.5萬(wàn)億),20%圖：2022年電商總和GMV中阿里占49%,抖音占10%圖：2023年電商總和GMV中阿里占39%,抖音占12%傳統(tǒng)電商平臺(tái)新興電商平臺(tái)快手電商(1萬(wàn)億),6%抖音(2.2萬(wàn)億),12%快手電商(7000億),4%抖音(1.6萬(wàn)億),10%13資料來(lái)源：網(wǎng)經(jīng)社等，浙商證券研究所小紅書(shū)d■天貓和抖音渠道對(duì)代運(yùn)營(yíng)公司的資源稟賦要求不同，因此在新平臺(tái)崛起過(guò)程中，代運(yùn)營(yíng)公司積累的信息和資源差與品牌方縮小。從用戶(hù)決策路徑來(lái)看，傳統(tǒng)貨架電商是用戶(hù)先有消費(fèi)需求→主動(dòng)搜索挑選商品→最終消費(fèi)；而興趣電商則通過(guò)內(nèi)容激發(fā)用戶(hù)需求→主動(dòng)完成品牌和產(chǎn)品的認(rèn)知轉(zhuǎn)化。天貓代運(yùn)營(yíng)需要幫助品牌管理店鋪，需要具備較強(qiáng)的店鋪運(yùn)營(yíng)能力，熟悉淘天運(yùn)營(yíng)規(guī)則。代運(yùn)營(yíng)公司需要幫助品牌在天貓平臺(tái)上完成從店鋪搭

建、商品上架、流量引入、營(yíng)銷(xiāo)推廣、客戶(hù)服務(wù)到售后處理等一系列復(fù)雜的電商運(yùn)營(yíng)任務(wù)，代運(yùn)營(yíng)公司通常需要精通平臺(tái)的規(guī)則和工具，能夠

根據(jù)商家的需求量身定制合適的運(yùn)營(yíng)方案。抖音等內(nèi)容電商崛起要求品牌具備內(nèi)容創(chuàng)作、直播運(yùn)營(yíng)等能力，傳統(tǒng)代運(yùn)營(yíng)商在興趣推薦算法等新領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)不足，

頭部代運(yùn)營(yíng)公司通常為直播

經(jīng)驗(yàn)豐富和主播團(tuán)隊(duì)充沛的MCN企業(yè)。圖：2023年十大DP

服務(wù)商類(lèi)型

表：2025年頭部抖音代運(yùn)營(yíng)公司能力排序企業(yè)內(nèi)容創(chuàng)新流量投放指主播團(tuán)隊(duì)能力直播技術(shù)商城運(yùn)營(yíng)索象電商99.3799.3298.5499.7598.75無(wú)憂(yōu)傳媒97.4398.6598.2097.5698.64壹網(wǎng)壹創(chuàng)98.6597.9599.0898.5096.99遙望科技98.5497.2198.0897.4395.65緹蘇文化97.3497.5498.7595.6593.64百秋電商97.7096.1297.5492.3794.07紅人星球96.6393.6594.8695.5496.24其他，30%TP入局DP,

40%MCN

入局，抖音：內(nèi)容>運(yùn)營(yíng)，傳統(tǒng)代運(yùn)營(yíng)公司優(yōu)勢(shì)下降浙商證券股份有限公司

ZHESHANG

SECURITIES

CO.LTD1.4.3資料來(lái)源：中國(guó)網(wǎng)等，浙商證券研究所30%

1

復(fù)盤(pán)：2020年為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，代運(yùn)營(yíng)行業(yè)緣何沒(méi)落2

變革三步走：改模式、建品牌、拓賽道，困境已久不得不變3

若羽臣：大健康代運(yùn)營(yíng)龍頭，綻家放異彩4

青木科技：大服飾代運(yùn)營(yíng)龍頭，把握潮玩需求爆發(fā)期5

其他個(gè)股：麗人麗妝、水羊股份投資策略|

30s

了解珂蔓朵合作方式品牌簡(jiǎn)介珂蔓朵是西班牙私護(hù)健康品牌No.1°,誕生于

1998年，專(zhuān)注女性私護(hù)26年。倡導(dǎo)科學(xué)的私密

護(hù)理方式，致力于解決女性一生各階段的婦科

健康問(wèn)題。品牌理念私處是一塊皮膚，她會(huì)干燥、衰老、暗沉，呵護(hù)她，

要像呵護(hù)肌膚一樣自然。私處皮膚更柔軟、輕薄、敏感，需要遵循科學(xué)完整的私密護(hù)理Routine。品牌實(shí)力●專(zhuān)業(yè)：堅(jiān)持不測(cè)試不宣稱(chēng)，遵循嚴(yán)格的生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)●創(chuàng)新：20+項(xiàng)研發(fā)成果發(fā)表于全球頂尖學(xué)術(shù)期刊●全面：覆蓋女性私護(hù)清潔、保養(yǎng)、治療、防護(hù)四大產(chǎn)品線，滿(mǎn)足女性全生命周期私護(hù)健康需求●

市場(chǎng)：西班牙市場(chǎng)占有率領(lǐng)先，產(chǎn)品覆蓋4500+家藥房

■

頭部代運(yùn)營(yíng)商逐步突破外包服務(wù)商的身份，品牌管理或全渠道運(yùn)營(yíng)，合作模式逐步深化。1)戰(zhàn)略合作品牌，深入綁定客戶(hù)。青木科技針對(duì)篩選契合中國(guó)市場(chǎng)消費(fèi)習(xí)慣的海外新興品牌，引入中國(guó)市場(chǎng)后全盤(pán)負(fù)責(zé)品牌在中國(guó)區(qū)域的品牌推廣、

線上線下全渠道銷(xiāo)售工作，目前西班牙No.1的私護(hù)健康專(zhuān)研品牌

Cumlaude

Lab及意大利自然膳食品牌ZUCCARI

在合資運(yùn)營(yíng)下已實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。2

)

從TP

走向全平臺(tái)運(yùn)營(yíng)，抵御單一平臺(tái)流量下滑的風(fēng)險(xiǎn)。例如青木科技目前已成為全牌照服務(wù)商，資質(zhì)包括淘寶數(shù)據(jù)銀行&策略中心服務(wù)商、消費(fèi)

者運(yùn)營(yíng)服務(wù)商、全域服務(wù)商和京東數(shù)坊服務(wù)商，此外青木科技于2021年大力布局抖音業(yè)務(wù)，電商直播辦公面積超8,000平方，直播間超80個(gè)，擁有和

合作各類(lèi)主播人數(shù)超300人?！銎放乒芾砗推放拼\(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、雙向賦能。1)資源共享，降本增效提高品牌投放ROI。共享高效的倉(cāng)儲(chǔ)物流體系、完善的IT技術(shù)體系，共享合作的主播、KOL

等外部資源；2)代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)積累的經(jīng)驗(yàn)和能力賽道賦能品牌管理，品牌管理積累的經(jīng)驗(yàn)反哺核心的代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。市場(chǎng)研判力作用于選對(duì)賽道、孵化有前景的品牌；

長(zhǎng)期一線經(jīng)驗(yàn)使代運(yùn)營(yíng)商能憑借對(duì)不同渠道流量趨勢(shì)、營(yíng)銷(xiāo)打法的精準(zhǔn)把握，更好地分域運(yùn)營(yíng)和打造爆品。與品牌方成立合資公司，將品牌在中國(guó)區(qū)域所有業(yè)務(wù)和商合資運(yùn)營(yíng)與品牌方磨合后

標(biāo)授權(quán)等裝入合資公司，在合資公司中擁有超過(guò)50%持股

比例的控股權(quán)，同時(shí)組建團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)合資公司的具體運(yùn)營(yíng)。深化模式：從代運(yùn)營(yíng)到品牌管理，從TP到全鏈路運(yùn)營(yíng)表：青木科技品牌孵化與管理模式

圖：珂蔓朵、Zuccari均為海外有一定歷史的品牌快速進(jìn)一步了解行業(yè)和品牌發(fā)展情況，進(jìn)一步評(píng)估品牌在

中國(guó)區(qū)域的成長(zhǎng)性和發(fā)展前景浙商證券股份有限公司

ZHESHANGSECURITIESCO.LTD2.1與品牌合作初期(通常不超過(guò)一年)資料來(lái)源：公司公告等，浙商證券研究所madein

ltaly源自1993自然膳食營(yíng)養(yǎng)品牌ZUCCARI

|意卡莉4000+藥房意大利4000家藥房在售31年專(zhuān)研意大利自然膳食top品牌遍布全球出口全球34個(gè)國(guó)家合作階段總代理cumlaude珂蔓朵16lab:

建品牌：孵化自有品牌，擴(kuò)張業(yè)務(wù)版圖■

復(fù)用代運(yùn)營(yíng)積累的行業(yè)優(yōu)勢(shì)，收購(gòu)或孵化自主品牌。1)優(yōu)質(zhì)品牌資源和人才資源豐富，為品牌孵化、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)奠定基礎(chǔ)。頭部代運(yùn)營(yíng)商選擇戰(zhàn)略性合作的品牌往往自身具備人才力、產(chǎn)品力，或?qū)δ骋活I(lǐng)域有超凡的見(jiàn)解。麗人麗妝自有品牌玉容初的創(chuàng)立，源于董事長(zhǎng)黃韜對(duì)中醫(yī)的深入研究和對(duì)中式調(diào)養(yǎng)思路的精準(zhǔn)把握，2024年雙十一期間，玉容初GMV同增1079%。2)賽道基因契合，自有品牌可復(fù)用代運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)。若羽臣聚焦個(gè)護(hù)大健康賽道，自有品牌綻家與代運(yùn)營(yíng)的博世、西門(mén)子等家電品牌分享數(shù)據(jù)，能夠

更精準(zhǔn)地鎖定目標(biāo)人群；麗人麗妝美妝賽道代運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)顯著,自有品牌多為美妝品牌。3)自有品牌一般定位中高端小眾賽道且價(jià)格帶偏高，與大眾品牌差異化競(jìng)爭(zhēng)。玉容初定位情緒性敏感中醫(yī)護(hù)膚，綻家聚焦中高端香氛洗護(hù)，先定

位小眾圈層，再通過(guò)營(yíng)銷(xiāo)+產(chǎn)品力，逐步破圈。代運(yùn)營(yíng)公司代運(yùn)營(yíng)聚焦行業(yè)自有品牌寶尊電商服飾運(yùn)動(dòng)/消電家裝/奢包配飾/食品快消：西門(mén)子、松下、Fila、UGG、狼爪、加拿大鵝

Gucci、妮維雅、派克寶百I(mǎi)Z樸貼

LYcOCELLE

'線家旗叔店便攜式噴霧留香8小時(shí)雙拼洗衣凝珠?火鍋味/煙味/異味?清新自帶體香的

n7023-2)1

套

到

手

3

瓶

量

官方正品詳情頁(yè)前柱百補(bǔ)專(zhuān)屬優(yōu)惠青木科技大服飾、大健康、寵物食品、美妝個(gè)護(hù)：

ECCO、SKECHERS、H&M、EMPORIOARMANI、APM、FILORGA、百雀羚、丸美、黑人、泡泡瑪特、JellyCat等健康消費(fèi)品：珂蔓朵、ZUCCARI母嬰/營(yíng)養(yǎng)保健/大快消/美妝/個(gè)護(hù)/食品飲料：若羽臣美贊臣、Swisse、佳貝艾特、ABC、拜耳、高端洗護(hù)綻家，高端香氛悅境安漫寶潔、合生元、特侖蘇、善存v319.8工心聯(lián)同修修暗敏穩(wěn)抗皺先試后買(mǎi)回購(gòu)滿(mǎn)額減Y50全網(wǎng)低價(jià)

正品保障·售后無(wú)憂(yōu)美妝洗護(hù)/母嬰/服飾：麗人麗妝

后、奧倫納素、芙麗芳絲、皚麗、馥綠德雅、美贊臣藍(lán)臻、凡客【百億補(bǔ)貼】玉容初藏紅花精華油

17油敷膜面部抗皺緊致敏感肌修護(hù)資料來(lái)源：銷(xiāo)公司官網(wǎng)、淘寶等，浙商證券研究所聚焦情緒型敏感、精簡(jiǎn)護(hù)膚、地域美】情緒養(yǎng)膚玉容初藏紅精

油

面

部

護(hù)

膚

精

華

油萬(wàn)+E

多

日1s

源頭祛味^滿(mǎn)室清香【百億補(bǔ)貼】綻家香氛護(hù)衣精華

噴霧抗靜電抑菌除螨持久留香綻家香薰精油空氣清新廁所

一

滴

除臭神器室內(nèi)衛(wèi)生間去異味持久綻家藍(lán)桉葉精油雙拼三腔洗衣凝

珠留香珠三合

一

持久留香除菌除綻家藍(lán)桉葉精油三腔洗衣凝珠留

香珠三合

一

抑菌去污護(hù)色持久留LYCOCELLE

綻家旗艦店120小時(shí)精油香氣縈繞LYCOCELLE'綻家縱享4種香氛體驗(yàn)走140顆到手全三腔43顆巨無(wú)

霸799￥99.9￥219.96￥238.00×119￥19.31￥14.46￥4923■第一品牌打造具備偶發(fā)性，第二、第三品牌的孵化陷入“高預(yù)期、低兌現(xiàn)”的僵局。市場(chǎng)對(duì)代運(yùn)營(yíng)公司建自有品牌的質(zhì)疑，本質(zhì)是對(duì)其供應(yīng)鏈

復(fù)用能力與流量操盤(pán)邊際效益的審視，當(dāng)前預(yù)期差博弈點(diǎn)在于兩點(diǎn)：主品牌拓品類(lèi)和渠道，用戶(hù)資產(chǎn)可遷移。微信小店在2024年12月陸續(xù)上線送禮功能后，成為各個(gè)品牌商和代運(yùn)營(yíng)企業(yè)流量爭(zhēng)奪的新場(chǎng)所。此外

若羽臣綻家從洗衣液延伸至香氛護(hù)理等產(chǎn)品，自上市以來(lái)，在天貓等平臺(tái)上屢次沖登內(nèi)衣洗衣液、織物護(hù)理噴霧、洗衣凝珠、地板水等多個(gè)品

類(lèi)的TOP占位。第二品牌的孵化顯化系統(tǒng)性能力，決定估值錨點(diǎn)躍遷。主品牌建設(shè)通常具備偶發(fā)性，需要第二三品牌的成功建設(shè)加強(qiáng)對(duì)公司品牌打造能力的認(rèn)

知，提升估值?！?/p>

供應(yīng)鏈與技術(shù)復(fù)用的效率。如華熙生物從潤(rùn)百顏到夸迪、肌活的多品牌矩陣，依靠38項(xiàng)玻尿酸專(zhuān)利的底層復(fù)用，夸迪、米蓓爾等品牌營(yíng)收迅速

提升，因此期間內(nèi)估值中樞亦迅速提升。·組織能力復(fù)用至差異化賽道。珀萊雅旗下品牌彩棠、OR

等近幾年均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，且客戶(hù)畫(huà)像與主品牌差異較大，根據(jù)飛瓜數(shù)據(jù)，珀萊雅主要

客群為30歲以上女性，彩棠核心聚焦20+女性。202213.8億元潤(rùn)百顏202112.3BbMS肌活Plumoon20205.7BM肌活潤(rùn)月雅yoy117%13%夸迪9.8

13.7

3.9

德

瑪

潤(rùn)

REVITACARE

海寶詩(shī)

潤(rùn)熙禾

甜朵

德瑪潤(rùn)

米蓓爾

2.0

4.2

6.1BM肌活

1.1

4.3

9.0SENSEWooDs

286%106%

Dermarun

HA

yoy150%40%

自有品牌突圍困局：第二品牌孵化與估值預(yù)期差博弈BIOHYALUX?潤(rùn)

百

顏潤(rùn)百

彎迪

米蓓爾

yoy

111%

44%圖：華熙生物功能性護(hù)膚品產(chǎn)品矩陣

表：華熙生物各品牌營(yíng)收(億元)浙商證券股份有限公司

ZHESHANG

SECURITIES

CO.LTD2.2、公司公告等，浙商證券研究所REHYADRO

潤(rùn)熙泉三森萬(wàn)物資料來(lái)源：月

雅潤(rùn)熙爾18新璃wo活

動(dòng)

規(guī)

則①預(yù)約成功后可憑有效預(yù)約信息，在預(yù)約時(shí)段內(nèi)至現(xiàn)場(chǎng)核驗(yàn)后

排隊(duì)入場(chǎng)(每場(chǎng)選購(gòu)限時(shí)15分鐘)②限定商品請(qǐng)?jiān)谑浙y柜臺(tái)選購(gòu)(每人每款阻購(gòu)1件)③常規(guī)商品每人每款限購(gòu)2件店內(nèi)商品數(shù)量有限，會(huì)根據(jù)實(shí)際情況不定時(shí)補(bǔ)貨【

注

意

啦

】如現(xiàn)場(chǎng)不支持無(wú)預(yù)約排隊(duì),大家記得提①相和盟友一起打卡，需要雙方分別預(yù)約同一時(shí)間段

普手利號(hào)海天只能③一個(gè)預(yù)約碼只能進(jìn)店一次，打卡出去后再次進(jìn)店需要重新預(yù)約④預(yù)約成功后可以帶一位1.4m以下的兒童(兒童無(wú)需預(yù)約)

進(jìn)店體驗(yàn)，但小朋友不包含額外的購(gòu)買(mǎi)額度吸⑤購(gòu)買(mǎi)限定商品可以體驗(yàn)JellycatCAFE互動(dòng)打包服務(wù)⑥本次快閃店內(nèi)不售賣(mài)食品⑦進(jìn)店前需把飲品、食物和雨傘暫放在門(mén)口置物架上

自己要保管好貴重物品，安全第一⑧因店內(nèi)空間有限，大件行李、推車(chē)或嬰兒車(chē)等不能進(jìn)店⑨不能帶寵物進(jìn)店哦■拓寬客戶(hù)資源，挖掘小眾新銳品牌需求。青木科技順應(yīng)新生代消費(fèi)趨勢(shì)，積極布局潮玩賽道，24年新引進(jìn)的高端軟玩具項(xiàng)目

Jellycat、運(yùn)動(dòng)服飾品

牌Champion

、

運(yùn)動(dòng)裝備品牌安德瑪?shù)绕放凭胁凰讟I(yè)績(jī)，帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)提升，24Q1-3青木科技營(yíng)收8.1億元，同增24%。

拓賽道：把握消費(fèi)風(fēng)向，聚焦新興高景氣度賽道代運(yùn)營(yíng)圖：2024年9月，上海靜安嘉里中心Jelly

Cat快閃店銷(xiāo)售火爆，需要預(yù)約且部分商品限購(gòu)那些你想知道的看這里↓9.21起，每日10:00-22:00靜安嘉里中心JAKC北區(qū)L1中庭每周四12:00開(kāi)啟小程序線上預(yù)約JellyeatCAFE限時(shí)體驗(yàn)店9月21日f(shuō)o:00

開(kāi)售安嘉里中心北區(qū)程中塞資料來(lái)源：上觀等，浙商證券研究所活動(dòng)時(shí)間活

動(dòng)

地

點(diǎn)預(yù)

約

方

式

1

復(fù)盤(pán)：2020年為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，代運(yùn)營(yíng)行業(yè)緣何沒(méi)落

變革三步走：改模式、建品牌、拓賽道，困境已久不得不變3

若羽臣：大健康代運(yùn)營(yíng)龍頭，綻家放異彩4

青木科技：大服飾代運(yùn)營(yíng)龍頭，把握潮玩需求爆發(fā)期5

其他個(gè)股：麗人麗妝、水羊股份投資策略■成立于2011年，起家于母嬰賽道的代運(yùn)營(yíng)龍頭，大健康領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)顯著。若羽臣2011年于廣州成立，目前已成為保健品、母嬰、美妝個(gè)護(hù)、食品

飲料等領(lǐng)域的頭部代運(yùn)營(yíng)企業(yè)，核心業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)中保健行業(yè)人才占比過(guò)半?！?/p>

代運(yùn)營(yíng)企業(yè)打造自有品牌的標(biāo)桿。2020年公司引入新西蘭高端家清衣護(hù)品牌綻家為自有品牌，聚焦中高端人群精致衣護(hù)需求，綻家在衣護(hù)賽道

中的滲透率快速提升，23年綻家全網(wǎng)GMV

突破3億元。24年單品在抖音渠道打爆帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，24Q1-3公司營(yíng)收同增39%,歸母凈利同增

71%。圖：若羽臣發(fā)展歷程·

合作康王、艾惟諾等國(guó)際品

牌；深化與拜耳、賽諾菲、愛(ài)茉

莉、蒙牛等頭部集團(tuán)型公司

的合作。21資料來(lái)源：公司公告等，浙商證券研究所·

簽約保健品：金達(dá)威、Dokkan

等，食品飲料：脈動(dòng)、

君樂(lè)寶

—

悅鮮活，寵物：k9natural,OTC

藥品：美納

里尼?！ぜ涌煸谄炊喽唷⒍兑?、快手若羽臣：大健康領(lǐng)域代運(yùn)營(yíng)龍頭，自有品牌綻家大放異彩·開(kāi)店運(yùn)營(yíng)寶潔旗下高瑞護(hù)發(fā)

品牌發(fā)之食譜?！け辉u(píng)選為“天貓母嬰最佳服

務(wù)商”、“天貓國(guó)際五星級(jí)

服務(wù)商”、“天貓國(guó)際最佳

整合垂直服務(wù)商”·公司成立，操盤(pán)運(yùn)營(yíng)祛痘品牌比

度克，成為互聯(lián)網(wǎng)祛痘護(hù)膚類(lèi)目

領(lǐng)先品牌?！?/p>

榮獲天貓雙十一網(wǎng)購(gòu)狂歡節(jié)“黑

馬獎(jiǎng)”·簽約知名奶粉品牌合生元·

與朗姿股份簽署增資協(xié)議·

新三板掛牌上市·簽約韓國(guó)面膜品牌美迪惠爾·

與強(qiáng)生合作·

與美贊臣合作·

與輝瑞旗下善存、鈣爾奇

等品牌合作·簽約道格拉斯制藥集

團(tuán)旗下科立純品牌與新西蘭環(huán)保品牌Earthwise

集團(tuán)達(dá)成戰(zhàn)

略合作·

投資重組膠原護(hù)膚品牌

溯華；·8月自有香氛品牌悅境

安漫天貓平臺(tái)上線·

深交所上市·

開(kāi)展直播合作業(yè)

務(wù)；·

自有品牌綻家進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)·IPO申報(bào)·

榮獲阿里媽媽金服獎(jiǎng)—

2016年度品牌營(yíng)銷(xiāo)獎(jiǎng)與德國(guó)進(jìn)口品牌哈羅閃

合作，正式進(jìn)軍母嬰品

類(lèi)浙商證券股份有限公司ZHESHANGSECURITIESCO.LTD3.12013年2021年2017年2016年2018年2020年2022年2015年2023年2019年2011年億元2019202020212022202324Q1-3202120239.4表：24H1自有品牌占比提升至22%(億元)2022

23H1

24H110.6代運(yùn)營(yíng)12.1營(yíng)業(yè)收入9.5911.3612.8812.1713.6611.54毛利率品牌管理毛利率yoy

3.0%

18.5%

13.4%

-5.6%12.3%

39.3%歸母凈利潤(rùn)0.860.890.290.340.540.58yoy

11.7%

2.5%-67.0%

15.6%60.9%71.1%自有品牌

0.74.8

3.9 2.294%-13%87%29.1%-11%69%34.5%81%33.2%-18%50%34.9%1.60.112%37.8%2%71.3%2091%28%45.8%1.62.61.11.864%19%62.2%表：核心品類(lèi)為美

妝

個(gè)

護(hù)、母

嬰、

保

健

和

家

清(不

含策

劃

服

務(wù)

收

入

)-18%22%68.8%■

自有品牌銷(xiāo)量提升帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，24Q1-3收入同增39%,歸母凈利同增71%。24Q1-3營(yíng)收11

.5億元，同增39%;歸母凈利0

.58億元，同增71%;

扣非歸母凈利0.57億元，同增73%。24Q1-3毛利率

4

6

.

5

%

,

凈

利

率

5

%

,

銷(xiāo)

售

費(fèi)

用

率

3

4

.

5

%

,

管

理

費(fèi)

用

率

5

.

6

%

,研

發(fā)

費(fèi)

用

率

1

.

5

%?！?4H1業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：代運(yùn)營(yíng)50%(

-

31pct)+品

牌

管

理

2

8

%(

+

2

6pct)+自

有

品

牌

2

2

%(

+

3pct)。代運(yùn)營(yíng)：主要包括店鋪代運(yùn)營(yíng)、渠道分銷(xiāo)及品牌策劃。已與暉致、哈藥、健美生、菲仕蘭、鐘根堂健康等國(guó)內(nèi)外知名品牌達(dá)成合作。銷(xiāo)售費(fèi)用率17.1%17.7%21.4%22.7%27.8%34.5%家清5.6%22年銷(xiāo)售占比23年銷(xiāo)售占比管理費(fèi)用率

5.5%

5.6%

5.7%

7.4%

6.8%研發(fā)費(fèi)用率2.3%2.3%43%18%15%14%6%3%2%若羽臣：自有品牌+品牌管理雙輪驅(qū)動(dòng)，24Q1-3歸母凈利+71%22

,浙商證券研究所2%16%42%3%資料來(lái)源：16%19%1%毛利率34.3%34.6%31.6%33.6%40.2%46.5%凈利率

8.9%

7.8%

2.2%

2.8%

4.0%

5.0%3.2浙商證券股份有限公司

ZHESHANG

SECURITIESCO.LTD-76.2%64.7%

69.2%

73.3%扣非歸母凈利潤(rùn)表：毛利率提升，盈利表現(xiàn)顯著向好0.800.810.190.320.540.57118%13%63.6%19%66.0%15.2%0.7%yoy6%全新升級(jí)7效合一免浸泡邊角清潔到位潔凈因子無(wú)懼死角移實(shí)旅和應(yīng)改重發(fā)邦用2有效滅霉菌條天885%里自霉苦香氛衣物噴霧活動(dòng)價(jià)約50元/瓶洗衣機(jī)清潔23資料來(lái)源：艾媒咨詢(xún)，天貓，浙商證券研究所■20年從新西蘭引入中國(guó)的自有品牌綻家，聚焦中高端洗護(hù)賽道。產(chǎn)品線齊全，從衣物護(hù)理延伸至家清賽道。綻家SKU不斷豐富，從專(zhuān)衣專(zhuān)護(hù)線拓寬至環(huán)境清潔線、專(zhuān)業(yè)消毒殺菌線、環(huán)境香氛線及身體個(gè)護(hù)線，

目前產(chǎn)品組合超50個(gè)。其中酵素香氛洗衣液、內(nèi)衣洗衣液、藍(lán)桉葉精油洗衣凝珠、藍(lán)桉葉精油地板水等產(chǎn)品表現(xiàn)不俗，長(zhǎng)期位居各細(xì)分類(lèi)目好

評(píng)榜、熱銷(xiāo)榜及熱賣(mài)榜前列。全鏈路營(yíng)銷(xiāo)，從線上走向線下。綻家線上全面覆蓋天貓、京東、抖音、小紅書(shū)等超20個(gè)電商平臺(tái)，線下入駐山姆會(huì)員店、盒馬等優(yōu)質(zhì)線下銷(xiāo)售渠道。24H1天貓、抖音、京東等多渠道保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，線下同增15倍。圖：綻家產(chǎn)品線豐富，從衣物護(hù)理到家清賽道行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、運(yùn)營(yíng)能力幫助自

有品牌快速孵化、縮短冷啟動(dòng)階段渠道覆蓋能力研發(fā)創(chuàng)新能力FowrerUIrnANT-AStD在市場(chǎng)推廣及數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)上的持續(xù)創(chuàng)新，不斷反哺代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，升級(jí)若羽臣在全場(chǎng)景、全渠道、全鏈路上的服務(wù)能力活動(dòng)價(jià)約100/瓶

地板清潔劑活動(dòng)價(jià)約45元/瓶3.3

若羽臣：具備卓越品牌孵化能力的代運(yùn)營(yíng)龍頭光亮潔凈

去污抑菌監(jiān)收葉精油結(jié)插水?99

.9%

抑

菌?精

油

調(diào)

香

滿(mǎn)

屋

清

新

?寵

物

友

好

經(jīng)口

無(wú)

毒夏夜萊莉夏夜用后的茉莉香柔和悠然

溫合帽子花的清新感植萃祛異味8小時(shí)香氛縈繞香

氛

去

味

護(hù)

衣

暗

需?0西精不刺激

?三重除庭技術(shù)

區(qū)植物去味成分

?抗罐抗靜電活動(dòng)價(jià)約44元/瓶

香氛洗手慕斯白檀龍井綠茶純種細(xì)膩的白楷與龍并茶香交織如走進(jìn)云霧未雕去的茶園活動(dòng)價(jià)約1.3元/顆

洗潔精注：活動(dòng)價(jià)以2024年雙十二天貓期間店為準(zhǔn)藍(lán)桉葉抑真菌99

.9%全

跳

端

大

面

清新留香防異味lagim?

木場(chǎng)止出四季繁花洗衣液d出

1書(shū)RUOYUCHeN

若羽臣內(nèi)衣洗衣液活動(dòng)價(jià)約26元/瓶洗衣凝珠品牌旗艦店布局站外渠道運(yùn)營(yíng)內(nèi)容種草能力品牌運(yùn)營(yíng)能力喜馬拉租雪松與依蘭陷入依蘭的甜感花杏與噴珀若羽臣天貓綻家京壓■瞄準(zhǔn)高頻剛需的洗護(hù)賽道，以精致為核心，體系化種草，引爆銷(xiāo)售，24年天貓銷(xiāo)售增速穩(wěn)定于30%以上。產(chǎn)品稀缺：以包裝設(shè)計(jì)和香氛為賣(mài)點(diǎn)，加強(qiáng)品牌記憶點(diǎn)。綻家與傳統(tǒng)洗液賽道卷價(jià)格、卷容量不同，針對(duì)年輕女性的精致生活理念，2024年推出四季繁華等香氛洗衣液，借助抖音直播快速成為爆品。懂營(yíng)銷(xiāo)：選對(duì)與產(chǎn)品客群相匹配的營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)小紅書(shū)+若羽臣豐富的營(yíng)銷(xiāo)經(jīng)驗(yàn)，打造個(gè)護(hù)爆品。小紅