社服行業(yè)24年年度25Q1業(yè)績綜述：子行業(yè)表現(xiàn)分化關注韌性較強及順周期修復板塊28853kb

社服行業(yè)24年年度&25Q1業(yè)績綜述子行業(yè)表現(xiàn)分化，關注韌性較強及順周期修復板塊板塊整體營收穩(wěn)步增長，業(yè)績端恢復較慢，子板塊之間分化較大。一方面建議關注順周期下人服會展等板塊的表現(xiàn)；另一方面建議關注韌性較強的旅游景區(qū)等快樂消費，維持行業(yè)強于大市評級。支撐評級的要點板塊總結(jié)：營收端增速優(yōu)于業(yè)績端，專業(yè)服務與教育板塊表現(xiàn)更佳。24241915.42社服行業(yè)24年年度&25Q1業(yè)績綜述子行業(yè)表現(xiàn)分化，關注韌性較強及順周期修復板塊板塊整體營收穩(wěn)步增長，業(yè)績端恢復較慢，子板塊之間分化較大。一方面建議關注順周期下人服會展等板塊的表現(xiàn)；另一方面建議關注韌性較強的旅游景區(qū)等快樂消費，維持行業(yè)強于大市評級。支撐評級的要點板塊總結(jié)：營收端增速優(yōu)于業(yè)績端，專業(yè)服務與教育板塊表現(xiàn)更佳。24241915.42+36.57%74.80億元，同比-18.21%，整體盈利能力有所下滑。細分板25Q1448.36+38.75%18.07+33.06%。Q1板塊營收和業(yè)績基19專業(yè)服務及教育板塊表現(xiàn)占優(yōu)。旅游：國內(nèi)出行市場韌性較強，跨境游政策紅利持續(xù)釋放。1）23年以來旅游市場2）跨境游：Q1業(yè)績來看景區(qū)與旅行社公司業(yè)績表現(xiàn)分化年天氣相對好轉(zhuǎn)，整體游客數(shù)量同比增長；后兩者則主要得益于公司RevPAR餐飲：2024年餐飲市場收入增長放緩，25Q1有所改善。24年餐飲市場積極調(diào)價，以滿足當前消費環(huán)境下消費者對于低價高質(zhì)的追求。25Q1離島免稅銷售額降幅環(huán)比收窄，客單水平同比回升，Q1落地，期待門店改造與新設帶來市場擴容。靈活用工與外包等業(yè)務模式受到青睞，相應市場規(guī)模增長良好。展望后市，期待多類政策發(fā)力下就業(yè)形勢進一步向好發(fā)展。2425年政府工作報告中提出要定對外貿(mào)易發(fā)展，加大穩(wěn)外貿(mào)政策力度”稅協(xié)議對外貿(mào)市場的影響。境內(nèi)展會市場整體實現(xiàn)平穩(wěn)運行，2410.1%。2425Q1的業(yè)績復盤，我們建議關注以下公司：旅的米奧會展、蘭生股份；演藝演出產(chǎn)業(yè)鏈中的鋒尚文化。評級面臨的主要風險強于大市相關研究報告《2025年五一旅游數(shù)據(jù)點評》20250507《社會服務行業(yè)雙周報》20250415《社會服務行業(yè)雙周報》20250325中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格社會服務證券分析師：李小民(8621)20328901xiaomin.li@證券投資咨詢業(yè)務證書編號：S1300522090001證券分析師：宋環(huán)翔huanxiang.song@證券投資咨詢業(yè)務證書編號：S1300524080001證券分析師：糾泰民taimin.jiu@證券投資咨詢業(yè)務證書編號：S1300524040001202552025523日24年年度&25Q1業(yè)績綜述PAGE10目錄TOC\o"1-2"\h\z\u板塊總結(jié)：營收端增速優(yōu)于業(yè)績端，專業(yè)服務與教育板塊表現(xiàn)更佳 52024年總結(jié)：板塊整體盈利能力有所下滑，出行鏈相對承壓 525Q1總結(jié)：營收增速優(yōu)于業(yè)績，專業(yè)服務及教育板塊表現(xiàn)更佳 6旅游：國內(nèi)出行市場韌性較強，跨境游政策紅利持續(xù)釋放 8國內(nèi)游：出行市場韌性較強，上市景區(qū)業(yè)績表現(xiàn)分化 8跨境游：跨境游景氣度高企，政策紅利持續(xù)釋放 9上市公司：自然景區(qū)表現(xiàn)穩(wěn)健，人工景區(qū)增長乏力，旅游服務商加速回暖 10酒店：商務出行需求仍待復蘇，全年同比略有承壓 13酒店行業(yè)同比承壓，開店拓張與中高端化轉(zhuǎn)型持續(xù)推進 13餐飲：2024年市場強調(diào)競爭與下沉，25Q1增勢良好 16餐飲行業(yè)：市場增長放緩，關注市場競爭與下沉 16免稅：離島免稅銷售額邊際改善，市內(nèi)渠道有望貢獻增量 18離島免稅：海南客流穩(wěn)定增長，Q1免稅銷售邊際改善 18口岸免稅：受益于跨境客流修復，口岸免稅銷售加速回暖 19市內(nèi)免稅：新政靴子落地，期待市場擴容 19人服：數(shù)據(jù)端穩(wěn)定運行，期待順周期復蘇 22人服行業(yè)：復蘇壓力仍存，靈活用工等新模式逆勢增長 22會展：關注中美關系對外貿(mào)市場影響，境內(nèi)展會市場規(guī)模穩(wěn)中有升 24風險提示 26圖表目錄圖表1.申萬社會服務板塊營收及增長 5圖表2.申萬社會服務板塊歸母凈利潤及增長 5圖表3.社會服務子板塊及旅游零售營收同比增速 5圖表4.社會服務子板塊及旅游零售歸母凈利潤同比增速 5圖表5.社會服務及子板塊毛利率水平 6圖表6.社會服務及子板塊凈利率水平 6圖表7.申萬社會服務板塊營收及增長 6圖表8.申萬社會服務板塊歸母凈利潤及增長 6圖表9.社會服務子板塊及旅游零售營收同比增速 7圖表10.社會服務子板塊及旅游零售歸母凈利潤同比增速 7圖表11.社會服務及子板塊毛利率水平 7圖表12.社會服務及子板塊凈利率水平 7圖表13.我國國內(nèi)旅游人次 8圖表14.我國國內(nèi)旅游收入 8圖表15.20年以來各假期國內(nèi)旅游市場恢復狀況 8圖表16.國內(nèi)部分景區(qū)2025年五一旅游市場狀況 9圖表17.我國入境旅游人次及增速 9圖表18.我國入境旅游收入 9圖表19.離境退稅政策對比 10圖表20.上市旅游景區(qū)公司2024年營收及業(yè)績 10圖表21.上市旅游景區(qū)公司2025Q1營收及業(yè)績 圖表22.三大酒店集團總門店數(shù)量穩(wěn)步提升 13圖表23.三大酒店集團儲備店增長放緩但整體平穩(wěn) 13圖表24.三大酒店集團中高端酒店占比持續(xù)增長 13圖表25.三大酒店集團中高端客房占比呈增長趨勢 13圖表26.三大酒店集團同店RevPAR恢復情況 14圖表27.三大酒店集團RevPAR表現(xiàn)情況 14圖表28.首旅酒店營收及歸母凈利潤變化 14圖表29.首旅酒店經(jīng)營數(shù)據(jù)同比變動 14圖表30.錦江酒店營收及歸母凈利潤變化 15圖表31.錦江酒店境內(nèi)經(jīng)營數(shù)據(jù)同比變動 15圖表32.社零餐飲收入整體增長情況 16圖表33.限額以上餐飲收入同比恢復情況 1634.2022-2024年美團平臺餐飲堂食客單價與全國餐飲收入同比變動16圖表35.同慶樓營收、歸母凈利潤變化 17圖表36.同慶樓凈利率、毛利率變化 17圖表37.海南省過夜游客人次 18圖表38.海南離島免稅購買人次 18圖表39.海南離島免稅銷售額 18圖表40.海南離島免稅人均消費額 18圖表41.重點機場境外航線吞吐量恢復度（VS19年） 19圖表42.國際航班執(zhí)行總量及恢復狀況 19圖表43.新政前我國市內(nèi)免稅店狀況 19圖表44.市內(nèi)免稅新政細則 20圖表45.市內(nèi)免稅新增門店概況 20圖表46.免稅行業(yè)公司營業(yè)收入 20圖表47.免稅行業(yè)公司歸母凈利潤 20圖表48.免稅行業(yè)公司毛利與凈利水平 21圖表49.失業(yè)率及周均工作時長數(shù)據(jù) 22圖表50.企業(yè)招工前瞻指數(shù)表現(xiàn) 22圖表51.靈活用工市場規(guī)模及增速 22圖表52.科銳國際營收、歸母凈利潤變化 23圖表53.科銳國際各項主營業(yè)務營收增速 23圖表54.我國境外展覽市場規(guī)模 24圖表55.我國經(jīng)貿(mào)類展會數(shù)量 24圖表56.我國經(jīng)貿(mào)類展會面積 24圖表57.會展行業(yè)公司營業(yè)收入 25圖表58.會展行業(yè)公司歸母凈利潤 25圖表59.會展行業(yè)公司毛利與凈利水平 25現(xiàn)更佳2024年總結(jié)：板塊整體盈利能力有所下滑，出行鏈相對承壓2024年板塊營收已超出疫前水平，盈利能力整體有所下滑。申萬社會服務板塊2024年共實現(xiàn)營收1915.42201974.80201976.19%23.99%，同比-7.63pct4.55%，同比-2.43pct。圖表1.申萬社會服務板塊營收及增長圖表2.申萬社會服務板塊歸母凈利潤及增長(億元) (%)2,500 50402,000301,500 20101,000 0(10)500(20)0 2019 2020 2021 2022 2023 2024(億元) (%)120 30010080 20060 1004020 00 (100)(20)(40) (200)(60) (300)(80)(100) (400)2019 2020 2021 2022 2023 2024歸母凈利潤（左軸） yoy（右軸）營業(yè)收（左） yoy（右軸）資料來源：Wind，中銀證券資料來源：Wind，中銀證券年度營收同比增速（+7957>（+7.57）>酒店餐飲（-3.17%）>教育（-4.49%）>旅游零售（-16.38%）>體育（-26.62%）。（2）2024年歸母凈利潤同比增速方面，教育板塊增速顯著，并明顯高于營收增速，板塊盈利水平有所提升；專業(yè)服務同比也實現(xiàn)小幅增長，出行鏈相對承壓：教育（+55.69%）>專業(yè)服務（+10.80%）>旅游及景區(qū)(-2.39%）>酒店餐飲（-12.60%）>旅游零售（-36.44%）>體育（-102.82%）。圖表3.社會服務子板塊及旅游零售營收同比增速圖表4.社會服務子板塊及旅游零售歸母凈利潤同比增速(%)250 200 150100 50 0(50)(100)2020 2021 2022 2023 2024 體育Ⅱ 專業(yè)服務 旅游及景區(qū) 教育 旅游零售(%)1,0005000(500)(1,000)(1,500)(2,000)(2,500)(3,000)2020 2021 2022 2023 2024 體育Ⅱ 專業(yè)服務 旅游及景區(qū) 教育 旅游零售資料來源：Wind，中銀證券資料來源：Wind，中銀證券圖表5.社會服務及子板塊毛利率水平 圖表6.社會服務及子板塊凈利率水平(%) 80706050403020100社會服務體育Ⅱ?qū)I(yè)服務酒店餐飲旅游景區(qū)教育旅游零售

70（%）6050403020100(10)(20)社會服務體育Ⅱ?qū)I(yè)服務酒店餐飲旅游景區(qū)教育旅游零售2019 2023 2024 2019 2023 20242019 2023 20242019 2023 2024資料來：Wind，中銀券 資料來：Wind，中銀券25Q1總結(jié)：營收增速優(yōu)于業(yè)績，專業(yè)服務及教育板塊表現(xiàn)更佳Q125Q1448.36+38.75%19110.79%18.07+33.06%19Q119圖表7.申萬社會服務板塊營收及增長圖表8.申萬社會服務板塊歸母凈利潤及增長(億元) (%)500 80450 60400350 40300 20250200 0150 10050 0 19Q120Q121Q122Q123Q124Q125Q1(億元) (%)50 25040 2001503010020 5010 00 (50)(100)(10)(150)(20) (200)(30) (250)19Q120Q121Q122Q123Q124Q125Q1歸母凈利潤（左軸） yoy（右軸）營業(yè)收入（左軸） yoy（右軸）資料來源：Wind，中銀證券資料來源：Wind，中銀證券專業(yè)服務及教育板塊表現(xiàn)占優(yōu)。（1）25Q1營收同比增速方面，專業(yè)服務板塊表現(xiàn)最優(yōu)：專業(yè)服務（+89.62%）>旅游及景區(qū)（+7.39%）>教育（+0.53%）>旅游零售（-10.96%）>酒店餐飲（-7.92%）>（+124.27%）>（+109.32%）>（-15.98%）>（-17.07%）>(-151.61%）。圖表9.社會服務子板塊及旅游零售營收同比增速圖表10.社會服務子板塊及旅游零售歸母凈利潤同比增速(%)200 150 100 50 0(50)(100)21Q1 22Q1 23Q1 24Q1 25Q1 體育Ⅱ 專業(yè)服務 酒店餐旅游及景區(qū) 教育 旅游零(%)3,0002,5002,0001,5001,0005000(500)21Q1 22Q1 23Q1 24Q1 25Q1 體育Ⅱ 專業(yè)服務 酒店餐飲 旅游及景區(qū) 教育 旅游零售資料來源：Wind，中銀證券資料來源：Wind，中銀證券圖表11.社會服務及子板塊毛利率水平 圖表12.社會服務及子板塊凈利率水平 80706050403020100社會服務體育Ⅱ?qū)I(yè)服務酒店餐飲旅游景區(qū)教育旅游零售

2520151050(5)(10)

(%)社會服務體育Ⅱ?qū)I(yè)服務酒店餐飲旅游景區(qū)教育旅游零售19Q1 24Q1 25Q1 19Q1 24Q1 25Q119Q1 24Q1 25Q119Q1 24Q1 25Q1資料來：Wind，中銀券 資料來：Wind，中銀券旅游：國內(nèi)出行市場韌性較強，跨境游政策紅利持續(xù)釋放國內(nèi)游：出行市場韌性較強，上市景區(qū)業(yè)績表現(xiàn)分化24年文旅出行市場韌性十足，25年五一假期量升價穩(wěn)。23年出行需求報復性釋放的高基數(shù)下，242456.15+14.80%，恢復至19年同期的3.95.517.29年同期的10051。3.14+6.419年的288029+.0%9年的1226；574.11，同比+1.5%1995.14%。圖表13.我國國內(nèi)旅游人次圖表14.我國國內(nèi)旅游收入(億人次) (%)70 12060 1008050 6040 4030 2020 010 0 2015201620172018201920202021202220232024（億元） （%）16,000 10014,000 9012,000 807010,000 608,000 506,000 404,000 30202,000 100 021Q1 21Q3 22Q1 22Q3 23Q1 23Q3旅游總收入（左軸） 恢復至19年同期（右軸）旅游人次（左軸） yoy(右軸)資料來源：文旅部，中銀證券資料來源：文旅部，中銀證券圖表15.20年以來各假期國內(nèi)旅游市場恢復狀況(%)1401201008060402020春節(jié)20清明20五一20端午20國慶21春節(jié)21清明21五一21端午21中秋21國慶22春節(jié)22清明22五一22端午23元旦20春節(jié)20清明20五一20端午20國慶21春節(jié)21清明21五一21端午21中秋21國慶22春節(jié)22清明22五一22端午23元旦23春節(jié)23清明23五一23端午23國慶24元旦24春節(jié)24清明24五一24端午24中秋24國慶25春節(jié)25清明25五一游客數(shù)恢復至疫前同期 旅游收入恢復至疫前同期 客單價恢復至疫前同期游客數(shù)恢復至疫前同期 旅游收入恢復至疫前同期 客單價恢復至疫前同期資料來源：文旅部，中銀證券62.36+51.79%；14.7+13.7%15.4923.42萬人次，同比+29.93%12379場、同比+24%，接待游客210萬人次、同比+26%；杭州、西安、廣東等項目的單日場次均創(chuàng)下新高。圖表16.國內(nèi)部分景區(qū)2025年五一旅游市場狀況景區(qū)五一假期旅游情況祥源文旅62.364040.4150.47%黃山黃山風景區(qū)共接待14.7萬名游客，同比增長13.7%。宋城演藝1237921026%105602219場，再次刷新西安大型旅游演出單日場次、接待人數(shù)新紀錄；《廣東千古情》連續(xù)兩天單日連演11場、再創(chuàng)廣東省大型旅游演出場次、接待人數(shù)新高。峨眉山峨眉山景區(qū)接待游客20.9萬人次、門票收入1516萬元。九華山九華山風景區(qū)接待游客23.42萬人次、同比增長29.93%。九寨溝15.4940.56%（52日、34.1萬人次，達景區(qū)最大承載量）資料來源：公司公告，黃山文旅，樂山市文旅局，池州文旅、宋城演藝、九寨文體旅公眾號，中銀證券跨境游：跨境游景氣度高企，政策紅利持續(xù)釋放入境游：受益于免簽紅利及航班運力修復，入境游市場恢復迅猛。2438個國家256324年1.32億人次，同比+60.8%942億美元，同比+77.8%19年91%71%26942012萬人次，同比+112%。921.5+40.2%657萬人次，71.3%。圖表17.我國入境旅游人次及增速 圖表18.我國入境旅游收入12,00010,000

(萬人次) (%)120100806040200

1,4001,2001,000800600400200

(億美元) (%) 10080604020020142015201620172018201920232024

(20)

0 020142015201620172018201920232024入境旅游總?cè)藬?shù)（左軸） 入境旅游總?cè)藬?shù)（左軸） 同比增速（右軸）外國人入境旅游人數(shù)（左軸）同比增速（右軸）入境旅游收入（左軸） 同比增速（右軸）資料來：國統(tǒng)計，文部中銀證券 資料來：國統(tǒng)計，文部中銀證券202548即買即退”即買即退服務從試點推廣至全國。4266“即買即退”政策已經(jīng)在四川、上海、北25Q1400多家離境退稅商店辦理離境退稅境外游客數(shù)量同比+204.78%，銷售金額同比+200.91%，辦理退稅額同比+211.64%1100多家離境退稅商店開具離境退稅申請單份數(shù)同比+128%，離境退稅商品銷售額同比翻一番。隨著退稅政策的全面升級與拓展，有望與免簽入境形成協(xié)同效應，撬動入境游客的消費需求。圖表19.離境退稅政策對比新政舊政退稅門店布局鼓勵各地在大型商圈、步行街、旅游景區(qū)、度假區(qū)、文博場所、機場、客運港口、酒店等境外旅客聚集地增設退稅商店退稅門店備案條件新開的M級納稅企業(yè)也能申請經(jīng)營穩(wěn)定的A級/B級納稅企業(yè)退稅商品增加老字號產(chǎn)品、中國消費名品、智能產(chǎn)品、非遺產(chǎn)品等優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品供應退稅門檻200元500元現(xiàn)金退稅額度2萬元1萬元資料來源：商務部，國家稅務總局，中銀證券據(jù)中國旅游研究院數(shù)據(jù)，2024年我國公民出境1.462019年水平。目的地仍以近程為主，以東南亞和東北亞等區(qū)域為代表的周邊目的地保持較高熱度。在排名前二十的出境旅游目的地中，選擇中國港澳臺地區(qū)的比例最300%147%106%。8.7%，主要目的地是美國。歐洲目的地占比為6.7%2.5%。上市公司：自然景區(qū)表現(xiàn)穩(wěn)健，人工景區(qū)增長乏力，旅游服務商加速回暖241923年的高基數(shù)下增速放緩，業(yè)績端僅峨眉山、三特索道、長白山、西藏旅游同比實現(xiàn)增長。人工景區(qū)總體表19195公司簡稱營業(yè)收入（億元）yoy（%）恢復至19年（%）歸母凈利潤（億元）公司簡稱營業(yè)收入（億元）yoy（%）恢復至19年（%）歸母凈利潤（億元）yoy（%）恢復至19年（%）旅游綜合服務商眾信旅游64.5595.7050.921.06228.18154.37嶺南控股43.0926.5954.051.50118.1257.93凱撒旅業(yè)6.5312.2510.83(1.03)(116.96)西安旅游5.825.8867.39(2.60)(69.13)人工景區(qū)云南旅游5.57(22.55)19.35(0.28)93.41宋城演藝24.1725.4992.5510.491,054.1878.28曲江文旅12.53(16.68)96.01(1.31)32.79中青旅99.573.3470.851.60(17.29)28.24大連圣亞5.057.93158.52(0.70)(304.16)自然景區(qū)峨眉山A10.13(3.00)91.482.353.08103.74黃山旅游19.310.09120.193.15(25.51)92.60麗江股份8.081.19111.872.11(7.27)103.63三特索道6.92(3.69)102.341.4211.341,244.79桂林旅游4.32(7.58)71.22(2.04)(1,830.70)天目湖5.36(14.87)106.571.05(28.80)84.60長白山7.4319.81159.101.444.48191.67ST張家界4.322.77101.49(5.82)(143.22)祥源文旅8.6419.64204.611.47(3.20)西域旅游3.04(0.51)126.040.87(18.06)117.62西藏旅游2.130.17113.570.1715.0680.06天府文旅4.1361.82299.55(0.25)(143.64)資料來源：Wind，中銀證券25Q125于公司在資本整合層面發(fā)力，新增項目或業(yè)務。人工景區(qū)整體增長乏力，建議關注景區(qū)在運營營銷等層面的創(chuàng)新與投入。綜合服務商中，受益于跨境游的恢復，嶺南控股與眾信旅游的營收仍然實現(xiàn)穩(wěn)定增長，其中后者因人員費用增加業(yè)績端略有承壓。圖表21.上市旅游景區(qū)公司2025Q1營收及業(yè)績公司簡稱營業(yè)收入（億元）yoy（%）恢復至19年（%）歸母凈利潤（億元）yoy（%）恢復至19年（%）旅游綜合服務商眾信旅游11.6513.7447.420.19(32.39)29.23嶺南控股9.232.3850.770.2710.2523.80凱撒旅業(yè)1.41(12.60)10.96(0.05)68.20(15.02)西安旅游0.95(27.40)86.82(0.32)(7.32)人工景區(qū)云南旅游0.47(62.30)14.52(0.48)(51.60)宋城演藝5.610.2668.032.46(2.18)66.51曲江文旅3.06(23.67)96.49(0.44)(2161.76)中青旅20.546.8480.77(0.34)(16.23)大連圣亞0.84(7.88)190.45(0.08)(738.54)自然景區(qū)峨眉山A2.26(10.83)88.540.59(20.84)303.86黃山旅游4.0319.79152.540.3744.69156.54麗江股份1.62(9.69)126.500.34(38.24)97.59三特索道1.32(7.03)121.250.30(10.73)桂林旅游0.83(6.63)71.10(0.13)2.47671.84天目湖1.05(1.60)118.080.1426.4592.28長白山1.290.73261.430.04(58.93)ST張家界0.590.64108.70(0.31)32.77376.75祥源文旅2.1255.22146.920.31158.67122.09西域旅游0.16(0.74)192.13(0.30)(147.22)231.34西藏旅游0.2611.52166.05(0.09)53.93119.75天府文旅1.7990.54757.390.284.98資料來源：Wind，中銀證券黃山旅游：游客增速重回快車道，山上山下增量可期。25Q1101.2萬人次，同比9月徹底完成改造工作，屆時將大幅緩解山上酒店供給不足的狀況；山下接待方面，公司今年將重點推進東黃山景區(qū)的相關工作，有望進一步擴充景區(qū)承載量。此外，黃山享有較高的國際知名度，公司也有望受益于入境游客數(shù)量的快速增長。天目湖：Q1業(yè)績顯著回升，建議關注儲備項目建設進展。24年公司整體業(yè)績承壓，我們認為一方2425Q111麗江股份：免簽入境政策提振行業(yè)景氣度，項目擴容業(yè)績增量可期。2月我國宣布對東盟國家旅游2425旺季承載量。瀘沽湖英迪格酒店已于24年7月開業(yè)，有望逐步貢獻業(yè)績。Q1業(yè)績，期待交通改善及新項目落地。據(jù)長白山管委會數(shù)據(jù)，252-3月Q147.711041.5落二期也計劃于今年年內(nèi)竣工投入使用，有望進一步承接交通改善帶來的增量客流，豐富公司的旅游產(chǎn)品體系。24138624年暑期開啟雙劇1724IP屬性的網(wǎng)紅絲路千古情項目合作Q1500020267202464.551.06228.18%1.051053.47%202443.091.50116.08%0.601.17%。業(yè)務方面，旅行社運營、酒店+36.87%。31.2136.77%，出境游15.60且仍有望持續(xù)高增。入境游方面伴隨入境政策不斷放寬，市場機遇廣闊，243497萬元，仍可期待進一步增長。酒店住宿業(yè)方面，整體營收規(guī)模保持增長，酒店管理拓展南北并進，全250170家門店開業(yè)，而且公司受托管理都市酒店后住宿業(yè)快速覆蓋至全國多地，提高公司住宿業(yè)在北方地區(qū)競爭力。酒店：商務出行需求仍待復蘇，全年同比略有承壓酒店行業(yè)：RevPAR同比承壓，開店拓張與中高端化轉(zhuǎn)型持續(xù)推進市場逐步邁入存量優(yōu)化，頭部酒店公司拓張與中高端轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略不變。在地產(chǎn)行業(yè)整體調(diào)整的背景下酒店投資性價比相對較高及現(xiàn)金流相對較好，酒店仍是部分投資人關注的方向，存量優(yōu)化與連鎖市2413416/11025/70024059/3013/1743家；儲備店數(shù)量20241515/2430/1353202461%、29%、49%68%、42%、59%，同比環(huán)比均在提升。圖表22.三大酒店集團總門店數(shù)量穩(wěn)步提升 圖表23.三大酒店集團儲備店增長放緩但整體平穩(wěn)（家）16,000 14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000022Q1 22Q3 23Q1 23Q3 24Q1 24Q3 25Q1

6,0005,0004,0003,0002,0001,0000

（家）22Q1 22Q3 23Q1 23Q3 24Q1 24Q3 25Q1錦江首旅華住錦江首旅華住錦江首旅華住資料來：公公告中銀券 資料來：公公告中銀券圖表24.三大酒店集團中高端酒店占比持續(xù)增長圖表25.三大酒店集團中高端客房占比呈增長趨勢70% 60% 50% 40% 30%20% 10% 0%19Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1 錦江 首旅 華住80%70%60%50%40%30%20%10%0%19Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1 錦江 首旅 華住資料來源：公司公告，中銀證券資料來源：公司公告，中銀證券出行需求略有承壓，RevPAR2024RevPAR2024相關數(shù)據(jù)有所承壓。據(jù)酒店之家數(shù)據(jù)，2024RevPAR1189.7%；Occ58.8%2.5pct；ADR2005.8%。從酒店集團經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，2024（不含輕管理RevPAR5.8%/3.2%/2.9%；ADR分別同比下4.4%/2.3%/3.3%；OCC0.9pct/0.6pct/0。圖表26.三大酒店集團同店RevPAR恢復情況圖表27.三大酒店集團RevPAR表現(xiàn)情況(元)300 250 200 150 100 50 019Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1 錦江 首旅 華住(元)30025020015010050019Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1 錦江 首旅 華住資料來源：公司公告，中銀證券注：錦江為境內(nèi)酒店累計值資料來源：公司公告，中國飯店協(xié)會，中銀證券注：錦江為境內(nèi)酒店首旅酒店：經(jīng)營韌性良好，盈利同比增長。202477.51億元，同比-0.54%；實現(xiàn)歸母凈利8.067.3372.35-0.58%8.93+3.48%5.16億+0.07%2.27-7.13%RevPAR、OCC、ADR分別同比-4.7%、-1.4pct、RevPAR圖表28.首旅酒店營收及歸母凈利潤變化 圖表29.首旅酒店經(jīng)營數(shù)據(jù)同比變動9080706050403020100(10)(20)

（億元） （%）4002000(200)(400)(600)(800)(1,000)(1,200)(1,400)2019 2020 2021 2022 2023 2024

100806040200(20)(40)(60)(80)

(%)營業(yè)收入（左軸） 營業(yè)收入（左軸） 營收yoy（右軸歸母凈利潤（左軸） 歸母yoy（右軸） RevPAR ADR OCC19Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1資料來：公公告中銀券 資料來：公19Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1門店質(zhì)量提升，2025開店目標擴大。135312.5%，達成全年開店目標。此外，伴隨重視標準管理酒店質(zhì)量、管理提質(zhì)升級以及先前老舊門店逐步出清，全年關店數(shù)減739163.9%360家，291.3%41245.6%1.5pct至29%2025150020241200-1400家目標進一步擴大。錦江酒店：2024140.63-4.00%；實現(xiàn)歸9.11億元，同比-9.06%5.39億元，同比-30.32%，業(yè)績上受市場環(huán)境RevPAROCCADR分別同比-5.78%-0.93pct、RevPAR201919101.02%101.44%、103.15%95.21%5.56億歐元，同比-1.80%、實現(xiàn)歸母凈利潤-0.57億歐元，同比虧損略增。圖表30.錦江酒店營收及歸母凈利潤變化 圖表31.錦江酒店境內(nèi)經(jīng)營數(shù)據(jù)同比變動160140120100806040200

（億元） （%） 7006005004003002001000(100)(200)2019 2020 2021 2022 2023 2024

100806040200(20)(40)(60)

(%)營業(yè)收入（左軸） 營業(yè)收入（左軸） 營收yoy（右軸歸母凈利潤（左軸） 歸母yoy（右軸） RevPAR ADR OCC19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q319Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1202415151200家目60.51%67.85%，同比皆有提升。會員方面，242.0520251300家，實現(xiàn)收入增長2-7%。餐飲：2024年市場強調(diào)競爭與下沉，25Q1增勢良好餐飲行業(yè)：市場增長放緩，關注市場競爭與下沉2424Q1Q2Q3Q4社零餐飲收入分別為1.34萬億元、1.28萬億元、1.32萬億元、1.63萬億元，分別同比增長10.78%、4.96%、3.10%、3.28%；限額以上餐飲收入分別為3551億元、3641億元、3845億元、4260億元，分別同比增長15.86%、15.06%、10.75%、16.57%。在經(jīng)歷了23年市場快速回暖后，24年餐飲市場收入增幅放緩，需求釋放放緩，步入常態(tài)化增長階段。2025Q1，社零餐飲收入同比增長4.33%，增勢良好。圖表32.社零餐飲收入整體增長情況圖表33.限額以上餐飲收入同比恢復情況(億元) (%)7,000 506,000 45405,000 354,000 30253,000 202,000 15101,000 50 02023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-03(億元) (%)1,600 501,400 45401,200 351,000 30800 2520600 15400 105200 00 (5)2023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-03限額以上企業(yè)餐飲收入:當月值 限額以上企業(yè)餐飲收入:當月同比資料來源：國家統(tǒng)計局，中銀證券資料來源：國家統(tǒng)計局，中銀證券社會消費品零售總額:餐飲業(yè):當月值 社會消費品零售總額:餐飲業(yè):當月同比2024年行業(yè)基調(diào)。23年開始，餐飲市場多品類、多品牌人均消費已呈2024人均堂食訂單量同比增長了15.4%社會消費品零售總額:餐飲業(yè):當月值 社會消費品零售總額:餐飲業(yè):當月同比圖表34.2022-2024年美團平臺餐飲堂食客單價與全國餐飲收入同比變動資料來源：中國連鎖經(jīng)營協(xié)會、美團、《2025中國餐飲連鎖化發(fā)展白皮書》g同慶樓：202425.251.00億元，同比-67.09%0.94億元，同比-63.05%2024年無春年202320248（24.462025年農(nóng)歷雙春年”到來后，3月起公司經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)明顯回升，期待全年可實現(xiàn)良好增長。圖表35.同慶樓營收、歸母凈利潤變化圖表36.同慶樓凈利率、毛利率變化（億元） （%）30 25025 20020 150100155010 05 (50)0 (100)2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024營業(yè)總收入（左軸） 歸母凈利潤（左軸） 營收yoy（右軸） 歸母yoy（右軸）（%）60504030201002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 銷售毛利率(%) 銷售凈利率(%)資料來源：公司公告，中銀證券資料來源：公司公告，中銀證券2024431家婚禮宴會店，2024102025年雙春年對于公司婚禮宴會業(yè)241143.1185.52%，未來增長可期。5免稅：離島免稅銷售額邊際改善，市內(nèi)渠道有望貢獻增量離島免稅：海南客流穩(wěn)定增長，Q1免稅銷售邊際改善海南客流穩(wěn)定增長。受益于居民出游熱情高漲，以及海南進出港吞吐量和便捷程度的提升，海南省246782.59接待過夜游客2116.99萬人次，yoy+4.4%。圖表37.海南省過夜游客人次圖表38.海南離島免稅購買人次(萬人次) (%)800 35700 30600 25500 201540010300 5200 0100 (5)0 (10)24M124M324M524M724M924M1125M125M3(萬人次) (%)100 35090 30080 25070 20060 1505040 10030 5020 010 (50)0 (100)23M3 23M723M1124M3 24M724M1125M3購物人次（左軸） yoy(右軸）過夜游客（左軸） 右軸）資料來源：海南省文旅廳，中銀證券資料來源：?？诤ｊP，中銀證券25Q1離島免稅銷售呈現(xiàn)改善趨勢，客單水平同比有所回升。24309.4億元，yoy-29.3%568.3萬人次，yoy-15.9%5444.31元，yoy-15.9%。24年離島免稅25Q1-27.8%+22.7%Q1圖表39.海南離島免稅銷售額圖表40.海南離島免稅人均消費額(億元) (%)70 30060 25050 20015040100305020 010 (50)0 (100)23M3 23M723M1124M3 24M724M1125M3購物金額（左軸） yoy(右軸）(元) (%)9,000 408,000 307,000 206,000 105,000 04,000 (10)3,000 (20)2,000 (30)1,000 (40)0 (50)23M3 23M723M1124M3 24M724M1125M3人均消費（左軸） yoy(右軸）資料來源：?？诤ｊP，中銀證券資料來源：海口海關，中銀證券口岸免稅：受益于跨境客流修復，口岸免稅銷售加速回暖31992.39%/57.99%/86.83%。3539931985.5%；1996.8%圖表41.重點機場境外航線吞吐量恢復度（VS19年）圖表42.國際航班執(zhí)行總量及恢復狀況(%)100 90 80 70 60 50 40 3024M124M324M524M724M924M1125M125M3 白云機場 浦東機場 首都機場(架次) (%)70,000 10060,000 908050,000 7040,000 605030,000 4020,000 302010,000 100 024M124M324M524M724M924M1125M125M3執(zhí)行航量 恢復至19年水平資料來源：首都機場官網(wǎng)，上海機場、白云機場公司公告，中銀證券資料來源：航班管家，中銀證券市內(nèi)免稅：新政靴子落地，期待市場擴容202482024101613家外匯商品免稅店轉(zhuǎn)型升級81家門25186個新項目由中免中標，2個由王府井中標，強者恒圖表43.新政前我國市內(nèi)免稅店狀況類型適用對象免稅額度提貨方式經(jīng)營主體城市布局歸國補購市內(nèi)免稅店180天內(nèi)有入境記錄的16周歲以上公民5000元/人回國后憑機票和護照現(xiàn)場提貨港中旅（中免為母公司）中出服（中免持有49%股權(quán)）北京、上海、青島、大南昌、昆明、杭州、鄭13家離境市內(nèi)免稅店外國離境游客無額度限制出境前購物離境口岸提貨（機場/港口）中國中免北京、上海、青島、大連、廈門、三亞，共6家資料來源：財政部，商務部，文化和旅游部，海關總署，稅務總局，中銀證券圖表44.市內(nèi)免稅新政細則要點細則適用人群持出入境有效證件即將于60日（含）內(nèi)搭乘航空運輸工具或國際郵輪出境的旅客（包括但不限于中國籍旅客。免稅額度無免稅額度，若離境后重新帶回境內(nèi)，按照進境物品管理，按規(guī)定征稅。商品品類主要銷售食品、服裝服飾、箱包、鞋帽、母嬰用品、首飾和工藝品、電子產(chǎn)品、香化產(chǎn)品、酒等便于攜帶的消費品，鼓勵銷售國貨“潮品”，將具有自主品牌、有助于傳播中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化的特色產(chǎn)品納入經(jīng)營范圍。提貨方式市內(nèi)提前購買，口岸離境提貨并一次性攜帶出境。提貨點費用口岸業(yè)主向經(jīng)營主體收取的免稅商品提貨點費用標準不得高于同一口岸出境免稅店的費用標準。試點城市除原有門店轉(zhuǎn)換以外，在廣州、成都、深圳、天津、武漢、西安、長沙和福州8個城市各新設1家門店。經(jīng)營主體經(jīng)國務院批準在全國范圍內(nèi)具有免稅品經(jīng)營資質(zhì)的企業(yè)，可平等競爭市內(nèi)免稅店經(jīng)營權(quán)。經(jīng)營主體必須由經(jīng)競爭確定并具有免稅品經(jīng)營資質(zhì)的企業(yè)絕對控股（持股比例大于50%）資料來源：財政部，商務部，文化和旅游部，海關總署，稅務總局，中銀證券圖表45.市內(nèi)免稅新增門店概況城市中標主體經(jīng)營主體選址深圳中國中免中免集團、深業(yè)集團、深免集團深圳市福田區(qū)深業(yè)上城廣州中國中免中免集團、廣百股份、嶺南控股、白云機場待定西安中國中免中免集團、西部機場集團西安市碑林區(qū)中大國際南大街店福州中國中免中免集團、福建省旅發(fā)集團、廈門翔業(yè)集團福州市鼓樓區(qū)恒力城成都中國中免中免集團成都市錦江區(qū)仁恒置地廣場天津中國中免中免集團天津市仁恒伊勢丹武漢王府井王府井、武商集團武漢市武商mall長沙王府井王府井長沙市天心區(qū)五一廣場王府井百貨資料來源：中國中免、王府井公眾號，公司公告，中銀證券中國中免：24年業(yè)績整體承壓，25Q1業(yè)績降幅收窄。24年公司實現(xiàn)營收564.74億元，同比-16.38%；歸母凈利42.67億元，同比-36.44%。25Q1167.46億元，同比-10.96%19.38億-15.98%2424年公司在海南離島免稅市場的市場份額同比提升2pct25Q124年公司境內(nèi)出入境免稅門店銷售2466家新增城市市內(nèi)免稅經(jīng)營權(quán)，有望持續(xù)貢獻增量。圖表46.免稅行業(yè)公司營業(yè)收入公司財務指標202120222023202425Q1中國中免營業(yè)收入（億元）676.76544.33675.40564.74167.46yoy（%）28.67(19.57)24.08(16.38)(10.96)王府井營業(yè)收入（億元）127.53108.00122.24113.7229.85yoy（%）10.55(15.32)13.19(6.97)(9.76)資料來源：Wind，中銀證券圖表47.免稅行業(yè)公司歸母凈利潤公司財務指標202120222023202425Q1中國中免歸母凈利潤（億元）96.5450.3067.1442.6719.38yoy（%）57.23(47.89)33.46(36.44)(15.98)王府井歸母凈利潤（億元）13.401.957.092.690.56yoy（%）295.61(85.45)264.14(62.14)(72.43)資料來源：Wind，中銀證券圖表48.免稅行業(yè)公司毛利與凈利水平公司財務指標202120222023202425Q1中國中免毛利率（%）33.6828.3931.8232.0332.98凈利率（%）18.2711.3710.768.6112.28王府井毛利率（%）42.1438.2841.8440.1639.24凈利率（%）10.811.266.222.261.81資料來源：Wind，中銀證券王府井：24113.722.69億元，同比-62.14%。25Q129.85億元，同比-9.76%0.56億-72.43%24免稅逆勢上行，6.1%/33.2%，購物中心專業(yè)店百貨壓力仍存，收入同比分別-2.8%/-3.7%/-14.8%。2512412251月中標長沙市內(nèi)免稅店項目，免稅渠道布局進一步豐富，至此，公司已初步搭建涵蓋離島免稅、口岸免稅、市內(nèi)免稅的完整免稅業(yè)務體系。人服：數(shù)據(jù)端穩(wěn)定運行，期待順周期復蘇人服行業(yè)：復蘇壓力仍存，靈活用工等新模式逆勢增長24M1-25M35.0%-5.4%，整體平24H2中央層面首次出臺二十四條”力，期待就業(yè)形勢可以進一步好轉(zhuǎn)。整體壓力仍存，勞動力需求不足。根據(jù)中國就業(yè)研究所2025年第一季度中國就業(yè)季度分析會，2025Q1CIER2025Q22024圖表49.失業(yè)率及周均工作時長數(shù)據(jù)圖表50.企業(yè)招工前瞻指數(shù)表現(xiàn)(%) (小時)7 49.506 48.505 48.004 47.5047.003 46.502 46.0045.501 0 2021-022021-102022-062023-022023-102024-062025-02全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率 企業(yè)就業(yè)人員周平均工作時間(%)807060504030202019-012019-112020-092021-072022-052023-032024-012024-11 BCI:企業(yè)招工前瞻指數(shù)資料來源：國家統(tǒng)計局，iFind,中銀證券資料來源：長江商學院，iFind，中銀證券靈活用工&外包：需求與供給共同推動其規(guī)模逆勢增長。在宏觀環(huán)境不確定性因素的影響下，外包與靈活用工等模式可以幫助企業(yè)更好把控人力資源成本，靈活匹配用人需求，因此受到多類企業(yè)青睞。據(jù)中研網(wǎng)，2017-2024308117251億元，7年平均增速26.6%。圖表51.靈活用工市場規(guī)模及增速(億元) 20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00市場規(guī)模 增速市場規(guī)模 增速資料來源：中研網(wǎng)，中銀證券科銳國際：業(yè)績韌性強，增勢良好。據(jù)公司公告，2024117.8820.55%；2.052.42%1.393.57%，全6.36%1.74%。202533.0325.13%；歸母凈5778.394619.635.52%2.07%。202425Q1都實現(xiàn)了收入與利潤的良好增長。圖表52.科銳國際營收、歸母凈利潤變化圖表53.科銳國際各項主營業(yè)務營收增速(億元) (%)140 100.00120 80.00100 60.0080 40.0060 20.0040 0.0020 (20.00)0 (40.00)2019 2020 2021 2022 2023 2024營業(yè)收入（左軸） 歸母凈利潤（左軸） 營收yoy（右軸） 歸母yoy（右軸）(%)140120100806040200(20) 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024(40)(60) 靈活用工 中高端人才訪招聘流程外包 技術(shù)服務資料來源：公司公告，中銀證券資料來源：公司公告，中銀證券靈活用工高質(zhì)量增長，技術(shù)賦能業(yè)務發(fā)展。202422.42%，且技術(shù)202425Q12024年招聘2024年技1.69AI匹配系統(tǒng)并在其禾蛙等產(chǎn)品中加以運用，平臺業(yè)績和效率有較大幅提升，2024年117.64%。24202443.84+5.0%25.45萬億+7.1%18.39+2.3%202411665.0170.3725年政府工作報告中提出要28522140308.656212圖表54.我國境外展覽市場規(guī)模實際執(zhí)行出國展覽項目（項）展出面積（萬㎡）參展企業(yè)（家）2024年111670.3750100yoy(%)29.426.323.025Q12218.656212資料來源：貿(mào)促會，中銀證券24年境內(nèi)展覽市場規(guī)模穩(wěn)中有升。據(jù)貿(mào)促會數(shù)據(jù)，243844項，總展1.55。圖表55.我國經(jīng)貿(mào)類展會數(shù)量 圖表56.我國經(jīng)貿(mào)類展會面積（項）4,500 4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002019 2020 2021 2022 2023 2024

（萬平方米）18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002019 2020 2021 2022 2023 2024經(jīng)貿(mào)類展會數(shù)量 經(jīng)貿(mào)類展會面積經(jīng)貿(mào)類展會數(shù)量經(jīng)貿(mào)類展會面積資料來：貿(mào)會，銀證券 資料來：貿(mào)會，銀證券米奧會展：24年公司業(yè)績承壓，展會排期錯位引發(fā)25Q1業(yè)績下滑，合同負債同比增長。24年公司實現(xiàn)營收7.51億元，同比-10.01%1.55億元，同比-17.55%。25Q10.17億元，同比-77.32%0.37億元，同比-864.17%。Q1業(yè)績下滑主要系公司部分展會舉辦時間調(diào)整所致，24Q125Q125Q1末，公司1.93億元，同比+13.46%，后續(xù)業(yè)績存在保障。25年公司計劃的境外17121