誰是消費“領頭羊”：人口周期改變消費模式221mb

東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分宏觀深度報告20250519證券研究報告·宏觀報告·宏觀深度報告宏觀深度報告20250519證券研究報告·宏觀報告·宏觀深度報告變消費模式2010-2022CFPS2010-2022U30-40歲達到一生的消費高峰期，隨后回落。2、兩方面原因使得30-4030-40歲（30.2歲（33.3歲（30.5歲25-45（45-54歲。3UU30-404、從總盤子來看，20-39歲人口的消費總量在我國居民消費里占比最高202220-3929.1%，5、從增速來看，20-39。2010-2018年，20-3930.3%2018-202220-3944%20-30673類：U209（2）第二類消費是文教娛樂支出和居住支出，這類消費的特點是，經(jīng)15-19歲、40-4415-1940-4420-2425-29（3）第三類是食品和醫(yī)療保健支出U71980年代55201235202225-2940-5025-292020年前完成，2020年之前青年群體成為驅(qū)動消費增長的主力。

證券分析師 蘆哲執(zhí)業(yè)證書：S0600524110003證券分析師 蘆哲執(zhí)業(yè)證書：S0600524110003luzhe@證券分析師 占爍執(zhí)業(yè)證書：S0600524120005zhansh@《央行報表總規(guī)模因何連月縮減？》2025-05-18《特朗普“漂亮法案”意外受挫，減稅落地仍需等待》2025-05-18

2025年05月19日1/22宏觀深度報告宏觀深度報告請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所東吳證券研究所（2）此前左移的原因是什么？（3）參考韓國經(jīng)驗，代際之間的教育差距越來越小，工作經(jīng)驗會越來40-54。802035年消費總量的增速可能比2020-2025年更樂觀（2025-2030年40-4913.8%15.9%2030-2035（2025-2035）老年人消費較多的食品、醫(yī)療等類別，可能在全社會消費結構里比重上升。（20223015-2440-4915-1940-44歲（31040708090（）CS022年，02（020年，CFPS2/22東吳證券研究所東吳證券研究所內(nèi)容目錄不同人生階段，中國人的消費模式有何不同？ 530-40歲是一生的消費高峰 5怎么看U型的消費傾向、倒U型的消費支出 7過去幾年，誰拖累了消費增長？ 8從總盤子來看，哪個年齡段是消費的主體？ 8從增速來看，哪個年齡段拖累了消費增長？ 9新人口周期如何影響消費趨勢？ 12不同年齡的消費結構是怎樣的？ 12消費“駝峰”右移，中年消費日益重要 14人口迭代下的兩個消費趨勢 17如果人口高峰和消費高峰重疊，未來十年消費總量會更加樂觀 17人口結構變化帶來的消費結構變化 19風險提示 213/22東吳證券研究所東吳證券研究所圖表目錄圖1：2010-2022年中國居民分年齡的人均消費支出 5圖2：我國居民大宗消費大多發(fā)生在30-40歲 6圖3：2010-2022年中國居民分年齡的收入和消費支出 6圖4：從美國2023年數(shù)據(jù)來看分年齡段的居民收入決定消費也成立 7圖5：分年齡段的消費傾向 8圖6：美國分年齡段的消費傾向也呈U型 8圖7：2022年我國人口和消費占比 9圖8：2010年我國人口和消費占比 9圖9：分年齡段的消費增速 10圖10：各年齡段對消費增速的拉動 10圖各年齡段對消費增長的貢獻 圖12：16-24歲調(diào)查失業(yè)率的上升 圖13：分年齡段消費傾向的變動 12圖14：20-39歲消費傾向降幅最大 12圖15：倒U型的三種消費 12圖16：居住和文化娛樂教育兩類支出 13圖17：食品和醫(yī)療保健支出 13圖18：不同年齡消費支出的標準差（按照2010-2022年平均分布數(shù)據(jù)計算） 14圖19：2010-2022年居民收入的“駝峰左移” 14圖20：2010-2022年居民消費的“駝峰左移” 14圖21：中國不同世代的高等教育水平 15圖22：中美韓居民收入的三大效應比較（經(jīng)驗效應、隊列效應、時期效應） 16圖23：韓國從90年代末期開始收入“駝峰”向右移動 16圖24：未來十年的人口高峰右移 17圖25：消費右移的假設情況 18圖26：消費右移時對應的消費支出變化 18圖27：人口結構變化帶來的消費傾向變化 18圖28：2023年全球的人口撫養(yǎng)比和消費率正相關 19圖29：中國的人口撫養(yǎng)比和消費率正相關 19圖30：日本的人口撫養(yǎng)比和消費率大致正相關 19圖31：韓國的人口撫養(yǎng)比和消費率正相關 19圖32：2025-2030年和2030-2035年各年齡段人口比重的變化 20圖33：人口占比：40歲以上VS40歲以下 21圖34：消費占比：40歲以上VS40歲以下 214/22不同人生階段，中國人的消費模式有何不同？30-40歲是一生的消費高峰2010-2022CFPSU型，在30-40兩方面原因使得30-40歲成為一生的消費高峰：30-40歲202028.67202230023年7933.042023（3.92的8倍多12021233.3202530.53。圖1：2010-2022年中國居民分年齡的人均消費支出2010 2012 2014 20162018 2020 2022 2010-2022平均12011511010510095908580數(shù)據(jù)來源：CFPS，東吳證券研究所；注：各年齡段平均消費支出=1001/local/20240430/3d49fc96eb65479eab0ca83a24adb94f/c.html2/2021-04-26/detail-ikmyaawc1976065.d.html3/content/s680a3bb6e4b0380e186b4f31.html

東吳證券研究所5/22圖2：我國居民大宗消費大多發(fā)生在30-40歲34.033.533.032.532.031.531.030.530.029.529.028.5

年齡33.333.330.530.2初年（2024年E）購年（2021） 購年（2025年）數(shù)據(jù)來源：Wind，貝殼研究院，B站和央視市場研究，東吳證券研究所；注：2024年初婚年齡按照2010-2020年趨勢外推25-45CFPS2010-2022的趨勢也呈現(xiàn)倒U25-45圖34圖3：2010-2022年中國居民分年齡的收入和消費支出2010-2022平消費 2010-2022平均收-右115 180110 160140105120100 10095 8060904085 2080 0數(shù)據(jù)來源：CFPS，東吳證券研究所；注：各年齡段平均消費和平均收入=1006/22東吳證券研究所東吳證券研究所東吳證券研究所圖4：從美國2023年數(shù)據(jù)來看分年齡段的居民收入決定消費也成立數(shù)據(jù)來源：FRED，東吳證券研究所UU型的消費支出U30-40是U30-40554圖4565圖67/22圖5：分年齡段的消費傾向數(shù)據(jù)來源：CFPS，東吳證券研究所圖6：美國分年齡段的消費傾向也呈U型130%

1990 2000 2010 2023120%110%100%90%80%70%

25下 25-34 35-44 45-54 55-64 65數(shù)據(jù)來源：FRED，東吳證券研究所過去幾年，誰拖累了消費增長？從總盤子來看，哪個年齡段是消費的主體？20-39202022年40-5931%8/22東吳證券研究所202220-3929.1%202220-396.6540-5960201013.3%19.9%6.65.9個點至18.6%圖7：2022年我國人口和消費占比 圖8：2010年我國人口和消費占比35%30%25%20%15%10%5%

人口占比 消費占比

31.0%29.1%31.0%29.1%29.0%26.7%22.5%23.3%19.9%18.6%35%30%25%20%15%10%5%

人口占比 消費占比0%0-19歲

20-39歲

40-59歲

60以上

0%33.3%34.1%29.3%33.3%34.1%29.3%30.2%24.1%23.1%13.3%12.7%

20-39歲

40-59歲

60以上數(shù)據(jù)來源：CFPS，Wind，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來源：CFPS，Wind，東吳證券研究所從增速來看，哪個年齡段拖累了消費增長？歲降幅最大2010-201820205.920-39消費增速降幅最大，下降了6.5個點。09歲人口對消費增長的貢獻從30.下降至19%20182093.7（貢獻30.3，而21-20221.119.1%歲13.8%0.8%，30-39年16-2419.9%6.1%。30.3%的消2018-2022年，20-3944%420-304=（3.7-1.1）/5.9≈44%

東吳證券研9/22→整體消費”。圖9：分年齡段的消費增速14.0%

增差 10-18復增速 18-22復增速6.0%6.5%6.0%6.5%5.9%5.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%0-19歲 20-39歲 40-59歲 60數(shù)據(jù)來源：CFPS，東吳證券研究所圖10：各年齡段對消費增速的拉動0-19歲 20-29歲 30-39歲 40-59歲 60以上 整體12.0%60以上,2.2%12.0%60以上,2.2%40-59歲,3.6%6.1%30-39歲,2.0%60以上,1.7%20-29歲,1.7%40-59歲,1.6%30-391.1%0-19歲,2.6% 20-29歲,0.0%0-19歲,1.7%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

2010-2018

2018-2022數(shù)據(jù)來源：CFPS，東吳證券研究所；注：12%和6.1%均為復合增速，考慮人口加權10/22東吳證券研究所圖11：各年齡段對消費增長的貢獻數(shù)據(jù)來源：CFPS，東吳證券研究所(%)(停止)調(diào)查失業(yè)率:16-24歲人口城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率:16-24圖12(%)(停止)調(diào)查失業(yè)率:16-24歲人口城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率:16-2425201510518/0118/0518/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/0524/0925/01數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所2010-2018202063.6%20-3946.1是20-24歲人群。消費傾向變動代表著更趨保守的消費行為。11/22東吳證券研究所圖13：分年齡段消費傾向的變動 圖14：20-39歲消費傾向降幅最大差距10-18平均差距10-18平均20-22平均200%150%100%50%0%-50%

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

平均降幅46.1%46.1%21.3%17.6%20-39歲 40-59歲 60歲以上數(shù)據(jù)來源：CFPS，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來源：CFPS，東吳證券研究所新人口周期如何影響消費趨勢？不同年齡的消費結構是怎樣的？CFPS數(shù)據(jù)73類：U209圖15：倒U型的三種消費數(shù)據(jù)來源：CFPS，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)為2010-2022年平均，各年齡段平均收入=1001519歲、04415-1940-4420-2412/22東吳證券研究所東吳證券研究所東吳證券研究所25-2930-49圖16：居住和文化娛樂教育兩類支出數(shù)據(jù)來源：CFPS，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)為2010-2022年平均，各年齡段平均收入=100。U（8+是。圖17：食品和醫(yī)療保健支出數(shù)據(jù)來源：CFPS，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)為2010-2022年平均，各年齡段平均收入=100另一方面，不同消費品類的年齡彈性不一樣，食品和居住支出相對剛性，最低消費5>>>>13/22圖18：不同年齡消費支出的標準差（按照2010-2022年平均分布數(shù)據(jù)計算）25.918.225.918.213.83.52.4交通通信人均消費支出居住支出食品0 5 10 15 20 25 30數(shù)據(jù)來源：CFPS，東吳證券研究所消費“駝峰”右移，中年消費日益重要20222023&Qiu5198620123（CPS）（UHS）45-5055352010CFPS25-2940-50歲，202225-292020跟我們前面的結論大致相符，即2020年之前青年群體是驅(qū)動消費增長的主力。圖19：2010-2022年居民收入的“駝峰左移” 圖20：2010-2022年居民消費的“駝峰左移”2010 2018 2022250200150100500數(shù)據(jù)來源：CFPS均收入=100

2010 2018 2022115.0110.0105.0100.095.090.085.080.0數(shù)據(jù)來源：CFPS，東吳證券研究所；注：各年齡段平均收入=1005FangH,QiuX.“GoldenAges”:ATaleoftheLaborMarketsinChinaandtheUnitedStates[J].JournalofPoliticalEconomyMacroeconomics,2023,1(4):665-706.東吳證券研究所14/22消費的重心轉移。Fang&Qiu（（8090后等（年輕化。圖21：中國不同世代的高等教育水平>60%50%-60%>60%50%-60%40%-50%30%-40%20%-30%10%-20%60%50%高等教育覆蓋率40%高等教育覆蓋率30%20%10%00年99年00年99年98年97年96年年94年93年92年91年90年89年88年87年86年85年84年83年82年81年80年年78年77年76年75年74年73年72年71年70前出生年份數(shù)據(jù)來源：2020年人口普查，東吳證券研究所；注：高等教育在校、肄業(yè)、輟學、畢業(yè)等各種情況均計入15/22東吳證券研究所東吳證券研究所東吳證券研究所圖22：中美韓居民收入的三大效應比較（經(jīng)驗效應、隊列效應、時期效應）數(shù)據(jù)來源：ng&u（203，東吳證券研究所1945-19651965Fang&201030-35203545-50歲。40-54440-54圖23：韓國從90年代末期開始收入“駝峰”向右移動數(shù)據(jù)來源：ng&u（203，東吳證券研究所16/22人口迭代下的兩個消費趨勢2025-20352020-2025年。2010-202230-39203040-49203545-542025-20352020-2025（2025-2030年）40-4913.8%15.9%2030-2035圖24：未來十年的人口高峰右移2025 2035 203010.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%數(shù)據(jù)來源：UN，東吳證券研究所；注：均為聯(lián)合國2024年預測數(shù)據(jù)17/22東吳證券研究所圖25：消費右移的假設情況 圖26：消費右移時對應的消費支出變化115.0110.0105.0100.0

10-22平均 35年右移到45-54

10-22平均 3545-54歲30年右移到40-49歲101.0100.595.090.085.080.0

100.099.599.0

30年右移到40-49歲數(shù)據(jù)來源：ind（1）2010-2022=100（2）控制兩種右移假設下100變

數(shù)據(jù)來源：UN，CFPS，東吳證券研究所；注：2010-2022年平均消費支出=100，消費支出=∑（i年齡段的人口權重*i年齡段的消費支出）20202020-202565%70.3%，203076.1%，203581.6%圖27：人口結構變化帶來的消費傾向變化100%

消費傾向81.6%76.1%81.6%76.1%70.3%65.0%60%40%20%0%

2025

2030

2035數(shù)據(jù)來源：CFPS，東吳證券研究所；注：假設各年齡段的消費傾向與2020年一致18/22東吳證券研究所圖28：2023年全球的人口撫養(yǎng)比和消費率正相關 圖29：中國的人口撫養(yǎng)比和消費率正相關1402023居民消費率，%/GDP1202023居民消費率，%/GDP10080604020

中國中國20 40 60 80 100 2023人口撫養(yǎng)比，%

(%) 居消率 人撫比-757065605550454035196019641960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020

(%)90807060504030數(shù)據(jù)來源：世界銀行，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來源：世界銀行，東吳證券研究所圖30：日本的人口撫養(yǎng)比和消費率大致正相關 圖31：韓國的人口撫養(yǎng)比和消費率正相關(%) 居民消費率 人口撫養(yǎng)比-60585654525048464442196019641960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020

(%)80706050403020100

(%) 居民消費率 人口撫養(yǎng)比-908070605040196019641960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020

(%)1009080706050403020數(shù)據(jù)來源：世界銀行，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來源：世界銀行，東吳證券研究所除了總量變化之外，人口結構變化帶來的消費結構變化也不容忽視。（2025-2030年，15-2440-4915-1940-4419/22東吳證券研究所2030-203545-54420-29420-294040201042.9%47.5%；20354060.2%。4002010202