銀行行業(yè)深度研究-雙重屬性視角下的票據(jù)分析框架

行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明銀行雙重屬性視角下的票據(jù)分析框架票據(jù)的量價指標(biāo)具有數(shù)據(jù)高頻更新的優(yōu)勢，是判斷信貸景氣度的有效指標(biāo)。票據(jù)利率主要包括直貼利率、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率和再貼現(xiàn)利率。隨利率市場化推進(jìn)，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率逐漸成為票據(jù)定價中樞。票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)定價模式多元化，基準(zhǔn)加點(diǎn)是主要模式。定價基準(zhǔn)參考內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價（FTP）或外部基準(zhǔn)，加點(diǎn)值則根據(jù)信用主體類型、票據(jù)剩余期限和市場預(yù)期確定。定期公開的票據(jù)數(shù)量指標(biāo)主要來源于央行和上海票據(jù)交易所。其中，金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)中的“票據(jù)融資”和社融數(shù)據(jù)中的“未貼現(xiàn)銀行承兌匯票”以是否貼現(xiàn)為區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，但都體現(xiàn)了金融體系通過票據(jù)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。一方面，表內(nèi)外票據(jù)的合計值和對公短貸會形成一定替代關(guān)系。另一方面，表外票據(jù)是銀行票據(jù)業(yè)務(wù)的蓄水池，和票據(jù)融資也存在此消彼長的“蹺蹺板效應(yīng)”。票據(jù)兼具資金屬性和信貸屬性，資金面和信貸投放情況皆影響票據(jù)利率。票據(jù)的資金屬性體現(xiàn)在其具備貨幣市場短期金融資產(chǎn)的特性，主要與銀行的轉(zhuǎn)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)和回購業(yè)務(wù)有關(guān)。票據(jù)的信貸屬性體現(xiàn)在信貸調(diào)節(jié)工具的定位上，與銀行的承兌業(yè)務(wù)和貼現(xiàn)業(yè)務(wù)有關(guān)。雙重屬性視角下，資金面松緊決定票據(jù)利率中樞，但在某些重要時點(diǎn)信貸屬性會超越資金屬性決定票據(jù)利率。貨幣政策與信貸周期匹配時，票據(jù)利率與回購利率、存單利率走勢整體同向。但若信貸屬性和資金屬性產(chǎn)生分歧，票據(jù)利率與其他貨幣市場利率走勢也會產(chǎn)生背離。票據(jù)的信貸屬性使得票據(jù)利率成為預(yù)測信貸投放情況的同步指標(biāo)，但偶爾也會失靈。我們可以從以下五個維度進(jìn)行觀察：其一，票據(jù)利率整體呈現(xiàn)“年初偏高年末偏低+季初回落季末沖高”的季節(jié)性特征，這源于信貸投放具有季節(jié)性規(guī)律。其二，票據(jù)供需嚴(yán)重失衡時，票據(jù)易現(xiàn)“零利率”行情。2020年至今已發(fā)生十輪票據(jù)“零利率”行情，當(dāng)月1M國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率基本維持在1%以下。其三，“高拋低吸”的套利行為出現(xiàn)時，票據(jù)利率映射信貸的準(zhǔn)確性減弱。票據(jù)利率上升并不映射信貸景氣度提升，也可能是機(jī)構(gòu)在出票獲利。其四，信貸形勢分析座談會往往成為票據(jù)利率走勢轉(zhuǎn)折點(diǎn)。信貸景氣度走弱后，座談會召開強(qiáng)化政策驅(qū)動，銀行信貸投放會從“票據(jù)沖量”轉(zhuǎn)向“信貸沖量”，票據(jù)利率呈現(xiàn)快速下行又快速上行的特征。其五，1M和3M票據(jù)利率分別隱含市場對當(dāng)月信貸和未來信貸景氣度的預(yù)期。一般而言，3M-1M票據(jù)利差為正，利差擴(kuò)大反映預(yù)期未來信貸景氣度更好。但銀行配置動機(jī)影響下，通過利差變化進(jìn)行預(yù)測也可能失靈。風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；信貸需求持續(xù)走弱；票據(jù)預(yù)測作用失效證券研究報告投資評級行業(yè)評級上次評級作者劉杰曹旭冉caoxuran@分析師S1110523110002聯(lián)系人行業(yè)走勢圖銀行滬深30016%11%6%-4%-9%-14%資料來源：聚源數(shù)據(jù)相關(guān)報告1《銀行-行業(yè)專題研究:3月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評：信貸讀數(shù)高增，但持續(xù)性偏弱》行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明內(nèi)容目錄1.票據(jù)的量價指標(biāo)體系 41.1.票據(jù)利率體系及定價原理 41.2.票據(jù)的數(shù)量觀察指標(biāo) 51.3.央行口徑下的票據(jù)融資與社融口徑下的未貼現(xiàn)銀行承兌匯票 62.票據(jù)利率決定因素——兼具資金與信貸雙重屬性 82.1.票據(jù)的資金屬性 82.2.票據(jù)的信貸屬性 82.3.票據(jù)利率影響因素的邏輯框架 93.票據(jù)利率與貨幣市場利率之間的關(guān)系 113.1.票據(jù)利率與回購利率、存單利率走勢大致同向 113.2.票據(jù)利率與回購利率、存單利率背離的內(nèi)在邏輯 124.觀察票據(jù)利率信貸屬性的五個維度 154.1.季節(jié)性規(guī)律：票據(jù)利率走勢的季節(jié)性波動源于信貸投放具有季節(jié)性規(guī)律 154.2.“零利率”時點(diǎn)：票據(jù)供需嚴(yán)重失衡易導(dǎo)致“零利率”行情 164.3.套利行為：“高拋低吸”的套利行為出現(xiàn)時，票據(jù)利率映射信貸的準(zhǔn)確性減弱184.4.政策驅(qū)動：信貸形勢分析座談會往往成為票據(jù)利率走勢轉(zhuǎn)折點(diǎn) 184.5.期限組合：期限利差隱含對未來信貸景氣度的預(yù)期 205.票據(jù)監(jiān)管政策對票據(jù)量價的影響 215.1.《票據(jù)新規(guī)》推動票據(jù)回歸支付結(jié)算屬性，緩解量價的季節(jié)性波動 215.2.“票貸比”和“貼貸比” 225.3.《資本新規(guī)》一定程度上可以緩解票據(jù)供需矛盾 236.風(fēng)險提示 24圖表目錄圖1：票據(jù)利率市場化改革進(jìn)程 4圖2：票據(jù)直貼利率、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率與貨幣市場基準(zhǔn)利率 5圖3：央行來源的主要票據(jù)數(shù)量指標(biāo) 5圖4：上海票據(jù)交易所來源的票據(jù)數(shù)量指標(biāo) 6圖5：票據(jù)融資和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的關(guān)系 6圖6：表內(nèi)外票據(jù)和對公短貸存在一定替代效應(yīng) 7圖7：表外票據(jù)和表內(nèi)票據(jù)存在一定替代效應(yīng) 7圖8：各項(xiàng)銀票業(yè)務(wù)發(fā)生額 8圖9：票據(jù)融資新發(fā)加權(quán)平均利率長期低于一般貸款 9圖10：多數(shù)國有大行和股份行票據(jù)“零不良”（2024.06） 9圖11：票據(jù)貼現(xiàn)發(fā)生額旬度分布 9圖12：1M國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率季度均值 9圖13：宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度和票據(jù)利率走勢總體呈正相關(guān) 10請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3圖14：票據(jù)利率圍繞貨幣市場利率波動 圖15：票據(jù)利率影響因素的邏輯框架 11圖16：票據(jù)利率、回購利率和同業(yè)存單利率（月度中樞）走勢大致同向 圖17：2020年以來票據(jù)利率與回購利率顯著背離月份 12圖18：2020年以來票據(jù)利率與回購利率背離月份統(tǒng)計 12圖19：2025年2月票據(jù)利率與回購利率走勢背離 13圖20：2024年9月票據(jù)利率與回購利率走勢背離 13圖21：2020年以來票據(jù)利率與存單利率顯著背離月份 14圖22：2020年以來票據(jù)利率與存單利率背離月份統(tǒng)計 14圖23：2021年12月-2022年2月票據(jù)利率與存單利率走勢背離 15圖24：票據(jù)利率走勢存在季節(jié)性效應(yīng)（以1M國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率月中樞為例） 16圖25：扣除非銀貸款和票據(jù)融資的純貸款存在季節(jié)性波動 16圖26：2020年至今的十輪“零利率”行情 17圖27：貸款需求疲弱時，票據(jù)供需矛盾失衡現(xiàn)象更加嚴(yán)重 17圖28：2022年8月票據(jù)“高拋低吸”現(xiàn)象 18圖29：歷次貨幣信貸形勢分析座談會 19圖30：2021年8月-2022年8月的四次貨幣信貸形勢分析座談會皆為票據(jù)利率走勢的轉(zhuǎn)折點(diǎn) 20圖31：1M和3M國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率走勢 21圖32：《商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)管理辦法》重點(diǎn)條例 21圖33：上市銀行銀承比和保存比（2024.06） 22圖34：票貸比、貼貸比相關(guān)監(jiān)管文件 23圖35：上市銀行票貸比（2024.06） 23圖36：《資本新規(guī)》分檔標(biāo)準(zhǔn) 24圖37：上市銀行調(diào)整表內(nèi)外資產(chǎn)余額測算值（2024.06） 圖38：銀行承兌匯票的資本監(jiān)管辦法對比 24行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明41.票據(jù)的量價指標(biāo)體系1.1.票據(jù)利率體系及定價原理票據(jù)利率的產(chǎn)生與票據(jù)未到期時的流轉(zhuǎn)過程密切相關(guān)。根據(jù)交易環(huán)節(jié)不同，票據(jù)利率主要分為直貼（貼現(xiàn)）利率、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率和再貼現(xiàn)利率。票據(jù)直貼（貼現(xiàn)）利率是指，持票人在票據(jù)到期日前，將票據(jù)權(quán)利背書轉(zhuǎn)讓給金融機(jī)構(gòu)，金融機(jī)構(gòu)支付約定金額時收取的利率。這一環(huán)節(jié)主要是企業(yè)與銀行互為交易對手。票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率是指，持票金融機(jī)構(gòu)在票據(jù)到期日前，將票據(jù)權(quán)利背書轉(zhuǎn)讓給其他金融機(jī)構(gòu)，其他金融機(jī)構(gòu)支付約定金額時收取的利率。這一環(huán)節(jié)主要是銀行間市場主體互為交易對手。票據(jù)再貼現(xiàn)利率是指，持票金融機(jī)構(gòu)在票據(jù)到期日前，將票據(jù)權(quán)利背書轉(zhuǎn)讓給央行，央行支付約定金額時收取的利率。這一環(huán)節(jié)主要是商業(yè)銀行與央行互為交易對手，且利率由央行決定。隨利率市場化推進(jìn)，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率成為票據(jù)定價中樞。1998年以前，我國實(shí)行票據(jù)貼現(xiàn)利率與貸款利率掛鉤、再貼現(xiàn)利率與再貸款利率掛鉤的“雙掛鉤”制度。但隨央行將再貼現(xiàn)利率單列為法定基準(zhǔn)利率后，“雙掛鉤”制度逐漸退場。2013年7月，央行取消票據(jù)貼現(xiàn)利率管制，貼現(xiàn)利率不再基于再貼現(xiàn)利率加點(diǎn)生成，而是由金融機(jī)構(gòu)自主確定。目前，再貼現(xiàn)利率由央行規(guī)定，但調(diào)整緩慢，2024年1月25日最新下調(diào)至1.75%，而上一次調(diào)整是2020年7月1日的2.00%。在實(shí)際情況中，轉(zhuǎn)貼資料來源：央行，上海票據(jù)交易所，中國工商銀行票據(jù)營業(yè)部課題組《新形勢下票據(jù)市場價格形成機(jī)制研究》，天風(fēng)證券研究所票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)定價模式多元化，基準(zhǔn)加點(diǎn)是主要模式1。常見的定價模式包括基準(zhǔn)加點(diǎn)模式、競價模式、機(jī)會成本比較定價模式、關(guān)系定價模式等。因普適性較強(qiáng)，基準(zhǔn)加點(diǎn)是票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)的主流定價模式。具體的定價流程包括信用主體分類、確定定價基準(zhǔn)、調(diào)整加減點(diǎn)三個環(huán)節(jié)。首先，金融機(jī)構(gòu)對票據(jù)信用主體進(jìn)行分類，主要分為國有大行及股份行、大城商行、小城商行、農(nóng)商行（三農(nóng)）、非銀金融機(jī)構(gòu)等。其次，定價基準(zhǔn)參考內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價（FTP）或外部基準(zhǔn)，外部基準(zhǔn)主要包括3個月期限Shibor、以DR007為代表的銀行間回購利率、票據(jù)收益率曲線等。最后，根據(jù)信用主體類型、票據(jù)剩余期限和市場預(yù)期確定加點(diǎn)值。一般而言，信用等級越高、剩余期限越短、市場預(yù)期經(jīng)濟(jì)向好或流動性寬松，加點(diǎn)值就越低。行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明圖2：票據(jù)直貼利率、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率與貨幣市場基準(zhǔn)利率直貼半年國股——轉(zhuǎn)貼(國股貼)半年國股Shibor:3月4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%資料來源：iFinD，天風(fēng)證券研究所1.2.票據(jù)的數(shù)量觀察指標(biāo)目前，定期公開的票據(jù)數(shù)量觀察指標(biāo)主要來源于央行和上海票據(jù)交易所。央行定期公布的數(shù)量指標(biāo)主要來源于五大數(shù)據(jù)體系，即金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)、社融數(shù)據(jù)、信貸收支表、金融市場運(yùn)行情況和貨幣政策執(zhí)行報告。為判斷信貸景氣度，我們主要關(guān)注金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)和社融數(shù)據(jù)下的票據(jù)相關(guān)指標(biāo)，具體內(nèi)容在后文詳細(xì)闡述。貼現(xiàn)承兌比可以近似衡量銀行貼現(xiàn)力度，但公布相對滯后。貼現(xiàn)承兌比是票據(jù)貼現(xiàn)發(fā)生額和票據(jù)承兌發(fā)生額的比值。其中，票據(jù)貼現(xiàn)發(fā)生額越大，說明銀行收票力度越大，“以票充貸”的程度越深，信貸景氣度越弱；而票據(jù)承兌發(fā)生額越大，說明實(shí)體開票越積極。因此，貼現(xiàn)承兌比越大，反映的是票據(jù)貼現(xiàn)需求強(qiáng)于票據(jù)承兌供給，票據(jù)供需矛盾越大，信貸景氣度則越弱。從歷史數(shù)據(jù)來看，在1月、3月等信貸大月，貼現(xiàn)承兌比多在70%以下；而在4月、10月等信貸小月，貼現(xiàn)承兌比可以達(dá)到75%甚至80%以上。所屬體系指標(biāo)頻率單位最新值注釋金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)金融機(jī)構(gòu):人民幣貸款:當(dāng)月增加:企(事)業(yè)單位:票據(jù)融資月億元-1,986次月中旬更新（最新一期為2025年3月）社融數(shù)據(jù)社會融資規(guī)模增量:未貼現(xiàn)銀行承兌匯票:當(dāng)月值月億元3,632社會融資規(guī)模存量:未貼現(xiàn)銀行承兌匯票:期末值月萬億元2.67金融機(jī)構(gòu)信貸收支表金融機(jī)構(gòu)本外幣信貸:資金運(yùn)用:各項(xiàng)貸款:境內(nèi):非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款:票據(jù)融資月億元141,753次月第二周更新（最新一期為2025年3月）金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸:資金運(yùn)用:各項(xiàng)貸款:境內(nèi):非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款:票據(jù)融資月億元141,753中資大型銀行人民幣信貸:資金運(yùn)用:各項(xiàng)貸款:境內(nèi):票據(jù)融資月億元64,001中資四家大型銀行人民幣信貸:資金運(yùn)用:各項(xiàng)貸款:境內(nèi):票據(jù)融資月億元56,152中資中小型銀行人民幣信貸:資金運(yùn)用:各項(xiàng)貸款:境內(nèi):票據(jù)融資月億元74,395金融市場運(yùn)行情況商業(yè)匯票承兌發(fā)生額:當(dāng)月值月萬億元3.40次月月末更新(最新一期為2025年3月）商業(yè)匯票貼現(xiàn)發(fā)生額:當(dāng)月值月萬億元2.60商業(yè)匯票承兌余額月萬億元19.50商業(yè)匯票貼現(xiàn)余額月萬億元14.60簽發(fā)票據(jù)發(fā)生額:中小微企業(yè)月萬億元2.40貼現(xiàn)發(fā)生額:中小微企業(yè)月萬億元2.00貨幣政策執(zhí)行報告商業(yè)匯票(票據(jù))簽發(fā):累計值季億元383,000下一季度第二個月更新（最新一期為2024年12月）票據(jù)貼現(xiàn):累計值季億元648,000商業(yè)匯票(票據(jù)):未到期金額季億元187,000票據(jù)貼現(xiàn):余額季億元147,000資料來源：央行，iFinD，天風(fēng)證券研究所上海票據(jù)交易所公布的數(shù)量指標(biāo)主要來源于商業(yè)匯票業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計日報和月報，但數(shù)據(jù)皆已停止公布。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，我們可以得到關(guān)于票據(jù)市場的兩個基本事實(shí)：（1）在票據(jù)流轉(zhuǎn)的各環(huán)節(jié)，銀票都占據(jù)主導(dǎo)地位。2021年12月，票據(jù)承兌、貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)的當(dāng)月發(fā)生額中，銀票分別貢獻(xiàn)81%、93%、89%。行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明（2）轉(zhuǎn)貼現(xiàn)是主要的票據(jù)交易類型。根據(jù)所有權(quán)轉(zhuǎn)移情況，票據(jù)交易類型包括轉(zhuǎn)貼現(xiàn)（完全轉(zhuǎn)移）、質(zhì)押式回購（不轉(zhuǎn)移）、買斷式回購（暫時轉(zhuǎn)移2021年12月分別占圖4：上海票據(jù)交易所來源的票據(jù)數(shù)量指標(biāo)所屬體系指標(biāo)頻率單位最新值注釋商業(yè)匯票統(tǒng)計日報票據(jù)承兌發(fā)生額金額:紙電合計日億元1,450據(jù)為2022.6.23票據(jù)貼現(xiàn)發(fā)生額金額:紙電合計日億元1,013票據(jù)交易發(fā)生額金額:紙電合計日億元3,423商業(yè)匯票統(tǒng)計月報票據(jù)承兌發(fā)生額:合計月億元27,777據(jù)為2021年12月票據(jù)承兌發(fā)生額:銀票月億元22,534票據(jù)承兌發(fā)生額:商票月億元5,243票據(jù)貼現(xiàn)發(fā)生額:合計月億元18,679票據(jù)貼現(xiàn)發(fā)生額:銀票月億元17,353票據(jù)貼現(xiàn)發(fā)生額:商票月億元1,325票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)發(fā)生額:合計月億元53,396票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)發(fā)生額:銀票月億元47,656票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)發(fā)生額:商票月億元5,740票據(jù)質(zhì)押式回購發(fā)生額:銀票月億元14,588票據(jù)買斷式回購發(fā)生額:銀票月億元299票據(jù)承兌余額:銀票月億元128,113票據(jù)承兌余額:商票月億元21,645票據(jù)貼現(xiàn)余額:銀票月億元90,542票據(jù)貼現(xiàn)余額:商票月億元8,254資料來源：上海票據(jù)交易所，iFinD，天風(fēng)證券研究所1.3.央行口徑下的票據(jù)融資與社融口徑下的未貼現(xiàn)銀行承兌匯票在每月公布的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)和社融數(shù)據(jù)中，票據(jù)相關(guān)的指標(biāo)是歸屬于表內(nèi)融資的“票據(jù)融資”和歸屬于表外融資的“未貼現(xiàn)銀行承兌匯票”。票據(jù)融資包括已貼現(xiàn)銀行承兌匯票和已貼現(xiàn)商業(yè)承兌匯票，占用銀行信貸額度并計入當(dāng)期新增貸款。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的承兌人雖然是銀行，但未貼現(xiàn)時沒有使用銀行表內(nèi)信貸資源，故在社融數(shù)據(jù)中統(tǒng)計。二者的共性是都反映了金融體系通過票據(jù)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。二者的差異則以是否貼現(xiàn)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行區(qū)分。票據(jù)融資反映了銀行表內(nèi)信貸體系對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，因此無論承兌人是誰，只要是銀行貼現(xiàn)的都會計入這一項(xiàng)。而未貼現(xiàn)銀行承兌匯票反映了銀行表外信貸承諾對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，所以即使未貼現(xiàn)也可以列入社融。商業(yè)承兌匯票的出票人和承兌人都是銀行外主體，未貼現(xiàn)時也不涉及金融體系，故不將其計入金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)和社融數(shù)據(jù)。資料來源：天風(fēng)證券研究所行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7在實(shí)際分析中，對于票據(jù)融資和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票，一般有兩條分析思路：一是關(guān)注表內(nèi)外票據(jù)的合計值。廣義票據(jù)融資是“未貼現(xiàn)銀行承兌匯票+票據(jù)融資-已到期票據(jù)”。由于到期票據(jù)規(guī)模缺乏可跟蹤的公開高頻數(shù)據(jù)，我們只能通過表內(nèi)外票據(jù)合計值一窺金融體系內(nèi)票據(jù)對實(shí)體部門的支持?？偟膩砜矗韮?nèi)外票據(jù)規(guī)模大小取決于商業(yè)匯票承兌量（開票量）的情況，一般而言，經(jīng)濟(jì)活躍度提升，企業(yè)開票意愿增強(qiáng)，票據(jù)供給會有所增加。此外，因?yàn)槠睋?jù)具有流動性強(qiáng)、風(fēng)險低、融資成本低、結(jié)算便捷等優(yōu)點(diǎn)，和對公短貸會形成一定的替代關(guān)系。(億元)——表內(nèi)外票據(jù)合計——對公短貸0資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所二是關(guān)注表內(nèi)外票據(jù)間的替代效應(yīng)。因具備信貸屬性，票據(jù)除了具有支付結(jié)算的職能，還是銀行調(diào)節(jié)信貸規(guī)模的工具。當(dāng)一般性貸款投放較弱時，銀行收票力度加大，將表外票據(jù)貼現(xiàn)至表內(nèi)以達(dá)到信貸投放目標(biāo)，表外票據(jù)也因此收縮。反之，一般性貸款投放較強(qiáng)時，信貸目標(biāo)容易達(dá)成，銀行傾向于壓降票據(jù)融資。在開票量（進(jìn)水口）正常增長的同時，貼現(xiàn)量（出水口）卻受阻，表外票據(jù)形成高增。由此可見，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票是銀行票據(jù)業(yè)務(wù)的蓄水池，和票據(jù)融資存在此消彼長的“蹺蹺板效應(yīng)”。從歷史走勢上看，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票和貸款需求指數(shù)存在一定正相關(guān)關(guān)系，與票據(jù)融資又存在一定負(fù)相關(guān)關(guān)系。此外，票據(jù)融資在計算時還會扣減票據(jù)貼現(xiàn)到期額，因此，當(dāng)票據(jù)集中到期規(guī)模較大時，即使銀行收票力度較大，票據(jù)融資也可能出現(xiàn)負(fù)增。(億元)——未貼現(xiàn)銀行承兌匯票——票據(jù)融資——貸款需求指數(shù)(右軸)(%)2007-032007-122007-032007-122008-092009-062010-032010-122012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092022-032022-122023-092024-06資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明82.票據(jù)利率決定因素——兼具資金與信貸雙重屬性2.1.票據(jù)的資金屬性票據(jù)的資金屬性體現(xiàn)在其具備貨幣市場短期金融資產(chǎn)的特性。一方面，票據(jù)具有融資功能，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)及回購和同業(yè)拆借、債券質(zhì)押式回購等同為銀行流動性管理工具。因此，票據(jù)回購利率與銀行間質(zhì)押式回購利率走勢往往同步。另一方面，票據(jù)是短期交易性資產(chǎn)，兼具收益性。除了通過票據(jù)貼現(xiàn)獲取利息收入，銀行還可以通過轉(zhuǎn)貼現(xiàn)獲取轉(zhuǎn)讓價差收益。綜上，同期限的票據(jù)利率與DR系列利率、Shibor、同業(yè)存單發(fā)行利率等走勢相關(guān)度較高，且在月末季末年末等重要時點(diǎn)都會出現(xiàn)明顯波動。在實(shí)踐中，票據(jù)的資金屬性主要反映在銀行的轉(zhuǎn)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)和回購業(yè)務(wù)。票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)是銀行間通過買賣未到期票據(jù)進(jìn)行短期資金調(diào)劑的行為。票據(jù)回購?fù)瑯邮倾y行間的融資行為，但會約定在未來購回或返還原票據(jù)。因此，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)和回購業(yè)務(wù)規(guī)模直接反映市場對流動性的需求。票據(jù)的資金屬性日益加強(qiáng)。相較于票據(jù)貼現(xiàn)，包括轉(zhuǎn)貼現(xiàn)、質(zhì)押式回購、買斷式回購在內(nèi)的交易型票據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)生額體量更大、增速也不低，2021年交易型銀票發(fā)生額達(dá)65萬億，同比增長6.7%，而銀票貼現(xiàn)發(fā)生額為13.8萬億，同比增長11.4%。發(fā)生額（億元）銀票承兌銀票貼現(xiàn)銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)銀票質(zhì)押式回購銀票買斷式回購2019年173,553115,189358,673120,4227902020年184,717123,818409,600195,3994,445YoY6.4%7.5%14.2%62.3%462.9%2021年203,541137,968420,666217,00912,780YoY10.2%11.4%2.7%11.1%187.5%資料來源：iFinD，天風(fēng)證券研究所2.2.票據(jù)的信貸屬性票據(jù)的信貸屬性起源于《貸款通則》。1996年8月《貸款通則》第九條明確定義，票據(jù)貼現(xiàn)系指貸款人以購買借款人未到期商業(yè)票據(jù)的方式發(fā)放的貸款。1997年5月印發(fā)的《商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)管理暫行辦法》第二十二條中規(guī)定，貼現(xiàn)人應(yīng)將貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)納入其信貸總量，并在存貸比例內(nèi)考核；第二十四條規(guī)定各商業(yè)銀行、政策性銀行應(yīng)當(dāng)運(yùn)用貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)方式增加票據(jù)資產(chǎn)，調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)。在這些制度設(shè)計下，票據(jù)貼現(xiàn)長期以來被分類為信貸資產(chǎn)，因而與信貸規(guī)模調(diào)控產(chǎn)生直接關(guān)聯(lián)。監(jiān)管約束下票據(jù)信貸屬性逐漸弱化。2018年《貸款通則》被移出有效規(guī)章目錄。2023年起施行的《商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)管理辦法》也已經(jīng)刪除前期《暫行辦法》中有關(guān)票據(jù)信貸口徑的表述，并強(qiáng)調(diào)票據(jù)交易真實(shí)性，即商業(yè)匯票的付款期限應(yīng)當(dāng)與真實(shí)交易的履行期限相匹配。此外，2024年起施行的《商業(yè)銀行資本管理辦法》上調(diào)了銀票直貼和轉(zhuǎn)貼業(yè)務(wù)風(fēng)險權(quán)重，提高銀行“以票充貸”成本。在實(shí)踐中，票據(jù)的信貸屬性主要反映在銀行的承兌業(yè)務(wù)和貼現(xiàn)業(yè)務(wù)。銀行通過票據(jù)承兌業(yè)務(wù)將自身信用嵌入商業(yè)匯票，使票據(jù)從單純的支付工具進(jìn)化為兼具融資功能的信用載體，這一表外業(yè)務(wù)雖不直接消耗信貸額度，卻形成或有負(fù)債，構(gòu)成銀行對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的隱性信貸支持。票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)則是銀行以自有資金買入未到期票據(jù)，將表外信用轉(zhuǎn)化為表內(nèi)信貸資產(chǎn)，直接參與信貸資源配置。銀行增信、可背書轉(zhuǎn)讓、相對標(biāo)準(zhǔn)化等特性使票據(jù)具有流動性高、融資成本低和信用風(fēng)險低的優(yōu)勢。票據(jù)融資利率長期低于一般貸款利率，有統(tǒng)計數(shù)據(jù)公布以來二者中樞分別為4.02%、5.91%。多數(shù)銀行的票據(jù)貼現(xiàn)不良率也近似于0%，遠(yuǎn)低于1%-2%的對公不良率。因此，票據(jù)是企業(yè)短期融資的重要工具，也為銀行信貸調(diào)節(jié)提供充足來源。行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9圖9：票據(jù)融資新發(fā)加權(quán)平均利率長期低于一般貸款一般貸款票據(jù)融資一般貸款12%10%8%6%4%2%0%資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所票據(jù)不良率對公不良率2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%行行行行儲行商業(yè)發(fā)信生大安夏商資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所基于信貸屬性，票據(jù)長期成為銀行調(diào)節(jié)信貸的工具，票據(jù)利率成為反映信貸投放情況的同步指標(biāo)。目前，銀行信貸額度約束主要來源于MPA考核下的狹義信貸和廣義信貸。狹義信貸指各項(xiàng)貸款，包括一般性貸款、信用證議付、貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)。廣義信貸則在狹義信貸基礎(chǔ)上，加入同業(yè)資產(chǎn)、債券投資、買入返售和理財資產(chǎn)等2。完成信貸投放考核是銀行使用票據(jù)調(diào)節(jié)信貸的動力來源。當(dāng)一般性貸款投放不足時，銀行通過擴(kuò)大票據(jù)貼現(xiàn)快速填補(bǔ)信貸額度。在一般性貸款投放景氣，信貸規(guī)模受限時，銀行則通過提高貼現(xiàn)利率、暫停票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)等方式壓縮票據(jù)規(guī)模，以此為貸款投放騰挪空間。這種“削峰填谷”的操作模式，使得票據(jù)量價與信貸周期呈現(xiàn)高度相關(guān)性。特別是在一些重要時點(diǎn)如月末、季末、年末，票據(jù)貼現(xiàn)規(guī)模和利率都會出現(xiàn)明顯波動。比如，存在下旬時段票據(jù)貼現(xiàn)規(guī)模更大、一季度票據(jù)利率遠(yuǎn)高于四季度等規(guī)律。400000400000(%)一季度二季度2018年2019年2020年2021年2022年2018年2019年2020年2021年2022年2020年2021年2022年2023年2024年資料來源：iFinD，天風(fēng)證券研究所注：2018年和2022年僅有兩個季度的數(shù)據(jù)。資料來源：上海國際貨幣經(jīng)紀(jì)，天風(fēng)證券研究所2.3.票據(jù)利率影響因素的邏輯框架票據(jù)雖然兼具資金屬性和信貸屬性，但更偏向于資金屬性。資金屬性和信貸屬性則分別從資金面和信貸投放兩條路徑對票據(jù)利率產(chǎn)生影響，在某些重要時點(diǎn)信貸屬性會超越資金屬性決定票據(jù)利率。自上而下的邏輯看，票據(jù)利率影響因素分析主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)基本面通過供需兩端決定票據(jù)利率走勢。一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)從企業(yè)端影響票據(jù)供給。宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度影響企業(yè)經(jīng)營活躍度，進(jìn)而影響企業(yè)開票意愿和貼現(xiàn)意愿。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度較高，企業(yè)開票意愿增強(qiáng)，票據(jù)承兌量增加，而貼現(xiàn)量未相應(yīng)提升時，票據(jù)供給增多會帶動票據(jù)利率上行；反之，票據(jù)供給減2郭新強(qiáng).轉(zhuǎn)貼現(xiàn)的狹義信貸規(guī)模屬性及其調(diào)整為同業(yè)資產(chǎn)的影響分析.中國票據(jù)研究中心工作行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明少，票據(jù)利率下行。另一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)從銀行端同時影響票據(jù)供需。由于票據(jù)具有信貸屬性，在央行狹義信貸額度約束下，信貸規(guī)模變化會導(dǎo)致票據(jù)利率波動。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)回暖時，一般性貸款投放景氣度較高，容易達(dá)成信貸目標(biāo)。需求端邏輯體現(xiàn)在，此時銀行傾向于減少新增貼現(xiàn)量，票據(jù)貼現(xiàn)需求減少會導(dǎo)致票據(jù)利率上行。供給端邏輯體現(xiàn)在，銀行可能集中拋售存量票據(jù)，增加票據(jù)供給，進(jìn)而帶動票據(jù)利率上行。整體來看，銀行端主要還是由需求邏輯主導(dǎo)，即宏觀經(jīng)濟(jì)回暖時，貼現(xiàn)需求減少會導(dǎo)致票據(jù)利率上行。圖13：宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度和票據(jù)利率走勢總體呈正相關(guān)——3M國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率:月均值——宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù):一致指數(shù)2.50%2.00%資料來源：iFinD，天風(fēng)證券研究所資金面松緊決定票據(jù)利率中樞。從定價原理看，票據(jù)貼現(xiàn)利率參考票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率確定，而主流的票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率定價模式是基準(zhǔn)加點(diǎn)模式，其中基準(zhǔn)主要是貨幣市場利率。因此，影響貨幣市場利率的資金面因素同樣影響票據(jù)利率中樞。資金面緊張時，資金利率上行帶動票據(jù)利率上行；資金面寬松時，資金利率下行帶動票據(jù)利率下行。對資金面影響較大的因素主要是央行貨幣政策，當(dāng)央行貨幣政策趨于寬松，降準(zhǔn)、加大公開市場凈投放力度、增加再貸款和再貼現(xiàn)額度等都會使得資金面趨于寬松，進(jìn)而帶動票據(jù)利率下行。4.504.003.503.002.502.001.501.000.50資料來源：iFinD，天風(fēng)證券研究所在月末、季末和年末等關(guān)鍵考核時點(diǎn)，季節(jié)性因素會同時反映在資金面和信貸投放上，進(jìn)而導(dǎo)致票據(jù)利率出現(xiàn)波動。一方面，月末、季末等時點(diǎn)，監(jiān)管考核約束下銀行收縮資金行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明供給，導(dǎo)致資金面趨緊，企業(yè)更傾向于持有現(xiàn)金，貼現(xiàn)意愿下降也會導(dǎo)致票據(jù)利率上行。另一方面，在年初開門紅時點(diǎn)、月末季末年末等考核時點(diǎn)，銀行一般性貸款投放量較大，信貸額度相對緊張，銀行傾向于出票以騰挪信貸空間，票據(jù)利率會明顯上行。資料來源：天風(fēng)證券研究所3.票據(jù)利率與貨幣市場利率之間的關(guān)系3.1.票據(jù)利率與回購利率、存單利率走勢大致同向我國已經(jīng)形成了“政策利率→市場基準(zhǔn)利率→實(shí)際利率”的三層利率體系架構(gòu)。以DR007為代表的回購利率是短期資金價格的風(fēng)向標(biāo)，票據(jù)利率以回購利率為定價錨，存單利率也主要受到回購利率的影響。理論上，在利率傳導(dǎo)順暢的情況下，三者應(yīng)走勢一致、同向波動。貨幣政策與信貸周期匹配時，三類利率同向變動。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲軟時，貨幣政策處于寬松周期，回購利率率先下行，銀行容易獲得低成本資金。同時，實(shí)體信貸需求不足會導(dǎo)致銀行收票力度加大，疊加資金面寬松，票據(jù)利率也易下行。流動性寬松甚至過剩的情況下，銀行發(fā)行存單補(bǔ)充負(fù)債的需求較弱，存單利率同步走低。由此，三者形成“寬松共振”，走勢同向下行。反之，經(jīng)濟(jì)過熱下貨幣政策緊縮，信貸需求較強(qiáng)和流動性緊張使得三者走勢同向上行。當(dāng)監(jiān)管干預(yù)較少、市場預(yù)期一致時，走勢同向性會更加穩(wěn)定。但票據(jù)利率季節(jié)性效應(yīng)較強(qiáng)，經(jīng)常出現(xiàn)“上躥下跳”的波動特征。圖16：票據(jù)利率、回購利率和同業(yè)存單利率（月度中樞）走勢大致同向(%)DR0071M國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率1Y同業(yè)存單到期收益率4.00資料來源：wind，上海國際貨幣經(jīng)紀(jì)，天風(fēng)證券研究所行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3.2.票據(jù)利率與回購利率、存單利率背離的內(nèi)在邏輯實(shí)際情況中，票據(jù)利率與回購利率、存單利率走勢卻常常出現(xiàn)背離。這主要源于票據(jù)的信貸屬性和資金屬性的分歧。以2020年1月至2025年3月為復(fù)盤區(qū)間，我們按月度統(tǒng)計了票據(jù)利率與回購利率、票據(jù)利率與存單利率的走勢相關(guān)性，共計63個月份。我們將月內(nèi)利率相關(guān)系數(shù)小于0的月份定義為背離月份，相關(guān)系數(shù)小于-0.5的月份定義為顯著背離月份。對于票據(jù)利率與回購利率，共有29個月發(fā)生走勢背離，其中10個月顯著背離。圖17：2020年以來票據(jù)利率與回購利率顯著背(%)顯著背離月份DR0071M4.504.003.503.002.502.001.501.000.50資料來源：wind，上海國際貨幣經(jīng)紀(jì)，天風(fēng)證券研究所圖18：2020年以來票據(jù)利率與回購利率背離月指標(biāo)DR007（%）1M國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率（%） 相關(guān)系數(shù)月初值月末值月末較月初(bp)月中樞月初值月末值月末較月初(bp)月中樞2020/041.811.91101.462.331.47-862.02-0.122020/082.032.25222.192.412.68272.56-0.162020/092.192.45252.172.743.05322.97-0.192020/102.172.59422.242.872.27-602.81-0.632020/112.462.30-162.292.642.14-512.41-0.202020/121.762.46701.992.701.972.35-0.342021/023.172.21-952.293.262.483.49-0.222021/042.152.35192.113.031.23-1812.38-0.712021/052.122.58462.122.312.06-251.94-0.582021/072.112.30192.162.490.20-2291.98-0.742021/102.132.346-322.04-0.292021/112.112.40282.162.090.76-1321.70-0.802022/022.092.30212.092.510.01-2501.61-0.922022/071.671.63-41.561.430.01-1421.19-0.082022/101.541.94401.651.540.06-1481.44-0.702022/111.742.02281.781.280.80-481.29-0.092023/022.042.423002.22-0.212023/041.862.32462.062.302.00-301.96-0.292023/061.832.18351.891.931.50-432.03-0.342023/071.751.98231.801.100.06-105-1051.10-0.472023/101.832.14321.981.600.75-851.56-0.182024/041.872.11241.881.801.34-471.70-0.822024/051.881.87-11.851.101.55450.98-0.212024/061.812.17361.901.400.60-801.12-0.932024/071.801.8001.831.170.06-1.22-0.102024/081.701.70-11.791.071.50440.81-0.482024/091.691.56-141.791.472.05591.58-0.292024/101.751.72-31.661.480.33-1.30-0.312025/021.872.13252.010.960.01-95-950.64-0.55資料來源：wind，上海國際貨幣經(jīng)紀(jì)，天風(fēng)證券研究所。標(biāo)黃月份為顯著背離月份（相關(guān)系數(shù)＜-0.5）。行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明票據(jù)利率與回購利率的背離形態(tài)多為“票據(jù)利率下行+回購利率上行”?；仡櫄v史情況，當(dāng)發(fā)生走勢背離時，DR007月末值較月初值平均上升18bp，符合“月初寬松月末緊張”的規(guī)律；但1M國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率月末值較月初值平均下降70bp，幅度較大。此外，存在走勢背離現(xiàn)象的29個月份中，有12個月發(fā)生了月末票據(jù)“零利率”行情（月末1M國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率低于1%）。票據(jù)利率以回購利率為定價基準(zhǔn)，這反映了票據(jù)的資金屬性，但當(dāng)資金利率走高而票據(jù)利率大幅下行時，說明信貸需求疲弱下票據(jù)沖量壓低了票據(jù)利率，票據(jù)的信貸屬性超越資金屬性發(fā)揮定價主導(dǎo)作用。比如，今年2月票據(jù)利率和回購利率再度發(fā)生背離。一方面，央行延續(xù)偏緊的流動性管理思路和存款流失導(dǎo)致大行缺負(fù)債，資金面偏緊，DR007月均值為2.01%，且月內(nèi)整體上行。另一方面，信貸前置發(fā)力和化債沖擊導(dǎo)致2月信貸明顯回落，票據(jù)沖量下月末再現(xiàn)“零利率”行情。2月票據(jù)融資新增1693億，同比少減4460億；但表外票據(jù)新增-2987億，同比少減699億。(%)——DR007——1M國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率資料來源：wind，上海國際貨幣經(jīng)紀(jì)，天風(fēng)證券研究所近年來二者背離形態(tài)很少為“票據(jù)利率上行+回購利率下行”。一方面，在不需要信貸考核的時點(diǎn)，資金屬性決定票據(jù)定價，流動性松緊程度同時決定票據(jù)利率和回購利率，二者走勢同向，寬松下行，緊張上行。另一方面，在需要信貸考核的時點(diǎn)但信貸需求旺盛時，信貸屬性和資金屬性同向影響票據(jù)利率，即壓降票據(jù)規(guī)模和流動性偏緊同時推升票據(jù)利率。票據(jù)利率與回購利率同步上行，區(qū)別只在于票據(jù)利率上行幅度更大。但2024年9月曾呈現(xiàn)這一背離形態(tài)，且月末更為明顯。9月30日1M國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率較前一日上行31bp至月內(nèi)最高值2.05%，而DR007較前一日下降28bp至月內(nèi)最低值1.56%，主要是因?yàn)?月27日央行同步降準(zhǔn)（0.5pct）降息（20bp萬億中長期流動性釋放和寬松預(yù)期強(qiáng)化下，季末資金利率快速走低。資料來源：wind，上海國際貨幣經(jīng)紀(jì)，天風(fēng)證券研究所行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明票據(jù)利率與存單利率存在兩種背離形態(tài)且發(fā)生次數(shù)相對均衡。整體來看，二者共有26個月發(fā)生走勢背離，其中13個月顯著背離。從背離形態(tài)上看，一種是“票據(jù)利率下行+存單利率上行”，比如2020年11月、2021年12月、2022年2月、2023年1月等；另一種是“票據(jù)利率上行+存單利率下行”，比如2020年3月、2022年1月、2023年3月、2024年12月等。圖21：2020年以來票據(jù)利率與存單利率顯著背離月份4.504.003.503.002.502.001.501.000.50資料來源：wind，上海國際貨幣經(jīng)紀(jì)，天風(fēng)證券研究所圖22：2020年以來票據(jù)利率與存單利率背離月份統(tǒng)計1Y同業(yè)存單到期收益率（%）6M國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率（%） 相關(guān)系數(shù)月初值月末值月末較月初(bp)月中樞月初值月末值月末較月初(bp)月中樞2020/012.902.88-32.862.512.90392.69-0.412020/032.552.17-382.322.532.90372.56-0.552020/02.902.72-182.78-0.742021/062.852.8502.882.392.97582.61-0.082021/092.662.6822.702.262.3482.28-0.642021/102.692.792.742.192.18-12.19-0.272021/122.702.60-102.701.982.41441.25-0.762022/012.612.41-202.512.393.15762.61-0.642022/022.462.5372.482.491.04-1452.25-0.802022/032.542.5622.592.292.28-12.08-0.222022/062.312.28-32.341.401.63231.50-0.732022/101.972.0252.011.491.10-1.48-0.402022/122.492.42-72.611.201.18-11.02-0.422023/032.742.60-2.682.402.572.45-0.802023/052.562.40-172.461.661.6821.61-0.482023/062.372.31-62.341.801.42-1.76-0.272023/072.322.31-12.301.291.03-261.31-0.362023/102.422.572.521.311.05-261.20-0.792023/122.632.40-232.601.091.1791.14-0.322024/022.352.23-2.281.731.7521.71-0.702024/052.112.07-42.091.261.401.32-0.292024/081.871.971.921.051.1270.98-0.442024/111.901.80-101.870.750.7950.70-0.452024/121.711.58-1.670.681.45780.80-0.522025/011.571.721.661.601.33-271.41-0.512025/031.981.90-91.961.231.2841.23-0.51資料來源：wind，上海國際貨幣經(jīng)紀(jì)，天風(fēng)證券研究所。標(biāo)黃月份為顯著背離月份（相關(guān)系數(shù)＜-0.5）。票據(jù)利率和存單利率走勢背離的核心邏輯是，重要時點(diǎn)下信貸主導(dǎo)票據(jù)利率走勢，但行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資金面主導(dǎo)存單利率走勢，而存單利率走勢影響因素更加多元。2021年12月-2022年2月的背離現(xiàn)象最為明顯，且兩種背離形態(tài)交錯出現(xiàn)，我們以此為例。具體而言：其一，年末信貸需求疲弱，但資金面依然偏緊。2021年12月呈現(xiàn)“票據(jù)利率下行+居民部門和企業(yè)部門信貸需求疲弱下票據(jù)沖量力度加大，帶動各期限票據(jù)利率整體下行。但當(dāng)年財政后置，12月政府債同比多增4548億，帶動12月末社融存量同比增速環(huán)比上升0.2pct至10.3%。年末資金需求依然相對旺盛，推動存單利率上行。其二，年初信貸需求旺盛，但資金面依然寬松。2022年1月呈現(xiàn)“票據(jù)利率上行+存單利率下行”的背離形態(tài)。2021年12月央行召開貨幣信貸形勢分析座談會，儲備項(xiàng)目釋放疊加政策驅(qū)動增強(qiáng)，2022年1月信貸開門紅，當(dāng)月人民幣貸款同比多增4000億，票據(jù)利率也季節(jié)性上行。但同期貨幣政策寬松力度加大，1月7天OMO利率、1YMLF利率皆下調(diào)10bp至2.1%、2.85%，資金面寬松催生存單配置需求，1YAAA級同業(yè)存單到期收益率全月下行20bp至2.41%。圖23：2021年12月-2022年21Y同業(yè)存單到期收益率——6M國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率(右軸)3.002.502.001.501.000.50資料來源：wind，上海國際貨幣經(jīng)紀(jì)，天風(fēng)證券研究所4.觀察票據(jù)利率信貸屬性的五個維度票據(jù)利率整體呈現(xiàn)“年初偏高年末偏低+季初回落季末沖高”的特征。復(fù)盤2020-2025年1M國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率每月中樞值的年內(nèi)走勢，2021年經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步承壓后，票據(jù)利率的季節(jié)性波動更為明顯。1月、3月、6月、9月票據(jù)利率呈現(xiàn)沖高態(tài)勢，分別對應(yīng)開門紅時點(diǎn)和季末考核時點(diǎn)。而2月、5月、8月等信貸小月，票據(jù)利率往往大幅回落至1%以下。四季度票據(jù)利率回落幅度更大，在12月幾乎都會出現(xiàn)票據(jù)“零利率”行情。行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明圖24：票據(jù)利率走勢存在季節(jié)性效應(yīng)（以(%)2020年2021年2022年2023年2024年2025年4.003.503.002.502.001.501.000.50資料來源：上海國際貨幣經(jīng)紀(jì)，天風(fēng)證券研究所票據(jù)利率走勢與扣除非銀貸款和票據(jù)融資的純貸款增量走勢相匹配，進(jìn)一步體現(xiàn)其作為銀行信貸規(guī)模調(diào)節(jié)工具的信貸屬性。一般而言，票據(jù)利率下行映射信貸景氣度走弱，票據(jù)利率上行映射信貸景氣度旺盛。當(dāng)開門紅和季末月份等純貸款投放景氣度較高的時點(diǎn)，銀行票據(jù)沖量需求較弱，票據(jù)利率容易沖高。2020-2024年1月的1M國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率均值為2.58%，為12個月內(nèi)的最高值，而每年1月開門紅銀行信貸投放增量往往也為年內(nèi)最高點(diǎn)，2020-2024年1月的純貸款增量均值為4.4萬億。進(jìn)入四季度，信貸投放節(jié)奏明顯放緩，年末銀行也更傾向于將有限項(xiàng)目儲備騰挪至明年初投放，票據(jù)沖量力度加大導(dǎo)致票據(jù)利率明顯下行甚至貼近0%。圖25：扣除非銀貸款和票據(jù)融資的純貸款存在季節(jié)性波動(億元)2020年2021年2022年2023年2024年2025年40000200000-10000資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所4.2.“零利率”時點(diǎn)：票據(jù)供需嚴(yán)重失衡易導(dǎo)致“零利率”行情2020年至今已發(fā)生十輪票據(jù)“零利率”行情，當(dāng)月1M國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率基本維持在1%以下。十輪行情分別發(fā)生在2021年12月、2022年5月、2022年8月、2022年12月、2023年5月、2023年8月、2023年12月、2024年2月、2024年11-12月、2025年2月。可見，票據(jù)“零利率”行情頻現(xiàn)主要在2021年之后，且多發(fā)生在季初和年末月份。2021年地產(chǎn)嚴(yán)監(jiān)管后，經(jīng)濟(jì)增長動能減弱，融資需求疲弱下信貸小月票據(jù)沖量現(xiàn)象行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明圖26：2020年至今的十輪“零利率”行情資料來源：上海國際貨幣經(jīng)紀(jì)，天風(fēng)證券研究所票據(jù)供需嚴(yán)重失衡時，票據(jù)易現(xiàn)“零利率”行情。供給端，經(jīng)濟(jì)活躍度降低疊加風(fēng)險偏好較低，企業(yè)開票需求減弱，票據(jù)供給減少。比如，2022年5月、8月、12月的“零利率”行情發(fā)生時，貸款需求指數(shù)也處于60%以下的歷史低位水平。需求端，中長期貸款等較為扎實(shí)的信貸資產(chǎn)步入低速增長區(qū)間或增長持續(xù)放緩時，銀行在信貸規(guī)模考核壓力下，對票據(jù)需求大幅增長。在這十輪票據(jù)“零利率”行情中，2021年12月和2022年5月、8月、12月當(dāng)月或近一月皆有貨幣信貸形勢分析座談會要求加大信貸投放力度。供需嚴(yán)重失衡下，票據(jù)信貸屬性愈發(fā)凸顯，票據(jù)“零利率”行情由此產(chǎn)生。圖27：貸款需求疲弱時，票據(jù)供需矛盾失衡現(xiàn)象更加嚴(yán)重(%)——社融口徑人民幣貸款:同比——中長期貸款:同比——貸款需求指數(shù)(右軸)(%)86420資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明性減弱票據(jù)利率劇烈波動時易產(chǎn)生“高拋低吸”的套利行為。票據(jù)的“高拋低吸”現(xiàn)象始于信貸需求疲弱下的票據(jù)“零利率”行情。具體而言：“高拋”階段：當(dāng)票據(jù)進(jìn)入“零利率”后，票據(jù)價格處于高位，部分機(jī)構(gòu)選擇賣出票據(jù)，即“高拋”。這樣既可以鎖定收益，也可以將獲取資金配置于其他收益率更高的資產(chǎn)。拋售導(dǎo)致票據(jù)供給增加，進(jìn)而票據(jù)利率大幅反彈。比如2022年8月1日至22日，1M國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率持續(xù)低于1%，但22日貨幣信貸形勢分析座談會召開后，機(jī)構(gòu)拋售票據(jù)以騰挪信貸空間，票據(jù)利率快速反彈至2.5%的高位水平。“低吸”階段：當(dāng)票據(jù)利率快速回升，票據(jù)價格回到低位，部分機(jī)構(gòu)又會選擇買入票據(jù)，即“低吸”。這樣既可以實(shí)現(xiàn)賺取利差收益，又可以“以票充貸”滿足信貸考核要求，比如2022年8月26日至30日，1M國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率保持在2.5%左右的高位水平，與DR001、DR007資金利率形成約100-125bp的利差，機(jī)構(gòu)滾隔夜配置票據(jù)的動機(jī)加強(qiáng)。加大收票力度后，票據(jù)利率高位回落，8月31日1M國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率回落至1.5%。套利現(xiàn)象會扭曲票據(jù)利率對信貸景氣度的指示性。我們一般通過月末票據(jù)利率走勢判斷當(dāng)月信貸景氣度，但當(dāng)發(fā)生“高拋低吸”的套利行為時，月末票據(jù)利率“上躥下跳”增加了判斷難度。并且，票據(jù)利率上升并不映射信貸景氣度提升，也可能是機(jī)構(gòu)在出票獲利，票據(jù)利率下行同理。(%)——DR001DR007——1M同業(yè)存單到期收益率1M國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率2.502.002022/08/012022/08/082022/08/15202資料來源：wind，上海國際貨幣經(jīng)紀(jì)，天風(fēng)證券研究所4.4.政策驅(qū)動：信貸形勢分析座談會往往成為票據(jù)利率走勢轉(zhuǎn)折點(diǎn)央行相機(jī)召開貨幣信貸形勢分析座談會。就往年規(guī)律而言，央行一般在每年11月召開金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢分析座談會，比如2018年11月15日、2019年11月19日，兩次座談會對信貸增長目標(biāo)、信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整、降低融資成本等有常規(guī)性指導(dǎo)。2020年受疫情影響，全年“寬信用”下央行不再召開座談會。但2021年以來信貸需求疲弱矛盾加劇，會議破例提前至8月召開，且此后一年內(nèi)合計召開四次座談會，其中皆強(qiáng)調(diào)“信貸總量增長的穩(wěn)定性”。2022年11月和2023年1月的信貸工作座談會則更加關(guān)注信貸投放節(jié)奏，強(qiáng)調(diào)“靠前發(fā)力”。行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明圖29：歷次貨幣信貸形勢分析座談會時間召開機(jī)構(gòu)出席機(jī)構(gòu)形勢判斷信貸工作要求2018.11.15銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、交光大銀行、江蘇銀行等10家商當(dāng)前貨幣信貸總體保持平穩(wěn)增長，今年前10個月人民幣新增貸款同比多增2.02萬億元,多增額是2017年全年的2.3倍。民營和小微企業(yè)融資狀況有所改善，前10個月普惠口徑小微企業(yè)貸款增量和增速同比雙雙提高。但也要看到，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)金融內(nèi)外部形勢復(fù)雜多變，部分前期擴(kuò)張較快、經(jīng)營激進(jìn)的企業(yè)仍面臨針對部分企業(yè)仍面臨的融資難、融資貴問題，金融部門要主動擔(dān)當(dāng)，及時采取有效措施，合理規(guī)劃信貸投放的節(jié)奏和力度，為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。切實(shí)貫徹落實(shí)好精準(zhǔn)調(diào)控和信貸政策要求，大力支持民營和小微企業(yè)發(fā)展。人民銀行采取了一系列政策措施，通過信貸、債券、股權(quán)“三支箭”，有力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。金融機(jī)構(gòu)要深入領(lǐng)會政策意圖，用好、用足這些正向激勵措施，進(jìn)一步加大對民營和小微企業(yè)的金融支持，并保持其商業(yè)可持續(xù)性。2019.11.19工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行行等6家商業(yè)銀行2019年以來金融部門不斷加大對實(shí)體經(jīng)規(guī)模增速與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速基本匹配并略高一些，體現(xiàn)了強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)的要求。貸款平穩(wěn)增長，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度穩(wěn)固。信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，社會融資成本穩(wěn)中有降，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提質(zhì)增效經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，局部性社會信要繼續(xù)強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，增強(qiáng)信貸對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，保持廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速基配，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。要堅持推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，立著眼長遠(yuǎn)，用改革的辦法優(yōu)化金融資源配置。要發(fā)揮好貸款市場報價利率對貸款利率的引導(dǎo)作用，推動金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變貸款定價慣性思維，真正參考貸款市場報價利率定價，促進(jìn)實(shí)際貸款利率下行。要繼續(xù)推進(jìn)資本補(bǔ)充工作，提高銀行信貸投放能力。2020年未召開2021.8.23銀行、建設(shè)銀行等銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)增長，發(fā)展動力進(jìn)一步增強(qiáng)……貸款平穩(wěn)增長，信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，社會綜合融資成本穩(wěn)中有降……全球疫情仍在持續(xù)演變，外部環(huán)境更趨嚴(yán)峻復(fù)雜，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然不穩(wěn)固、不均要繼續(xù)做好跨周期設(shè)計，銜接好今年下半年和明年上半年信貸工作，加大信貸對實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持力度，增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配。要堅持推進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，加大對重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持，使資金更多流向科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展，更多流向中小微企業(yè)、個體工商戶、新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體。要促進(jìn)實(shí)際貸款利率下行，小微企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降。要繼續(xù)推進(jìn)銀行資本2021.12.16開發(fā)銀行、進(jìn)出口銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)商銀行、江蘇銀行等12家銀行我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和疫情防控保持全球領(lǐng)先地位。我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展雖然面臨短期下行壓力，但經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、長期向好的基本面不會改變，有信心有能力繼續(xù)保持貨堅持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策。要加大跨周期調(diào)節(jié)力度，統(tǒng)籌考慮今明兩年銜接，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，遵循市場化、法治化、國際化原則，增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性，穩(wěn)步優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，保持企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降態(tài)勢，不斷增強(qiáng)服務(wù)2022.5.2324家主要金融機(jī)構(gòu)一季度貨幣信貸保持平穩(wěn)增長，有力支持了今年經(jīng)濟(jì)金融平穩(wěn)開局。受國內(nèi)外超預(yù)期因素影響，近期經(jīng)濟(jì)新的下行壓金融系統(tǒng)要用好用足各種政策工具，從擴(kuò)增量、穩(wěn)存量兩方面發(fā)力，以適度的信貸增長支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。要聚焦重點(diǎn)區(qū)域、重點(diǎn)領(lǐng)域和重點(diǎn)行業(yè)，圍繞中小微企業(yè)、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新、能源保供、水利基建等，加大金融支持力度。要落實(shí)政策要求，保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)增長，支持中小微企業(yè)、個體工商戶、貨車司機(jī)貸款和受疫情影響嚴(yán)重的個人住房、消費(fèi)貸款等實(shí)施延期還本付息。2022.8.22工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行我國經(jīng)濟(jì)延續(xù)恢復(fù)發(fā)展態(tài)勢，但仍有小幅波動。當(dāng)前正處于經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)最吃勁的主要金融機(jī)構(gòu)特別是國有大型銀行要強(qiáng)化宏觀思維，充分發(fā)揮帶頭和支柱作用，保持貸款總量增長的穩(wěn)定性。要增加對實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款投放，進(jìn)一步做好對小微企業(yè)、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新等領(lǐng)域的信貸支持工作。要保障房地產(chǎn)合理融資需求。要依法合規(guī)加大對平臺經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域的金融支持。政策性開發(fā)性銀行要用好政策性開發(fā)性金融工具，加大對網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、產(chǎn)業(yè)升級基礎(chǔ)設(shè)施建城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、國家安全基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等重點(diǎn)領(lǐng)域相關(guān)項(xiàng)目的支持力度，盡快形成實(shí)物工作量，并帶動2022.11.21各國有商業(yè)銀行、中國郵政儲蓄銀行、各股份制商業(yè)銀行/全國性商業(yè)銀行要增強(qiáng)責(zé)任擔(dān)當(dāng)，發(fā)揮“頭雁”作用，主動靠前發(fā)力。要用好政策性開發(fā)性金融工具，擴(kuò)大中長期貸款投放，推動加快形成更多實(shí)物工作量，更好發(fā)揮有效投資的關(guān)鍵作用。發(fā)揮好設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款和財政貼息政策合力，積極支持制造業(yè)和服務(wù)業(yè)有效需求。要進(jìn)一步加大對小微企業(yè)、個體工商戶、貨車司機(jī)等市場主體的支持力度，按照市場化原則積極支持符合條件的普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息，主動向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)減費(fèi)讓利。2023.1.10政策性和開發(fā)性銀行、各國有商業(yè)銀行、部分股份制商業(yè)銀行/各主要銀行要合理把握信貸投放節(jié)奏，適度靠前發(fā)力，進(jìn)一步優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，精準(zhǔn)有力支持國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)延續(xù)發(fā)揮好設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款和財政貼息政策合力，力爭形成更多實(shí)物工作量。要繼續(xù)用好碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款、科技創(chuàng)新再貸款、交通物流專項(xiàng)再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，不斷完善對重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的常態(tài)化支持機(jī)制。用好普惠小微貸款支持工具等優(yōu)惠政策，加力支持小微市場主體恢復(fù)發(fā)展。當(dāng)前還要全力支持重點(diǎn)醫(yī)療物資生產(chǎn)保供企業(yè)的合理資料來源：央行，天風(fēng)證券研究所2021-2022年的四次貨幣信貸形勢分析座談會皆成為票據(jù)利率走勢的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。2020年寬信用力度加大以來，1M國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率基本在1.0%-3.5%之間波動。但2021年7請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明月、2021年8月連續(xù)兩月的月末票據(jù)利率都低至1%以下，當(dāng)月社融口徑人民幣貸款也分別同比少增1830億、1488億，少增幅度分別為對應(yīng)歷史同期第三高、次高的水平。信貸超季節(jié)性收縮的背景下，2021年8月貨幣信貸形勢分析座談會明確強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)信用”，銀行騰挪票據(jù)額度以加大純貸款的投放力度，票據(jù)利率快速反彈。后續(xù)的三次座談會皆發(fā)生在票據(jù)“零利率”月份，也同樣呈現(xiàn)了會后快速反彈的特征。因此，當(dāng)信貸投放景氣度超季節(jié)性走弱后，央行召開貨幣信貸形勢分析座談會強(qiáng)調(diào)加大信貸投放力度。政策驅(qū)動效應(yīng)增強(qiáng)，銀行信貸投放從“票據(jù)沖量”轉(zhuǎn)向“信貸沖量”，信貸屬性主導(dǎo)下，票據(jù)利率在座談會前后呈現(xiàn)快速下行又快速上行的走勢特征。圖30：2021年8月-2022年8月的四次貨幣信貸形勢分析座談會皆為票據(jù)利率走勢的轉(zhuǎn)折點(diǎn)4.504.003.503.002.502.001.501.000.50資料來源：上海國際貨幣經(jīng)紀(jì)，央行，天風(fēng)證券研究所4.5.期限組合：期限利差隱含對未來信貸景氣度的預(yù)期1M和3M票據(jù)利率分別隱含市場對當(dāng)月信貸和未來信貸景氣度的預(yù)期。二者走勢大致同向，但1M票據(jù)利率波動性更大。一般而言，期限溢價補(bǔ)償下，3M票據(jù)利率高于1M票據(jù)利率，因此3M-1M票據(jù)利差通常為正。當(dāng)利差擴(kuò)大，反映預(yù)期未來信貸景氣度比本月更好；當(dāng)利差收窄，反映預(yù)期未來信貸景氣度比本月更差。若二者出現(xiàn)利率倒掛，且負(fù)利差持續(xù)走闊時，可能隱含對未來信貸較為悲觀的預(yù)期。但在實(shí)際情況中，受銀行配置動機(jī)影響，負(fù)利差走闊未必映射未來信貸景氣度走向疲弱。復(fù)盤2020年至今3M-1M票據(jù)利差走勢，2023年10-11月、2024年10-11月曾出現(xiàn)明顯的3M和1M票據(jù)利率持續(xù)大幅倒掛的現(xiàn)象，倒掛幅度達(dá)100bp以上。淡季信貸需求偏弱，銀行收票需求升溫，但臨近年末卻更偏好3M、6M等跨年期票據(jù)。這種偏好本質(zhì)上也反映了信貸需求的疲軟，但也有優(yōu)化信貸節(jié)奏的考量。具體而言，這一方面或源于銀行的跨期調(diào)節(jié)動機(jī)，在四季度增加票據(jù)資產(chǎn)，既可以滿足當(dāng)年的信貸考核要求，也可以為次年一季度旺季信貸投放騰挪空間和儲備優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目；另一方面或源于銀行減輕監(jiān)管考核壓力的訴求，跨年持有票據(jù)可以減少1M到期再配置等資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整引發(fā)的信貸規(guī)?？己酥笜?biāo)波動。行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明0(%)期限利04.504.003.503.002.502.001.501.000.50資料來源：上海國際貨幣經(jīng)紀(jì)，天風(fēng)證券研究所5.票據(jù)監(jiān)管政策對票據(jù)量價的影響5.1.《票據(jù)新規(guī)》推動票據(jù)回歸支付結(jié)算屬性，緩解量價的季節(jié)性波動2022年11月11日印發(fā)的《商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)管理辦法》，后稱《票據(jù)新規(guī)》，是現(xiàn)行關(guān)于票據(jù)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)法律規(guī)范，已于2023年1月1日正式施行。在此之前，我國票據(jù)業(yè)務(wù)長期遵循1997年發(fā)布的《商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)管理暫行辦法》，后相較于《暫行辦法》，《票據(jù)新規(guī)》在票據(jù)市場發(fā)展相對成熟后發(fā)布，制度規(guī)定更側(cè)重于加強(qiáng)市場監(jiān)管而非業(yè)務(wù)管理。比如，單列第四章風(fēng)險控制和第五章信息披露，強(qiáng)化各項(xiàng)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的監(jiān)督管理。除此以外，針對前期業(yè)務(wù)發(fā)展暴露的問題，在強(qiáng)調(diào)真實(shí)交易和債權(quán)債務(wù)關(guān)系、限制虛增存貸款規(guī)模、回調(diào)票據(jù)期限、擴(kuò)大服務(wù)范圍等方面，《票據(jù)新規(guī)》細(xì)化了相關(guān)規(guī)定。新規(guī)要點(diǎn)章節(jié)條例具體內(nèi)容強(qiáng)調(diào)真實(shí)交易和債權(quán)債務(wù)關(guān)系第一章總則第五條本辦法所稱貼現(xiàn)是指持票人在商業(yè)匯票到期日前，貼付一定利息將票據(jù)轉(zhuǎn)讓至具有貸款業(yè)務(wù)資質(zhì)機(jī)構(gòu)的行為。持票人持有的票據(jù)應(yīng)為依法合規(guī)取得，具有真實(shí)交易關(guān)系和債權(quán)債務(wù)關(guān)系，因稅收、繼承、贈與依法無償取得票據(jù)的除外。第二章承兌第十一條銀行、農(nóng)村信用合作社、財務(wù)公司承兌人開展承兌業(yè)務(wù)時，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格審查出票人的真實(shí)交易關(guān)系和債權(quán)債務(wù)關(guān)系以及承兌風(fēng)險，出票人應(yīng)當(dāng)具有良好資信。承兌的金額應(yīng)當(dāng)與真實(shí)交易關(guān)系和債權(quán)債務(wù)關(guān)系、承兌申請人的償付能力相匹配。第三章貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)第十五條申請貼現(xiàn)的持票人取得貼現(xiàn)票據(jù)應(yīng)依法合規(guī)，與出票人或前手之間具有真實(shí)交易關(guān)系和債權(quán)債務(wù)關(guān)系，因稅收、繼承、贈與依法無償取得票據(jù)的除外。第三章貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)第十六條持票人申請貼現(xiàn)，須提交貼現(xiàn)申請、持票人背書的未到期商業(yè)匯票以及能夠反映真實(shí)交易關(guān)系和債權(quán)債務(wù)關(guān)系的材料。限制虛增存貸款規(guī)模第四章風(fēng)險控制第二十四條銀行承兌匯票和財務(wù)公司承兌匯票的最高承兌余額不得超過該承兌人總資產(chǎn)的15%。銀行承兌匯票和財務(wù)公司承兌匯票保證金余額不得超過該承兌人吸收存款規(guī)模的10%。人民銀行和銀保監(jiān)會可以根據(jù)金融機(jī)構(gòu)內(nèi)控情況設(shè)置承兌余額與貸款余額比例上限等其他監(jiān)管指標(biāo)。第八章附則第四十一條本辦法第二十四條規(guī)定自2024年1月1日起實(shí)施。規(guī)定票據(jù)期限最長不超過6個月第四章風(fēng)險控制第二十五條商業(yè)匯票的付款期限應(yīng)當(dāng)與真實(shí)交易的履行期限相匹配，自出票日起至到期日止，最長不得超過6個月。第七章法律責(zé)任第三十五條銀行承兌匯票、財務(wù)公司承兌匯票的承兌限額、付款期限超出規(guī)定的，由人民銀行及其分支機(jī)構(gòu)、銀保監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)對承兌人進(jìn)行警告、通報批評，并由銀保監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)依法處以罰款。擴(kuò)大貼現(xiàn)主體范圍第三章貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)第十四條商業(yè)匯票的貼現(xiàn)人應(yīng)為在中華人民共和國境內(nèi)依法設(shè)立的、具有貸款業(yè)務(wù)資質(zhì)的法人及其分支機(jī)構(gòu)。申請貼現(xiàn)的商業(yè)匯票持票人應(yīng)為自然人、在中華人民共和國境內(nèi)依法設(shè)立的法人及其分支機(jī)構(gòu)和非法人組織。資料來源：央行，天風(fēng)證券研究所行業(yè)報告|行業(yè)深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明我們重點(diǎn)關(guān)注以下兩方面的影響：其一，強(qiáng)調(diào)真實(shí)交易關(guān)系和縮短票據(jù)期限有助于限制套利行為。相較于銀行貸款，票據(jù)貼現(xiàn)融資成本更低，因此存在關(guān)聯(lián)企業(yè)虛構(gòu)貿(mào)易往來以獲取銀行貼現(xiàn)資金的行為。當(dāng)票據(jù)貼現(xiàn)利率與存款利率倒掛時，更易滋生賺取利差的票據(jù)空轉(zhuǎn)套利現(xiàn)象。一方面，《票據(jù)新規(guī)》在多個條例中強(qiáng)調(diào)票據(jù)應(yīng)具有“真實(shí)交易關(guān)2025年4月2日，中國支付清算協(xié)會印發(fā)了《商業(yè)匯票承兌/貼現(xiàn)業(yè)務(wù)真實(shí)交易材料審查指引(試行)》，為真實(shí)交易審查提供參考。另一方面，《票據(jù)新規(guī)》將票據(jù)最長期限統(tǒng)一為六個月，此前紙票為六個月、電票為一年。審查真實(shí)交易關(guān)系和縮短票據(jù)期限將提高企業(yè)套利成本和期限錯配風(fēng)險，